原題： 美國次按危機：中國可以學(xué)到什么
2008年03月22日 21世紀經(jīng)濟報道
文/約瑟夫·斯蒂格利茨
市場經(jīng)濟自身并不能自我調(diào)節(jié)
最近，關(guān)于美國經(jīng)濟的討論是一個重要話題，除了美國經(jīng)濟放緩所帶來的威脅之外，美國政府和美聯(lián)儲所采取的政策也成為大家關(guān)注的焦點。盡管這次次貸危機對全球經(jīng)濟造成沖擊，但我們可以從中悟出一些道理來。
首先是市場經(jīng)濟帶給我們的深刻教訓(xùn)。要明確的一點是，市場經(jīng)濟自身并不能自我調(diào)節(jié)，由于市場運行過程會傾向于過度調(diào)節(jié)，從而可能導(dǎo)致泡沫破裂。在這一過程中，很多人會遭受損失，很多無辜的受害者可能失去工作，下一份工作可能還遙遙無期。
從經(jīng)濟學(xué)理論和歷史來看，市場經(jīng)濟可以自我調(diào)節(jié)、可以提高效率的觀點沒有多少依據(jù)。所謂市場原教旨主義，其實沒有任何理論和經(jīng)驗上的依據(jù)，這實際上是人們的一種信仰而已。而且，信奉市場原教旨主義的代價很可能非常高昂，市場的調(diào)節(jié)可能會帶來嚴重的市場不平衡，甚至社會問題。目前中國正處于向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型過程中，關(guān)于這一點的爭論尤盛。
從監(jiān)管體制來講，不當?shù)谋O(jiān)管機制會帶來深遠而持久的經(jīng)濟和社會影響，要知道監(jiān)管者是依賴銀行自身的風(fēng)險管理系統(tǒng)的，而且證券評級結(jié)構(gòu)也是有問題的。更要命的是，我們對銀行有一種信賴?；叵胍幌?997-1998年的亞洲金融危機吧，危機之前，臺灣的股市漲到很高的水平，但是幾天之內(nèi)，臺灣股市大幅下跌——危機來了。
金融機構(gòu)設(shè)計出的金融產(chǎn)品，本來是要減少金融風(fēng)險，但通過證券化的過程反而進一步增加了風(fēng)險。由于風(fēng)險在證券化的過程中，被打包轉(zhuǎn)給不同機構(gòu)或投資者，在轉(zhuǎn)移的過程中，信息的不對稱加大了風(fēng)險的程度。
從證券化的結(jié)果來看，那些本該懂得如何管理風(fēng)險的專業(yè)金融機構(gòu)尚且都把問題搞砸了，對不專業(yè)的普通人士來講，問題就更復(fù)雜了。
從現(xiàn)在的情況來看，面對危機的時候，布什政府現(xiàn)有的處理方式不僅僅會帶來問題，還會阻礙這些問題的解決。政策執(zhí)行的結(jié)果將導(dǎo)致富人再一次設(shè)法解套，而把問題留給窮人自己去解決。大批的獲益者離開了市場，留下了遭受重大損失的窮人，這可能進一步增大美國日益增長的不平等和社會不公平感。
沖擊全球金融系統(tǒng)
在應(yīng)對次貸危機過程中，美國政府的調(diào)控力度很不夠，這使得危機沒有得到及時控制。但是，外國的監(jiān)管者卻又非常信賴美國的調(diào)控，認為美國仍然是值得學(xué)習(xí)的榜樣，這在一定程度上助長了危機蔓延，而非解決了危機。就美國而言，允許把本國“有問題”的金融衍生產(chǎn)品延伸到國外，造成受這種金融衍生產(chǎn)品影響的外國金融系統(tǒng)，由此全球金融系統(tǒng)變得非常脆弱。
具有諷刺性意味的是，由于來自國外的主權(quán)財富基金的援手，美國政府面臨的困境開始解套。
由于美國經(jīng)濟依然是世界上最大的經(jīng)濟體，美國經(jīng)濟的放緩肯定會帶來全球性的影響，根本并不存在“脫鉤”這回事。雖然，由于全球新的經(jīng)濟增長點——像中國和印度的出現(xiàn)，導(dǎo)致美國經(jīng)濟放緩對全球經(jīng)濟的影響會有所減弱。
美國不僅出口高科技產(chǎn)品，還在出口自己的經(jīng)濟危機和經(jīng)濟低迷。這次，美國采取了與大蕭條時期相似的“全勝政策”，但是，我們必須看到，此次危機正值美國處在主要競爭性貨幣的貶值期間。
在這種情況下，加強銀行調(diào)控的建議是荒謬的。因為，銀行調(diào)控依賴主要銀行的風(fēng)險管理系統(tǒng)和評級機構(gòu)的風(fēng)險評估系統(tǒng)，但是這兩者已被證明是有高度缺陷的。然而，兩者卻似乎在所謂“金融煉金術(shù)中”被推崇，通過評級機構(gòu)的評估，低級貸款轉(zhuǎn)化為樂AAA級金融產(chǎn)品，從而騙取了更多的購買者。這就是證券化所做的事情。這種期待銀行自己調(diào)控的思路，實際上是市場原教旨主義的一種，就是依靠市場自我調(diào)節(jié)。
那么，這次市場犯了哪些錯誤呢？首先，我認為關(guān)鍵錯誤是大家未能理解金融衍生品風(fēng)險的關(guān)聯(lián)性，而且，也未能理解銀行是如何利用相似的金融模型造成關(guān)聯(lián)風(fēng)險的，更沒有意識到系統(tǒng)性風(fēng)險會帶來系統(tǒng)性的影響，包括市場上的保險公司所面臨的風(fēng)險。保險公司把打包的產(chǎn)品賣出去，但是當危機到來時，去找保險公司，保險公司卻消失了。
另外一個失誤是，大家尚未理解“肥尾分布”，也就是說以前“百年一遇”的事件，現(xiàn)在變成“十年一遇”了?？墒?，在面臨市場快速變化的時候，人們又如何能預(yù)料到這一切呢？尤其是金融產(chǎn)品的創(chuàng)新曾經(jīng)給人帶來了很大的驚喜。
大家未能充分理解證券化經(jīng)濟學(xué)的運作機制。雖然人們了解了分散風(fēng)險的有利之處，但是卻沒有注意到伴隨證券化而出現(xiàn)的信息不對稱問題，包括“破壞者”出現(xiàn)的可能，比如扭曲的評級。
再有，我認為相關(guān)專業(yè)人士還未能理解重議價存在的問題，跟以前銀行“古老模型”相比，當時的情況是，銀行放出貸款，并保留它們，只在需要的情況下才重議價，而今天這一模型改變了。在面對金融產(chǎn)品令人驚奇的創(chuàng)新時，市場上存在一種不著邊際的想法，認為新產(chǎn)品的出現(xiàn)會創(chuàng)造一個“新世界”?？墒菃栴}的關(guān)鍵是，對這些所謂“創(chuàng)新產(chǎn)品”的風(fēng)險評估，使用的卻是很陳舊的數(shù)據(jù)，在這種情況下，評級結(jié)果肯定是不可靠的。
如果我們更加仔細地觀察當前的問題，就會注意到上面四個看似無關(guān)卻緊密相連的問題：信用市場的凍結(jié)、次貸危機和越來越近的經(jīng)濟衰退。這些因素之間的相互作用使問題惡化。
首先我們來看次貸危機。在次貸危機出現(xiàn)之前，貸款被發(fā)放給了那些無力償還的人，而且借款者還被告知不必擔(dān)心，并保證房價會持續(xù)上漲，他們可以再次獲得更多貸款。銀行的說辭是：你借得越多，你“制造”的財富就越多。很多人在這場游戲中被騙了。
危機出現(xiàn)之后，政府和投資界之間玩了一場“臟游戲”，游說者竭盡全力去阻止意在限制獵殺性放款的立法，而新的銀行破產(chǎn)法讓貸方確信他們可以盡情地壓榨借款人。同時，美聯(lián)儲勸說人們把銀行中的可變利率抵押品取出，因為現(xiàn)在的銀行利率已經(jīng)降到了歷史低點。
當然，目前政府所做的一切都是保持經(jīng)濟運行戰(zhàn)略的一部分，尤其重要的是要考慮到越來越高的油價以及伊拉克戰(zhàn)爭對美國經(jīng)濟的拖累。
我最近寫了一本書——《3萬億美元的戰(zhàn)爭》，布什也看到了這本書。我認為，這場“戰(zhàn)爭”比此前的海灣戰(zhàn)爭更具有殺傷力，因為海灣戰(zhàn)爭產(chǎn)生的是身體上的傷殘人士，而這次戰(zhàn)爭產(chǎn)生的卻是更大的傷害，他們失去了一生的積蓄，甚至失去了房屋。
美國政府應(yīng)該認識到，在這樣的過程中，一定有什么東西一錯再錯。通過證券化，一些抵押產(chǎn)品沒有任何金錢的支撐就出現(xiàn)了，當人們需要錢的時候，保險公司卻消失了。
當時的市場在想什么呢？當時市場上出現(xiàn)了前所未有的房價上漲。然而，很顯然，房價的這種上漲是不可持續(xù)的，尤其是“家庭收入中值”是下降的，大部分人的收入都在下降。次按危機出現(xiàn)之后，房價已經(jīng)下降了10%，很可能還會繼續(xù)下降20%。這樣下去，大約會有220萬美國人將在明年失去住房。而且，隨著房價的下跌，1400萬美國人擁有的將是超過房屋價值的抵押。
美國經(jīng)濟衰退不可避免的逼近了
美國創(chuàng)新的金融產(chǎn)品如此復(fù)雜，以至于不管是生產(chǎn)者、借貸者，還是監(jiān)管者，都不能充分估量其所帶來的風(fēng)險。很顯然，設(shè)計這些產(chǎn)品的初衷并不是為了應(yīng)對某些特殊的風(fēng)險，但其結(jié)果是擴散了風(fēng)險。缺少透明度一直以來是罪魁禍首，但滑稽的是，美國人卻在批評指責(zé)亞洲金融市場的透明度不夠——美國習(xí)慣性地批評指責(zé)別人。
實際問題可能遠遠比已經(jīng)顯露出來的問題要大得多。在這場危機中，可能會有200萬以上的美國人被收回房屋，很多人將會失去他們一生的積蓄，房屋無法收回將導(dǎo)致房價大幅下降，這可能會產(chǎn)生大規(guī)模的房地產(chǎn)調(diào)整，從而使美國經(jīng)濟進入一個長期的惡性循環(huán)。
面對這種情況，如果美國政府不采取有效措施的話，將會出現(xiàn)巨大的社會混亂，比如公司裁員等。通過巨大成本重估房價，結(jié)果是所有人都遭受損失，美國經(jīng)濟也遭受重創(chuàng)。
那么，在金融領(lǐng)域到底發(fā)生了什么？目前來看，顯然存在著很多的監(jiān)管套利，像此前的安然公司一樣，在會計賬目上做手腳，通過資產(chǎn)負債表內(nèi)外不同的操作，轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險。同時，還存在明顯有缺陷的刺激機制，因為通過證券化，金融機構(gòu)可以預(yù)先拿到錢，而套利交易機制更刺激金融機構(gòu)去冒更大風(fēng)險。
另外，評級機構(gòu)也無法擺脫責(zé)任，但是評級機構(gòu)是受雇于設(shè)計不良金融產(chǎn)品的金融機構(gòu)，當然就無法做出完全公正的評價。最后，監(jiān)管者也參與了這個骯臟的游戲，由投資界“選舉”產(chǎn)生的監(jiān)管者會刺激經(jīng)濟，讓游戲繼續(xù)進行下去，而不是終止游戲。
美國經(jīng)濟衰退不可避免地逼近了。最近越來越多的經(jīng)濟學(xué)家認為，實際GDP和潛在GDP之間存在有巨大差距，美國經(jīng)濟將遭受重大損失。這次美國受到的累計損失，保守估計是在1.5萬億美元左右。從歷史來看，這是過去25年來最嚴重的經(jīng)濟低迷，而且很可能是自大蕭條之后最嚴重的經(jīng)濟困難。
這次美國遭遇的經(jīng)濟困難有些特殊之處，也就是以前的經(jīng)濟衰退大部分都是處于特殊的商業(yè)周期，或者是由于美聯(lián)儲太過擔(dān)心通貨膨脹，所采取的抑制通貨膨脹的手段太過激烈了，當時并沒有出現(xiàn)重大的結(jié)構(gòu)性問題。但是這次不同了，美國經(jīng)濟可能出現(xiàn)了重大的結(jié)構(gòu)性問題。1991年的大蕭條是跟儲蓄和借貸(savings and loan)相關(guān)的，而儲蓄和借貸僅僅是金融系統(tǒng)的一小部分。這次美國整個金融系統(tǒng)都遭遇到了嚴重問題，而且問題的嚴重程度很可能遠遠超出次貸危機本身所帶來的影響。
過去五年來消費的大幅上漲，刺激了美國經(jīng)濟的增長，然而，這些消費是無法長期持續(xù)的，至少在過去兩年里面，美國一直維持零儲蓄或者負儲蓄，這些都從某些側(cè)面增加了問題的嚴重程度。同時，由于房價的上漲而產(chǎn)生盲目樂觀主義，以及持久的低利率，這些都導(dǎo)致了問題的出現(xiàn)。而這些情況與1991年所遇到的大蕭條都有所不同。
面對現(xiàn)在美國面臨著很高的流動性，監(jiān)管者只好采取寬松的貨幣政策去抵消此前美聯(lián)儲政策的失誤，美聯(lián)儲只好一步步降息。但是目前來看，降息的空間已經(jīng)小多了。
伊拉克戰(zhàn)爭導(dǎo)致了石油價格大幅上漲，日益上漲的油價意味著數(shù)以百億計的美元被用于購買石油，而不是購買美國制造的商品?？墒牵谝翍?zhàn)上的開支并不像其他方面的開支那樣能刺激經(jīng)濟?，F(xiàn)在的問題是，為什么經(jīng)濟看起來像過去一樣健康？我對此的回答是，美國依靠借來的錢和借來的時間生存。但是，借錢總有還債的一天?，F(xiàn)在，還債的時刻到來了。
今天，絕大部分的家庭已經(jīng)不愿意或不能繼續(xù)從房產(chǎn)中得到更多的錢了，而且，與最高的時候相比，美國房價已經(jīng)下降了7%，而從目前采取的新的調(diào)控措施來看，短期效果可能會適得其反。由證券化開始的這場游戲就要結(jié)束了，現(xiàn)在越來越多的資產(chǎn)估值、越來越多的評級機構(gòu)、越來越多的CDO和其他金融工具正面臨著嚴格的審查。
考慮到美國的低存款率，如果存款率能恢復(fù)到“正?！钡那闆r——4%到6%，就有可能會對總需求造成嚴重拖累?，F(xiàn)在美國政府面臨一個兩難局面，因為，如果調(diào)整太快，經(jīng)濟低迷就可能會更加深入。而如果調(diào)整太慢，經(jīng)濟低迷就可能會被拖延。
存款率的調(diào)整面臨困難，那么由什么來替代消費去刺激經(jīng)濟增長呢？是投資嗎？可能性很小。那么，是凈出口嗎？實際上，到目前為止，凈出口扮演了重要角色。同樣，這也遠遠不夠。政府行動能否挽救這一局面？我想，可能有些晚了，今后政府將在逐漸地嘗試過程中選用更有效的政策了。
有缺陷的刺激手段
到目前為止，美聯(lián)儲一直采取擴張的貨幣政策，但是貨幣政策能獲得成功嗎？我認為大概不能，凱恩斯觀點也支持這樣的看法。實際上，美聯(lián)儲的政策主要是為了刺激經(jīng)濟發(fā)展，防止經(jīng)濟衰退的到來。不過，隨著通脹預(yù)期的增加，長期利率甚至可能會增加。他們沒有隨著短期利率的提高而提高，而是恰恰相反。
可以看出，美聯(lián)儲的政策存在一定缺陷。目前美聯(lián)儲政策是要阻止一個很快就要到來的崩潰，但同時也帶來了新的風(fēng)險。
同時，美聯(lián)儲還采取了其他的刺激措施，比如，為貝爾斯登的股東支出2.5億美元作為有條件轉(zhuǎn)讓契約，一旦問題發(fā)展到像市場所預(yù)期的那樣糟糕的時候，這些資金可以被用來救市。不過，納稅人沒有義務(wù)為貝爾斯登的股東支付任何一分錢，因為貝爾斯登的股東們已經(jīng)帶著從市場上賺來的錢揚長而去。
就財政刺激來看，有一點首先需要明確，任何刺激手段都應(yīng)該是及時的，并且要以把負面影響降到最小為目標，尤其是考慮到美國的高財政赤字狀態(tài)。同時，這些財政刺激手段的出臺都要著眼于長期問題，而不僅僅是短期問題的修修補補。
目前出臺的有效措施，包括失業(yè)保險和對各州和地區(qū)的救助。可以說，在發(fā)達工業(yè)國家中，美國的失業(yè)保險系統(tǒng)大概是最差的了。對各州的援助，將會大幅下調(diào)稅收，并采取其他手段迫使他們消減消費支出。目前，雖然經(jīng)濟的大幅衰退還沒有出現(xiàn)，但是這一情況出現(xiàn)的可能性增大了。
財政刺激手段還有其他的一些方式，比如稅收返還，但是，這一手段的效果可能會比平時要差很多，因為經(jīng)濟前景的不確定性可能會導(dǎo)致人們用這些稅收返還來支付信用卡賬單。另外的手段是，商業(yè)刺激手段，主要是刺激一些必需的投資，比如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
那么，除此之外，還有哪些手段可以采用呢？可以采取邊際投資稅收減免，這會強烈刺激追加投資。另外，還可以刺激基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，美國的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)處于非常糟糕的狀態(tài)，世界上的十大國際機場沒有一個是在美國的，公共交通不足，還有其他的針對全球氣溫變暖的綠色投資。
還可以增加科技研發(fā)的投資，公共研發(fā)項目對投資而言有很高的回報，會為美國的經(jīng)濟強壯打下基礎(chǔ)，但是這些投資近年來被大幅消減，可以增加對這些方面的投資。
要注意那些在短期內(nèi)可以刺激美國經(jīng)濟，同時又可以為長期的發(fā)展提供基礎(chǔ)的刺激手段。這時，我認為應(yīng)該考慮一下中國在1997-1998年的亞洲金融危機中是怎么做的？中國的做法有什么值得我們借鑒的？
從根本上來講，這些刺激手段應(yīng)該開始著手實施了，而且應(yīng)該直指問題的根源——大量的將要失去房子的家庭?，F(xiàn)在的情況是，房屋價格已經(jīng)貶值為目前市場價格的80%-90%，要對窮人進行補助，因為此前這些補助已經(jīng)通過稅收系統(tǒng)轉(zhuǎn)化為對富人的幫助了?，F(xiàn)在是該對窮人做出切實補助的時候了。同時，政府要通過政策收購那些失去贖回權(quán)的房子，避免出現(xiàn)社會的不安。
對主權(quán)財富基金的渴望與憂慮
美國金融危機之后，有大量的主權(quán)財富基金來挽救美國的頂級金融機構(gòu)，這一點并不奇怪。由于新興國家的發(fā)展，以及近年來的高企的油價，新興國家以及中東石油國家擁有了大量的外匯儲備，這些主權(quán)財富基金分配了全球巨大的流動財富。同時，對1997至1998年金融危機不妥當?shù)奶幚矸绞剑尠l(fā)展中國家再也不敢放松對本國經(jīng)濟的控制。為了避免歷史悲劇的重演，他們積累了大量的外匯儲備。
而美國人一直以來沒有儲蓄的習(xí)慣，靠借貸消費，當償還能力不夠的時候，就會出現(xiàn)問題。這時，來自這些國家的主權(quán)財富基金解決了美國的流動性緊張的問題。
在一過程中，美國出現(xiàn)了對主權(quán)財富基金的憂慮。美國政府認為，當本國政府注資為金融結(jié)構(gòu)的解套行為是可以接受的，但是來自外國政府的資金為本國的大公司解套的行為是要加強警惕的，對其投資目的要認真分析。分析這些投資的目的是基于商業(yè)投資的目的，還是有其他的更深層的考慮。這種擔(dān)憂一定程度上反映了過時的保護主義敏感情感，也反映出對我們監(jiān)管機制的擔(dān)憂。同時，還反映出主權(quán)財富基金的投資公司的競爭力和監(jiān)管透明度的擔(dān)憂。
不過，對這些的問題擔(dān)憂有些過于敏感了，因為無論是國內(nèi)還是國外的任何私有企業(yè)都可能會出現(xiàn)這些問題，并不僅僅是主權(quán)財富基金才有。
由于主權(quán)財富基金的透明度不夠，也在客觀上帶來了對主權(quán)財富基金的多重質(zhì)疑。增加透明度是目前處理所有問題的關(guān)鍵，是處理當前問題的重要方式。但是，即便是增加了透明度，有什么能保證這些方案都能收到良好的效果呢？因為，只要存在不規(guī)范的秘密的對沖資金，它們就可以通過對沖方式購買資產(chǎn)所有權(quán)。
就目前的市場情況來看，僅僅依賴自我調(diào)控是遠遠不夠的，因為市場需要更多的透明度，以此來減少利益沖突的范圍。從這個意義上來說，《格拉斯-斯蒂格爾法》(Glass-Steagall Act)的廢除是一個錯誤，因為這惡化了利益沖突，比如此前安然和世通公司當然所遇到的問題。而且，政府擴大了對陷入困境公司的救助范圍，比如最近美聯(lián)儲注資貝爾斯登，這是史無前例的。
然而，僅僅增加透明度還是不夠的，還需要其他的調(diào)控刺激手段。而且這些措施應(yīng)該用于被調(diào)控的機構(gòu)，比如銀行等金融機構(gòu)。
另外，消費產(chǎn)品的安全問題，什么風(fēng)險是這些產(chǎn)品應(yīng)該面對的呢？這些產(chǎn)品真的“安全”嗎？金融機構(gòu)是不是做了他們應(yīng)該做的？同時，消費者不要忘記天下沒有免費午餐的道理。
對監(jiān)管者來說，要留意“管制俘獲”(在行業(yè)巨人掌握之中，政府的調(diào)控顯得軟弱無力——編者注)的出現(xiàn)，不要被企業(yè)所左右。最后，金融市場管理者，要把市場作為一個整體來看，這是把握系統(tǒng)性風(fēng)險所需要的。
(本文根據(jù)斯蒂格里茨3月21日在清華大學(xué)名譽教授受聘儀式上的演講整理而成，發(fā)表前未經(jīng)作者本人審閱，由本報記者李新翻譯整理。)