美國金融機構(gòu)陷入危機的基本原因和美國政府救市的困境
作者：［美］廖子光 孫麗紅 林小芳
國外理論動態(tài) 第1期、第2期
《亞洲時報》2008年9月23日刊登了美國學者廖子光題為《“太大不能倒”對抗道德風險》的文章，描述了美國幾大主要金融機構(gòu)陷入危機的基本原因和過程，并認為美國政府現(xiàn)在對這些機構(gòu)進行的救助措施將不能根本性地解決問題，并將陷入困境。文章主要內(nèi)容如下。
“太大不能倒”是金融體系的道德風險弊病。道德風險是銀行圈使用的術(shù)語，用以描述銀行家基于最后貸方(在美國國內(nèi)是美聯(lián)儲)將救助陷入困境的銀行的預期，而發(fā)放不良貸款的傾向。
美國財政部長亨利·保爾森曾鄭重承諾，他將抵制道德風險的危險，并稱，除非在極特殊的情況下，不會再用納稅人的錢來救助瀕臨倒閉的華爾街金融機構(gòu)。但僅僅在他講話后48小時，美國當局即在美國國際集團(AIG)案例上向“太大不能倒”病癥屈服。美國國際集團是1919年在上海成立的一家全球性保險集團。而此前由于保爾森對于道德風險的厭惡，致使美國第四大投資銀行雷曼兄弟公司沒有得到政府救助。沒有了所需的政府保證來限制潛在買家的風險敞口，雷曼被迫于周日午夜(2008年9月14日)申請破產(chǎn)保護。
另外，2008年3月，在美國財政部安排下，摩根大通從美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口獲得290億美元的信用額度，收購貝爾斯登公司。9月初，美國財政部注入資金2000億美元，將負有4.5萬億美元債務(wù)的政府資助企業(yè)房利美和房地美收歸國有，同時，另一起政府安排的“奉子成婚”使得美國銀行以500億美元的低價獲購美林公司。美國財政部已受到譴責，因而對于再次救助由于不負責的市場誤判本應(yīng)倒閉的華爾街私人企業(yè)非常謹慎，且保爾森急于表明，增加道德風險并非政府政策。
華爾街的精英曾經(jīng)為美國國際集團尋求私募途徑渡過難關(guān)而絞盡腦汁。高盛公司受雇對美國國際集團不良資產(chǎn)的潛在損失進行評估，以求為該公司評定一個公平的市場價值。摩根大通和黑石公司建議美國國際集團在私募股權(quán)公司和國外主權(quán)基金中尋找買家，而摩根斯坦利則幫助美聯(lián)儲考慮救助措施。從私募途徑籌集資金恢復這個保險巨頭信用評級的急切努力失敗后，據(jù)報道，美聯(lián)儲不顧保爾森對于道德風險的顧慮，于周二晚(2008年9月16日)在最后關(guān)頭達成協(xié)議，從中央銀行提供美國國際集團一筆850億美元的兩年期“過橋貸款”(bridge loan，即過渡性貸款?！g者注)，以幫助其渡過危機，對其價值數(shù)十億美元的重要資產(chǎn)進行有序整頓。無論從性質(zhì)還是數(shù)額上，美聯(lián)儲的這一舉措都是空前的。通常而言，保險公司一般由州保險委員會而非美聯(lián)儲監(jiān)管。
美國國際集團將以其固定資產(chǎn)為這850億美元的兩年期過橋貸款做抵押，該貸款的高額利率比LIBOR(即倫敦銀行間同業(yè)拆放利率，廣泛應(yīng)用的短期利率基準，2008年9月17日為2.75％)還高8.5個百分點。此外，美聯(lián)儲還將獲得股本權(quán)證，技術(shù)上稱為入股憑證，占美國國際集團79.9％的股份。向美聯(lián)儲發(fā)放入股權(quán)證(即達成以既定價格購進股票的合約)是為了防止美國國際集團的現(xiàn)有股東從政府對公司的救助中獲利。美國國際集團股東已經(jīng)由于按揭及其他債務(wù)擔保的復雜結(jié)構(gòu)融資工具而蒙受巨大損失。除了可以獲得高利率外，美聯(lián)儲可以否決任何股利分配，美國國際集團將在兩年內(nèi)出售資產(chǎn)償還債務(wù)，其高層也將被替換。
美聯(lián)儲3月份對貝爾斯登公司和9月份對“兩房”，都采取了放棄股東利益、保護債權(quán)人的方法。現(xiàn)在投資商深知美聯(lián)儲的模式，因而出售股票、購買債券，以望獲得政府救助。結(jié)果導致公司股價大跌，問題惡化。摩根斯坦利和高盛公司都是該策略的目標。
無論從哪個方面看，美國國際集團都是太大不能倒的合格人選。令美聯(lián)儲和財政部官員擔憂的不僅是美國國際集團作為雷曼之后另一家華爾街巨子破產(chǎn)的后果，還有美國國際集團作為金融保險合同供應(yīng)巨頭的角色，美國國際集團可為那些試圖規(guī)避復雜債券潛在損失的投資商提供保密的金融保險合同。有問題的保險合同都采用信用違約掉期(CDS)的形式，需要美國國際集團彌補交易方違約行為中買家的損失。美國國際集團對數(shù)以10億美元計的風險證券負有潛在責任，雖然這些證券在市場穩(wěn)定時期是安全的。
美國國際集團破產(chǎn)會導致其對所有保險索賠違約。全球的機構(gòu)投資者將被迫立即根據(jù)交易方的損失，重新評估美國國際集團所擔保證券的價值，且需要增加資本量來維持其信用評級。持有美國國際集團證券的貨幣市場基金和養(yǎng)老基金的小投資者都將蒙受損失。
就在政府救助美國國際集團的消息爆出的前一天，擁有620億美元的紐約貨幣市場公司在收市之后宣布其票面價格“跌破1美元”，意味著其凈資產(chǎn)已跌破每股1美元的標準，而這正是所有共同基金通常要不惜一切代價避免的。
一、驚人的數(shù)額
眾議院議長南?！づ迓逦鲗γ绹鴩H集團受救助行為表示譴責。她稱850億美元為“驚人的數(shù)額”。事實上，客觀來說，850億美元雖不是小數(shù)，但也僅僅是美國在伊拉克和阿富汗一個星期的軍費。
其他國家認為，美國對于美國國際集團的救助是美國在數(shù)十年的意識形態(tài)虛偽之后，最終決定摒棄自由市場原教旨主義、轉(zhuǎn)而尋求政府干預的里程碑。亞洲不會忘記，在1997年亞洲金融危機時，受美國意識形態(tài)所支配，韓國政府眼睜睜看著需要幫助的銀行和企業(yè)在沒有政府的幫助下倒閉。結(jié)果，很多韓國銀行和企業(yè)被外國競爭者接管。如今，美國以拯救全球自由市場經(jīng)濟的名義，突然轉(zhuǎn)型成為貫徹國家資本主義和經(jīng)濟民族主義的領(lǐng)軍人。
9月15日星期一，美國國際集團的信用評級大幅降級，其引入私募資金的計劃破滅，引發(fā)了周二晚紐約市場上的流動性危機，未及亞洲市場在星期三開盤，美國國際集團已無法履行其巨額債務(wù)。紐約州州長大衛(wèi)·帕特森(David Paterson)稱，美國國際集團只有“一天”時間解決問題，而且美國國際集團破產(chǎn)會導致紐約州以及紐約市的經(jīng)濟混亂，更不用說美國其他州、甚至全球。據(jù)估計，美國國際集團債務(wù)違約對美國金融機構(gòu)的損失高達2000億美元。
對于美國國際集團的政府救助使得市場暫時緩了一口氣。但長遠來看，事實上，美聯(lián)儲將何時、在何種條件下、干預哪家企業(yè)的不確定性加強了，而正是這種不確定性導致了破壞性的市場混亂。美聯(lián)儲實施每一個舉措的同時，都發(fā)表宣言，安撫民眾該舉措起到了穩(wěn)定市場的作用，即使幾日后將出現(xiàn)新的危機，也只需相信中央銀行將披荊斬棘。
兩天后，在美聯(lián)儲接管美國國際集團的細節(jié)仍不明朗，而市場仍在消化這一事件時，世界信貸市場的恐慌達到了歷史高點，促使投資者瘋狂地向安全投資轉(zhuǎn)移，規(guī)模之大自“二戰(zhàn)”之后從未有過。
金融壓力在全球范圍內(nèi)達到了最高點，而美國短期國債的收益降至“二戰(zhàn)”以來最低水平。銀行間的貸款實際上已停止，投資商想方設(shè)法將其資金從不安全的金融機構(gòu)或金融部門中撤出。
當投資者都將投資集中在相對安全的短期國債時，其收益必然下降。3月期短期國債的收益已降至0.02％，而這正是日本“失落十年”時期的利率。上一次利率如此之低還是在1941年1月。當時，有一天的利率曾短暫地降為負值。政府指責投資商為了自身安全而貸款給政府。
報紙頭條消息驚人：在對美國國際集團救助之后，銀行間借貸事實上已經(jīng)停止。
一些評論家建議美聯(lián)儲對其市場干預門檻給予清晰界定。而無法清晰界定是由于：門檻過低，道德風險將上升；門檻過高，就要靠“自我挫敗”來穩(wěn)定市場。
2007年8月，這次可怕的信貸危機爆發(fā)，此后，美聯(lián)儲穩(wěn)定金融市場的方法就像是醫(yī)生為了給病人的肺里輸送更多的空氣，而在他的喉嚨上再扎一個洞。一旦某天針孔刺破了靜脈，游戲就結(jié)束了。最后貸方已變成了最后的掠奪者，對所有垂死掙扎的企業(yè)實施國有化。但似乎在國有化道路上的一路狂奔僅是為了幫助垂死的金融恐龍起死回生，而不是幫助普通民眾。美聯(lián)儲仍然偽稱美國國際集團之類的企業(yè)只是經(jīng)歷了一次流動性危機。
事實上，資本金不足在定義上是一個償付能力問題。問題不在于良性資產(chǎn)暫時性地受其價格低于實際價值的沖擊，也不在于需要新資金來維持債務(wù)權(quán)益比率。問題在于，所有的債務(wù)都低于其一開始的面值。由于這些資產(chǎn)被認定能夠以高出其實際價值的價格出售，因此債務(wù)的循環(huán)交易提升了其市場價值，使其高度膨脹。如今，市場終于矯正了價格泡沫，因此原本會因價格泡沫獲得高額利潤的眾多企業(yè)像秋天的落葉一樣在熊市衰落。美聯(lián)儲注入資金，僅僅是為了維持無基本面支撐的市場價格。要想讓不值錢的資產(chǎn)保持高價，惟一方法就是使貨幣貶值。而這就是美聯(lián)儲隱而未明的策略。
二、美國國際集團陷入困境的根源
美國國際集團目前的問題源于20世紀80年代末期，美國國際集團雇用了一批來自德崇證券公司(Drexel Burnham Lambert)的金融衍生品專家，德崇證券公司當時由于垃圾債券的投機損失而破產(chǎn)。美國國際集團的金融產(chǎn)品除了其保險業(yè)務(wù)之外，還包括數(shù)千億美元的金融衍生品。該業(yè)務(wù)模式依賴于將低成本的短期基金杠桿化，從高收益的長期投資中獲利。以其AAA信貸評級為依托，美國國際集團是掉期交易的理想交易方。金融產(chǎn)品分部既不是保險公司，也非銀行運營機構(gòu)，因而不受管制，屬于監(jiān)管的盲區(qū)。數(shù)十年來，金融產(chǎn)品呈幾何級數(shù)地擴大，已擴展到信用違約掉期領(lǐng)域，即用保險來應(yīng)對違約風險及其產(chǎn)生的抵押和客戶債務(wù)。信用違約掉期并非保險政策，而是以保險政策方式作用的掉期工具。在價格泡沫期間，違約率低得異乎尋常，該業(yè)務(wù)模式獲得了驚人利潤，并付清了費用。該業(yè)務(wù)的拓展計劃包括為投資商保險，以應(yīng)對抵押債務(wù)債券(CDOs)違約，或者以補償收益、分攤風險來擔保證券組合。美國國際集團近幾個月沖銷的410億美元損失基本上都源于信用違約掉期。
美國國際集團只接手“最優(yōu)級”的保單，因其擁有AAA級別，評級機構(gòu)認為這種交易很有保障。由于基金的低成本，美國國際集團可從這些近于無風險產(chǎn)品的低回報中獲利。這種優(yōu)勢使得美國國際集團在最高級別的結(jié)構(gòu)金融市場中成為焦點和寵兒。
2001年至2007年，美國國際集團的金融產(chǎn)品在這種不透明的、秘密的狀態(tài)下穩(wěn)步發(fā)展。2007年8月，信貸緊縮發(fā)生時，美國國際集團在結(jié)構(gòu)信貸市場的主要風險敞口是其最優(yōu)級債務(wù)。當信貸危機來臨時，美國國際集團金融產(chǎn)品管理層對這些資產(chǎn)并未表示出多大擔憂。12月5日，美國國際集團因而發(fā)表聲明：其累計損失僅14億美元。
然而，一個因素迫使美國國際集團2007年底在賬目方面的態(tài)度完全轉(zhuǎn)變。它就是，2007年底，銀行迫于來自審計部門的強大壓力，而重新評估其最優(yōu)級資產(chǎn)。2007年11月30日，審計部門迫使美國國際集團將其最優(yōu)級損失從15億改寫成60億。很快，美國國際集團將其估計損失提高到115億。2008年5月8日，美國國際集團宣布公司額外損失91億美元。
ABX衍生品指數(shù)持續(xù)降低，市場擔心損失會進一步增加。ABX指數(shù)基于次貸等20種債券的一系列信用違約掉期。投資商常常以ABX合約為依據(jù)，預測或規(guī)避抵押證券中無法按預期賠付的風險。在保險金等一般性保險賠付中，ABX掉期可以為抵押證券違約提供保護。ABX指數(shù)下降表示投資商已經(jīng)感覺到次貸持有者將蒙受更大的損失。ABX指數(shù)上升則表示投資商認為次貸發(fā)展態(tài)勢良好。
除了金融產(chǎn)品分部外，美國國際集團還擁有價值可觀的保險資產(chǎn)。其業(yè)務(wù)囊括了美國最大商業(yè)承保人和工業(yè)承保人，還為個人提供汽車保險。信貸危機造成了嚴重的市場蕭條，而這些資產(chǎn)的市場價值也將貶值。美國國際集團同時擁有一家獨立的再保險公司——大西洋保險公司59％的股份。美國國際集團也是美國最大的人壽保險公司之一，占據(jù)著一種流行的退休基金產(chǎn)品——固定年金險的市場。
美國國際集團的業(yè)務(wù)輻射到全球130個國家，在亞洲的市場尤為龐大。此外，美國國際集團擁有世界上最大的飛機租賃機構(gòu)和相當規(guī)模的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。憑借這些價值可觀的資產(chǎn)，美國國際集團在平時從不缺少對其分公司有興趣的買家。英國保誠集團、沃倫·巴菲特、安聯(lián)、慕尼黑再保險公司都曾對購買美國國際集團的部分業(yè)務(wù)表示很有興趣。然而現(xiàn)在是非常時期。資產(chǎn)的通貨緊縮可能會持續(xù)幾年，導致美國國際集團資產(chǎn)的市值遠低于該公司目前的流動負債。
美國國際集團前總裁毛里斯·格林伯格(Maurice Greensburg)通過電視公開表示，美國國際集團現(xiàn)在僅需要一筆過橋貸款，而非政府救助。美國國際集團面臨的是一場流動性危機，而非償還能力問題。格林伯格說，無論是在美國還是國外，美國國際集團的核心保險業(yè)務(wù)資金都運轉(zhuǎn)良好，且美國國際集團可以通過資產(chǎn)的有序出售籌集200多億美元。因此，在私募資本不夠充足的情況下，聯(lián)邦政府所提供的過橋貸款并不意味著政府救助。一筆短期的過橋貸款可以防止信貸評級降級，而若美國國際集團降級，將迫使美國國際集團籌集數(shù)十億資金作為額外擔保，這無疑是對美國國際集團的致命打擊。
三、過渡性貸款提高
然而，美聯(lián)儲最終決定，過橋貸款額度需要850億美元，這是格林伯格所說的美國國際集團通過出售資產(chǎn)所能籌資額的4倍。除了這850億美元之外，美國國際集團已經(jīng)得到紐約州保險監(jiān)管部門的批準，從其分公司借款200億美元作為應(yīng)急資金?？峙略撔袠I(yè)最好的會計師也沒法計算出，美國國際集團到底需要多少錢才能恢復正常運轉(zhuǎn)。
格林伯格宣稱，救助美國國際集團符合美國國家利益，因為美國國際集團業(yè)務(wù)輻射到130個國家，在全球有10萬多雇員，在亞洲就有近6.2萬雇員。美國國際集團為全世界數(shù)萬家金融機構(gòu)及其他企業(yè)提供信貸保障。美國國際集團每年的人壽保險費及退休服務(wù)金總額達到540億，而其中的40％來源于亞洲，且不包括日本在內(nèi)。美國國際集團破產(chǎn)將對美國乃至全球金融體系構(gòu)成威脅。
格林伯格續(xù)稱，美國國際集團不是家普通的公司。美國國際集團為美國開辟了全球市場，而且在過去的30多年，一直是服務(wù)行業(yè)中全球貿(mào)易自由化的領(lǐng)軍人。數(shù)百萬的美國民眾直接地或間接地持有美國國際集團股票。在過去的40年，美國國際集團對美國國內(nèi)生產(chǎn)總值的直接和間接貢獻都相當巨大。
不過，在過去的20年，美國國際集團將債務(wù)偽裝成財富，從而助長了泡沫經(jīng)濟，這也是事實。很難說清，格林伯格是在為救助美國國際集團找借口，還是為瓦解全球貿(mào)易自由化找理由。
放任美國國際集團債務(wù)違約比放任雷曼公司破產(chǎn)的危險更大，這一點毋庸置疑。然而，幫助美國國際集團渡過危機就能熄滅這場金融大火，這一點還有爭議。美國國際集團可能只是眾多倒塌的多米諾骨牌中的一張，即便迄今為止是最大的一張。
美國國際集團正面臨著信用違約掉期和其他衍生品的4410億美元的風險敞口。這些合約損失已使美國國際集團陷入惡性循環(huán)，美國國際集團需要更多現(xiàn)金來維持其最高信用評級的交易方地位。政府勒令摩根大通和高盛公司通過私募途徑籌集750億美元來救助美國國際集團，但他們失敗了。在美聯(lián)儲向美國國際集團發(fā)放850億美元過橋貸款防止其信用違約之后僅1天，摩根斯坦利和高盛公司的股票大跌。
目前，對于信用違約掉期的惟一監(jiān)管措施是對于交易方風險的要求。只要寬容的、甚至不現(xiàn)實的信貸評級機構(gòu)仍保持美國國際集團的高信用評級，美國國際集團就是一個理想的交易方。美國國際集團沒有原來穩(wěn)定了，但其系統(tǒng)重要性增強了。監(jiān)管部門對于信貸評級機構(gòu)盲目信任，即便信貸評級機構(gòu)的判斷會受到利益沖突的影響。
四、過時的監(jiān)管結(jié)構(gòu)
美國監(jiān)管機構(gòu)各自為政，這對于處理如今由錯綜復雜的金融工具組成的全新世界而言，已經(jīng)過時了。由于金融自由化，金融“超級市場”已形成，系統(tǒng)風險似乎分散了，而實際上發(fā)生得更快。國家或超國家的監(jiān)管部門仍在全球化高速公路的路邊徘徊。監(jiān)管部門缺乏足夠的授權(quán)和專業(yè)技能，以與革新的高速步伐保持一致，監(jiān)管這些創(chuàng)新的金融產(chǎn)品和金融程序。
或許美國國際集團是由于規(guī)模太大、牽連太廣而不能倒閉。但是，政府至今援救這些瀕臨倒閉公司的措施，對于挽救飛速瓦解的全球金融市場而言作用有限。
2006年1月11日，我在《亞洲時報》發(fā)表《論債務(wù)、通貨緊縮和爛蘋果》，指出了信用違約掉期的危險?！霸诿绹?，貸款證券化現(xiàn)象普遍，銀行傾向于通過債務(wù)證券化，向非銀行投資商轉(zhuǎn)嫁長期風險，以此推動風險貸款。信用違約掉期是一種相對新型的衍生品合約，允許投資商對沖證券化的抵押貸款資金。這種合約也稱資產(chǎn)擔保證券，僅限于公司的債券市場、傳統(tǒng)的住房抵押貸款、汽車貸款和信用卡貸款。去年(2005年)6月，一種新型標準合約開始進入交易，對沖基金以之賭定次級借款人以浮動利率貸款擔保的住房抵押證券，這不是作為一種保值策略，而是作為一種獲利手段。當看跌的交易有利可圖時，通過發(fā)起一輪下行的惡性循環(huán)，對沖基金的看空就能輕易地成為自我實現(xiàn)的預言?！?
2007年5月17日，在信貸危機爆發(fā)的三個月之前，當權(quán)威人士仍拒絕承認危機即將到來時，我發(fā)表《次貸危機為何蔓延》，但無人響應(yīng)。2008年1月26日，我又在《亞洲時報》發(fā)表《通往惡性通貨膨脹之路——美聯(lián)儲面對自身危機孤立無助》，闡明危機的現(xiàn)實；2008年7月22日，我在《亞洲時報》再次發(fā)表文章《債務(wù)資本主義自取滅亡》。
指出這些并不是想證明我眼光獨到、有遠見，而是要說明，已經(jīng)有明確跡象表明危機已迫在眉睫，那些有高額研究支持、掌握他人數(shù)以10億美元計的資產(chǎn)的人想要逃避責任是不可能的。他們犯下不誠實、玩忽信托責任的罪惡行徑，這是難以抵賴的。
道德風險描述了銀行家基于最后救助的預期而發(fā)放不良貸款的傾向，同時也適用于向美國國際集團、美國國家金融服務(wù)公司、花旗銀行、摩根大通、通用電氣資本公司、通用汽車等“太大不能倒”企業(yè)，或不作為的第三世界國家政府等借款方發(fā)放不良貸款。總的來說，道德風險的原則指出，政府救助使其愈加猖獗。布雷迪債券用拉美國家債務(wù)救助跨國銀行的做法，是傳統(tǒng)金融體系中道德風險的慣用伎倆。
很多銀行家反對道德風險的指責，其原因是：盡管他們反對監(jiān)管，認為監(jiān)管阻撓了公司的革新以及與外國銀行的競爭，但當政府干預是為了維護他們的利益時，他們是歡迎政府干預的。只有當政府試圖幫助資金匱乏的企業(yè)或是窮人時，銀行家才想讓政府離他們遠點兒。私人銀行家支持利潤私有化和風險社會化。
在全球金融中，道德風險的問題更加復雜。經(jīng)濟帝國主義以道德風險為由，反對最貧困經(jīng)濟體的債務(wù)免除。在1997年亞洲金融危機期間，以道德風險為借口，強加苛刻的“條件”(即高利率，公司重組導致停業(yè)以及大量人員失業(yè)，緊縮的財政政策)，懲罰債務(wù)國的窮人，使其為剛愎自用的銀行家們贖罪。
包括我自己在內(nèi)的很多人都已經(jīng)覺察到，在非銀行信貸和資本市場快速發(fā)展的影響下，銀行作為經(jīng)濟體融資的中介身份正在縮水，從而增加了近幾十年的系統(tǒng)風險。
這種風險只有在熊市中才顯現(xiàn)出來，那時價格修正會剝離虛假的財富。系統(tǒng)風險敞口現(xiàn)已累積成一場復雜性和規(guī)模都前所未有的危機。1999年，政府撤銷了1933年的《格拉斯一斯蒂格爾法案》，該法規(guī)定商業(yè)銀行與投資銀行必須相分離。這實際上給了銀行一次機會，銀行可以通過其投行業(yè)務(wù)進入資產(chǎn)證券化和自營交易，來恢復其逐漸削弱的資金提供者身份。
毫無疑問，美國所有大金融集團的商業(yè)票據(jù)是美元及歐元商業(yè)票據(jù)市場的領(lǐng)頭羊，這些集團因?qū)Ψ竭`約而陷入危機，而其牽一發(fā)動全身的規(guī)模又成為美聯(lián)儲進行干預的“太大不能倒”理由。很明顯，這些陷入困境、負債累累的公司會向銀行求救，并非因為銀行比債權(quán)人友好，而是因為銀行能夠通向美聯(lián)儲的貼現(xiàn)窗口。在格林斯潘執(zhí)掌美聯(lián)儲時期，他一再向銀行釋放信息，在首次出現(xiàn)經(jīng)濟衰退跡象時，即持續(xù)提供貸款。這明確表明了，美聯(lián)儲將提供所需的全部流動性來避免金融系統(tǒng)的瓦解。問題在于，結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)生的相互關(guān)聯(lián)性，使得小公司也能掀起“太大不能倒”公司垮臺的軒然大波。
2000年，在技術(shù)泡沫破滅使得多家公司債券落水的9個月間，僅納斯達克就消失30000億美元的市值。除非美聯(lián)儲準備在銀行系統(tǒng)注入數(shù)萬億美元儲備金，否則債務(wù)危機就無法解除。而若美聯(lián)儲注入了這筆儲備金，通貨膨脹以及美元匯率又將面臨怎樣的問題?這種叫做美元的貨幣已經(jīng)越來越不安全了。這也是為何黃金價格猛漲的原因。
五、全球效仿
諷刺的是，正當美國金融體系顯示出結(jié)構(gòu)性失敗的跡象時，全球采用美國經(jīng)濟模式及金融業(yè)務(wù)的潮流也達到了頂峰。全世界的政府都迫切地將公共財產(chǎn)私有化、債務(wù)證券化，以及將經(jīng)濟自由化，而不再走經(jīng)濟社會主義道路，希望能獲得如美國自由市場經(jīng)濟數(shù)十年來享有的繁榮。如今，美國即將為其令人艷羨的繁榮付出代價，而很多國家都要受到牽連，盡管他們還沒有得到好處。金融競爭中的“比風險”(race toward risk)病癥加深了工資競賽中的“競次”(race to the bot-tom)病癥。
觀念市場與金融市場和商品市場一樣，在無情的事實將其殘酷地拉回到現(xiàn)實中之前，都是在錯誤信息的基礎(chǔ)上運營的。在世界上很多國家，其政府和機構(gòu)都在仿效美國的市場自由化，而他們并不清楚美國新自由主義的市場原教旨主義的真實面目是市場的致命病毒。
在對于美國模式的普遍誤區(qū)中，確實有一些是正確的：美國模式更加靈活，更有益于創(chuàng)新，適應(yīng)性更強。在過去的20年，美國的創(chuàng)新能力及對于商業(yè)機遇的快速反應(yīng)，已經(jīng)創(chuàng)下美國經(jīng)濟短期衰退而長期繁榮的紀錄，在利潤和資產(chǎn)價值方面都有驚人增長。在2007年第三季度，截至此次市場沖擊之前，美國家庭凈值達到了58.25萬億美元，在十年間翻了一番。在第四季度，下降到57.72萬億美元。
冷戰(zhàn)的結(jié)束以及社會主義陣營在全球的瓦解使得美國市場原教旨主義帶有了幾分自然哲學的味道。美國稱其制度為資本主義民主。這種情況下，將民主與平均主義區(qū)分開來顯得至關(guān)重要。概念上來講，當《獨立宣言》宣稱“人人平等”時，美國就已經(jīng)準備好了接受人人并非創(chuàng)造同樣價值這一事實。美國制度拒絕社會民主，因為社會民主意圖減少人與人之間的巨大經(jīng)濟差距。而美國制度認為，促進機會平等比收入平等更重要；市場邏輯是最公平的仲裁。自由市場支持者反對政府與金融機構(gòu)、企業(yè)之間有緊密聯(lián)系。他們相信，市場優(yōu)勝劣汰的無情法則對于整體經(jīng)濟發(fā)展最大化，從本質(zhì)上說，是公平的、有效的且必需的。當市場力量懲罰他們的任性操縱時，如果他們就以大眾利益的名義為自身利益尋求政府救助，這令人不齒。
上述自由市場資本主義的觀點是一種謬誤。它認為，真正的自由市場能夠在無監(jiān)管條件下存在。市場總是受到當?shù)亓晳T、規(guī)章以及市場參與者的不同條件、不同信息來源的制約。事實上，市場的產(chǎn)生是人為建構(gòu)的，最早的市場參與者建立規(guī)則，隨后的市場參與者必須以此為入場券。這些人為規(guī)則大體上都是為商業(yè)領(lǐng)頭羊服務(wù)的，而后來者將處于永久弱勢。最近的世界貿(mào)易組織規(guī)則就是一個明顯的例子。后來者往往只剩一種選擇，就是啟動其他市場，希望能夠獲得他們在現(xiàn)有市場中所不能獲得并反對的特權(quán)和優(yōu)勢。
因此，任何市場都需要一系列的規(guī)章，以制衡市場趨向于不平等、不公平的本質(zhì)。從定義上來說，貿(mào)易就是基于雙方弱勢的一種平衡。雙方都處于強勢只能導致沖突，而雙方的力量不均衡將導致對弱者的征服。
六、重溫亞當·斯密
亞當·斯密在重商主義時期倡導“自由貿(mào)易”政策，目的是擊垮其他國家的保護政策，同時補貼民族工業(yè)，在無關(guān)稅的開放世界市場上參與競爭?！白杂善髽I(yè)”最早是在皇家的許可授權(quán)下，為了皇室統(tǒng)治下的商業(yè)運營、土地開發(fā)以及皇室對于“自由”開拓殖民地和海外市場的要求而產(chǎn)生的。換言之，自由企業(yè)是在政府扶植和政府特許之下產(chǎn)生、發(fā)展的。政府和自由企業(yè)總是密切配合。而現(xiàn)代自由企業(yè)試圖阻止僅由政府行為對市場的壟斷或寡頭控制。在市場未成熟期和市場飽和期，企業(yè)總是需要政府救助。只在企業(yè)發(fā)現(xiàn)從“自由”市場獲得利益更加容易時，企業(yè)才要求“自由”市場。企業(yè)生而憎惡競爭和社會責任。
在美國的監(jiān)管觀念中，“太大不能倒”是至高無上的。雖然在近幾十年中，“新政”中反壟斷的“貿(mào)易桎梏”監(jiān)管制度幾經(jīng)修訂，通過企業(yè)并購、擴大規(guī)模、市場共享以獲得戰(zhàn)略優(yōu)勢已經(jīng)獲得允許，但“太大不能倒”仍為真理。在理想的自由市場中，每個部門只需要5個實體、2個商業(yè)領(lǐng)頭羊和3個裝飾門面的追隨者，不需要監(jiān)管機構(gòu)。美國經(jīng)濟在其核心行業(yè)都按照寡頭規(guī)則進行組織管理，在允許高度集中化的同時僅保持象征性的競爭。競爭規(guī)則大體由該行業(yè)的商業(yè)領(lǐng)頭羊制定，同時推崇自我監(jiān)管。為了應(yīng)對目前的危機，美國監(jiān)管機構(gòu)正尋求修改規(guī)則，通過進一步放松規(guī)則，便利于銀行的并購。美聯(lián)儲已宣布放松限制，允許受監(jiān)管公司向監(jiān)管較少和風險更高的分公司轉(zhuǎn)移基金，例如，允許商業(yè)銀行將資金轉(zhuǎn)移到其投行分部。
在推進全球化的進程中，美國一直瘋狂反對向外資開放美國資產(chǎn)。另外，全球化本身就存在著矛盾：資本能夠跨越國界，而勞動力不能。當布雷頓森林會議決定成立時，在其協(xié)議條款中特別添加了對于跨國界資本流動的限制條款，這一點人們已經(jīng)忘記了。在勞動力也可以自由流動之前，一邊倒的全球化只不過是經(jīng)濟新帝國主義。這不是向一個平等世界邁進，而是向一個結(jié)構(gòu)不平等的等級世界邁進。
現(xiàn)代美國金融的另一區(qū)別特征是其廣泛的借貸途徑。美國企業(yè)一直享有通向開放的信貸市場的途徑。在信貸危機之前的幾年中，無論公司大小，無論信用評級高低，從未有一家美國公司被摒棄在高度發(fā)展的信貸市場門外。公司的信貸評級只會影響利率，而不會影響其進入信貸市場。事實上，債務(wù)證券化在大范圍內(nèi)為信貸失效提供了虛假的保護。商業(yè)票據(jù)市場在加世紀60年代萌芽，40年來，抵押債務(wù)債券壟斷著全球信貸市場，直至2007年的信貸危機。證券化是一種通過風險分攤使非市場化的信貸工具市場化的過程。資產(chǎn)證券化依據(jù)大數(shù)定律和平均數(shù)理論創(chuàng)造信貸價值，且通過風險分攤來控制違約風險。當貸方放貸給一家有風險的公司時，其承擔違約的全部風險。但若貸方投資抵押債務(wù)債券時，他是在向多家公司放貸，其違約率風險將降低到利差的風險級別以下。證券化的致命敵人是流動性危機，即所有開放市場突然關(guān)閉，或所有市場參與者轉(zhuǎn)向賣方，而所有價位的買方全部空缺。今天(2008年9月16日)，聯(lián)邦基金利率目標為2％，而由2／3美國30家最大的銀行所公布的最高利率為5％，211－270天的商業(yè)票據(jù)利率為2.7％，90天的交易商業(yè)票據(jù)(大公司通過交易商售出的高級無擔保債券)為2.75％。這種利差并不反常，但成交量極少。市場缺少的不是資金或借方，而是自愿的貸方。這明顯不是一場流動性危機，而是信任危機。
金融衍生品是從其他金融工具中獲得價值的金融工具。衍生品的作用之一就是通過風險分攤降低市場的系統(tǒng)信貸標準來增加收益。現(xiàn)在，擁有高信用評級的公司可以從其高信貸評級套利，通過發(fā)行長期固定利率債券，然后將收益置換為償付浮動利率的債券，就可以進一步降低其資金成本。換言之，他們通過承擔更大風險的方式將其高信用評級貨幣化。同時，低信用級別公司可以通過借入短期貸款，置換為長期債券，來用金融衍生品鎖定長期支出，否則在信貸周期到期后，他們將被凍結(jié)在信貸市場之外。換言之，他們付更多的利息來買更高的信用評級，而罔顧如下事實，高利息支出實際上將降低信用評級。中介機構(gòu)、銀行和其他金融機構(gòu)在運行信貸市場、進行債券交易時，自認為將風險系統(tǒng)涉及面擴大了，因而對自身將免于風險沾沾自喜。這些銀行的信用評級顯得較高，而事實上只是因為整個系統(tǒng)的信貸評級都下降了。
當個體風險成為系統(tǒng)風險，個體貸方成為整個金融系統(tǒng)的一部分時，個體貸方則會因“太大不能倒”病癥而感到相對安全。
七、資本形成的社會化
養(yǎng)老基金和退休基金的增長可以看成是資本形成社會化的過程。該過程同時引起了專業(yè)資產(chǎn)管理的發(fā)展，但資產(chǎn)管理建立在該公司短期市場價值所體現(xiàn)的競爭力之上，錯誤地將重點放在技術(shù)趨勢投資而非基本面投資。風險社會化的努力引起指數(shù)化，指數(shù)化在市場上升時期可用于獲得系統(tǒng)收益，但也會因不顧個體實力而導致整個債務(wù)工具系統(tǒng)及其發(fā)行人的分類降級。這將導致不必要的嚴重的系統(tǒng)性破壞，如同在1997年的亞洲和2007年后的美國一樣。由于風險社會化與資本形成社會化，金融危機不僅影響了能負擔損失的富有投資商，而且影響了沒有養(yǎng)老金就無法生活的所有人。
“太大不能倒”觀念的長驅(qū)直入以及政府的被迫介入，終止了自由市場的神話。道德風險如同野獸的獸性一樣得到了全面釋放。自1930年以來，美聯(lián)儲一直且還會繼續(xù)為“太大不能倒”病癥所劫持，直到有一天，如同熊彼特預言的那樣，美聯(lián)儲會成為在美國倡導社會主義的主要代言人。格林斯潘非常著迷的“創(chuàng)造性毀滅”，有朝一日將用創(chuàng)造性摧毀資本主義。
杠桿作用，作為另一種發(fā)展，不僅放大了市場波動，且杠桿化的高收益率誤導了市場判斷，使得正常的可敬收益顯得不再有吸引力。貪婪成為了標準。金融衍生品和對沖技巧通過風險管理創(chuàng)造了風險安全的假象，而實際上只是擴大了風險系統(tǒng)，并加倍增強了誤判所受到的懲罰。
美國金融市場的最根本缺陷是走向過度的內(nèi)在驅(qū)動。若沒有政府在中途干預，市場繁榮的結(jié)局只可能是市場崩潰。對于短期收益最大化的追求將不可避免地導致投機泡沫。傳統(tǒng)的供求商業(yè)周期已完全轉(zhuǎn)變?yōu)樾枰鄠鶆?wù)來延續(xù)的債務(wù)驅(qū)動周期。而要保持信貸擴張速度，只有降低信貸質(zhì)量才能引入更多債務(wù)。其結(jié)果常常是系統(tǒng)崩潰。
格林斯潘所說的系統(tǒng)不平衡是指，當信貸擴張與財富效應(yīng)相聯(lián)系時，生產(chǎn)率的實際提高不可能與信貸擴張同步。格林斯潘時期，2000年3月股票值達到最高點，為GDP的181％，而在20世紀90年代初，僅為GDP的60％。泡沫經(jīng)濟的特征之一就是證券市場與經(jīng)濟的實際情況并無聯(lián)系。
八、財富效應(yīng)不反映經(jīng)濟情況
顯然，財富效應(yīng)并不能反映經(jīng)濟情況。格林斯潘提出了少數(shù)有價值的觀點，其一就是，財富效應(yīng)比傳統(tǒng)的時間滯后更容易導致市場不平衡。克林頓政府的預算盈余源于信貸引發(fā)的長期持續(xù)繁榮，只不過是美國經(jīng)濟虛假健康的錯誤信號。GDP衡量的是債務(wù)泡沫而非真實經(jīng)濟的大小。一些經(jīng)濟學家已經(jīng)指出，克林頓政府的預算盈余事實上表明了即將發(fā)生的經(jīng)濟問題。那些曾發(fā)出豪言壯語、聲稱預算盈余是克林頓政府最偉大的功績的人，在如今看來簡直愚不可及。在過去的20年，美國消費者和公司的私人債務(wù)正以前所未有的速度增長，他們從遍布全球的貸方籌集資金。這些債務(wù)的大部分由電信企業(yè)籌集，而這些企業(yè)的收入由于市場自由化已經(jīng)跌了90％。第二波債務(wù)浪潮進入了房地產(chǎn)泡沫。
市場資本化的擴張速度遠超過收入增長速度引起收入不足，這又導致證券市場危機，美聯(lián)儲因而被要求通過降低利率向系統(tǒng)注入更多債務(wù)，美聯(lián)儲承受的這種政治壓力往往是不可抵制的。
由于銀行在信貸市場上的中介地位正在下降，無監(jiān)管的開放信貸市場的出現(xiàn)雖未完全剝奪，但已大幅降低中央銀行通過傳統(tǒng)的貨幣政策方式控制經(jīng)濟的能力。在信貸繁榮時期，向信用價值不確定的借款者寬松地放貸，將必然導致信貸緊縮，這就如同貪吃導致肥胖，衣物就穿不上了一樣。
格林斯潘常喜歡說，在好時候出壞賬。信貸緊縮就是信貸供應(yīng)的中斷，其成因既可能是由于監(jiān)管保護的衰弱而使貸方的積極性受到打擊，又可能是由于借方在信貸繁榮期的大量貸款現(xiàn)在發(fā)生違約。一旦發(fā)生信貸緊縮，中央銀行的惟一選擇就是轉(zhuǎn)變金融結(jié)構(gòu)，及時地重新連接信貸供應(yīng)。在現(xiàn)今的電子交易市場上，“及時”是指幾個小時，而不是幾周。危險來臨速度之快使得美聯(lián)儲傳統(tǒng)的反應(yīng)滯后顯得更加嚴重。
然而，格林斯潘在1999年7月的美聯(lián)儲主席國會聽證會上表示：“但是，中央銀行面臨的最大挑戰(zhàn)之一是在通貨膨脹過程中確認泡沫，需要將中央銀行對經(jīng)濟基本面的評估與數(shù)百萬投資商的綜合判斷相對比?！?投資商的判斷大多建立在技術(shù)分析的基礎(chǔ)上，而美聯(lián)儲的認知建立在經(jīng)濟基本面上。
這就解釋了為何美聯(lián)儲對于市場趨勢的認知永遠滯后6個月。然而，美聯(lián)儲不可能有時間等待市場紀律自行扭轉(zhuǎn)信貸緊縮。由于認知滯后，且美聯(lián)儲對市場決策的影響力已然下降，市場崩潰的連鎖反應(yīng)時間縮短，因而每一步干預都需要升級，通過超過前一步來達到相同的效果，而這反過來增加了下一步干預的道德風險。這就是干預過多，如同不斷加量、達到新高的麻醉癥狀必然導致致命一樣。
自1997年以來的全球金融動蕩損害的不止是金融市場，還有各國經(jīng)濟。1994年的墨西哥金融危機、1997——1998年的韓國金融危機（由于巴西投資商持有韓國的債券，這是美國在亞洲金融危機中介入的惟一國家）、1998年的巴西金融危機和俄羅斯債務(wù)危機，以及2000年的阿根廷、土耳其金融危機，都受害于全球金融動蕩，而成為重癥監(jiān)護室里的久病不愈患者。然而，美國經(jīng)濟一直安然無恙，這主要是由于美聯(lián)儲利用美元霸權(quán)，即美元在現(xiàn)存國際金融體系結(jié)構(gòu)中作為基準貨幣的獨特地位，及其毫無顧忌地印刷美元的權(quán)力，而使得對美國經(jīng)濟的救市標準遠沒有對其他國家的救市標準那么苛刻。近幾十年，美國財政部和白宮有效地通過匯率政策降低了本國利率調(diào)整空間，剝奪了美聯(lián)儲的大部分所謂的獨立性。強勢美元政策是美國金融霸權(quán)的組成部分，是白宮所持的國家安全立場，美聯(lián)儲必須支持。如今，美國財政部再次命令美聯(lián)儲以國家經(jīng)濟安全利益行事。
金融基礎(chǔ)機構(gòu)的驚人增長大部分源于信貸泡沫。對于市值上漲的狹隘關(guān)注，使人們看不清美國經(jīng)濟高杠桿和世界經(jīng)濟較低杠桿系數(shù)的真相。在連續(xù)的金融危機后出現(xiàn)了幾個月的全球股票市場反彈。而美國國內(nèi)經(jīng)濟低迷已達數(shù)年之久。在亞洲，經(jīng)濟復蘇被到處宣揚，而人民仍然處于失業(yè)和極度貧困之中。
股票期權(quán)成為貨幣，不止出于薪酬管理和公司并購的需要，也是出于所謂“新經(jīng)濟”中就業(yè)人口及培養(yǎng)新企業(yè)的需要。清算時，以膨脹的市場資本為抵押的貸款更受歡迎，因其可逃避資金利得稅。這些貸款在市場看漲時，放大經(jīng)濟增長；在市場看跌時，放大經(jīng)濟收縮。
1998年，在俄羅斯債務(wù)違約后，美聯(lián)儲放松了貨幣政策。歷史將驗證美聯(lián)儲對俄羅斯債務(wù)違約置之不理的做法是否正確。然而，有明顯證據(jù)表示，在俄羅斯債務(wù)違約和長期資本管理公司危機之后，美聯(lián)儲產(chǎn)生恐慌，其貨幣政策過度放松，從而惡化了1998年后的經(jīng)濟泡沫，提前將軟著陸的美夢打碎。
當金融價值被累積性地夸大，就產(chǎn)生了經(jīng)濟泡沫。由于從投機比從提高生產(chǎn)率獲得利潤容易得多，因而經(jīng)濟泡沫的存在蠶食著經(jīng)濟的實際增長。經(jīng)濟泡沫如同病毒，曾嚴重損害了日本經(jīng)濟，使其處于經(jīng)濟低迷達10年之久。如今，這種病毒正在殘害美國經(jīng)濟。
美元成為世界貿(mào)易基礎(chǔ)貨幣與石油有關(guān)。1971年，美國廢棄了美元同黃金掛鉤和固定匯率的布雷頓森林體系，然而，美元仍為世界貿(mào)易的基準貨幣。1973年，石油禁運，石油輸出國組織（APEC）因而得到了石油市場控制權(quán)和石油定價權(quán)。但石油是以美元交易的。黑金（black gold，指石油?！g者注）貿(mào)易加強了美元作為國際貿(mào)易貨幣的地位，雖然數(shù)十年來，事實上，美國貨幣和財政紀律一直不支持美元作為國際貿(mào)易貨幣。
九、人人想要，但非人人必需
人人想要黃金，但黃金并非人人必需。而在現(xiàn)代社會中，人人需要石油。石油的定價，而非美聯(lián)儲的貨幣量度，成為美元價值的真正基準。石油價格上漲，美元實際上貶值。石油價格下跌，美元升值。在20世紀90年代的大部分時間，美國試圖將石油價格控制于低水平，保持在每桶10美元左右，通過強勢美元從低通貨膨脹中獲利。然而，低廉的油價不利于石油的節(jié)能和開采，從而最終導致石油價格上漲。每桶90美元的石油價格只是與近期價格相比偏高，然而對于經(jīng)濟泡沫卻有著重大的影響。
1973年，石油美元回流到美國資產(chǎn)，引發(fā)了石油價格的上漲。截止到1997年，在10年的全球化進程中，美國采用了同樣的戰(zhàn)略來為其貿(mào)易赤字融資。但在20世紀80年代，石油美元積聚，引發(fā)滯脹的信貸泡沫破滅，美國經(jīng)濟無法再按照預期收益來吸引投資。于是，跨國金融機構(gòu)開始了高收益與高風險并存的第三世界貸款計劃。
然而，如同李世同（Walter Wriston 花旗銀行前董事長，又譯沃爾特?瑞斯頓。－譯者注）所言：“銀行會破產(chǎn)，但國家永遠不會?！?因此，石油貨幣可以獲得高收益，而不用擔負如同第三世界貸款那樣的高風險，因為政府會一如既往地對石油貸款提供救助。據(jù)記載，第三世界借方違約現(xiàn)象普遍。到1982年，9家美國銀行僅向墨西哥就貸款134億美元，是其聯(lián)合資本的50％。為了控制主權(quán)違約的影響，墨西哥暫時關(guān)閉了外匯窗口，并將所有外匯賬戶轉(zhuǎn)為比索賬戶，盡管銀行不愿遵照執(zhí)行，但政府命令銀行進行債務(wù)重組。第三世界債務(wù)嚴重削弱了美國銀行系統(tǒng)。
20世紀80年代，美國財政部長尼古拉斯?布雷迪與國際貨幣基金組織和世界銀行攜手，開始將未清償?shù)闹鳈?quán)貸款和利息欠款重組為流動性債務(wù)證券。布雷迪債券代表了拉美和其他新興國家的重組后銀行債務(wù)，這些國家從美國金融機構(gòu)借款過多。
如果某個國家無法償還利息，投資者可以在債券到期日收取其全部本金。但是投資者將無法獲得債券利息，而且他們在這幾年內(nèi)都無法動用資金進行再投資。而且由于債券沒有利息，債券在二級市場上的價值將跌至其面值的一部分。在美國債券出現(xiàn)價格波動，特別是傳來新興國家的壞消息，例如 1994年墨西哥比索貶值消息傳來時，市場極其動蕩。
對沖基金、保險公司和其他機構(gòu)投資者后來都表示愿意嘗試布雷迪債券。同時，熱衷于新興市場債務(wù)的美國開放式共同基金，其管理層堅持認為布雷迪債券已成為主流。
墨西哥、委內(nèi)瑞拉、尼日利亞等一些國家將其債務(wù)轉(zhuǎn)換為平價債券和折扣債券權(quán)證，根據(jù)《債轉(zhuǎn)權(quán)協(xié)議》，若債務(wù)國清償債務(wù)的能力改善，債券持有人有權(quán)恢復被減免的部分債務(wù)。事實上，有些權(quán)證被稱為石油權(quán)證，因其與石油出口價格相聯(lián)系，也就與石油出口收益有關(guān)。抵押基金通常儲存在紐約聯(lián)邦儲蓄銀行的現(xiàn)金賬戶，一般投資于AA級或更高級別的證券，在債務(wù)國無法償還利息時，該抵押基金將用于償還利息。在一系列的利息清償中，實際上每一筆都使用了滾利擔保（通常2筆利息清償需12個月的滾利擔保，3筆利息清償需18個月的滾利擔保）。抵押基金繼續(xù)為下一筆無擔保利息清償作擔保。一旦抵押基金被用于償還利息，就不再有債務(wù)憑證替代它。
在1987年的危機中，僅僅當了9個星期美聯(lián)儲主席的格林斯潘，通過讓美國聯(lián)邦公開市場委員會大量買入國債的方式向金融系統(tǒng)注入大量準備金，并在第二天宣布，美聯(lián)儲將“向市場注入流動性，以支持經(jīng)濟和金融系統(tǒng)”。一些人指責格林斯潘，由于他將貼現(xiàn)率提高了50個基點，達到6％，而引發(fā)了金融危機。投資組合保險也被認為是加劇了金融危機。其技巧包括在股票價格跌到極限值，或跌到需要對投資組合進行保險以規(guī)避大的損失時，賣出股票期貨。這就給了指數(shù)套利者一個機會，在芝加哥證券市場買入股票期貨而在紐約證券市場賣出，從而從較低的期貨價格中獲利，但這無疑增加了證券市場的售賣壓力。但是，1987年股市崩潰的根本原因是，公司傾向于由股權(quán)融資轉(zhuǎn)向債權(quán)融資。在10年之內(nèi)，公司債務(wù)翻了三倍，需清償債務(wù)占了公司內(nèi)部現(xiàn)金流的22％。2007年，非金融企業(yè)債務(wù)總額是當年GDP的 225.5％，1987年為 182.9％，1977年為139.2％。公司信用評級降級，而借貸并未停止，因為基金可由非銀行信貸市場籌得。住宅按揭在2007年為 GDP的 80.4％，而 1987年為40.8％。政府資助企業(yè)的按揭組合在2007年為GDP的53.1％，而在1987年為40.6％。房地產(chǎn)債務(wù)泡沫顯而易見。
歷史學家總結(jié)了1930年經(jīng)濟大蕭條的成因：一是收入差距導致購買力不足、儲蓄額過大；二是剩余資本的過度投資導致生產(chǎn)能力過剩；三是復雜的新型互持債券體系推動債務(wù)增長，而導致經(jīng)濟刺激過度；四是企業(yè)并購導致法定價格壟斷，大公司維持價格的同時削減生產(chǎn)，而不降低價格，導致大量人員失業(yè)；五是經(jīng)濟增長過度依賴大宗耐用商品，而這些商品無法在經(jīng)濟蕭條時期售出，因此延緩了經(jīng)濟恢復速度；六是民眾缺乏信心，態(tài)度悲觀；七是國際貿(mào)易的崩潰（斯穆特—霍利關(guān)稅法案）；八是不負責任地對外貸款（美國是債權(quán)國，其信貸余額約為海外投資總額的兩倍）。如今，上述所有問題仍然存在，甚至在規(guī)模上更大，在時間上反應(yīng)更快，不同之處是美國現(xiàn)為世界第一大債務(wù)國。
美國金融體系的繁榮建立在風險最大化和社會化的極限之上，因此，一旦美國金融體系崩潰，損害的將不僅是風險自愿承擔者，還有廣大民眾。廣大民眾被復雜的風險管理的銷售努力卷入風險，然而他們是無力承擔此種風險的。歷史會將克林頓與柯立芝、小布什與胡佛類比嗎？