美元滔滔印不休，洪水還能往哪里流？
五花王
In the long run, we are all dead.
——John Maynard Keyns
從去年以來，伴隨著美國(guó)不斷天量放水的進(jìn)程，“現(xiàn)代貨幣理論”(簡(jiǎn)稱MMT)也變得廣為人知，本號(hào)之前推出過兩篇討論文章（見文底）。今天我們結(jié)合當(dāng)下全球大宗高漲的趨勢(shì)再聊聊這個(gè)話題。
“現(xiàn)代貨幣理論”大致誕生于20世紀(jì)90年代，其理論淵源最早可以追溯至一百多年前。主要的研究者包括美國(guó)康涅狄格大學(xué)的莫斯勒、巴德學(xué)院的雷、密蘇里大學(xué)堪薩斯分校的凱爾頓和福斯塔特，以及澳大利亞紐卡斯?fàn)柎髮W(xué)的米歇爾和沃茨等。
現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為國(guó)內(nèi)私人部門的凈收入必然等于本國(guó)政府和國(guó)外部門的凈支出。在國(guó)際收支平衡的前提下，私人部門所積累的貨幣（即儲(chǔ)蓄）只能來自政府赤字。政府是主權(quán)貨幣的發(fā)行者，既沒有違約的意愿，又可以通過央行“敲擊鍵盤”創(chuàng)造貨幣來履約，因此，財(cái)政平衡沒有意義。政府赤字增大會(huì)降低利率，而不是傳統(tǒng)所理解的提高利率。政府的行為準(zhǔn)則就是功能性財(cái)政。
發(fā)揮功能性財(cái)政的作用必須滿足兩個(gè)條件：一是財(cái)政支出逆周期，稅收順周期；二是政府支出必須有較大規(guī)模，明斯基認(rèn)為，美國(guó)在20世紀(jì)30年代政府支出占GDP比重過小，導(dǎo)致不足以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。擴(kuò)大政府支出的主要措施是建立“就業(yè)保障”計(jì)劃（Job Guarantee，JG），這一點(diǎn)現(xiàn)在美國(guó)政府正在充分實(shí)踐：不斷地直接通過發(fā)行國(guó)債為政府融資，然后再直接補(bǔ)助到家庭手中。
“現(xiàn)代貨幣理論”換個(gè)稱呼大家可能更好理解，財(cái)政赤字貨幣化，或者是政府直接向央行透支，而這一點(diǎn)在中國(guó)直接為《人民銀行法》所禁止，這是從歷史上非常慘痛的教訓(xùn)中得來的。張嘉璈在《通脹螺旋》一書中記錄了中國(guó)抗日戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期（1937——1949年）的財(cái)政赤字貨幣化過程與結(jié)果?？梢哉f，當(dāng)時(shí)的財(cái)政赤字貨幣化是以惡性通脹(通脹螺旋)的形式表現(xiàn)出來，且最終導(dǎo)致了民國(guó)經(jīng)濟(jì)的崩潰。
”
一戰(zhàn)后魏瑪?shù)聡?guó)政府也進(jìn)行了這種實(shí)踐，結(jié)果就是德國(guó)的超級(jí)通脹，最近剛剛出版的《老奇才的自白》，就是當(dāng)時(shí)德國(guó)央行行長(zhǎng)沙赫特的回憶錄，當(dāng)然這種實(shí)踐的最后結(jié)果也是納粹帶著整個(gè)德國(guó)一起走向了毀滅。
如果將新冠疫情視為一場(chǎng)世界大戰(zhàn)，那么在美國(guó)這樣的國(guó)家，新冠疫情同時(shí)還是一種“低烈度內(nèi)戰(zhàn)”。當(dāng)下美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)所做的事情，和魏瑪?shù)聡?guó)政府、南京國(guó)民政府曾經(jīng)做過的事情，并沒有本質(zhì)上的區(qū)別。只不過，由于冷戰(zhàn)結(jié)束后雅爾塔秩序的崩解，美元事實(shí)上成為了全球唯一的基礎(chǔ)定價(jià)貨幣，美元更多時(shí)候是“別人的問題”。
1970年代，越戰(zhàn)拖垮了美國(guó)財(cái)政，美元不得不放棄布林頓森林體系，迅速貶值，這引起了美國(guó)國(guó)內(nèi)漫長(zhǎng)的“滯脹”，直到里根時(shí)期時(shí)任聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克（著有《時(shí)運(yùn)變遷》一書）大筆加息，再通過“廣場(chǎng)協(xié)議”穩(wěn)定了美德日貨幣三角，然后通過海灣戰(zhàn)爭(zhēng)穩(wěn)定了石油價(jià)格，才最終迎來了克林頓繁榮。
實(shí)際上克林頓時(shí)期才是歷史上美國(guó)財(cái)政紀(jì)律最好的時(shí)期，聯(lián)邦財(cái)政甚至能夠出現(xiàn)盈余，但在這一期間，亞洲、拉美和俄羅斯的金融秩序都危機(jī)不斷，就連中國(guó)也出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹和“下崗”收縮，直到中國(guó)加入WTO之后，通過工業(yè)產(chǎn)能背書美元循環(huán)，承擔(dān)了過去石油的一部分角色，才重新吸納了美元債務(wù)外溢的影響，但美國(guó)內(nèi)部的金融不穩(wěn)定性還是導(dǎo)致了21世紀(jì)第一個(gè)10年的巨大房地產(chǎn)泡沫和隨之而來的次貸危機(jī)。
也正是在次貸危機(jī)時(shí)期，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克完善了“量化寬松”的直升機(jī)撒錢法，并被現(xiàn)任耶倫+鮑威爾的財(cái)政+貨幣管理組合迅速投入實(shí)施。在這個(gè)角度上而言，特朗普政府時(shí)期對(duì)華政策劇烈轉(zhuǎn)變，與中國(guó)供給側(cè)改革的啟動(dòng)，重塑產(chǎn)能格局，要說一點(diǎn)關(guān)系都沒有是不可能的。
國(guó)際大宗商品價(jià)格的本輪上行，無論是銅、原油還是黃金，實(shí)際上從2016年第一季度就開始了，2020年第一季度的劇烈回調(diào)和隨后的進(jìn)一步加速，是在這種全球供應(yīng)鏈變化趨勢(shì)引發(fā)的價(jià)格變化趨勢(shì)上的再疊加。我們可以看到一年多以來中國(guó)的財(cái)政和貨幣政策與同期美國(guó)各方行動(dòng)的對(duì)比之下顯得異常“淡定”，恰恰是因?yàn)橹皫啄瓯黄?ldquo;脫鉤”，反而與洪水隔絕。
相反，在疫情全球肆虐的這一年多時(shí)間里，中國(guó)率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，同時(shí)通過“抗疫”行動(dòng)，進(jìn)一步摸清了底層真實(shí)經(jīng)濟(jì)情況，加強(qiáng)了財(cái)政的集權(quán)化和一體化，再陸續(xù)“定向爆破”所謂“不法金融集團(tuán)”，實(shí)質(zhì)上重新形成了一種蜂窩狀的經(jīng)濟(jì)和治理結(jié)構(gòu)，這一過程在某些房地產(chǎn)企業(yè)的生存危機(jī)上演繹的淋漓盡致。
拜登最近聲稱要將中國(guó)排除在“21世紀(jì)的貿(mào)易和技術(shù)領(lǐng)域的規(guī)則”之外，這是對(duì)中國(guó)不再愿意承擔(dān)美元“泄洪區(qū)”職能的必然反應(yīng)。在“G2”和“夫妻論”時(shí)期，美中間貿(mào)易逆差，資本順差，循環(huán)雖不流暢，但大體可以延續(xù)，2016年后隨著產(chǎn)能重組，金融開放，資本各種黑白灰流動(dòng)的水管子一關(guān)，其外部反應(yīng)在政治上就表現(xiàn)為香港問題，在金融市場(chǎng)上便表現(xiàn)為大宗商品的價(jià)格反身上行。
以鐵礦石價(jià)格為例，2020年中國(guó)粗鋼產(chǎn)量達(dá)到10.65億噸，位列全球第一，印度和日本依次位列全球第二和第三，粗鋼產(chǎn)量分別為1.3億噸和8320萬噸；美國(guó)與俄羅斯粗鋼產(chǎn)量分別是7270萬噸和7160萬噸，位列第四和第五位。2020年中國(guó)粗鋼產(chǎn)量占全球粗鋼總產(chǎn)量比重為56.7%，印度粗鋼產(chǎn)量占比5.3%，日本粗鋼產(chǎn)量占比4.4%，歐盟28國(guó)粗鋼產(chǎn)量占比7.4%，北美自貿(mào)區(qū)粗鋼產(chǎn)量占比5.4%。而與此同時(shí)，淡水河谷、力拓、必和必拓和FMG四大礦商對(duì)全球優(yōu)質(zhì)鐵礦石資源形成高度壟斷，四大礦商的鐵礦石產(chǎn)量合計(jì)接近全球產(chǎn)量的一半。
根據(jù)AME的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019年全球成本最低的前十位礦山均隸屬于這四大礦商。這十座鐵礦山的礦石生產(chǎn)成本均低于20美元/噸，僅相當(dāng)于2019年全球平均鐵礦石生產(chǎn)成本的三分之二。其中，淡水河谷S11D礦山的生產(chǎn)成本甚至低于10美元/噸，而FMG公司1.6億噸鐵礦石的平均FOB成本也只有18.6美元/噸。除生產(chǎn)成本低廉外，從產(chǎn)量上看，全球前十座鐵礦山的產(chǎn)量總和接近全球產(chǎn)量的33%，僅排名前三位的淡水河谷北部系統(tǒng)、楊迪聯(lián)合體和S11D三座礦山2019年就貢獻(xiàn)全球產(chǎn)量的近13%。
同樣是2019年數(shù)據(jù)，中國(guó)累計(jì)進(jìn)口鐵礦石10.68億噸，鐵礦石原礦產(chǎn)量為8.44億噸，因?yàn)樵V石品位不足，需要精煉，即便按照重點(diǎn)礦山的選礦比3.13計(jì)算（3噸原礦出1噸成品礦），2019年國(guó)產(chǎn)成品礦累計(jì)產(chǎn)量也不超過2.7億噸，而實(shí)際產(chǎn)量或?qū)⒌陀?.5億噸。國(guó)產(chǎn)鐵礦石平均FOB成本高達(dá)69.4美元/噸，位列全球26個(gè)鐵礦石生產(chǎn)國(guó)的最后一位，高出當(dāng)年全球平均32.3美元/噸的鐵礦石FOB生產(chǎn)成本近115%。
實(shí)際上，在2008年以后的QE-4萬億周期里，鐵礦石價(jià)格也曾經(jīng)是一個(gè)熱點(diǎn)問題，2011年時(shí)中國(guó)粗鋼產(chǎn)量還只有約6.84億噸，但當(dāng)時(shí)已經(jīng)出現(xiàn)了價(jià)格的小高點(diǎn)，在今年4月，螺紋鋼價(jià)格才突破十年前的高點(diǎn)，大連鐵礦石期貨價(jià)格也只是堪堪回到2013年的初始掛牌價(jià)附近而已，大宗商品價(jià)格變動(dòng)本身就是與經(jīng)濟(jì)和貨幣周期相互作用的，在實(shí)踐當(dāng)中，經(jīng)濟(jì)周期自身起到的作用可能更為顯著。
單論貨幣增量來衡量資源品的產(chǎn)能累積，就會(huì)犯下刻舟求劍的錯(cuò)誤，市場(chǎng)價(jià)格更多的是一種邊際平衡：企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為是以季度乃至年度來衡量的，而金融市場(chǎng)是以秒甚至納秒為單位來進(jìn)行交易發(fā)生價(jià)格波動(dòng)，前者的周期反應(yīng)要比后者慢得多。當(dāng)一國(guó)當(dāng)局過度以短期反饋甚至股票價(jià)格為目標(biāo)來進(jìn)行錨定，制定和執(zhí)行政策并采取行動(dòng)時(shí)，其后果或許不會(huì)馬上顯現(xiàn)，但總有端倪。而這就是眼下美國(guó)人在不斷做的事，從去年開始，為了防止股價(jià)再大幅下跌而不斷放水救市 。
如果從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)那是一片大好，困擾多年的失業(yè)問題、通縮問題一掃而空，美國(guó)五月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上升5%，創(chuàng)2008年8月來新高。不包括食品和能源，核心CPI同比增長(zhǎng)3.8%，增速創(chuàng)1992年以來新高，同時(shí)國(guó)會(huì)仍在討論進(jìn)一步加大力度，怎么也得一萬億美元起步的大基建計(jì)劃，不由得讓我想起似曾相識(shí)的“十大產(chǎn)業(yè)振興行動(dòng)”。
或許，正是時(shí)下流行的，此時(shí)此刻正如彼時(shí)彼刻吧。只不過，1972年美國(guó)人民還可以相信黃金，2009年的美國(guó)還可以讓中國(guó)接盤?，F(xiàn)在的美國(guó)，拉著一幫“盟友"四面出擊，但世人越越來越不再相信它自吹自擂的表演。而美國(guó)人民，也寧愿去相信狗狗幣了，畢竟，木材價(jià)格一年五倍，鋼板價(jià)格一年三倍。美國(guó)新房?jī)r(jià)格在2021年4月已經(jīng)創(chuàng)出1988年以來的最大同比漲幅，只要你有資產(chǎn)，無論股房，贏兩次。
紙面經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一片大好，所以就蒙起眼睛油門踩到底，接著奏樂接著舞。
問題是，音樂什么時(shí)候停？