“錢荒”折射轉(zhuǎn)型之困
從6月初開始，銀行間流動性驟然趨緊，舉世矚目，市場反應(yīng)極大。6月20日，SHIBOR隔夜拆借利率首次突破10%，達到創(chuàng)紀錄的13.4%，盤中一度高達30%，7天回購利率也攀升至歷史新高11.2%。從資金的供求面來看，這次“錢荒”是季節(jié)因素、外部因素和政策因素疊加的結(jié)果，也反映了中央銀行管理思路和國家政策思路的重大變化。
1. 季節(jié)因素。首先，5月份匯算清繳導(dǎo)致企業(yè)集中繳納所得稅。歷年5月都比較特殊，除了要上繳財政存款，5月亦是上一年企業(yè)所得稅的最后匯算清繳時點，對超儲率的影響較大。今年5月份財政存款增加4633億元。其次，6月銀行集中補繳法定存款準備金將近3000億元。5月我國新增人民幣存款14800億元，導(dǎo)致6月5號需補繳法定存款準備金將近3000億元。
2. 外部因素。年初以來的新興市場資本流入顯著放緩。5月新增外匯占款從前四個月3774億元的平均水平大幅下降至669億元。如果剔除央行的購匯行為，商業(yè)銀行外匯占款更是創(chuàng)下-2846億元的歷史新低。首先，從國際環(huán)境來看，隨著美聯(lián)儲明確退出QE時間表，自2008年以來的全球流動性擴張周期將逐步轉(zhuǎn)向，新興市場普遍出現(xiàn)資本流出。其次，從國內(nèi)環(huán)境來看，外管局20號文嚴打虛假貿(mào)易，通過經(jīng)常項下非法流入的資金顯著下降。5月份對香港出口同比增長7.7%，較上月大幅回落49.5個百分點。
3. 政策因素。首先，外管局20號文要求外匯補繳。臨近半年末，銀行沖存款壓力增加資金需求壓力，而20號文同時強調(diào)6月底之前商業(yè)銀行需根據(jù)自身外匯貸存比情況補繳外匯頭寸，資金需求約2000億元。其次，8號文監(jiān)管效果顯現(xiàn)。6月底之前，銀監(jiān)會將針對8號文的落實情況展開檢查。各銀行近期理財收益率再次回升，但在6月末存款端亦承壓的時點，擴大分母的方式可能并不奏效，由此產(chǎn)生了表外資產(chǎn)回表的壓力。一般銀行的運作方式是通過同業(yè)信托受益權(quán)的方式回表，最終將擠壓同業(yè)拆借的資金。
上述基本面因素可以很好的解釋流動性的緊張局面，但卻不足以解釋一場史無前例的“錢荒”。而且，央行在公開聲明中也反復(fù)否認了當(dāng)前流動性短缺的說法，強調(diào)“目前流動性總體處于合理水平”。鑒于此，筆者認為，這次資金價格飆升的根源不是“錢荒”，而是“錢慌”。流動性的供求缺口變化超出銀行預(yù)期，使之產(chǎn)生恐慌情緒，才是導(dǎo)致資金價格異常波動的根源。
現(xiàn)在回過頭來反思，商業(yè)銀行之所以未能對困難做好準備，是因為對三個“慢變量”變化帶來的困難認識不足。
一是對外部流動性環(huán)境的變化認識不足。
過去10多年里，巨額的外匯收入以及由此產(chǎn)生的外匯占款一直是中國國內(nèi)流動性的重要來源。中國央行外匯資產(chǎn)在總資產(chǎn)規(guī)模中的比例高達80.4%，遠高于新興市場國家50%的平均水平。外匯占款的產(chǎn)生有兩個基礎(chǔ)，一是經(jīng)常賬戶下的順差和FDI，三是非法熱錢，這兩項產(chǎn)生的企業(yè)和居民外匯收入向金融機構(gòu)出售，便形成金融機構(gòu)的新增外匯占款。5月新增外匯占款相比之前4個月的驟降令商業(yè)銀行措手不及，但實際上，外匯占款的長期下降早已形成趨勢，未來這種趨勢還會進一步加強。
首先，經(jīng)常賬戶順差趨于收窄。從外部來看，全球私人部門和公共部門同步去杠桿化，美國等發(fā)達國家著力采取能源獨立戰(zhàn)略和貿(mào)易保護主義實現(xiàn)貿(mào)易再平衡，導(dǎo)致發(fā)達國家的整體進口需求萎縮。從內(nèi)部來看，中國近年來的出口份額已出現(xiàn)下滑趨勢，主要原因在于以豐富廉價勞動力為基礎(chǔ)的加工貿(mào)易出口難以為繼，導(dǎo)致出口競爭力遭到系統(tǒng)性削弱。有學(xué)者甚至認為中國在未來幾年經(jīng)常賬戶將沒有盈余。
其次，F(xiàn)DI流入趨于放緩，ODI增長趨于加速。2012年中國的FDI同比負增長3.7%，相比過去10多年里10%以上的平均增速大幅下滑。2013年1-5月的FDI同比增速也僅為1.03%。根本原因在于，隨著國內(nèi)經(jīng)濟增速的放緩，國內(nèi)資本邊際回報率下降，中國對內(nèi)外資的吸引力已進入下降周期。這也同時對內(nèi)資走出去產(chǎn)生了更大的激勵，當(dāng)月累計ODI/FDI的比率已經(jīng)從2010年的30%飆升到目前的60%以上。
第三，熱錢流入趨于放緩。近年來外部熱錢的流入主要來自于全球?qū)捤闪鲃有原h(huán)境的支持，但隨著美聯(lián)儲逐步退出QE，以及各國央行在未來幾年內(nèi)進入加息周期，2008年以來的全球流動性擴張周期已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向，這將導(dǎo)致套利熱錢顯著下降。
二是對中央銀行貨幣政策思路的變化認識不足。
以往市場資金價格飆升時，央行通常會進行逆向?qū)_，而這次央行卻一反常態(tài)，不僅沒有放水，反而在6月18日和6月20日連續(xù)發(fā)行20億元央票回籠流動性，整周僅投放280億元。但這次央行卻采取了袖手旁觀的態(tài)度，讓很多人始料未及。實際上，這和新政府上任以來對放松貨幣政策的謹慎態(tài)度是完全吻合。
2013年5月9日，央行在《2013年一季度貨幣政策執(zhí)行報告》中指出“近年來銀行體系短期流動性供求波動性有所加大”，中央銀行將“雙向靈活調(diào)節(jié)銀行體系流動性”，并介紹了流動性管理工具。6月24日，央行公布《關(guān)于商業(yè)銀行流動性管理事宜的函》，指出“目前流動性總體處于合理水平”，要求商業(yè)銀行“合理安排資產(chǎn)負債總量和期限結(jié)構(gòu)，合理把握一般貸款、票據(jù)融資等的配置結(jié)構(gòu)和投放進度，注重通過激活貨幣信貸存量支持實體經(jīng)濟發(fā)展，避免存款沖時點等行為，保持貨幣信貸平穩(wěn)適度增長。”廉價資金時代已經(jīng)過去，表外業(yè)務(wù)擴張不可持續(xù)，商業(yè)銀行需要形勢發(fā)展及時調(diào)整經(jīng)營策略。
三是對國家政策思路的變化認識不足。
十八大以來，中央領(lǐng)導(dǎo)多次強調(diào)提高經(jīng)濟增長質(zhì)量，擠掉經(jīng)濟增長水分。習(xí)近平主席在博鰲論壇上講，“超高水平就不會保持了，也不必要保持，也不能保持，但是較高的水平還是可以保持的”，“速度再快一點，非不能也，而不為也”。李克強總理在十二屆人大一次會議回答記者關(guān)于新政府的施政目標時，首先強調(diào)的是“持續(xù)發(fā)展經(jīng)濟”，他說實現(xiàn)2020年的目標需要年均增長7%的速度。
可見，中國的領(lǐng)導(dǎo)人已經(jīng)接受了潛在經(jīng)濟增長下臺階的現(xiàn)實，并試圖改變經(jīng)濟發(fā)展不可持續(xù)的問題。這種思路的轉(zhuǎn)變意味著中國領(lǐng)導(dǎo)人可能并不是特別在意短期的經(jīng)濟波動，不愿意在經(jīng)濟略有下滑的時候就匆忙出臺刺激政策，不愿意維持寬松的貨幣政策，而是希望經(jīng)濟能夠依靠自身的調(diào)整和恢復(fù)實現(xiàn)內(nèi)生性增長。經(jīng)濟略有下滑，反而是解決產(chǎn)能過剩，促進企業(yè)兼并重組，調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的良好契機。
5月以來，關(guān)于貨幣政策的表態(tài)接踵而至。5月13日，李克強總理在國務(wù)院機構(gòu)職能轉(zhuǎn)變動員電視電話會議就表示，在存量貨幣較大的情況下，廣義貨幣供應(yīng)量增速較高。要實現(xiàn)今年發(fā)展的預(yù)期目標，靠刺激政策、政府直接投資，空間已不大，還必須依靠市場機制。6月8日，李克強總理在環(huán)渤海省份經(jīng)濟工作座談會上強調(diào)，“要通過激活貨幣信貸存量支持實體經(jīng)濟發(fā)展。”6月19日，李克強總理在國務(wù)院常務(wù)會上指出，要優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更有力的支持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。
通過上述觀察，我們可以發(fā)現(xiàn)，新一屆領(lǐng)導(dǎo)集體經(jīng)濟和貨幣政策思路已經(jīng)日漸清晰?？傮w來看，其核心理念與上世紀70年代末80年代初美國奉行的供給學(xué)派和貨幣主義類似。中國的央行行長或許將實施一套保羅。沃克爾的政策，沃克爾以緊縮政策著稱。一是穩(wěn)定貨幣信貸供給，避免對資產(chǎn)價格和物價造成不必要的擾動，使價格信號更加有效的發(fā)揮資源配置作用。二是加強金融監(jiān)管，防止金融機構(gòu)不顧風(fēng)險的過度杠桿化，遏制爆發(fā)金融危機的尾部風(fēng)險。
上述三個變化早已發(fā)生，但我們或是認識不足，或是不予理睬，一味的忽視新的政策跡象，執(zhí)行舊的決策思路。在這種情況下，當(dāng)隱性變化接近臨界點升級為顯性波動的時候，銀行家們必然措手不及。所以，我們不是世界變化太快，而是我們反應(yīng)慢了。
當(dāng)然，此次“錢荒”也折射出中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的困境，表面發(fā)生在金融體系，根源還在實體經(jīng)濟。“錢荒”表現(xiàn)為期限錯配在外部沖擊下導(dǎo)致資金鏈條緊張。但是，銀行表外業(yè)務(wù)急劇膨脹，大量資金在金融體系空轉(zhuǎn)，恰恰反映了實體經(jīng)濟產(chǎn)能過剩、開放度不夠等問題。如果實體經(jīng)濟有回報率高的投資機會，按照資本逐利性，資金一定會涌向這些領(lǐng)域。中國經(jīng)濟正處于改革開放以來第三次改革闖關(guān)的關(guān)鍵時期，利率、匯率、資源價格、土地、勞動力等生產(chǎn)要素價格的改革是重中之重。“錢荒”只是諸多改革中遇到的困難的一個縮影，激發(fā)經(jīng)濟內(nèi)生增長動力，打造中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級版任重道遠。