斯蒂格利茨：美國(guó)房產(chǎn)危機(jī)是怎樣釀成的
2007年10月13日 東方早報(bào) 斯蒂格利茨(JosephStiglitz)
有些時(shí)候，即便證明自己正確也毫無(wú)快感可言。過(guò)去幾年來(lái)，我一直認(rèn)為美國(guó)的經(jīng)濟(jì)是由房地產(chǎn)泡沫支撐著。這種泡沫取代了1990年代的股市泡沫，但沒(méi)有泡沫可以無(wú)限膨脹。隨著美國(guó)中產(chǎn)階級(jí)的收入滯脹，美國(guó)人買不起越來(lái)越貴的房產(chǎn)了。
作為美國(guó)總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)主席，我的一位前任曾有一句名言：“不可持續(xù)的東西是不會(huì)受到支撐的?！毕鄬?duì)于那些靠在股市搏殺為生的人，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們從未聲稱能預(yù)測(cè)清算日何時(shí)到來(lái)，更別說(shuō)確認(rèn)什么事件會(huì)令房產(chǎn)市場(chǎng)崩盤。但有些征兆是系統(tǒng)的，其后果也隨著時(shí)間的推移逐漸而痛苦地顯露出來(lái)。
這里有宏觀和微觀層面的原因。宏觀原因簡(jiǎn)單但又富有戲劇性。有些觀察到次級(jí)貸市場(chǎng)崩潰的人說(shuō)：“別擔(dān)心，這只是不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)的問(wèn)題。”但這種說(shuō)法忽視了房產(chǎn)市場(chǎng)近年來(lái)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中扮演的角色。在過(guò)去六年里，對(duì)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)的直接投資和通過(guò)重新融資按揭從房產(chǎn)市場(chǎng)抽出的資金占整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)量的三分之二到四分之三。
房產(chǎn)價(jià)格的一路飆升給了美國(guó)人信心和資金讓他們可以超前消費(fèi)。美國(guó)的家庭儲(chǔ)蓄率降到大蕭條以來(lái)的最低點(diǎn)，不是為負(fù)就是為零。隨著高利率對(duì)房?jī)r(jià)的壓制，游戲結(jié)束了。當(dāng)美國(guó)的儲(chǔ)蓄率達(dá)到4%(就一般標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看仍然很低)，累計(jì)總需求就會(huì)減弱，隨之而來(lái)的就是經(jīng)濟(jì)走弱。
微觀的分析則更具戲劇性。2001、2002、2003年創(chuàng)紀(jì)錄的低利率并未引發(fā)美國(guó)人更大的投資熱情———超額產(chǎn)能(excesscapaci鄄ty)已經(jīng)出現(xiàn)。相反，賺快錢的心態(tài)誘使美國(guó)家庭將他們的按揭重新融資并支出部分資本從而刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)。
借錢投資是一回事，這能強(qiáng)化我們的資產(chǎn)負(fù)債表；但把借來(lái)的錢用于度假和瘋狂消費(fèi)那就是另一碼事了。而這正是格林斯潘鼓勵(lì)美國(guó)人做的。當(dāng)普通貸款不能滿足需求時(shí)，他鼓勵(lì)美國(guó)人進(jìn)行可變匯率按揭———而且是在利率只升不降的時(shí)期。
貪婪的貸方進(jìn)而推出了負(fù)攤銷貸款，從而使借款人的負(fù)債連年攀升。在未來(lái)的某個(gè)時(shí)候，還款額會(huì)提高，但借款人會(huì)又一次被告知，別擔(dān)心：房?jī)r(jià)上漲會(huì)更快，因此再借一筆負(fù)攤銷貸款會(huì)很容易。在這種觀點(diǎn)下，不能受益的只有那些靜觀其變的人。這樣的推波助瀾最終導(dǎo)致了殘酷的一面：報(bào)紙上總有借款人的總收入不夠償還按揭的報(bào)道。
全球化意味著美國(guó)的貸款問(wèn)題已經(jīng)造成了世界范圍內(nèi)的影響。第一波受到?jīng)_擊的是英國(guó)按揭貸款銀行NorthernRock。美國(guó)成功地將數(shù)以千億計(jì)的不良貸款轉(zhuǎn)賣給全世界的投資者(包括銀行)。他們通過(guò)復(fù)雜的金融工具埋葬這些壞賬，埋葬得如此之深以至于沒(méi)人知道這些壞賬究竟有多壞，也沒(méi)人能夠很快地為它們重新定價(jià)。面對(duì)這樣的不確定性，市場(chǎng)就凍結(jié)了。
那些篤信自由市場(chǎng)原則的金融從業(yè)人士也暫時(shí)將他們的信念拋諸腦后。他們說(shuō)為了所有人的更大福祉，政府救市是必要的。盡管美國(guó)財(cái)政部和國(guó)際貨幣基金組織在十年前警告面臨金融危機(jī)的東亞各國(guó)政府：救市有風(fēng)險(xiǎn)，但今天美國(guó)卻全然不顧對(duì)其他國(guó)家有關(guān)道德危險(xiǎn)的教導(dǎo)，收購(gòu)了巨額的不良貸款，并降低了利率。
證券化在分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)方面雖然有其優(yōu)勢(shì)，但證券化也為不良貸款火上澆油。在過(guò)去，產(chǎn)生不良貸款的銀行會(huì)自食其果，但在證券化的新世界里，壞賬的始作俑者可以將其轉(zhuǎn)嫁給他人。在過(guò)去，當(dāng)借款人發(fā)現(xiàn)無(wú)法負(fù)擔(dān)他們的還款時(shí)，按揭貸款就會(huì)重新組合；而現(xiàn)在，證券化使債務(wù)重組變得困難。
事實(shí)上，掠奪性貸方的受害者們才是需要政府幫助的人。當(dāng)按揭總額達(dá)到房產(chǎn)價(jià)值的95%或以上時(shí)，債務(wù)重組就不那么容易了。需要給予過(guò)度負(fù)債的個(gè)人一種重新開(kāi)始的快速通道，例如通過(guò)一項(xiàng)特別的破產(chǎn)規(guī)定允許他們重新獲得起初投入房產(chǎn)的75%的資產(chǎn)，而貸方會(huì)承擔(dān)相應(yīng)成本。
美國(guó)和世界其他國(guó)家都應(yīng)該從中汲取許多教訓(xùn)；其中最重要的是對(duì)金融行業(yè)更嚴(yán)格的監(jiān)管，特別是針對(duì)掠奪性的貸方。