4月9日，行人路過印度孟買一家外匯兌換點外的美元海報
成語“倒行逆施”出自《史記·伍子胥列傳》，原話是“吾日暮途遠，吾故倒行而逆施之”。近日，美國總統(tǒng)特朗普宣布對世界多個國家和地區(qū)加征所謂“對等關(guān)稅”，用“倒行逆施”來形容美國政府的這一行為再恰當不過。
盡管美國政府的加稅行徑引發(fā)了全球震蕩和各方的強烈不滿，但美方依然故我，一意孤行。除了特朗普政府“美國優(yōu)先”的單邊思維作祟外，這背后有著深刻的經(jīng)濟背景和美國政府難以擺脫的深重危機，也映射出美元霸權(quán)日益傾頹的現(xiàn)實軌跡。
美債上限觸發(fā)關(guān)稅變局
特朗普政府蠻橫加稅，與美國政府債臺高筑，財政再無多少“閃轉(zhuǎn)騰挪”余地息息相關(guān)。
美國聯(lián)邦政府的收入主要靠借債(發(fā)行國債)和收稅。美國國會此前將債務(wù)上限凍結(jié)在36萬億美元左右，這一限額預(yù)計將維持到凍結(jié)期限結(jié)束，即今年6月。面對國內(nèi)復(fù)雜的兩黨內(nèi)斗，特朗普就職后在債務(wù)方面并無多少施展空間，因為凍結(jié)期內(nèi)，美國聯(lián)邦政府不能增發(fā)國債，能花的錢只有其賬戶里的存款。
在特朗普1月20日就任總統(tǒng)時，這個數(shù)額為6700億美元左右。根據(jù)4月初美聯(lián)儲公布的數(shù)據(jù)，到一季度末，聯(lián)邦政府存款會只剩下約3100億美元，也就是說70天花掉了3600億美元。
即便不考慮人員工資、社會福利、軍費、辦公經(jīng)費等日常支出，美國政府僅面對不得不付的國債利息就壓力巨大。這些相當于聯(lián)邦政府的“信用卡還息”的錢，一旦違約不能按期償還，就將直接造成美元信用崩盤。據(jù)測算，2025年美國聯(lián)邦政府要為美債支付的利息總額將超過1.3萬億美元，即月均1000億美元以上。按目前3100億美元存款算，即便“不吃不喝”，很可能也挺不到6月美債上限凍結(jié)到期。
特朗普政府的選擇并不多，無非是“開源節(jié)流”。“節(jié)流”方面，就是大規(guī)模裁減聯(lián)邦政府雇員以減少支出，由馬斯克領(lǐng)導(dǎo)的政府效率部已經(jīng)去干了;而“開源”方面美國似乎只剩收稅這個選項，因為國債上限解凍之前不能借錢。目前聯(lián)邦政府的運轉(zhuǎn)靠的是2024年12月國會通過的“短期支出法案”接濟，僅能撐到一季度末。
美國主要稅種中，只有關(guān)稅無需經(jīng)由國會批準總統(tǒng)即可自行調(diào)整。剩下的就是選擇什么時機了。一季度新政府要大規(guī)模搞政策布局，例如大裁員之類，似乎為了避免掀起驚濤駭浪，沒有祭出關(guān)稅政策。但二季度伊始(可能由于文化忌諱沒有選擇4月1日“愚人節(jié)”這天)，特朗普政府就迫不及待地在4月2日向貿(mào)易伙伴“征討”巨額關(guān)稅。
美元霸權(quán)面臨“結(jié)構(gòu)性垮塌”
“病急亂投醫(yī)”的白宮決策者們，或許并未充分考慮這么做會引起什么樣的破壞性結(jié)果，可能也未曾想到，這樣倒行逆施的“亂政”，或?qū)⒋輾涝詸?quán)。
二戰(zhàn)后，布雷頓森林體系通過一系列條約把美元定義為世界貨幣，但美元實際上花了20多年時間才落實了世界貨幣角色。美國的銀行業(yè)建立起全球性的分支行網(wǎng)絡(luò)、倫敦建立起美元計價債券的銷售中心。前者讓美元“出得去”，后者讓美元“回得來”，從而建立起全球循環(huán)。
從產(chǎn)品生產(chǎn)國角度來看，這意味著一個以美國市場為“服務(wù)器”的全球市場網(wǎng)絡(luò)組建起來。全球企業(yè)可以借入美元搞生產(chǎn)，然后把產(chǎn)品銷售到美國市場掙美元，再把收入的美元存在美國的銀行。融資→生產(chǎn)→售貨→回款→儲蓄都在可以以美國市場為中心、以美元為媒介的體系中循環(huán)。這種國際政治經(jīng)濟秩序安排成了世界經(jīng)濟的主循環(huán)，也造就了美元霸權(quán)。
然而從美元發(fā)行國角度看，該秩序面臨不可持續(xù)的局面：為了讓世界各地獲得美元，美國就得保持貿(mào)易逆差;但為了讓美元這個世界貨幣幣值穩(wěn)定，美國又不能永遠待在這樣的逆差里，兩者相互矛盾，這就是“特里芬悖論”。
“特里芬悖論”導(dǎo)致美元霸權(quán)的內(nèi)在結(jié)構(gòu)不穩(wěn)，遲早會崩潰。現(xiàn)實中，該秩序能維系至今的主要原因在于，美國股市和債市承擔了美元全球大循環(huán)中的“儲蓄”功能，即全球的產(chǎn)品出口商把美元收入的相當一部分轉(zhuǎn)換為美股或美債等美元計價資產(chǎn)，留在了美國本土。這讓資本市場能夠發(fā)揮穩(wěn)定美元幣值的作用，從而使美國在常年逆差且逆差額擴大的情況下，美元幣值仍保持穩(wěn)定。但代價是美國經(jīng)濟越來越“空心化”。隨著時間的推移，目前美股上市公司中有相當數(shù)量為美國境外公司，且美股、美債估值嚴重依賴全球買家支撐。
美元霸權(quán)嚴重依賴“金融與貿(mào)易的脆弱平衡”帶來一個后果：美債規(guī)模積累速度越來越驚人——36萬億美元中的26萬億是在2008年到2024年積累的，且全球出口商“儲蓄”在美國的美元中事實上被用來償還美債利息的比例越來越大。
加稅能重塑美元霸權(quán)嗎
美國用美元在經(jīng)常賬戶下?lián)Q世界的“貨”，世界獲得美元再通過資本和金融賬戶投資于美國的股票、債券、地產(chǎn)等資產(chǎn)。隨著時間推移，美國的經(jīng)常賬戶逆差越來越大，同時美國的資產(chǎn)總值越來越高。于是，為了維系資產(chǎn)總值，就需要越來越多的現(xiàn)金流，而這就要求美國想方設(shè)法讓美元流動起來，其中最直接的辦法就是擴大逆差。
美國總統(tǒng)特朗普4月2日下午簽署行政令宣布美國對貿(mào)易伙伴征收“對等關(guān)稅”后，美國紐約股市主要股指期貨在盤后交易中遭遇暴跌行情，圖為當天交易員在紐約證券交易所工作
這個“局”的平衡很脆弱，只要流向美國資產(chǎn)的美元現(xiàn)金流無法持續(xù)擴大，“局”就會崩潰，因此叫“玲瓏局”。
如何理解美國的資產(chǎn)估值水平非得巨大現(xiàn)金流才能不崩?想象一下，假設(shè)某小區(qū)有1000套房子，大部分業(yè)主都是貸款買房，某個時期內(nèi)只有一套房子被賣出，那這套房子的成交價就會成為其他999套房子估值的參考價。下一個時期如果無法在既有估值水平之上賣房，就會有人出于向銀行償還貸款等原因降價賣房，連帶整個小區(qū)的房子估值都下降。一旦降價通道打開，那之前買房時的貸款就不合算了……美國的資產(chǎn)估值水平需要巨大現(xiàn)金流來維持也是這個估值原理所決定的。
事實上，“貨-幣玲瓏局”從美元實質(zhì)性扮演世界貨幣角色起就出現(xiàn)了。美國政府也并非沒有去嘗試改變局面，但客觀情況讓它難以成功。
美國白宮經(jīng)濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭2024年11月發(fā)表了題為《重構(gòu)全球貿(mào)易體系用戶指南》(以下簡稱“米蘭報告”)的研究報告，盡管它并非官方文件，仍可看作是了解美國政府戰(zhàn)略意圖的一種參考。
“米蘭報告”在“特里芬悖論”基礎(chǔ)上討論了美國面臨的困境，并提出通過大幅提高關(guān)稅迫使全球匯率格局作出調(diào)整，進而實現(xiàn)美元貶值并創(chuàng)造條件啟動美債重組，最終實現(xiàn)美國制造業(yè)重振。其內(nèi)容使其獲得“廣場協(xié)議2.0”的稱號，并被市場冠名“海湖莊園協(xié)議”。
由于“米蘭報告”的第一步也是大幅加征關(guān)稅，因此引發(fā)關(guān)于美國政府是否企圖復(fù)刻“廣場協(xié)議”的猜想。20世紀80年代，為消除日本經(jīng)濟威脅，美國用脅迫手段與日本簽訂“廣場協(xié)議”。1985年的“廣場協(xié)議”通過迫使當時世界最大的制造品出口國日本貨幣升值，緩解了美國的貿(mào)易和財政“雙赤字”困局，日本則在資產(chǎn)大幅升值數(shù)年之后經(jīng)濟陷入長期停滯。
從今天的視角回顧，“廣場協(xié)議”并沒有改變美國經(jīng)濟“脫實向虛”的大趨勢，其實質(zhì)仍在于“資產(chǎn)換現(xiàn)金流”，即制造業(yè)國家通過源源不斷銷售產(chǎn)品獲得現(xiàn)金流，進而有資金可用于向民眾分配，從而提升富裕水平。而本幣升值帶來的是財富效應(yīng)，改變的是分配關(guān)系，一方面使日本的股票、住房等資產(chǎn)大幅升值，另一方面使當時的日本資本有了對外投資的實力。美國通過“廣場協(xié)議”從全球獲得了更大的現(xiàn)金流份額，從而暫時維持了資產(chǎn)估值;日本失去了進一步獲取現(xiàn)金流提升財富的機會，海外投資的結(jié)果相當于高位接盤后被“套牢”。
但現(xiàn)在的環(huán)境已然不同，當年的日本只是一群“制造業(yè)島嶼”中“最大的”，而當今的制造產(chǎn)業(yè)鏈全球化程度相當高，產(chǎn)品的各環(huán)節(jié)分布在全球，整個全球產(chǎn)業(yè)鏈網(wǎng)絡(luò)比40年前迭代升級了很多個“版本”，而美國卻因為長期“去工業(yè)化”，在大部分制造環(huán)節(jié)中都并不重要，整個體系離開美國也不會受太多影響。美國的“貨-幣玲瓏局”已不可能通過其他國家讓步的方式解困。
說到根子上，特朗普政府的大幅加稅，仍不過是“提出一個高到不可能的價格，再尋求中間價成交”的所謂“交易的藝術(shù)”，但世界經(jīng)濟格局不是通過叫價和交易就能改變的，“特朗普式叫價”不可能挽美元霸權(quán)于既倒。
(作者系中國人民大學(xué)重陽金融研究院高級研究員)