伯南克：拯救世界還是毀滅世界
2009年2月16日 來源：《管理學(xué)家》
2008年12月17日，美聯(lián)儲決定將聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率下調(diào)至0-0.25％區(qū)間，標(biāo)志著美聯(lián)儲正式啟動“零利率”貨幣政策。史無前例的“零利率”貨幣政策，不僅是美聯(lián)儲近百年貨幣政策歷史上的重大轉(zhuǎn)折點，而且是全球貨幣政策的重大轉(zhuǎn)折點。它將對美國金融市場和總體經(jīng)濟產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，將對全球金融貨幣體系和總體經(jīng)濟活動產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，亦將對中國金融貨幣體系和總體經(jīng)濟產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
“零利率”貨幣政策：“直升機本”終于起飛
“零利率”貨幣政策具有幾項十分重要的含義。
其一，它宣布正常狀態(tài)的貨幣政策已經(jīng)失效，貨幣政策只能采取異乎尋常的“極端舉措”。眾所周知，所謂正常狀態(tài)的貨幣政策（譬如調(diào)節(jié)貼現(xiàn)率、調(diào)節(jié)存貸款基準(zhǔn)利率、調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金率）主要是通過價格手段進(jìn)行間接調(diào)控，即通過改變貨幣市場參與者（主要是商業(yè)銀行）的資金成本，引導(dǎo)商業(yè)銀行的決策行為，商業(yè)銀行的決策行為隨即相應(yīng)改變企業(yè)和個人的資金融通成本。貨幣政策決策者希望通過此一間接傳導(dǎo)機制，讓金融市場和整體經(jīng)濟朝著期望的方向運行。
自2007年8月6日次貸危機爆發(fā)以來，美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率從5.25％一路下降，然而美國貨幣市場信用緊縮狀況并沒有得到有效緩解，迫使美聯(lián)儲孤注一擲，斷然采取“零利率”貨幣政策，表明間接調(diào)控措施已經(jīng)完全失效?！傲憷省闭叩谋举|(zhì)就是中央銀行無限量向貨幣市場供應(yīng)鈔票，是所謂的“數(shù)量刺激手段”，它是信用貨幣時代中央銀行最后的特權(quán)（也是最大的、最容易被濫用的特權(quán)），希望借此緩解貨幣信用極端萎縮之狀態(tài)。
其二，它表明美國金融貨幣體系已經(jīng)陷入典型的“流動性陷阱”?！傲鲃有韵葳濉笔翘觳艅P恩斯發(fā)明的術(shù)語，形象而貼切地描述了1930年代的“大蕭條”。流動性陷阱是經(jīng)濟體系一個奇怪的困境：無論中央銀行怎么降低利率，商業(yè)銀行就是不愿意增加貸款，既不愿意大量從中央銀行和同業(yè)拆借資金，也不愿意反過來給企業(yè)和個人貸款；相應(yīng)地，企業(yè)和個人之借款需求同樣持續(xù)萎靡。所有人都全力死守現(xiàn)金不肯松手，整個資金融通活動戛然停頓，實體經(jīng)濟活動自然深陷通縮和衰退的深淵。多種數(shù)據(jù)和現(xiàn)象表明：目前的美國金融體系已經(jīng)陷入典型的“流動性陷阱”。
自金融危機爆發(fā)以來，美聯(lián)儲幾乎動用了一切可以動用的措施，向市場注入流動性。多次反復(fù)降息不說，大量購買債券和其他資產(chǎn)已經(jīng)使美聯(lián)儲資產(chǎn)從不到1萬億美元，激增到2萬多億美元。聯(lián)儲資金像滔天洪水般涌入市場，流動性依然枯竭，豈不怪哉！看看商業(yè)銀行超額儲備就知道：2008年6月以來，美國商業(yè)銀行存放在美聯(lián)儲的超額儲備資金從5000多億美元激增到8000多億美元。事情已經(jīng)非常清楚：美國貨幣金融體系的確早已墜入“流動性陷阱”。令人憂慮的是：不僅美國如此，全世界似乎都掉到“流動性陷阱”這個深坑里面去了。英格蘭銀行基準(zhǔn)利率是1694年該銀行成立以來最低水平，繼續(xù)降息在所難免；歐洲中央銀行歷來對降息慎之又慎，目前利率水平已經(jīng)是歷史最低點；日本中央銀行持續(xù)十多年“零利率”或近乎“零利率”，依然沒有將日本經(jīng)濟拖出流動性陷阱，目前利率水平是0.3％，真是降無可降了。當(dāng)然，全球其他中央銀行之基準(zhǔn)利率也是一降再降。整個人類經(jīng)濟一起跌入“流動性陷阱”，已無可置疑。
其三，它表明美國經(jīng)濟乃至全球經(jīng)濟已經(jīng)進(jìn)入典型的“債務(wù)－通縮”周期。這是全部金融危機里面最困難、最危險的階段，處理得好，經(jīng)濟有望盡快回復(fù)；處理得不好，經(jīng)濟就有可能陷入長期衰退，此乃1930年代大蕭條最痛苦之教訓(xùn)。與凱恩斯同時代的美國經(jīng)濟學(xué)家費雪，被公認(rèn)為20世紀(jì)美國最偉大的經(jīng)濟學(xué)大師，正是費雪首次闡述了金融危機的“債務(wù)－通縮”機制。
“債務(wù)－通縮”周期包括如下六個內(nèi)在機制。
其一，通貨收縮加劇借款人的還債負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致老的借款人無力還債或破產(chǎn)倒閉。
其二，通貨收縮迫使真實利率急劇上升（根據(jù)著名的費雪公式，真實利率等于貿(mào)易利率與預(yù)期通脹率之差），導(dǎo)致新的借款人無力舉借新貸款。
其三，通貨通縮大幅度削弱企業(yè)收入和利潤，進(jìn)一步惡化企業(yè)還債能力。原因是企業(yè)收入急劇下降，企業(yè)成本卻沒有等比例下降（尤其是工資成本卻不能等比例下降，所謂名義工資剛性也）。
其四，為了償還債務(wù)、或儲備更多現(xiàn)金（所謂“向安全地帶逃竄”）、或“去杠桿化”的迫切需要，企業(yè)和個人拼命拋售資產(chǎn)，迫使資產(chǎn)價格持續(xù)下降。
其五，資產(chǎn)價格持續(xù)下降讓許多企業(yè)和個人凈資產(chǎn)急劇縮水、甚至成為“負(fù)資產(chǎn)”，迫使企業(yè)和個人收縮投資和消費支出，從而進(jìn)一步加劇通貨緊縮和資產(chǎn)價格崩潰。
其六，大量企業(yè)和個人陷于經(jīng)營困境或無力償債，反過來進(jìn)一步惡化眾多金融機構(gòu)之資產(chǎn)負(fù)債狀況，迫使金融機構(gòu)進(jìn)一步收縮信貸。
上述六個機制環(huán)環(huán)相扣、一環(huán)扣一環(huán)、相互強化，形成金融體系和經(jīng)濟體系持續(xù)衰退和蕭條的“負(fù)循環(huán)”。債務(wù)－通縮“負(fù)循環(huán)”周期的起點是資產(chǎn)價格崩潰，核心是金融機構(gòu)的“去杠桿化”或資產(chǎn)價格的持續(xù)下滑。
易言之，債務(wù)－通縮的“負(fù)循環(huán)”周期是資產(chǎn)價格崩潰和實體經(jīng)濟通貨緊縮相互作用、相互強化的“經(jīng)濟體系負(fù)循環(huán)”，是虛擬經(jīng)濟“負(fù)循環(huán)”和真實經(jīng)濟“負(fù)循環(huán)”相互強化的動態(tài)過程。整體經(jīng)濟體系一旦陷入如此嚴(yán)峻的“負(fù)循環(huán)”，試圖將經(jīng)濟體系“通貨再膨脹”、避免整體經(jīng)濟衰退和蕭條的貨幣政策手段就近乎完全失效，至少短期內(nèi)難以奏效。
貨幣政策失效的原因很簡單：一旦債務(wù)－通縮“負(fù)循環(huán)周期”啟動，通貨膨脹率的下降速度往往超越名義利率的下降速度，根據(jù)費雪利率等式，真實利率將急劇上升。真實利率水平才是企業(yè)和個人融資的真實成本，真實利率水平的上升必將大幅度削弱企業(yè)和個人的融資需求。最可怕的是：一旦中央銀行將名義利率降低到“零利率”區(qū)間，而通貨緊縮依然嚴(yán)重，那么正常狀態(tài)的貨幣政策就山窮水盡、毫無辦法。貨幣政策當(dāng)局剩下的唯一武器就是開動印鈔機，無限制向市場注入資金，期望人為制造通貨膨脹或通貨再膨脹來降低真實利率。美聯(lián)儲目前遭遇的困境，顯然就是債務(wù)－通貨收縮的“負(fù)循環(huán)周期”。伯南克和美聯(lián)儲遇到了真正的頑敵！
歷史上，最著名的債務(wù)－通貨收縮“負(fù)循環(huán)周期”是1930年代大蕭條和1990年代日本經(jīng)濟長期衰退。為什么1930年代大蕭條如此漫長、波及范圍如此廣泛？目前全球經(jīng)濟學(xué)界比較一致的解釋是：美聯(lián)儲和財政部沒有出手挽救為數(shù)眾多瀕臨倒閉的金融機構(gòu)，沒有及時向市場注入流動性或采取足夠?qū)捤傻呢泿耪?，金本位制像“金枷鎖”一樣套住了各國貨幣當(dāng)局，無法采取寬松貨幣政策。為什么日本資產(chǎn)價格泡沫破滅之后，經(jīng)濟長期深陷衰退蕭條深淵無法自拔？目前有一種解釋是：日本中央銀行貨幣政策不夠?qū)捤伞⒉粔虼竽?。伯南克、盧卡斯（理性預(yù)期學(xué)派奠基者，1995年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主）、米什金（美聯(lián)儲理事、哥倫比亞大學(xué)教授）是此類解釋的代表人物。2003年，伯南克在東京發(fā)表演講，公開批評日本中央銀行不斷重復(fù)美聯(lián)儲大蕭條期間所犯的政策錯誤，在反通貨收縮過程中猶豫和搖擺。伯南克簡潔地概括了自己反通貨收縮的基本策略“開著直升機從空中無限量撒鈔票”，由此贏得“直升機本”的著名綽號。
現(xiàn)在，“直升機本”終于起飛了！
“零利率”貨幣政策有效嗎？
“零利率”政策正式啟動之時，美聯(lián)儲鄭重宣告：“將動用一切可用的政策工具以盡快恢復(fù)經(jīng)濟持續(xù)增長，確保價格水平穩(wěn)定。”那么，美聯(lián)儲還有哪些政策武器可以動用呢？
依照伯南克的闡釋，“零利率”條件下，美聯(lián)儲應(yīng)對通貨緊縮之利器如下。
?。?）將聯(lián)邦基金利率降到零。
?。?）在相當(dāng)長的時間里，始終將短期利率控制在較低水平；承諾無限量購買國債直至國債收益率下降為止，目的是要降低長期國債收益率水平，以間接降低企業(yè)和個人的長期借貸成本。
?。?）大量買入私人企業(yè)部門發(fā)行的債券，目的亦是降低企業(yè)債券收益率，亦即降低企業(yè)債務(wù)融資之成本。
?。?）積極干預(yù)外匯市場，確保美元匯率持續(xù)走弱，以提高進(jìn)口商品價格，同時提升美國出口企業(yè)價格競爭力。
?。?）同時使用寬松的貨幣政策和寬松的財政政策（“雙松政策”），譬如減稅的同時增加貨幣發(fā)行量。
概而言之，五大舉措就是“零利率”條件下的“數(shù)量刺激政策”：即通過無限量印發(fā)鈔票，向市場增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，遏制通貨緊縮，恢復(fù)價格上漲或穩(wěn)定趨勢，降低真實利率水平，以最終達(dá)到刺激投資和消費需求、擺脫經(jīng)濟衰退和蕭條、實現(xiàn)經(jīng)濟重新增長之目的。
基本的問題是：“零利率貨幣政策”有效嗎？這是一個異常復(fù)雜的貨幣理論問題。不幸的是，對如此重要的問題，經(jīng)濟學(xué)家至今沒有明確一致的結(jié)論。讓我們從理論邏輯和歷史經(jīng)驗上稍加闡述。
美聯(lián)儲內(nèi)部研究人員早在2000年就發(fā)表過零利率貨幣政策效果之研究報告，基本結(jié)論是：“零利率條件下的諸般政策工具具有內(nèi)在的局限性，它們的實際效果是非常不確定的。”其一，當(dāng)經(jīng)濟金融體系陷入“債務(wù)－通縮”陷阱，美聯(lián)儲很難有效左右銀行同業(yè)拆借之短期利率。其二，當(dāng)經(jīng)濟金融體系深陷“債務(wù)－通縮”預(yù)期之中時，美聯(lián)儲左右長期債務(wù)收益率之能力則更弱。其三，盡管有研究者認(rèn)為：只要美聯(lián)儲愿意無限度擴大其資產(chǎn)負(fù)債表（即增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量），總有一天可以實現(xiàn)“通貨再膨脹”。然而，如何能夠?qū)崿F(xiàn)“通貨再膨脹”，并沒有發(fā)現(xiàn)一個明確有效的機制。事實上，債務(wù)－通縮“負(fù)循環(huán)”的關(guān)鍵機理就是正常的貨幣政策傳導(dǎo)機制完全崩潰?！傲憷守泿耪摺钡闹T般手段無法有效恢復(fù)正常的貨幣政策傳導(dǎo)機制。
當(dāng)然，經(jīng)濟學(xué)者似乎發(fā)現(xiàn)了“零利率貨幣政策”發(fā)揮作用的機制。第一是心理機制，“零利率”條件下，美聯(lián)儲已經(jīng)無法改變長期債券的供給和需求了，它也不再期望能夠直接降低長期債券收益率。相反，美聯(lián)儲“無限量供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣”之明確信號，卻可以有效降低企業(yè)債券收益率（譬如抵押貸款支持債券）與國債收益率之“利差”。因為，只要市場人士相信有一個買家承諾無限量收購企業(yè)債券或相關(guān)資產(chǎn)，風(fēng)險溢價（特別是流動性風(fēng)險溢價）就會下降，上述“利差”自然相應(yīng)收窄。過去幾個月美國債券市場“利差”之走勢，似乎證明此種心理機制的確存在。譬如，自從美聯(lián)儲宣布購買1000億美元“兩房”自身發(fā)行的債券和5000億“兩房”擔(dān)保的抵押貸款資產(chǎn)債券（Mortgage-Backed Securities, MBSS）以來，此類債券收益率持續(xù)下降。當(dāng)然，由于國債收益率同期亦下降接近于零，前述“利差”水平依然高企。心理機制是否真正有效尚需觀察。
第二是資產(chǎn)組合選擇機制。最近盧卡斯在《華爾街日報》發(fā)表一篇短文，簡要分析了這個機制。一旦經(jīng)濟金融體系陷入債務(wù)－通縮“負(fù)循環(huán)”，企業(yè)和個人的資產(chǎn)組合投資行為立刻發(fā)生重大變化。出于流動性和安全性的巨大需求，他們迫切希望持有政府發(fā)行的債券和政府擔(dān)保的資產(chǎn)。他們?nèi)绾尾拍軐崿F(xiàn)這個需求呢？首先是出售其他資產(chǎn)以購買政府擔(dān)保資產(chǎn)，然而，市場上政府擔(dān)?；蛘l(fā)行的債券非常有限（供給有限），無法滿足需求。投資者怎么辦呢？他們只有一個選擇，那就是削減投資和消費，積累大量現(xiàn)金儲備。因此，“負(fù)循環(huán)”過程中，個人對流動性和安全性的過度需求，乃是造成資產(chǎn)價格崩潰和實體經(jīng)濟通貨收縮的主要力量。
正常情況下，美聯(lián)儲為了刺激消費和投資支出，可以通過公開市場操作，購買國債，放出基礎(chǔ)貨幣。然而，“零利率”條件下，從流動性和安全性兩個指標(biāo)衡量，國債和鈔票沒有什么兩樣，公開市場操作等于是等量等質(zhì)資產(chǎn)互換，無法解決資產(chǎn)供給問題，因而公開市場操作完全失效。此時，美聯(lián)儲只有印發(fā)鈔票去購買其他資產(chǎn)，即用兼具流動性和安全性之資產(chǎn)（鈔票）來替換流動性和安全性差的資產(chǎn)，以滿足市場對流動性和安全性之巨大需求。如此一來，投資者就不需要緊縮消費和投資支出來累積現(xiàn)金儲備了，也不需要瘋狂拋售其他資產(chǎn)來獲取現(xiàn)金，從而有助于緩解實體經(jīng)濟的通貨收縮和資產(chǎn)價格的持續(xù)下滑。當(dāng)然，盧卡斯認(rèn)為主要效果是遏制投資和消費支出的急速下降。
歷史經(jīng)驗究竟支不支持上述機制呢？1930年代大蕭條的經(jīng)驗和日本1990年代的經(jīng)驗，并沒有給“零利率貨幣政策”的有效性提供有力支持。
或許，人們可以將1929～1933年的衰退和蕭條歸咎于美聯(lián)儲過于緊縮的貨幣政策，然而，1933年羅斯福主政之后，尤其是美元相對黃金大幅度貶值以后，美聯(lián)儲貨幣政策已經(jīng)相當(dāng)寬松，大蕭條卻一直持續(xù)到1939～1940年?！暗屠省被颉傲憷守泿耪摺彼坪跣Ч⑷?。相反，正是大蕭條的歷史經(jīng)驗，讓經(jīng)濟學(xué)界形成了一個基本共識：貨幣政策對于遏制通貨膨脹或經(jīng)濟過熱有效，對于遏制通貨收縮或經(jīng)濟衰退卻無能為力或收效甚微。
1990年代日本的貨幣政策，是典型的“零利率貨幣政策”。日本泡沫經(jīng)濟破滅之后，中央銀行很快將基準(zhǔn)利率降低到2％，1996年，日本中央銀行進(jìn)一步將隔夜拆借利率降低到0.5％，1999年4月，日本中央銀行宣布其著名的“零利率政策”，并大體維持至今。毫無疑問，日本貨幣政策非常寬松，然而，“零利率貨幣政策”并沒有刺激日本經(jīng)濟走出長期衰退的深淵。
美聯(lián)儲“零利率”貨幣政策對世界的影響
美聯(lián)儲“零利率”政策，本質(zhì)上說明貨幣政策對于刺激經(jīng)濟的效果已經(jīng)喪失。美國下一步刺激經(jīng)濟的重心將徹底轉(zhuǎn)向財政手段。
美聯(lián)儲“零利率”政策及其隨后將要采取的各種“數(shù)量刺激措施”，本質(zhì)上就是全速開動印鈔機，無限量印制鈔票（實際上當(dāng)然連印鈔機也不用，只要記賬就行了）。全球基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量（因為美元是世界主要儲備貨幣）必將急速上漲。挽救此次金融危機的極端措施，將必然導(dǎo)致未來更加嚴(yán)重的金融市場泡沫和通貨膨脹危險。
長期而言，美元對重要貨幣的匯率將持續(xù)貶值，盡管短期可能會有技術(shù)性反彈。美國國債價格將急劇下降，國債收益率將持續(xù)攀升。只要經(jīng)濟企穩(wěn)回升，長期國債收益率就可能急升，因為那時通貨膨脹預(yù)期將死灰復(fù)燃而且一發(fā)不可收拾。
隨著美元泛濫，人民幣匯率存在升值的巨大壓力。日元最近升值讓日本出口企業(yè)苦不堪言（譬如著名的本田汽車公司CEO疾呼政府要穩(wěn)定日元匯率或?qū)⑷赵獏R率大幅度貶值，否則本田將沒有生路）。中國出口企業(yè)的日子將更加難過。
未來全球通貨膨脹將極端嚴(yán)重。除非美國能夠?qū)⒔鹑隗w系徹底改革，除非美國能夠帶頭努力穩(wěn)定全球匯率體系，除非美國能夠真正從法律上約束美國金融企業(yè)的高杠桿經(jīng)營模式，除非美國開始約束美元的無限制發(fā)行。
美聯(lián)儲的“零利率”政策是美國努力轉(zhuǎn)嫁金融危機風(fēng)險和損失的最極端措施。本來，美國那些肆意妄為的金融機構(gòu)就應(yīng)該破產(chǎn)，華爾街多年瘋狂積累的財富就應(yīng)該被蒸發(fā)掉（因為那本來就是虛擬財富或者是使用金融手段去分享世界人民尤其中國人民創(chuàng)造的真實財富）。然而，美聯(lián)儲的“零利率”政策本質(zhì)上仍然是用未來更大的泡沫來挽救今天的泡沫的破滅，全世界人民將繼續(xù)為美聯(lián)儲肆無忌憚的貨幣政策買單。 （本文根據(jù)作者向松祚先生為《伯克南的美聯(lián)儲》一書中文版所作的跋刪節(jié)而成）