美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)推行第三輪量化寬松政策？假如付諸實(shí)施，規(guī)模將有多大？美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克的一番發(fā)言使得第三輪量化寬松迅速成為全球經(jīng)濟(jì)界熱議的焦點(diǎn)話題，美聯(lián)儲(chǔ)隨后的發(fā)言也未能讓這個(gè)話題明顯冷卻?！懊涝俏覀兊呢泿牛瑓s是你們的問題”——考慮到美國(guó)的一貫做派，對(duì)第三輪量化寬松做些準(zhǔn)備防范是必要的，但這一舉措對(duì)中國(guó)可能的沖擊程度有多深，我們還需要準(zhǔn)確的評(píng)估。
在開放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，量化寬松對(duì)中國(guó)的沖擊主要表現(xiàn)在加大輸入型通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫壓力。其中，輸入型通貨膨脹尤為決策者和公眾所關(guān)注?？傮w而言，通貨膨脹的國(guó)際傳導(dǎo)機(jī)制可以劃分為以下三種。
一是需求溢出機(jī)制。即通貨膨脹發(fā)生國(guó)內(nèi)需增長(zhǎng)，進(jìn)口增加，導(dǎo)致出口國(guó)出口增長(zhǎng)，并通過外貿(mào)乘數(shù)使收入和支出均增加。倘若供給增長(zhǎng)跟不上由此造就的需求增長(zhǎng)，過度需求的壓力將推動(dòng)出口國(guó)國(guó)內(nèi)價(jià)格上漲。此時(shí)貨幣當(dāng)局若增發(fā)貨幣跟上物價(jià)上漲步伐，就形成了通貨膨脹。需求溢出機(jī)制的強(qiáng)度取決于出口國(guó)主要出口市場(chǎng)的內(nèi)需增長(zhǎng)和進(jìn)口增長(zhǎng)幅度。
中國(guó)最大出口的市場(chǎng)是歐盟和美國(guó)，其次是東盟、日本等國(guó)家和地區(qū)。但歐盟、美國(guó)、日本實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門增長(zhǎng)，換言之即總需求增長(zhǎng)較為疲軟，中國(guó)對(duì)其出口的增長(zhǎng)在相當(dāng)程度上要?dú)w因于“危機(jī)淘汰競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手效應(yīng)”而不僅僅是需求溢出。假如實(shí)施第三輪量化寬松政策，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的作用也將更多地表現(xiàn)在虛擬經(jīng)濟(jì)部門而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，由此增強(qiáng)的需求溢出效應(yīng)不至于有多么大。
二是價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制。即因進(jìn)口商品價(jià)格上漲而帶動(dòng)國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲。中國(guó)從20世紀(jì)90年代起便已經(jīng)從初級(jí)產(chǎn)品凈出口國(guó)轉(zhuǎn)為凈進(jìn)口國(guó)，且初級(jí)產(chǎn)品進(jìn)口規(guī)模越來(lái)越大，初級(jí)產(chǎn)品消費(fèi)總量中進(jìn)口資源所占比重越來(lái)越高；相應(yīng)地，進(jìn)口初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格上漲帶動(dòng)下游商品價(jià)格全面上漲的作用越來(lái)越強(qiáng)。
由于初級(jí)產(chǎn)品進(jìn)口規(guī)模巨大，僅2010年初級(jí)產(chǎn)品凈進(jìn)口額就高達(dá)3508.39億美元。中國(guó)當(dāng)前通貨膨脹輸入的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制相當(dāng)突出。假如實(shí)施第三輪量化寬松政策，本來(lái)已現(xiàn)疲軟態(tài)勢(shì)的初級(jí)產(chǎn)品行情將獲得新的支持，我們對(duì)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制需要給予足夠關(guān)注。
三是流動(dòng)性機(jī)制。即通過流動(dòng)性增長(zhǎng)而實(shí)現(xiàn)的通貨膨脹國(guó)際傳導(dǎo)。通貨膨脹國(guó)際傳導(dǎo)的流動(dòng)性機(jī)制又包括貿(mào)易型式和資本型式。前者即通過貿(mào)易順差實(shí)現(xiàn)輸入型通貨膨脹，后者是由于資本流動(dòng)而導(dǎo)致東道國(guó)流動(dòng)性增長(zhǎng)，進(jìn)而被動(dòng)地輸入通貨膨脹。根據(jù)筆者的計(jì)算，就流動(dòng)性機(jī)制造成的通貨膨脹壓力而言，貿(mào)易順差在其中所占份額呈下降趨勢(shì)。近幾年的外匯儲(chǔ)備增量中，貿(mào)易順差所占份額總體上趨向下降，2006-2010年間從72%降到了41%。
但與此同時(shí)，資本型式在流動(dòng)性機(jī)制中作用日益凸顯。而在資本型式中，通過海外上市方式輸入的流動(dòng)性日益凸顯。而且，對(duì)于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)管理而言，大規(guī)模的境外上市已經(jīng)成為一大漏洞。在國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策趨向緊縮而主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體宏觀政策并不同步時(shí)，這個(gè)漏洞尤為顯著。因?yàn)榇藭r(shí)海外過剩的流動(dòng)性將借助境外上市企業(yè)發(fā)行股票和債券等渠道流入中國(guó)內(nèi)地，在一定程度上抵消中國(guó)緊縮性宏觀政策的成效，加劇通貨膨脹壓力，維持中國(guó)希望壓縮的產(chǎn)業(yè)發(fā)展。
實(shí)際上，2010年中國(guó)企業(yè)在美IPO數(shù)目創(chuàng)造了歷史最高紀(jì)錄，其中大多數(shù)都是在美國(guó)宣布實(shí)施第二輪量化寬松政策之后進(jìn)行的，從2010年9月中旬搜房網(wǎng)上市起，3個(gè)月內(nèi)有23家中國(guó)企業(yè)在美IPO，其充當(dāng)美國(guó)流動(dòng)性涌入中國(guó)渠道的性質(zhì)已經(jīng)非常明顯。
進(jìn)一步定量估算境外上市對(duì)中國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放和央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的貢獻(xiàn)。中國(guó)內(nèi)地企業(yè)境外上市可劃分為兩部分：一部分是在香港這個(gè)境外市場(chǎng)上市；一部分是在國(guó)外上市。前者納入中國(guó)證券市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)，后者不納入。
根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2011年4月，境外上市公司H股已有165家，2008-2010年H股公司境外籌資總額分別為3596.16億元、4609.54億元和10275.20億元，2011年1-4月為49.94億元。此外，10余年來(lái)，內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)紛紛通過在百慕大等地注冊(cè)離岸公司的方法曲線海外上市。在赴港上市的內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)中，這類海外注冊(cè)公司占大多數(shù)，以H股形式上市者較少。倘若將離岸公司納入統(tǒng)計(jì)，赴港上市中國(guó)公司籌資規(guī)模還會(huì)大大提高。在國(guó)外市場(chǎng)上，美國(guó)是中國(guó)公司上市籌資最多、公司營(yíng)業(yè)收入和市值最大的市場(chǎng)。根據(jù)紐約證券交易所統(tǒng)計(jì)，從2006年起，中國(guó)企業(yè)在美上市數(shù)目激增。不考慮任何形式的買殼交易，2010年中國(guó)企業(yè)在美IPO為34家，系迄今中國(guó)公司在美IPO最多的一年，籌資額36億美元。按2010年末匯率1美元兌6.6227元人民幣計(jì)算，2010年中國(guó)內(nèi)地企業(yè)在香港、美國(guó)兩大境外上市主要市場(chǎng)籌資總額為2604.04億元。
2010年末，央行總資產(chǎn)為259274.89億元，其中外匯為206766.71億元，與上年末相比，總資產(chǎn)增量為31744.39億元，其中外匯增量就有31612.11億元，占總資產(chǎn)增量的99.6%。假設(shè)境外上市企業(yè)將所籌資金全部調(diào)回境內(nèi)且全部?jī)稉Q為人民幣而成為央行外匯資產(chǎn)增量，那么可以粗略地估算得出結(jié)果——2010年境外上市籌資占央行外匯資產(chǎn)增量的8.24%，占央行總資產(chǎn)增量的8.20%。
由此，我們可以得出一條推論：假如中國(guó)內(nèi)地企業(yè)境外上市受阻，將有利于中國(guó)削弱通過流動(dòng)性機(jī)制輸入的通貨膨脹壓力。福兮禍所伏，禍兮福所倚。國(guó)內(nèi)普遍將近幾個(gè)月境外上市中資企業(yè)股遭到的沖擊視為不利影響；但反過來(lái)說，正值第三輪量化寬松黑云壓城之際，境外上市中國(guó)概念股信任危機(jī)也有一定正面作用。因?yàn)楹Ｍ馔顿Y者對(duì)中國(guó)概念股望而卻步將有利于削弱中國(guó)的資本內(nèi)流壓力。