美元本位制、全球流動性過剩和中國金融開放基本戰(zhàn)略
外交大師基辛格之名著《大外交》開篇就說：“幾乎就象是存在某種自然規(guī)律，每個世紀都會有一個大國崛起，她有力量、有意志、有智識和道德上的激勵，依據(jù)她自己的價值體系，來重塑整個國際體系?！眹H政治、軍事、外交如是，國際經(jīng)濟、貨幣、金融亦如是。從20世紀降臨之始，美元逐步登上全球金融貨幣體系金字塔之顛。今天，美元本位制（The Dollar Standard）支配著全球經(jīng)濟金融貨幣體系。中國金融開放的戰(zhàn)略、策略和具體步驟，必須基于對美元本位制游戲規(guī)則的深刻把握。易言之，探索美元本位制下的生存空間和生存技巧，是中國金融開放戰(zhàn)略思考的基本出發(fā)點。
一、大國理論：美元本位制的游戲規(guī)則
人類貨幣體系的演變遵從“大國理論”或“帝國理論”。該理論的基本命題和推論是：
（1） 偉大國家創(chuàng)造偉大貨幣；強權(quán)國家擁有強權(quán)貨幣；霸權(quán)國家必定支配霸權(quán)貨幣體系。
（2） 霸權(quán)國家必定最大限度利用其“貨幣特權(quán)”擭取鑄幣稅收入、并以此掠奪其他國家之資源。手段包括：無限制發(fā)行貨幣以降低貨幣真實價值、掌控貨幣體系以控制他國產(chǎn)業(yè)發(fā)展和稅收制度、掌控貨幣體系以推行霸權(quán)國家的政治經(jīng)濟游戲規(guī)則。
（3） 霸權(quán)國家之貨幣，必定是全球最主要的儲備貨幣、支付手段、結(jié)算工具、價值儲藏手段、計價單位、資本市場交易工具、外匯市場干預(yù)貨幣、信息發(fā)布的主要媒介。
（4） 霸權(quán)國家必定動用一切手段，粉碎任何挑戰(zhàn)其貨幣霸權(quán)之努力。任何改革現(xiàn)存國際貨幣體系之倡議，必然遭到霸權(quán)國家之否決。
（5） 霸權(quán)國家之金融市場（債券市場、股票市場和貨幣市場），必定是全球之金融中心。其他地區(qū)之金融市場，皆圍繞該中心運轉(zhuǎn)，就像太陽系的行星圍繞太陽運轉(zhuǎn)一樣。
（6） 若霸權(quán)國家之貨幣純屬“法定貨幣”，沒有任何貴金屬或物質(zhì)做最后支持（純粹紙幣），那么一般而言，霸權(quán)國家之國際收支必定是赤字，因為：只有霸權(quán)國家之國際收支出現(xiàn)赤字，她才能為世界其他國家輸送儲備貨幣。此乃國際經(jīng)濟學之“古諾定律”（The Cournot’s Law）的簡單推論。
（7） 霸權(quán)國家可以在相當長時期內(nèi)，維持貿(mào)易赤字、國際收支赤字和財政赤字（三大赤字），因為霸權(quán)國家之全球金融中心地位，確保世界其他國家自動為其三大赤字融資。
（8） 三大赤字意味著霸權(quán)國家之總體國民儲蓄長期維持低水平（甚至為負儲蓄）。
（9） 霸權(quán)國家之金融企業(yè)，必定是全球金融產(chǎn)業(yè)的壟斷者。
（10） 霸權(quán)國家必定不遺余力地要求其他國家開放金融市場和金融產(chǎn)業(yè)。
迄今為止，完全符合上述“十大事實”的貨幣本位制，只有當今的美元本位制（The Dollar Standard）。它肇始于1913年美聯(lián)儲的創(chuàng)立，經(jīng)過1936年美、英、法“三國貨幣協(xié)定”和1944年的布雷頓森林協(xié)議，完成于1971年的“尼克松新政”和1976年的IMF章程第八條款第二修正案。
眾所周知，大英帝國是19世紀全球經(jīng)濟金融和貨幣體系支配者。然而，當時占居支配地位的貨幣本位制卻不是英鎊本位制，而是金本位制。金本位制的運行規(guī)則如下：
（1） 國家固定官方黃金價格或“鑄幣廠平價”，規(guī)定國內(nèi)通貨依照此價格與黃金自由兌換；
（2） 私人黃金出口不受管制，經(jīng)常帳戶和資本帳戶之交易亦無任何限制；
（3） 本國發(fā)行之紙幣和硬幣，有官方黃金儲備背后支持，本國長期存款貨幣（M2）之增長，受制于總體黃金儲備之大?。?/p>
（4） 若遭遇國際黃金流失引發(fā)短期危機，中央銀行則以較高利率向國內(nèi)銀行自由貸款；
（5） 若規(guī)則（1）被暫時終止，只要條件允許，則立刻依照傳統(tǒng)黃金平價恢復(fù)黃金兌換，必要時甚至以國內(nèi)通縮為代價；
（6） 世界范圍黃金之供求關(guān)系，乃是約束各國價格水平之“共同錨”，亦即各國之共同的一般價格水平由世界黃金供求內(nèi)生決定。
顯而易見，金本位制與美元本位制有兩個最根本的區(qū)別：其一，長期而言，全球貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹水平，取決于全球黃金供應(yīng)量。美元本位制下，美元之發(fā)行卻沒有任何外部約束。全球貨幣供應(yīng)量和通漲水平，很大程度上取決于美國政府的財政政策和貨幣政策。其二，各國貨幣之間的匯率是完全固定的（它們等于各國貨幣背后黃金含量之比率）。美元本位制下，美元與主要貨幣之匯率浮動。易言之，盡管19世紀的英國是全球貨幣體系支配者，英鎊是主要的國際通貨，然而英鎊背后有黃金支持，英鎊之發(fā)行有外部黃金約束。
今天的美元本位制與布雷頓森林體系（The Bretton Woods International Dollar Standard）亦有重大差別。布雷頓森林體系是美元本位制的前身，其運行規(guī)則如下：
布雷頓森林體系對美國的要求是：
（1） 不干預(yù)外匯市場，不追求任何國際收支和匯率目標，實施自由貿(mào)易。不累積大量外匯儲備。被動地采取沖銷干預(yù)行動，以抵消其他國家干預(yù)外匯市場對美國國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的影響。
（2） 依照1盎司＝35美元之固定價格，允許成員國將美元鈔票兌換為黃金。
（3） 開放美國資本市場，讓外國政府和私人投資者自由借款和存款。
（4） 維持美國之國際債權(quán)國地位（以美元資產(chǎn)對外放債），控制財政赤字。
（5） 根據(jù)美國國內(nèi)信用擴張形勢，實施自主選擇的獨立貨幣政策，確定世界物價水平（以美元計算的可貿(mào)易商品物價水平），以此作為世界價格水平穩(wěn)定之錨。
布雷頓森林體系對其他成員國的要求是：
（1） 以美元為基準確立本國貨幣之官方平價匯率，確保實際匯率波動幅度永遠處于官方平價1％范圍之內(nèi)。
（2） 確保經(jīng)常項目交易之貨幣自由兌換；實施資本控制以防止國際資本市場沖擊本國貨幣金融，但同時開始逐步實施資本項目完全自由化。
（3） 成員國使用美元作為外匯市場干預(yù)貨幣，并積累相當數(shù)量之美國國債作為官方外匯儲備。
（4） 成員國之貨幣政策和國內(nèi)貨幣供應(yīng)量之長期增長，服從于固定匯率制度和美國的通貨膨脹水平（以貿(mào)易產(chǎn)品計算的通漲水平）。
（5） 成員國貨幣當局采取沖銷干預(yù)政策。一旦短期外匯儲備流失，貨幣當局則購買國內(nèi)資產(chǎn)，以保證國內(nèi)流動性和貨幣供應(yīng)量之穩(wěn)定。
（6） 調(diào)整國內(nèi)財政政策（政府凈儲蓄）以控制經(jīng)常帳戶不平衡，從而抵消私人儲蓄與投資之差額。
顯然，布雷頓森林體系與今天的美元本位制亦有兩個重大區(qū)別。其一、美國盡管享有幾乎完全的貨幣自由度，國際調(diào)節(jié)的主要責任由其他成員國負擔，然而美國必須承諾依照固定價格、允許成員國將美鈔兌換為黃金。美國的黃金儲備成為其貨幣發(fā)行的硬約束。美元發(fā)行還不是毫無限制。其二、各國貨幣匯率固定。盡管美國沒有干預(yù)外匯市場之義務(wù)，其他成員國某種程度上還可以要求美國控制貨幣發(fā)行、調(diào)整其財政貨幣政策。易言之，布雷頓森林體系還是一個彈性有限的國際貨幣體系。
1971年8月15日，尼克松斷然摧毀布雷頓協(xié)議，核心是徹底取消美元發(fā)行的黃金約束。1976年，在美國國會強大壓力之下，國際社會最終同意IMF章程第八條款第二修正案，浮動匯率體系從此成為人類貨幣體系之主流。一個完全沒有外部約束的法定貨幣本位制――美元本位制，終于登峰造極。人類迎來完全嶄新的霸權(quán)貨幣體系。
二、沒有“錨”的貨幣：全球流動性過剩之根源
“流動性過?！笔抢_今日中國貨幣政策的主要難題。然而，將流動性過剩之根源歸咎于中國貿(mào)易收支和國際收支雙順差，卻是錯誤的或不徹底的邏輯。
流動性的嚴格定義，是資產(chǎn)交易費用之高低。資產(chǎn)交易或轉(zhuǎn)手之費用越低，其流動性越高；交易或轉(zhuǎn)手之費用越高，流動性越低。一切資產(chǎn)或物品皆具備流動性，差異只是流動性之程度（亦即交易費用之大小）。從流動性最低之資產(chǎn)（比如人力資本）到流動性最高之資產(chǎn)（比如流通中現(xiàn)金），是一條完整的譜線。中央銀行通常用M0/M1/M2/M3/L等多種指標來量度流動性，以上述指標之增長速度及其與GDP等真實經(jīng)濟指標之比例，來衡量流動性是否過剩，其實皆為武斷的劃分或定義。我們只能從交易費用高低之角度來統(tǒng)一理解流動性。由此可知，金融深化、金融創(chuàng)新、資產(chǎn)證券化，皆是創(chuàng)造流動性之重要手段。從這個角度考察流動性，則無所謂流動性過剩。我以為：衡量流動性是否過剩之比較恰當?shù)闹笜耍强凑鎸嵔?jīng)濟和虛擬經(jīng)濟之背離程度（參見下節(jié)之定義）。
全球流動性過剩之根源有五：其一、全球儲備貨幣之發(fā)行失去外部約束（失去“錨”）；其二、浮動匯率體系之匯率動蕩，迫使各國央行干預(yù)外匯市場；其三、因浮動匯率而起的各種衍生金融產(chǎn)品（所謂金融創(chuàng)新）之交易量達到天文數(shù)字規(guī)模；其四、以石油為代表的戰(zhàn)略資源價格暴漲；其五、資產(chǎn)證券化的飛速發(fā)展。當然，全球流動性過剩的核心是全球儲備貨幣之發(fā)行失去外部約束，此亦是全球貨幣數(shù)量論（The Global Quantity Theory of Money）的基本結(jié)論
全球流動性過剩之基本事實可由如下數(shù)字略知大概：
（1） 全球儲備貨幣從1960年代末約400億美元，猛增到今天接近5萬億美元，僅亞洲各國外匯儲備就超過3萬億美元。儲備貨幣是基礎(chǔ)貨幣，經(jīng)過銀行體系之乘數(shù)級的貨幣創(chuàng)造，全球廣義貨幣供應(yīng)量之增長以數(shù)十萬億美元計。
（2） 2006年，美國經(jīng)常帳戶赤字高達近9000億美元，1970年代中期，美國經(jīng)常帳戶赤字還不到200億美元。相應(yīng)地，外國投資者持有的美國財政債券超過2.2萬億美元（美國財政債券總規(guī)模達到4.3萬億美元，總的國家債務(wù)規(guī)模更是接近8萬億美元），其中外國官方金融機構(gòu)持有的美國國債就達到1.3萬億美元。
（3） 全球儲備貨幣之中，相當部分是各國中央銀行為應(yīng)付匯率波動、干預(yù)外匯市場所積累。以日本為例，日本目前外匯儲備近三分之二源自外匯市場買入美元。
（4） 金融衍生產(chǎn)品交易和外匯交易之規(guī)模，每天超過3萬億美元，每年超過800萬億美元。加上債券、股票和其他金融市場之交易，金融交易之規(guī)模是真實經(jīng)濟規(guī)模的數(shù)十倍?。ㄈ騁DP不過50萬億美元）。
（5） 日元長期升值預(yù)期綜合癥所造成的長期低利率流動性陷進，亦是全球流動性泛濫的重要原因。日本國內(nèi)貨幣市場的低利率，迫使大量資金到世界各地尋找出路，仿佛洪水一樣蔓延世界。
（6） 支付清算體系網(wǎng)絡(luò)的擴大、技術(shù)的改進和電子貨幣或轉(zhuǎn)帳的日益普及，讓貨幣創(chuàng)造的速度和幅度急劇擴大。
（7） 資產(chǎn)證券化的飛速發(fā)展，讓許多原本無法參與金融交易（或交易成本非常高昂）的資產(chǎn)變成金融資產(chǎn)，成為抵押貸款或其他融資手段。流動性資產(chǎn)的規(guī)模進一步放大。
全球流動性過剩之基本表現(xiàn)有四：其一、虛擬經(jīng)濟與真實經(jīng)濟嚴重背離；其二、各國貨幣政策失去穩(wěn)定本國貨幣環(huán)境之能力；其三、國際熱錢隨時沖擊各國金融貨幣體系；其四、金融或貨幣危機頻繁發(fā)生。
三、流動性過剩和人民幣升值預(yù)期綜合癥
全球流動性過剩之趨勢，始自1970年代，至今方興未艾。它沖擊中國經(jīng)濟體系的基本渠道有四：其一、貿(mào)易帳戶或經(jīng)常帳戶掩蓋下的熱錢流入；其二、FDI帳戶掩蓋下的熱錢流入；其三、地下融資渠道或非法金融機構(gòu)融通的國際熱錢；其四、私人帳戶小額匯劃轉(zhuǎn)移到國內(nèi)的投機熱錢。熱錢流入國內(nèi)之主要目的，是參與資產(chǎn)市場（房地產(chǎn)和股市）炒做。熱錢大規(guī)模開始流入國內(nèi)的導(dǎo)火線，則是人民幣升值預(yù)期的自我實現(xiàn)。
經(jīng)驗事實表明，匯率持續(xù)升值之預(yù)期，至少具有兩項重大后果：其一，升值預(yù)期改變真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟之均衡條件，從而改變真實經(jīng)濟產(chǎn)出水平、資產(chǎn)價格預(yù)期和通貨膨脹預(yù)期。其二，升值預(yù)期極大地左右中央銀行貨幣政策之效率和效果。很大程度上，匯率升值預(yù)期讓中央銀行貨幣政策失效，即：無論中央銀行采取哪種貨幣政策準則，或者無論央行采取怎樣的貨幣政策操作，央行都無法實現(xiàn)自己確定的目標
最顯著的例子，是1980年代后期和1990年代之日本經(jīng)濟。為數(shù)眾多的理論和實證研究證明：該時期之日本宏觀經(jīng)濟困境，推動力量乃是日元長期升值之預(yù)期，學者稱之為“日元長期升值綜合癥”。
其主要表現(xiàn)是：（1）日本長期利率一直處于非常低的水平（所謂“流動性陷進”），通漲率亦處于極低水平（經(jīng)常是通縮），真實利率則居高不下；（2）真實經(jīng)濟投資和實質(zhì)經(jīng)濟增長率長期維持低水平；（3）金融體系之存款余額和債務(wù)余額（主要是日本國債）達到創(chuàng)記錄的天文數(shù)字；（4）日本中央銀行之貨幣政策失效，無力擺脫通貨收縮（讓通漲率為正，從而降低真實利率），無力維持穩(wěn)定的日元匯率，當然更無力刺激日本經(jīng)濟快速增長，也無法阻止日本長期維持國際收支順差和積累巨額外匯儲備。日本政府發(fā)行大量國債，試圖刺激經(jīng)濟增長，亦無能為力。
目前的中國經(jīng)濟，基本特征與“日元長期升值綜合癥”類似。2005年7月21日，中國迫于美國壓力，宣布“人民幣匯率機制改革”，人民幣正式脫離與美元的固定匯率，開始升值和浮動。最重要的是：市場（國際和國內(nèi)）普遍預(yù)期人民幣將進一步大幅升值。
“人民幣長期升值預(yù)期”已經(jīng)呈現(xiàn)嚴重后果：（1）中國資產(chǎn)價格（股市和房地產(chǎn)）出現(xiàn)嚴重泡沫，資產(chǎn)價格之暴漲，與真實經(jīng)濟和一般物價水平之相對緩慢增長，形成巨大差異。我稱之為“真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟之嚴重背離”（2）所謂“全民炒股”或“全民投機”，盡管言詞略顯夸張，卻是不爭的事實。中國整體經(jīng)濟體系“投機意味”非常濃厚。（3）人民幣升值并沒有緩解中國國際收支雙順差。雙順差累積大量外匯儲備。（4）中國人民銀行之貨幣政策顯然失效。2006年以來，人民銀行為緩解“雙順差”或大量外匯儲備所觸發(fā)的“流動性過剩”頻繁調(diào)高短期利息和存款準備金率，沒有效果。
當然，斷言中國經(jīng)濟已經(jīng)陷入“人民幣長期升值預(yù)期綜合癥”，為時尚早。中國經(jīng)濟依然維持高速增長，沒有出現(xiàn)通縮。今天的中國經(jīng)濟和日本經(jīng)濟至少具有兩大基本差別。其一，制度安排不同。日本經(jīng)濟體系主體（關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)者和信貸資源擁有者）是競爭性私有企業(yè)；中國經(jīng)濟主體（關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)者和信貸資源擁有者）是壟斷性的國有企業(yè)。二者之融資成本和相關(guān)投資抉擇約束條件不同。其二，中國和日本經(jīng)濟處于國際產(chǎn)業(yè)分工價值鏈條的不同環(huán)節(jié)，決定了二者貿(mào)易結(jié)構(gòu)和投資結(jié)構(gòu)之巨大差異。
此外，人民幣升值預(yù)期才剛剛開始，資產(chǎn)價格之變動，或貨幣市場和信用市場之變動，要對真實經(jīng)濟產(chǎn)出和通漲發(fā)生重大效果，時間上有相當長時期的滯后。日元長期升值預(yù)期之形成、日本資產(chǎn)價格泡沫之膨脹和破滅（經(jīng)濟增速開始急劇放緩和嚴重通縮之開端），大約經(jīng)歷5年時間。人民幣升值預(yù)期之自我實現(xiàn)，還不到兩年。然而，依照資產(chǎn)價格和相關(guān)指標判斷，類似“日元長期升值預(yù)期綜合癥”的“人民幣升值預(yù)期綜合癥”正在迅速形成，已勿庸置疑。
四、 金融開放的主要風險：虛擬經(jīng)濟和真實經(jīng)濟相背離
根據(jù)以上的分析思路，我們立刻可以推論：中國金融開放的主要風險，便是全球泛濫的流動性大規(guī)模流入國內(nèi)，沖擊國內(nèi)經(jīng)濟金融體系，造成虛擬經(jīng)濟和真實經(jīng)濟之嚴重背離：即真實經(jīng)濟相對通縮（實質(zhì)投資或真實國民收入緩慢增長、甚至負增長）；虛擬經(jīng)濟或資產(chǎn)價格相對通漲（即資產(chǎn)價格出現(xiàn)嚴重泡沫）。且讓我簡要闡述虛擬經(jīng)濟和真實經(jīng)濟之區(qū)別及其理論含義。
真實經(jīng)濟是人類以價值創(chuàng)造（轉(zhuǎn)換）和物質(zhì)轉(zhuǎn)化為目的之經(jīng)濟活動，可分為真實消費和投資。真實消費是個人消耗物質(zhì)資源以獲得享受；真實投資則是個人參與物質(zhì)轉(zhuǎn)化和價值創(chuàng)造活動，以便贏得未來的真實消費。
虛擬經(jīng)濟則是人類參與投機買賣、單純期望商品（物質(zhì)或物品）價格上漲而獲利、不涉及任何物質(zhì)轉(zhuǎn)化之經(jīng)濟活動。嚴格地說，一切虛擬經(jīng)濟活動乃是因為交易費用或信息費用或信息不對稱而起。從降低交易費用、或信息費用、或減少不對稱信息角度看，虛擬經(jīng)濟活動極大地促進真實經(jīng)濟活動，參與價值創(chuàng)造。
譬如，投資生產(chǎn)郁金香，必定要經(jīng)過購買土地、肥料、種子、勞力、郁金香生長全過程、出售郁金香然后獲利，此乃真實經(jīng)濟活動，參與物質(zhì)轉(zhuǎn)化。炒賣或投機郁金香，則純粹是買賣換手過程，不涉及任何物質(zhì)轉(zhuǎn)化。
人類一切經(jīng)濟活動，皆可從真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟角度觀察之。盡管我們無法準確量度真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟活動之規(guī)?；虼笮?，然而，從最基本理念上，我們的確可以將二者明確區(qū)分。
有兩個極端。其一，若人類一切經(jīng)濟活動皆致力于物質(zhì)轉(zhuǎn)化，不涉及任何投機買賣，整體經(jīng)濟將近似以物易物或自給自足之經(jīng)濟，人類物質(zhì)財富之增長將極其緩慢；其二，若人類一切經(jīng)濟活動皆致力于投機買賣或期待現(xiàn)有物品之價格上漲，整體經(jīng)濟將完全成為“全面的投機經(jīng)濟或虛擬經(jīng)濟”，人類物質(zhì)財富亦不會有任何增長?，F(xiàn)實之人類經(jīng)濟體系，亦即凱恩斯所說的“貨幣經(jīng)濟體系”（Monetary Economy），是真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟之某種程度或某種形式的平衡或組合。
概而言之，真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟之相互趨勢，有四種情況：（1）真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟同時膨脹、幅度相若；（2）真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟同時收縮、幅度相若；（3）真實經(jīng)濟相對通漲、虛擬經(jīng)濟相對收縮；（4）真實經(jīng)濟相對收縮、虛擬經(jīng)濟相對通漲。
真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟之劃分，可以追溯至斯密、索倫（Henry Thornton, 1760-1815）、李嘉圖和馬克思（尤其是馬克思）等許多前輩學者。然而，現(xiàn)代金融尤其是浮動匯率時代開啟衍生金融交易之后，二者之劃分才真正具有全球性意義。1970年代之后，固定匯率制度崩潰，美元發(fā)行擺脫外部約束，浮動匯率體系降臨，全人類邁入流動性過剩時代。全球性流動性泛濫，遂造成人類經(jīng)濟整體性的真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟相背離。
真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟分離或脫節(jié)，的確是人類經(jīng)濟面臨的最重大挑戰(zhàn)。它對各國經(jīng)濟金融穩(wěn)定的深遠影響，還沒有得到系統(tǒng)闡釋。任何積極實施對外開放、將本國經(jīng)濟與世界貿(mào)易、金融融合之國家，都將遭遇國際投機資金的驚濤駭浪。各國經(jīng)濟體系本身“真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟之脫節(jié)”，不過是整個人類經(jīng)濟全局性困境的具體環(huán)節(jié)。只有放眼全球，站到人類經(jīng)濟體系整體之高度，才能真正理解今日中國的“流動性過剩”困境，才有可能尋找妥善應(yīng)對策略。
五/對內(nèi)開放優(yōu)先對外開放：中國金融開放的基本戰(zhàn)略
開放金融之目的，是要最充分、最有效地利用全球資源，替中國創(chuàng)造真實財富，而不是要吸引外部熱錢或投機資金來參與中國資產(chǎn)市場之炒做。既要引導(dǎo)資源進入真實經(jīng)濟領(lǐng)域，又要防止金融閘門開放之后、投機熱錢洪水滔天、擾亂乃至摧毀我國的貨幣金融體系，乃是我國金融開放戰(zhàn)略最難措手之處。
若中國金融制度體系非常完善、金融市場體系非常健全，熱錢之流入則不會造成災(zāi)難性后果，甚至可以充分為我所用。易言之，若中國具有高效率的金融體系，能夠?qū)H資金迅速有效轉(zhuǎn)化為真實經(jīng)濟之投資，則熱錢流入多多益善。以美國為例，她具有非常發(fā)達的債券市場（包括聯(lián)邦政府債券、地方政府債券、公司債券）、股票市場、外匯市場、期貨市場；有數(shù)之不盡的金融服務(wù)機構(gòu)（從共同基金到對沖基金；從社區(qū)小銀行到全球性金融巨頭）；有數(shù)之不盡的金融產(chǎn)品以滿足不同投資者和投機者之需要。如此，則國際資金（不管熱錢與否）大規(guī)模流入，可以迅速滲透到美國經(jīng)濟體系，為美國真實投資所用。反觀中國，極不發(fā)達之金融體系，無法提供高效率、多樣化的投資或投機渠道，以應(yīng)對投機資金之迅猛沖擊。結(jié)果是熱錢全部追逐股市和房地產(chǎn)，遂造成資產(chǎn)價格嚴重背離真實經(jīng)濟之增長，給銀行體系和整體經(jīng)濟埋下崩潰之種子。
由此可知，從長遠戰(zhàn)略考慮，中國金融發(fā)展的首要任務(wù)不是對外開放，而是對內(nèi)開放；不是急于讓國有銀行到海外上市，而是迅速對內(nèi)資全面開放金融業(yè)；不是急于引進QFII，而是取消國內(nèi)企業(yè)上市融資的審批制，建立真正競爭性、市場化的資本市場；不是匆忙對外資銀行開放人民幣業(yè)務(wù)，而是鼓勵國內(nèi)私人資本與國有資本平等競爭。
具體言之，措施有十：
其一、迅速穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期，可考慮在7.8或7.5水平上宣布維持固定匯率。
其二、徹底明確資本市場發(fā)展市場化、規(guī)范化、競爭性的戰(zhàn)略思路。
其三、采取嚴格措施，盡可能防止熱錢進入中國爆炒資產(chǎn)市場。歷史經(jīng)驗一再說明：當一國資本市場之企業(yè)競爭力、監(jiān)管規(guī)范、流通性、市值規(guī)模還不成氣候之時，貿(mào)然對外開放，只會將股市和資本市場變成一個賭場，任由熱錢蹂躪！
其四、徹底取消股票發(fā)行的特權(quán)制度（即所謂發(fā)審制度），讓市場選擇，以便讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)盡可能從資本市場獲得充裕資金。
其五、迅速解決非流通股問題，增加股票供應(yīng)量。尤其是應(yīng)該抓住機會，允許國有股完全流通。此乃改革國有壟斷的一個有效途徑。
其六、迅速發(fā)展多個層次的債市，包括國債、企業(yè)債、地方市政債券等等，讓所謂過剩的流動性有暢通渠道，進入真實投資領(lǐng)域。
其七、迅速建立創(chuàng)業(yè)投資或風險投資法律架構(gòu)，盡可能增加新的直接融資渠道。
其八、徹底對內(nèi)資開放金融行業(yè)，包括銀行、保險、證券、理財、信托等等，讓國內(nèi)私人資本與國有資本和外資在同一政策架構(gòu)下自由競爭。
其九、取消存款利息稅。
其十、放寬利率管制或干脆實施利率市場化。