“新亞洲金融危機(jī)”發(fā)出最后警告
防止重蹈越南貨幣政策錯(cuò)配覆轍
張庭賓
越南是2008“新亞洲金融危機(jī)”中倒下的第一塊多米諾骨牌嗎？
2007年1月1日，筆者撰文《警惕2007熱錢：為2008醞釀新亞洲金融危機(jī)》，它指出，如果不能控制人民幣等亞洲貨幣的升值速度，不能有效遏制熱錢投機(jī)，2008年亞洲金融危機(jī)很可能卷土重來。
遺憾的是，這個(gè)此后不斷提高級(jí)別的警告并沒有引起亞洲國家的足夠重視，現(xiàn)在，新亞洲金融危機(jī)卷土重來已經(jīng)迫在眉睫，新的懸念是，它的第一塊多米諾骨牌會(huì)從那里開始倒下，現(xiàn)在答案水落石出——越南。
3月下旬，越南國家銀行聽從了“以本幣升值控制通貨膨脹”的謬論，將越南盾與外幣的浮動(dòng)幅度由0.75%擴(kuò)大到1%。然事與愿違，越南盾由升值變?yōu)橘H值，在2個(gè)月內(nèi)快速貶值2.6%，在遠(yuǎn)期匯率預(yù)期的NDF市場(chǎng)下跌的更為猛烈， 5月30日NDF匯率市場(chǎng)預(yù)期越南盾未來一個(gè)月將貶值7.6%，12個(gè)月貶值28%。與此同時(shí)，韓國以及東南亞多個(gè)國家也開始了貨幣貶值。
在越南，股市危機(jī)已經(jīng)發(fā)生并繼續(xù)擴(kuò)大，至5月30日，胡志明指數(shù)已比歷史高點(diǎn)跌去65%，2008年以來已經(jīng)下跌55%，它還是一場(chǎng)房地產(chǎn)危機(jī)，胡志明市的房價(jià)已經(jīng)跌去一半，而商業(yè)銀行等金融系統(tǒng)的危機(jī)難免接踵而至。
我們還能抱著僥幸的幻想——越南危機(jī)是一個(gè)偶然事件，不會(huì)傳導(dǎo)到中國，亞洲，乃至全球新興市場(chǎng)嗎？
不能！原因很簡單——危機(jī)根源是共性的，本幣的連續(xù)大幅升值吸引大量熱錢投機(jī)，股市、房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫的大幅膨脹后破滅，石油、原材料、糧食價(jià)格暴漲推高了通貨膨脹率，緊縮性貨幣政策極大地?cái)D壓了本土企業(yè)的生存空間。
現(xiàn)在，最后的總攻正在發(fā)起，美聯(lián)儲(chǔ)已表明拒絕再降息的態(tài)度，接下來，美元?jiǎng)荼剡M(jìn)入加息升值通道，這無異于向投機(jī)新興市場(chǎng)國家的萬億美元熱錢發(fā)出大撤退信號(hào)彈，倘若巨額熱錢短期急速撤離新興市場(chǎng)，中國能僥幸置身事外嗎？
對(duì)于中國而言，如果說十年前亞洲金融危機(jī)的“鏡子”因?yàn)橹袊鹑跊]有開放得以避禍的話，十年之后，隨著金融不斷開放，上述共性動(dòng)蕩之源中國大多都身在其中，越南這面最近最新的“鏡子”一定要引起我們最高級(jí)別的警惕。
最值得我們反思和警惕的是什么呢？應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)錯(cuò)配的越南貨幣政策！它不但沒有達(dá)成目標(biāo)，反點(diǎn)燃了導(dǎo)火索：一，“以浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大促本幣升值抑制通貨膨脹”非常錯(cuò)誤！結(jié)果立竿見影地促使本幣貶值。二，以本國銀行系統(tǒng)緊縮性的貨幣政策——大幅加息、巨額發(fā)行票據(jù)來抑制通貨膨脹，非常錯(cuò)誤！造成本土金融系統(tǒng)資金鏈的極度緊張和貨幣恐慌。
上述政策的最大錯(cuò)誤在于——是熱錢生病，本土金融和企業(yè)吃藥。此輪全球新興市場(chǎng)通貨膨脹主要原因有兩個(gè)：一，大量熱錢投機(jī)哄抬物價(jià)；二，因美元貶值導(dǎo)致的石油、糧食等價(jià)格大漲。對(duì)于后者只能以預(yù)見性的黃金、石油、糧食等戰(zhàn)略儲(chǔ)備對(duì)沖（本報(bào)早在2005年7月就建議有關(guān)部門大規(guī)模增加黃金和石油的戰(zhàn)略儲(chǔ)備），否則只能比誰更能“挨餓”；更重要的是，它的貨幣政策沒有抓住主要對(duì)手——熱錢，有效約束和打擊熱錢投機(jī)，反而通過貨幣政策緊縮大大擠壓了國內(nèi)銀行和本土企業(yè)生存空間，客觀上增添了熱錢興風(fēng)作浪之威。
從戰(zhàn)略上講，即使此輪新亞洲金融危機(jī)最后沖擊中國，筆者覺得也沒有必要驚慌失措。因?yàn)槟壳叭嗣駧派等晕催_(dá)到熱錢滿意程度，股市和房市泡沫已經(jīng)得到了一定程度的控制，中國“世界工廠”的產(chǎn)業(yè)集群能力無人能及，中國人的忍耐力和應(yīng)變力很高，國家的緊急動(dòng)員行動(dòng)力很強(qiáng)，一定能挺到這場(chǎng)消耗戰(zhàn)的最后。如果在一輪全球新興市場(chǎng)危機(jī)后，當(dāng)別國競(jìng)爭者被市場(chǎng)驅(qū)逐，中國“世界工廠”的地位反而能夠更鞏固，我們買石油和銅也會(huì)便宜的多。
況且中國的貨幣主導(dǎo)權(quán)仍然在握——資本項(xiàng)目沒有完全開放，“港股直通車”被停掉了；央行可自行決定第二天的人民幣匯率中間價(jià)，仍擁有一次性重估貨幣的權(quán)力。股指期貨沒有推，熱錢無法借力打力做空中國。最為關(guān)鍵的是，如果熱錢大撤退，央行像次貸危機(jī)中的美聯(lián)儲(chǔ)和伯南克那樣，鎮(zhèn)定果斷地釋放流動(dòng)性——把過去緊縮的存款準(zhǔn)備金和央票等放出來，向市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)提供無限量的流動(dòng)性，就足以和熱錢打一場(chǎng)勢(shì)均力敵的消耗戰(zhàn)。
唯一能致中國貨幣決戰(zhàn)慘敗的是，如果重蹈越南覆轍，中國貨幣政策同樣繼續(xù)錯(cuò)配——在熱錢已經(jīng)預(yù)期在不遠(yuǎn)的將來做空人民幣的情況下，仍然加速人民幣升值；在國內(nèi)商業(yè)銀行和本土企業(yè)資金鏈已經(jīng)極為緊張的情況下，反而更加緊縮貨幣，讓本土金融和企業(yè)因資金鏈斷裂而被迫停產(chǎn)休克；如果在熱錢已經(jīng)準(zhǔn)備大規(guī)模撤離的情況下，反而加大力度推進(jìn)資本“嚴(yán)進(jìn)寬出”的政策，那將正中熱錢下懷。
需要鄭重警示的是，現(xiàn)在這種僵化而固執(zhí)的貨幣思維仍大有市場(chǎng)。如果在越南貨幣危機(jī)近在眼前的警告下，這種貨幣政策錯(cuò)配仍然發(fā)生，并使之演變?yōu)閲医?jīng)濟(jì)災(zāi)難，那將是中國貨幣政策的最大遺憾。（作者為本報(bào)副總編輯）
舊文重登
警惕2007熱錢：為2008年醞釀新亞洲金融風(fēng)暴？
2007-1-1 第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)
張庭賓
在時(shí)間洋流從2006流向2007、2008的金融海洋上，突然翻起了一朵奪目的浪花，讓世人有機(jī)會(huì)一窺海面下暗流洶涌的方向。
2006年12月18~19日，泰國爆發(fā)“一日貨幣戰(zhàn)爭”——18日晚，泰國央行下令，從19日起，實(shí)施外匯無息存款準(zhǔn)備金的系列舉措，以增加熱錢進(jìn)入成本，緩解泰銖升值壓力，預(yù)防熱錢大進(jìn)之后再大出之時(shí)的金融悲劇重演。
熱錢當(dāng)即犀利反擊，19日泰國證交所指數(shù)（SET）暴跌14.84%，市值蒸發(fā)230億美元，泰國央行當(dāng)日宣布取消上述管制措施。
與1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)，泰銖因熱錢撤離暴跌不同，此次是泰國央行意在打“預(yù)防針”，但一日敗北，還是讓人大跌眼鏡。畢竟當(dāng)年泰國央行抗擊了近兩個(gè)月，如今卷土重來的熱錢顯然已更加強(qiáng)大，先拿泰銖“祭旗”。
這就引發(fā)一個(gè)巨大的懸念。1997年的亞洲金融危機(jī)之時(shí)，從泰國開始的一系列多米諾骨牌倒下至中國戛然而止。在金融基本封閉的中國內(nèi)地堅(jiān)強(qiáng)后盾之下，香港與投機(jī)熱錢兩度決戰(zhàn)，熱錢知難而退。如今，假如更加強(qiáng)大的熱錢再度沖擊而來，中國能否依然安然無恙？
中國金融“圍城”不再
人不能兩次踏入同一條河流，因而，我們不能以中國昔日免于亞洲金融危機(jī)為由，推斷出中國明日無憂。
十年來，中國的變化驚人，其中中國工商銀行（下稱“工行”）之變最為突出——誰能想到，2006年12月25日，工行市值達(dá)到2142億美元，已經(jīng)超越匯豐銀行，成為全球第三大的上市銀行。29日，工行市值躍升至2511億美元，再趕超美國銀行，晉級(jí)“亞軍”，距離市值“冠軍”——花旗銀行2740億美元也僅一步之遙。
在中國“世界工廠”蓬勃發(fā)展的基礎(chǔ)上，過去兩年中，中國的金融改革全面突進(jìn)，與國際金融一體化加速，昔日封閉而獨(dú)立的“圍城”大半已不復(fù)存在——國際金融市場(chǎng)已直接或間接（通過香港）同內(nèi)地銀行、股市、匯市建立全面連鎖反應(yīng)機(jī)制。
此時(shí)此刻，這樣的問題已不容回避：假如熱錢再次沖擊香港的聯(lián)系匯率制度，內(nèi)地能否置身事外？假如工行股價(jià)在香港股市大跌，內(nèi)地股市和金融系統(tǒng)會(huì)發(fā)生怎樣的連鎖效應(yīng)？一旦熱錢發(fā)動(dòng)新亞洲金融風(fēng)暴，它們的套利機(jī)會(huì)在那里？中國如被動(dòng)應(yīng)戰(zhàn)，怎樣在這場(chǎng)零和（乃至負(fù)和）博弈中勝出？
這并非杞人憂天。截至12月29日收盤，工商銀行（601398.SH，1398.HK）A股在過去5個(gè)交易日上漲幅度接近30%，市盈率達(dá)到41.2倍，市凈率4.21倍；H股市盈率33.68倍，市凈率3.33 倍。而同時(shí)的匯豐銀行的市盈率和市凈率分別為13.45倍、2.07倍。
值此投資者高度亢奮之際，必須有人保持冷靜的頭腦，就工行內(nèi)地、香港的市凈率分別比匯豐銀行高103%、60%給出合理解釋。
市場(chǎng)人士目前提供的答案有這樣幾個(gè)：A.是中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長，工商銀行獲益最大。這個(gè)回答將漫長的邏輯鏈條省略了，并不有力。而匯豐已進(jìn)入內(nèi)地，同樣可以部分搭載“中國號(hào)”列車，并可能在中高端客戶市場(chǎng)與工行競(jìng)爭。B.工行上市后，公司治理水平提高，盈利能力將提高。公司治理水平提高有利于內(nèi)“守”，而“攻”取利潤的能力非一朝一夕之功。C.工行的內(nèi)地網(wǎng)點(diǎn)最多，價(jià)值最大。然而，這是一把雙刃劍，在當(dāng)今網(wǎng)絡(luò)金融時(shí)代，營業(yè)點(diǎn)眾多也意味著成本更大，包袱更重。D.內(nèi)地股指期貨即將推出，對(duì)工行股價(jià)有上推作用。這可以解釋A股市盈率高于H股，卻無法解釋H股市凈率會(huì)高出匯豐60%。E.中國內(nèi)外資所得稅并軌消息出臺(tái)，有研究認(rèn)為，工行的利潤率可由此增加10%以上，但這個(gè)解釋并不足夠。
最后的理由是：一、2007年人民幣較大幅度升值預(yù)期推動(dòng)。二、工行股價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)一定高估，并且兩者相互影響。
升值壓力“醉翁之意”
人民幣升值到底會(huì)對(duì)人民幣資產(chǎn)價(jià)值的重估作用幾何？
從簡單的匯率換算上看，人民幣兌美元每升值1%，以美元計(jì)，凈資產(chǎn)就上升1%。但現(xiàn)實(shí)并非如此，這種凈資產(chǎn)的上升必須經(jīng)過兌換完成，并變成實(shí)際購買力，方才有意義。鑒于工行絕大部分業(yè)務(wù)均在內(nèi)地，至少在三五年內(nèi)，其美元資產(chǎn)持有比例不可能太高，這期間，人民幣兌美元的上升勢(shì)頭是否逆轉(zhuǎn)還是一個(gè)問號(hào)。如果逆轉(zhuǎn)真的發(fā)生，則現(xiàn)在推高工行的能量有多大，屆時(shí)摔跌它的力量就有多大。如此先揚(yáng)后抑，需要一個(gè)前提：擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)空間，大幅推動(dòng)人民幣升值。而要達(dá)成這一目標(biāo)，則先要給現(xiàn)行的人民幣匯率政策入“罪”。如今這種輿論已經(jīng)鋪天蓋地——世界經(jīng)濟(jì)已失衡，中國貿(mào)易順差是罪魁，人民幣低估導(dǎo)致貿(mào)易順差，為贖“罪”，中國必須將人民幣升值，而且是大幅升值。
在筆者看來，這是“欲加之罪何患無詞”！首先，在WTO框架中，各國完全有權(quán)力選擇各種匯率制度，包括固定匯率。況且各種匯率政策的選擇，并不存在誰更好、更先進(jìn)的問題，只有更合適的差別；其次，所謂的世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)失衡的判斷是單向的，現(xiàn)在中美間的貿(mào)易不平衡確實(shí)存在，但中國的外匯儲(chǔ)備購買了大量的美元金融資產(chǎn)，中美間雙向是動(dòng)態(tài)均衡的。
如果從中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的現(xiàn)實(shí)收益來看，美國受益遠(yuǎn)超中國。簡單舉個(gè)例子，假定原來美國生產(chǎn)一雙耐克鞋要支付成本20美元，從中國進(jìn)口只要4美元，這樣美國就獲得16美元的凈收益（減虧也是收益），而中國每雙鞋獲得的凈利潤可能只有20美分。如此，美方就獲得了16.2美元新增收益蛋糕的98%，中方僅獲得不足2%。
“中國制造”不僅這樣巨大地補(bǔ)貼美國消費(fèi)者福利，中國的外匯儲(chǔ)備也購買了大量美國國債，給了美國人豐厚的利率補(bǔ)貼——實(shí)際上，格林斯潘掌管美聯(lián)儲(chǔ)的18年，美國之所以出現(xiàn)了高增長、低通脹、低失業(yè)率的奇跡，經(jīng)濟(jì)周期理論幾乎“失效”，究其根本，除了新經(jīng)濟(jì)因素外，最重要的原因是“中國制造”給美國帶來的巨大實(shí)惠。
為什么某些美國人士不僅不感恩，反而一再逼迫人民幣大幅升值呢？原因不外有三：一、這給了貿(mào)易保護(hù)以口實(shí)，以逼迫中國企業(yè)支付更多的反傾銷稅、訴訟費(fèi)，進(jìn)一步侵蝕中國企業(yè)微薄的利潤。二、逼迫中國購買更多貶值中的美元，為美聯(lián)儲(chǔ)增發(fā)貨幣買單。三、以此威脅利誘中國進(jìn)一步擴(kuò)大匯率浮動(dòng)空間，擴(kuò)大資本項(xiàng)目開放，為熱錢大進(jìn)大出創(chuàng)造條件，以誘發(fā)中國金融系統(tǒng)，特別是國有銀行尚待解決的隱患，制造一場(chǎng)新亞洲金融危機(jī)，以之摧毀中國的金融系統(tǒng)，進(jìn)而遏制中國的戰(zhàn)略崛起。
在工行上市之前，相信前兩個(gè)是主要原因，而此后，第三個(gè)正在上升為核心動(dòng)機(jī)。原因在于，2006年，中國證券市場(chǎng)的IPO募資額第一次超過了美國，令華爾街為之震驚。與“世界工廠”和美國金融虛擬經(jīng)濟(jì)高度互補(bǔ)不同，中國金融市場(chǎng)的發(fā)展將與美國金融市場(chǎng)產(chǎn)生競(jìng)爭，換言之，某些美國人樂見一個(gè)中國“世界工廠”，但未必希望看到一個(gè)亞洲“華爾街”。
1985年日本“廣場(chǎng)協(xié)議”之后，亞洲就曾經(jīng)失去了一次成就“國際金融市場(chǎng)”的機(jī)會(huì)。
“定海神針”不容動(dòng)搖
工行得以上市成功，再一次顯示了中國昌盛的國運(yùn)。
包括工行在內(nèi)的中國三大行上市，正值美國深陷伊拉克戰(zhàn)爭泥潭，并醞釀對(duì)伊朗動(dòng)武之際，石油危機(jī)連帶美元危機(jī)一觸即發(fā)。不少國際投資者為分散風(fēng)險(xiǎn)，向新興市場(chǎng)，特別是中國轉(zhuǎn)移了大量的資金，而三大行的上市剛好滿足了他們這種需求。
需要指出的是，三大行上市，僅僅意味著它們向現(xiàn)代市場(chǎng)化銀行轉(zhuǎn)變開始，其曾經(jīng)的隱患，除了政府已沖銷的部分，其余并不會(huì)自動(dòng)消失。事實(shí)上，隨著人民幣業(yè)務(wù)放開，匯豐等外資行將利用其成熟的經(jīng)驗(yàn)和國際網(wǎng)絡(luò)，與工行爭奪高端客戶；工行內(nèi)部減員增效也尚未見大動(dòng)作；其員工激勵(lì)機(jī)制至少短期內(nèi)還是奢望。簡單地說，銀行系統(tǒng)仍然是中國經(jīng)濟(jì)和金融中較脆弱的部分，接下來盈利能力的提升才是真正艱苦而細(xì)致的新“長征”。
在太平洋彼岸，隨著高盛前CEO保爾森就任美國財(cái)政部部長，美國調(diào)整了國家戰(zhàn)略，對(duì)外緩和中東局勢(shì)，國際石油價(jià)格大幅回落；國內(nèi)對(duì)通貨膨脹更為強(qiáng)硬，房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，美國經(jīng)濟(jì)開始主動(dòng)調(diào)整。華爾街思路再次主導(dǎo)美國政治經(jīng)濟(jì)。
在全球資本市場(chǎng)，以華爾街為核心的國際熱錢，很像大草原上的游牧民族，他們的鐵蹄可以踐踏別族的城池，掠奪他人的財(cái)富，不計(jì)后果，但對(duì)自己的發(fā)源地總是眷戀有加——除非他們失去了控制權(quán)。如今他們還會(huì)再次出擊嗎？在過去的幾十年中，他們?cè)谀鞲纭臀?、英國、東南亞、日本、俄羅斯等地屢屢得手。
如果他們真的要發(fā)起一場(chǎng)針對(duì)中國的“金融戰(zhàn)爭”，除了自身力量比10年前更強(qiáng)大之外，中國金融也已經(jīng)更加開放：A.中國內(nèi)地和香港股市基本實(shí)現(xiàn)價(jià)格聯(lián)動(dòng)，而資本進(jìn)出香港完全自由；B.中國內(nèi)地股市激活，2007年可能大幅跌宕，熱錢進(jìn)入中國不再擔(dān)心投資收益率，尤其是股指期貨推出時(shí)存在巨大的套利空間；C.目前香港實(shí)施的是與美元基本固定的聯(lián)系匯率政策，而內(nèi)地實(shí)施的是小區(qū)間浮動(dòng)匯率政策，這里有一個(gè)不大不小的隱患；D.熱錢進(jìn)入已較難控制，而熱錢離場(chǎng)基本不存在障礙……況且，中國的資產(chǎn)價(jià)格已開始出現(xiàn)高估苗頭，金融資產(chǎn)價(jià)格在2007年可能繼續(xù)抬高。
當(dāng)然，他們的眼前還有一個(gè)巨大的障礙，那就是人民幣匯率的浮動(dòng)空間還不夠大，這使得他們撬動(dòng)人民幣匯率、香港聯(lián)系匯率、內(nèi)地股市、香港股市、中國金融資產(chǎn)價(jià)格之間杠桿的強(qiáng)度不夠，另外微幅的人民幣匯率空間對(duì)他們變現(xiàn)離場(chǎng)非常不便。
因此，2007年幣升值幅度和匯率浮動(dòng)空間是否擴(kuò)大，已經(jīng)成為中國能否預(yù)防和抗擊亞洲金融危機(jī)卷土重來的關(guān)鍵高地，一旦這一戰(zhàn)略要點(diǎn)失守，中國資產(chǎn)泡沫會(huì)加劇放大，而今，所謂“中國后奧運(yùn)衰退”的輿論已經(jīng)時(shí)隱時(shí)現(xiàn)……
可以想象，2007年中國人民幣升值的壓力將大于以往的任何一年，因?yàn)榫S持現(xiàn)在的人民幣匯率政策不變，中國就擁有“定海神針”，而它也恰恰是熱錢及其背后政治力量的“眼中釘”。中國需要為捍衛(wèi)這根“定海神針”下最大的決心，因?yàn)椴粫?huì)再有什么比失去它的后果更加嚴(yán)重。
在2007年新年鐘聲敲響之前，泰銖驚變已經(jīng)敲響了警鐘，對(duì)于可能醞釀中的新亞洲金融風(fēng)暴，中國需要高度警惕！（第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)）