中國(guó)式的流動(dòng)性危機(jī)
百多年前(1911年)，年僅28歲的熊彼特發(fā)表《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》(準(zhǔn)確翻譯應(yīng)該是《經(jīng)濟(jì)進(jìn)化理論》)，旋即成為經(jīng)濟(jì)學(xué)重要經(jīng)典。該書(shū)最有名的貢獻(xiàn)是“創(chuàng)新理論”。核心觀點(diǎn)是，人類經(jīng)濟(jì)演化歷程就是永無(wú)止境的創(chuàng)新。企業(yè)家、創(chuàng)業(yè)家和創(chuàng)新者則是真正的主角和英雄。熊彼特后來(lái)將創(chuàng)新進(jìn)一步闡釋為“創(chuàng)造性毀滅”。鼓勵(lì)企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)家從事創(chuàng)新和創(chuàng)造性毀滅需要兩個(gè)必不可少的條件。一是保障私有產(chǎn)權(quán)，二是信用創(chuàng)造。
熊彼特對(duì)資本、信用、創(chuàng)新和企業(yè)家之間關(guān)系的闡述，即使今天讀來(lái)，仍覺(jué)趣味盎然。他有一個(gè)新穎傳神的譬喻：“貨幣市場(chǎng)是資本主義經(jīng)濟(jì)體系的司令部”。熊彼特說(shuō)：“無(wú)論過(guò)去、現(xiàn)在還是未來(lái)，貨幣市場(chǎng)永遠(yuǎn)都是資本主義經(jīng)濟(jì)體系的司令部。貨幣市場(chǎng)發(fā)出的各種指令，傳遞到資本主義經(jīng)濟(jì)的各個(gè)部門。貨幣市場(chǎng)里所激烈爭(zhēng)辯和最終拍板的事項(xiàng)，本質(zhì)上就是決定經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展的宏偉大計(jì)。所有信用工具都拿到貨幣市場(chǎng)交易，所有經(jīng)濟(jì)發(fā)展項(xiàng)目都通過(guò)貨幣市場(chǎng)相互比較、相互競(jìng)爭(zhēng)，力爭(zhēng)得到信用資源，所有購(gòu)買力及其余額，都拿到貨幣市場(chǎng)進(jìn)行買賣。貨幣市場(chǎng)如此重要和如此豐富的發(fā)展和功能，自然導(dǎo)致了各種各樣數(shù)之不盡的套利交易和買賣操縱，它們很容易掩蓋或扭曲貨幣市場(chǎng)的本質(zhì)功能。”
上述論斷對(duì)于我們認(rèn)識(shí)今天全球和中國(guó)貨幣市場(chǎng)的本質(zhì)和運(yùn)行機(jī)制，具有十分重要的啟發(fā)。貨幣市場(chǎng)的本質(zhì)功能，是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)造信用資源，它不能脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，成為套利交易和買賣操縱的賭場(chǎng)，否則就會(huì)偏離和扭曲貨幣市場(chǎng)的本質(zhì)作用。
然而事與愿違，人類金融和信用體系的演變，日益顯示出一個(gè)令人憂心的趨勢(shì)，那就是虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)日益背離，虛擬經(jīng)濟(jì)自我循環(huán)，過(guò)度膨脹，時(shí)刻威脅實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和健康發(fā)展，恰似“天上堰塞湖”。2008年源自美國(guó)的全球金融海嘯，本質(zhì)上就是虛擬經(jīng)濟(jì)背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)、自我惡性膨脹、自我循環(huán)、導(dǎo)致高杠桿、高負(fù)債、投機(jī)炒作、“賭博式資本主義”的直接惡果。過(guò)去40年來(lái)，以衍生金融產(chǎn)品和金融交易為主導(dǎo)，美國(guó)金融業(yè)快速擴(kuò)張。金融業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)從1950年的2.8%上升到1980年的4.9%，金融海嘯之前(2006年)更是達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的8.3%。自1980年開(kāi)始，美國(guó)金融業(yè)對(duì)GDP貢獻(xiàn)度的增速，是1980年之前的兩倍。1980年，美國(guó)金融資產(chǎn)總價(jià)值已經(jīng)達(dá)到GDP的5倍;到2007年更是翻了一倍，超過(guò)GDP的10倍。
當(dāng)今全球外匯每日交易量超過(guò)5萬(wàn)億美元，全年交易量超過(guò)1000萬(wàn)億美元，真實(shí)貿(mào)易量才20萬(wàn)億美元左右。全球衍生金融工具名義市值高達(dá)500萬(wàn)億美元，市場(chǎng)交易量則早已超過(guò)千萬(wàn)億美元規(guī)模。各種債券和理財(cái)產(chǎn)品的增長(zhǎng)速度尤其驚人。根據(jù)哈佛大學(xué)教授Robin Greenwood and David Scharfstein的詳細(xì)數(shù)據(jù)分析，過(guò)去30多年來(lái)，美國(guó)金融業(yè)快速擴(kuò)張的主要源泉是貨幣市場(chǎng)，包括各種金融衍生工具、貨幣市場(chǎng)套利交易、理財(cái)產(chǎn)品和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品高速增長(zhǎng)。其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體譬如英國(guó)、歐洲和日本亦出現(xiàn)類似趨勢(shì)。此所以今日世界各國(guó)皆是債臺(tái)高筑、赤字高企、貨幣泛濫、投機(jī)盛行。反觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)，則是勞動(dòng)生產(chǎn)力持續(xù)下降。所有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體(包括美國(guó)、日本、歐元區(qū)、斯堪的納維亞)勞動(dòng)生產(chǎn)力增速最高的時(shí)代是1960年代，其后呈逐漸放緩態(tài)勢(shì)，日本和歐元區(qū)之下降幅度最明顯。2008年金融危機(jī)之后，全球所有經(jīng)濟(jì)體的勞動(dòng)生產(chǎn)力皆大幅下降，新興市場(chǎng)國(guó)家下降幅度最大。
多年來(lái)，面對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的虛擬經(jīng)濟(jì)惡性膨脹和貨幣市場(chǎng)日益龐大，中國(guó)多少只是一個(gè)旁觀者。仿佛是一夜之間，人們突然醒悟過(guò)來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)亦出現(xiàn)驚人的虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之背離，虛擬經(jīng)濟(jì)之惡性膨脹超出了許多人的想象和估計(jì)，貨幣市場(chǎng)之?dāng)U張速度讓許多人措手不及。
我國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到131.27萬(wàn)億，近一半是非信貸資產(chǎn)，同業(yè)資產(chǎn)占比達(dá)到13.2%，某些銀行的同業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例，超過(guò)三分之一。某股份制商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)1萬(wàn)億，一個(gè)省級(jí)分行員工僅僅6個(gè)人的同業(yè)部門，一年利潤(rùn)超3億，另一家銀行的北京分行同業(yè)部門10個(gè)人，每年利潤(rùn)高達(dá)5億。在基礎(chǔ)貨幣高速擴(kuò)張的刺激下，各商業(yè)銀行紛紛擴(kuò)展同業(yè)拆解業(yè)務(wù)，總行放棄對(duì)流動(dòng)性和全行資金的統(tǒng)一管理，放任分支行參與同業(yè)拆解，“借短賣長(zhǎng)”，以短期拆借低利率資金，購(gòu)買長(zhǎng)期高收益資產(chǎn)或者發(fā)放長(zhǎng)期貸款，大銀行則主要是資金借出方或供給者。一些大型國(guó)有企業(yè)集團(tuán)，憑借其財(cái)務(wù)公司和從銀行獲取信貸的“超常能力或特權(quán)”，則搖身變?yōu)橘Y金“二道販子”。你借我貸，你買我賣，期限套利，監(jiān)管套利，產(chǎn)品套利，匯差套利，天下熙熙，皆為利來(lái)，天下攘攘，皆為利往，風(fēng)生水起，好不熱鬧。反觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是那些就業(yè)和稅收主力的制造業(yè)和中小企業(yè)，融資貸款成本卻居高不下，甚至要忍受高利貸的盤剝和欺壓。
好景總是不久長(zhǎng)。貨幣市場(chǎng)投機(jī)套利制造了美國(guó)金融危機(jī)和全球金融海嘯，貨幣市場(chǎng)空轉(zhuǎn)和貨幣市場(chǎng)泡沫必然崩潰和破滅，中國(guó)亦不例外，恰如江湖名言所說(shuō)，出來(lái)混總是要還回去的。最近一段時(shí)間，我國(guó)貨幣市場(chǎng)各期限同業(yè)拆借利率急劇飆升，許多人嚇破了膽。流動(dòng)性緊張的核心原因主要不是外匯占款下降，不是對(duì)影子銀行的監(jiān)管加強(qiáng)，而是某些銀行金融機(jī)構(gòu)自身流動(dòng)性管理出現(xiàn)嚴(yán)重期限錯(cuò)配!
壞事可以變成好事。面對(duì)中國(guó)式的流動(dòng)性危機(jī)，央行此次按兵不動(dòng)策略正確，首先是顯示遏制期限套利和貨幣空轉(zhuǎn)的決心。二是檢驗(yàn)銀行金融業(yè)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)的能力。三是傳遞強(qiáng)烈政策信號(hào)，不會(huì)以簡(jiǎn)單放水來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。下一步，中央銀行和商業(yè)銀行都要認(rèn)真檢討我國(guó)貨幣市場(chǎng)存在的制度性缺陷，從源頭和制度上改進(jìn)和完善貨幣市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制和商業(yè)銀行流動(dòng)性管理制度。讓貨幣市場(chǎng)真正回到熊彼特式的正確軌道上去，那就是為生產(chǎn)力的提升和真實(shí)財(cái)富的創(chuàng)造提供信用資源。
(原載《新財(cái)經(jīng)雜志》)