下一場(chǎng)危機(jī)是信用違約掉期
2008-7-14 第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)
威廉-恩道爾(F. William Engdahl)/文
一直以來(lái)，人們都只關(guān)注規(guī)模相對(duì)較小的美國(guó)次級(jí)住房抵押貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)，次貸問(wèn)題是當(dāng)前金融和信用危機(jī)的核心，影響著盎格魯—撒克遜銀行業(yè)。然而一個(gè)更為嚴(yán)重的問(wèn)題已浮出水面——次貸或者高風(fēng)險(xiǎn)的抵押擔(dān)保債券(Collateralized Mortgage Obligations， CMOs)不過(guò)是漸成頹勢(shì)的信貸工具中的冰山一角，下一場(chǎng)危將出現(xiàn)在62萬(wàn)億美元規(guī)模的信貸違約掉期(Credit Default Swap，CDS)市場(chǎng)。
神秘的信貸違約掉期(CDS)將是美國(guó)下一場(chǎng)危機(jī)的主角。CDS是幾年前由劍橋大學(xué)數(shù)學(xué)系的年輕畢業(yè)生Blythe Masters開(kāi)發(fā)，他受聘于紐約的摩根大通銀行。當(dāng)年還是初出茅廬的他說(shuō)服上司開(kāi)發(fā)了這個(gè)革命性的新風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，不久CDS就眾所周知了，摩根大通則是CDS市場(chǎng)最大的買賣方。
信貸違約掉期是交易雙方的一種信用衍生品或協(xié)議，一方定期付款給另一方，并在第三方違約的情況下取得付款的承諾。具體來(lái)說(shuō)，甲方獲得信貸保護(hù)——一種保險(xiǎn)，是所謂的“買方”；乙方提供信貸保護(hù)，是所謂的“賣方”；丙方，可能會(huì)破產(chǎn)或者違約，稱為“信用連接機(jī)構(gòu)”(reference entity)。由于過(guò)去7年里信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露，CDS在美國(guó)逐漸流行起來(lái)，銀行認(rèn)為CDS可以將風(fēng)險(xiǎn)分散到全球。信貸違約掉期類似于一種保單，債務(wù)所有者可以使用它對(duì)沖或保險(xiǎn)另一債務(wù)違約情況。但是由于沒(méi)有實(shí)際持有資產(chǎn)或者遭受損失的要求，信貸違約掉期也可用作投機(jī)。
巴菲特曾經(jīng)把投機(jī)性買入的衍生品描述成“金融領(lǐng)域的大規(guī)模殺傷性武器”。他在給股東的年度報(bào)告中曾稱：“除非衍生品合約是抵押或者擔(dān)保性的，否則它們最終的價(jià)值取決于交易方的信譽(yù)。然而在合約到期前，交易方把收益和損失——通常數(shù)額巨大——準(zhǔn)確地記錄在現(xiàn)時(shí)盈余賬戶中。衍生品合約的規(guī)模只受限于人(有時(shí)，是瘋?cè)?的想象?！币粋€(gè)典型的CDS期限通常為五年。
同許多外來(lái)的金融產(chǎn)品一樣，在信用擴(kuò)張時(shí)期都十分復(fù)雜而且獲利頗豐；但當(dāng)市場(chǎng)緊縮時(shí)，就如2007年8月以來(lái)的信用衍生品，除了散播風(fēng)險(xiǎn)外，也同樣地在放大風(fēng)險(xiǎn)。
隨著經(jīng)濟(jì)衰退加劇，美國(guó)公司的垃圾債違約率上升，其他“鞋子”即將落入62萬(wàn)億美元規(guī)模的CDS市場(chǎng)。在發(fā)展過(guò)程中，該市場(chǎng)始終被認(rèn)為會(huì)在劫難逃。發(fā)行在外的CDS規(guī)模名義上有62萬(wàn)億美元，可估計(jì)的1.2萬(wàn)億美元處于風(fēng)險(xiǎn)中，其規(guī)模遠(yuǎn)大于次貸市場(chǎng)。
沒(méi)有監(jiān)管
CDS市場(chǎng)違約事件的連鎖反應(yīng)足以引發(fā)下一場(chǎng)全球金融危機(jī)。這個(gè)市場(chǎng)完全不受監(jiān)管，也沒(méi)有公開(kāi)的記錄顯示如果債券違約賣方是否擁有資產(chǎn)進(jìn)行支付。這種所謂的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)已啟動(dòng)的定時(shí)炸彈。美聯(lián)儲(chǔ)在極端縱容的(前任)主席——艾倫·格林斯潘和美國(guó)政府的領(lǐng)導(dǎo)下，促使金融監(jiān)管者允許CDS市場(chǎng)在完全沒(méi)有任何監(jiān)督的情況下發(fā)展起來(lái)。格林斯潘曾向有所懷疑的國(guó)會(huì)議員強(qiáng)調(diào)再三，銀行是比政府當(dāng)局更好的風(fēng)險(xiǎn)管理者。
美聯(lián)儲(chǔ)在今年3月17日對(duì)貝爾斯登的緊急救助是有意義的，部分是它希望將未知的風(fēng)險(xiǎn)留在體系內(nèi)部，使CDS的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不至于引發(fā)全球性的連鎖反應(yīng)，而這種連鎖反應(yīng)會(huì)導(dǎo)致金融系統(tǒng)故障。由于他們沒(méi)有充分監(jiān)控CDS的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)的擔(dān)心是不知道將發(fā)生什么，而這著實(shí)該“感謝”艾倫·格林斯潘。
美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)CDS的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管只涵蓋受管制的銀行，不涉及投資銀行或者對(duì)沖基金，而投行和對(duì)沖基金都是最重要的CDS發(fā)行方。例如對(duì)沖基金，估計(jì)其已發(fā)放的CDS占全部規(guī)模的31%。迄今為止，CDS市場(chǎng)還基本上未受考驗(yàn)。2002年1月，根據(jù)穆迪公司的估算，CDS市場(chǎng)總值1.5萬(wàn)億美元，違約率為10.7%。但是2007年7月，惠譽(yù)國(guó)際評(píng)級(jí)在報(bào)告中稱40%的全球CDS產(chǎn)品出售給了公司或者低于投資級(jí)的證券。
公司違約率的急劇上升，將使掉期買方設(shè)法從其交易對(duì)手處獲得成千上萬(wàn)的美元。隨著買方就技術(shù)層面的違約——要求證明債券持有者未進(jìn)行支付——向賣方“宣戰(zhàn)”且又支付到期時(shí)，金融危機(jī)就會(huì)更加復(fù)雜，因?yàn)檫@會(huì)誘發(fā)無(wú)數(shù)的糾紛和訴訟。一些人擔(dān)心該情形隨之會(huì)使金融系統(tǒng)失靈。
當(dāng)前，CDS市場(chǎng)內(nèi)部的專家認(rèn)為危機(jī)可能起始于對(duì)沖基金，他們無(wú)力付款給銀行，至少會(huì)有1500億美元違約。銀行會(huì)盡量要求對(duì)沖基金賣空更多的擔(dān)保品來(lái)預(yù)防違約，從而彌補(bǔ)潛在虧損。當(dāng)一些基金沒(méi)有現(xiàn)金來(lái)滿足銀行要求更多擔(dān)保品的規(guī)定時(shí)，市場(chǎng)將不再運(yùn)行。
法律沒(méi)有要求CDS市場(chǎng)中的保護(hù)賣方留存儲(chǔ)備金。而銀行要求賣方在進(jìn)行一些現(xiàn)金交易時(shí)，也沒(méi)有行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。這等同于出售颶風(fēng)賠償保單的保險(xiǎn)公司沒(méi)有儲(chǔ)備金來(lái)抵抗?jié)撛谒髻r。
國(guó)際清算銀行的擔(dān)憂
位于瑞士巴塞爾的國(guó)際清算銀行(BIS)——世界主要央行的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，已經(jīng)發(fā)出了危險(xiǎn)警告。巴塞爾銀行監(jiān)督管理委員會(huì)聯(lián)合論壇4月稱，對(duì)沖基金進(jìn)行掉期交易的上萬(wàn)億美元對(duì)全球金融市場(chǎng)構(gòu)成威脅。“很難清楚地說(shuō)明哪家機(jī)構(gòu)會(huì)是信用風(fēng)險(xiǎn)的最終接盤手，更難以量化轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)極其復(fù)雜，尤其是在典型的CDS交易中。一家對(duì)沖基金將保險(xiǎn)出售給一家銀行，該銀行又轉(zhuǎn)手出售給另一家銀行，這種交易將會(huì)持續(xù)，有時(shí)是一個(gè)循環(huán)，從而使風(fēng)險(xiǎn)急劇集中。當(dāng)一個(gè)主要的衍生品交易商參與了這個(gè)過(guò)程，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)像旋渦一樣不斷加速。一般而言，交易中心只有6到10名交易商，而監(jiān)管者卻沒(méi)有得到他們所需的信息。”
交易商，即使是作為交易商的銀行，也不完全了解CDS合約所掩藏的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)中有無(wú)數(shù)類型的CDS，其中一些設(shè)計(jì)得更加復(fù)雜。一半以上的CDS用公司債務(wù)或者抵押債務(wù)協(xié)議的指數(shù)進(jìn)行抵補(bǔ)，例如資產(chǎn)抵押證券。其他包括單一公司債務(wù)保額或者抵押債務(wù)協(xié)議。
因?yàn)榕c市場(chǎng)價(jià)格和損失保險(xiǎn)相關(guān)的交易都不受監(jiān)管，銀行通常整天給對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司和其他機(jī)構(gòu)投資者發(fā)送出價(jià)和報(bào)價(jià)郵件。例如，為了發(fā)現(xiàn)福特汽車公司債務(wù)的掉期價(jià)格，再久經(jīng)沙場(chǎng)的投資者也會(huì)仔細(xì)搜索他們每天的郵件內(nèi)容。
不透明
銀行在保護(hù)掉期市場(chǎng)的不透明性上存在既得利益，作為交易商，銀行有很大的交易量，這使它比其他買賣方更具優(yōu)勢(shì)。由于客戶并不知道市場(chǎng)在哪，銀行通過(guò)手續(xù)費(fèi)可以獲得更多的利潤(rùn)。它們盡量平衡出售及購(gòu)買同一公司或者指數(shù)的信用違約掉期。銀行的立場(chǎng)是每次交易都能獲得利潤(rùn)而且避免承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)合約和破產(chǎn)的可能性從美國(guó)傳播開(kāi)去，極為可能的是許多購(gòu)買了掉期保護(hù)的人為了得到支付而上訴法庭。如果形勢(shì)惡化，人們會(huì)使用任何能夠想到的辦法。
去年，芝加哥商業(yè)交易所曾建立了一個(gè)由聯(lián)邦政府監(jiān)管、以交易為基礎(chǔ)的市場(chǎng)以進(jìn)行CDS交易。但到目前為止它并沒(méi)有運(yùn)營(yíng)，銀行希望繼續(xù)它們的秘密交易而抵制它。
(作者為暢銷書《石油戰(zhàn)爭(zhēng)》作者。本報(bào)實(shí)習(xí)記者鄒佳洪編譯)