在2013年和未來一兩年內(nèi)，中國(guó)金融業(yè)可能處于前所未有的調(diào)整期和改革期，必要的改革和調(diào)整不能再拖下去了
□中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員、前央行貨幣政策委員會(huì)委員 余永定
■ 中國(guó)金融體系存在哪些風(fēng)險(xiǎn)?一般而言，包括地方政府債務(wù)、中國(guó)企業(yè)債務(wù)、影子銀行、國(guó)際收支結(jié)構(gòu)、跨境資本流動(dòng)等。上述環(huán)節(jié)發(fā)生問題都可能會(huì)導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)，成為引發(fā)中國(guó)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的誘因。
■ 目前在可能引發(fā)中國(guó)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的危機(jī)中，最危險(xiǎn)的，最值得我們關(guān)注的還是地方政府債。不僅我們不知道債務(wù)實(shí)際數(shù)量，更為危險(xiǎn)的是，我們不知道地方政府未來的償債能力大小。
■ 我們過去一直將M2作為貨幣政策的中間目標(biāo)。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，似乎這個(gè)問題變得越來越復(fù)雜了。因?yàn)镸2在很大程度上屬于內(nèi)生變量，社會(huì)融資總額也是內(nèi)生變量。所以，中央銀行應(yīng)創(chuàng)造條件加快市場(chǎng)化改革進(jìn)程，將基準(zhǔn)利息率作為今后貨幣政策的中間目標(biāo)，這對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康發(fā)展更為有利。
■ 在2013年和未來一兩年內(nèi)，中國(guó)金融業(yè)可能處于前所未有的調(diào)整期和改革期。在未來一段時(shí)間，不良債務(wù)率可能會(huì)明顯上升。但我們還是有機(jī)會(huì)解決問題，對(duì)于形勢(shì)不應(yīng)該過度悲觀。但必要的改革和調(diào)整不能再拖下去了。
2013年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展總的開局是好的，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)處于年度預(yù)期目標(biāo)的合理區(qū)間。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭雖然弱于預(yù)期，但增長(zhǎng)尚屬平穩(wěn)，價(jià)格總水平也基本穩(wěn)定。但同時(shí)，我們也要清醒地認(rèn)識(shí)到，在國(guó)內(nèi)外發(fā)展環(huán)境十分復(fù)雜的背景下，我國(guó)金融領(lǐng)域近期出現(xiàn)了一些令人不安的現(xiàn)象，值得高度警惕。
大家現(xiàn)在都在談?wù)撝袊?guó)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)金融動(dòng)蕩，或者是金融危機(jī)。上世紀(jì)90年代，大多數(shù)金融危機(jī)都是債務(wù)危機(jī)引發(fā)的?，F(xiàn)在，我國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)迅速加重，對(duì)是否會(huì)發(fā)生債務(wù)危機(jī)確實(shí)應(yīng)該高度關(guān)注。一個(gè)國(guó)家整個(gè)債務(wù)占GDP之比是非常重要指標(biāo)，同時(shí)，各個(gè)部門的債務(wù)占GDP之比也非常重要。對(duì)于一些國(guó)家，不光包括內(nèi)債，還有外債都需要關(guān)注。過去20多年來債務(wù)危機(jī)發(fā)生給我們的教訓(xùn)是，應(yīng)該注意債務(wù)的各個(gè)環(huán)節(jié)、各個(gè)鏈條，不能對(duì)任何一個(gè)環(huán)節(jié)掉以輕心。
最近這些年，國(guó)外許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都對(duì)可能導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)的各種債務(wù)臨界點(diǎn)進(jìn)行研究。認(rèn)為非金融公司債務(wù)對(duì)GDP的比不應(yīng)該超過90%，居民部門債務(wù)對(duì)GDP的比不應(yīng)該超過85%，公共部門債務(wù)對(duì)GDP的比不超過90%。但現(xiàn)在看起來，很難判斷什么是危機(jī)爆發(fā)臨界點(diǎn)。債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)往往是非線性的，債務(wù)危機(jī)的來臨具有突發(fā)性，所以金融工作者應(yīng)時(shí)時(shí)警惕， 有時(shí)經(jīng)驗(yàn)和感覺更為重要。
地方政府有無還債意愿和能力
值得懷疑
中國(guó)金融體系存在哪些風(fēng)險(xiǎn)?一般而言，包括地方政府債務(wù)、中國(guó)企業(yè)債務(wù)、影子銀行、國(guó)際收支結(jié)構(gòu)、跨境資本流動(dòng)等。上述環(huán)節(jié)發(fā)生問題都可能會(huì)導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)，成為引發(fā)中國(guó)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的誘因。
先看地方政府債務(wù)問題。根據(jù)最新公布數(shù)據(jù)，可以看出中國(guó)目前債務(wù)總體狀況。數(shù)據(jù)顯示，目前中國(guó)中央和地方政府債務(wù)總額是21萬億，居民債務(wù)是2萬億。但公司債務(wù)數(shù)據(jù)口徑不一，有說60萬億，也有說57萬億甚至更小。粗略看，中國(guó)總債務(wù)占比GDP之比應(yīng)該在200%左右，數(shù)字不低，應(yīng)引起我們的警覺。
但應(yīng)該說我國(guó)債務(wù)形勢(shì)依然可控。理由有三：首先，相比其他國(guó)家，中國(guó)的債務(wù)問題并沒有那么嚴(yán)重。世界主要國(guó)家債務(wù)占GDP比，美國(guó)2008年為369%，日本僅國(guó)債一項(xiàng)就超過了GDP的230%;其次，中國(guó)是一個(gè)高儲(chǔ)蓄國(guó)家，有兩萬億美元的凈資產(chǎn);第三，中國(guó)擁有大量的國(guó)有資產(chǎn)，權(quán)威人士估計(jì)有100萬億人民幣。
我認(rèn)為，目前在可能引發(fā)中國(guó)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的危機(jī)中，最危險(xiǎn)的，最值得我們關(guān)注的還是地方政府債。不僅我們不知道債務(wù)實(shí)際數(shù)量，更為危險(xiǎn)的是，我們不知道地方政府未來的償債能力大小。
跟地方政府打了這么多年交道，根據(jù)我自己的經(jīng)驗(yàn)和感覺，由于體制上和其他諸多方面的原因，地方政府有沒有還債的意愿、有沒有還債的能力，值得懷疑。政府決定對(duì)地方政府債務(wù)再次摸底是非常正確的。地方債務(wù)應(yīng)該透明化，地方政府的融資方式也應(yīng)該有所改變了。
不過，地方政府債務(wù)雖然值得我們高度警惕，但似乎尚未到不可收拾的地步。同世界其他國(guó)家相比，中國(guó)的政府債務(wù)對(duì)GDP之比依然處于較低水平。從國(guó)際比較的角度來看，根據(jù)大多數(shù)投行看法，中國(guó)企業(yè)債務(wù)在100%—120%之間，全球名列前茅，這是很危險(xiǎn)的，特別是在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期。當(dāng)然，情況也很復(fù)雜，也要看到中國(guó)是一個(gè)高儲(chǔ)蓄率國(guó)家。因此，很難簡(jiǎn)單地說，由于我們企業(yè)債務(wù)很高，一定會(huì)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。
被房地產(chǎn)綁架
無利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)
房?jī)r(jià)是街頭巷尾普通百姓的談資，房地產(chǎn)泡沫成為大家熟悉的字眼。我個(gè)人認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在很大程度上被房地產(chǎn)投資綁架，中國(guó)的房地產(chǎn)投資在GDP中的比重過高，結(jié)構(gòu)不合理，不利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。
中國(guó)是一個(gè)大國(guó)，各地區(qū)情況千差萬別。我認(rèn)為，中國(guó)房產(chǎn)發(fā)展的主要問題是資源嚴(yán)重錯(cuò)配。作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，中國(guó)不應(yīng)該把這么多資源用于房地產(chǎn)投資，不應(yīng)該讓房地產(chǎn)業(yè)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)。中國(guó)房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資的四分之一左右，占GDP的比超過10%，明顯超過日本、韓國(guó)等在其高速發(fā)展時(shí)期的比重。
中國(guó)不能繼續(xù)大蓋樓堂館所和豪宅了。近期媒體報(bào)道，中國(guó)有380座摩天大樓，世界在建高度超過600多米的十大建筑，中國(guó)占了近一半，我覺得這是瘋了，這是非常嚴(yán)重的問題。據(jù)報(bào)道，中國(guó)建筑的財(cái)富指數(shù)為35.45萬億美元，位居全球第二，僅次于美國(guó)的39.73萬億美元。明年就會(huì)超過美國(guó)，成為第一。
在過去半個(gè)月中，我在兩個(gè)地方游泳，這兩個(gè)地方游泳池面積都是50×25平方米。我在世界上其他五星級(jí)賓館從來沒見過這么大的游泳池，而在中國(guó)已經(jīng)不算什么了，這樣一種發(fā)展態(tài)勢(shì)會(huì)毀了中國(guó)，我們應(yīng)該高度關(guān)注。
不斷造房子但房?jī)r(jià)還不斷攀升。這是怎么回事?中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格不斷上升反映了供求失衡的狀況：住房市場(chǎng)上供不應(yīng)求。按道理，供不應(yīng)求必然會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲。解決問題的辦法是否是再多蓋房呢?前面說過，中國(guó)房地產(chǎn)投資在GDP中的比重過高，應(yīng)該降低房地產(chǎn)投資的增長(zhǎng)速度。有無兩全之策呢?解決供不應(yīng)求的辦法不是對(duì)房?jī)r(jià)直接控制，而是“盤活存量”，通過稅收政策，把現(xiàn)有的房源利用好。相信一旦認(rèn)真執(zhí)行房地產(chǎn)稅，有相當(dāng)大批房子就會(huì)被擠出來?？傊瑸榱私档头康禺a(chǎn)投資在GDP中的比重，同時(shí)又達(dá)到抑制房地產(chǎn)價(jià)格上升的目的，僅用貨幣手段無法解決問題，應(yīng)該更多采取稅收的辦法。
如果通脹并不嚴(yán)重
很難說存在貨幣超發(fā)
大家都比較關(guān)心我國(guó)是否存在貨幣超發(fā)問題，主要是因?yàn)橹袊?guó)目前M2占比GDP是世界第一。那么，央行是否存在貨幣超發(fā)問題呢?
回顧歷史，中國(guó)M2的增長(zhǎng)速度，在過去二十年都明顯地高于GDP的增速，且年年如此，這自然會(huì)導(dǎo)致M2對(duì)GDP之比不斷攀升。
從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)M2對(duì)GDP之比高企之際，往往是要出問題之時(shí)。如，泰國(guó)占比最高值出現(xiàn)在2008年亞洲金融危機(jī)。而日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)泡沫，西班牙出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫等，都是在占比達(dá)到某個(gè)峰值時(shí)期發(fā)生的。
就我國(guó)情況而言，還不能簡(jiǎn)單地得出一個(gè)結(jié)論，說央行貨幣超發(fā)了。因?yàn)閷?shí)際問題復(fù)雜得多，傳統(tǒng)貨幣數(shù)量公式?jīng)]有區(qū)別貨幣流通手段和價(jià)值儲(chǔ)存手段，只是把貨幣作為一種流通手段，忘記了貨幣還有價(jià)值貯存手段。我國(guó)M2中含相當(dāng)大部分儲(chǔ)蓄存款屬于貨幣，有價(jià)值貯存功能，本身不會(huì)造成或者并不直接造成通貨膨脹壓力。
央行貨幣是否超發(fā)，理論上有兩個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)際上我國(guó)只有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，就是看是否存在通貨膨脹。如果通脹并不嚴(yán)重，很難說存在貨幣超發(fā)。
中國(guó)M2占GDP比較高的原因可以歸結(jié)為以下幾點(diǎn)：第一，居民儲(chǔ)蓄率比較高;第二，資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，間接融資比例比較高;第三，金融效率較低,貨幣充當(dāng)套利手段，資金不斷在套利者之間流動(dòng)、不斷延伸債務(wù)鏈條，而不進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。所以，一方面不能輕易地得出央行貨幣超發(fā)結(jié)論，同時(shí)也不能掉以輕心，中國(guó)的高M(jìn)2對(duì)GDP之比確實(shí)存在問題。
客觀地說，上半年為了配合結(jié)構(gòu)調(diào)整，央行的政策本意是不使貨幣政策過于寬松，而是偏緊的，確定了M2為13%的預(yù)期增長(zhǎng)速度。政策方向是對(duì)的，但由于執(zhí)行偏松，造成貨幣寬松?？梢灶A(yù)期，為了配合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，在今后一段時(shí)間內(nèi)，貨幣政策會(huì)處于偏緊狀態(tài)，且宏觀審慎管理會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。
還有一個(gè)問題值得探討。我們過去一直是希望能夠控制M2的增長(zhǎng)速度，將M2作為貨幣政策的中間目標(biāo)。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，似乎這個(gè)問題變得越來越復(fù)雜了。因?yàn)镸2在很大程度上屬于內(nèi)生變量，社會(huì)融資總額也是內(nèi)生變量。
所以，中央銀行應(yīng)創(chuàng)造條件加快市場(chǎng)化改革進(jìn)程，將基準(zhǔn)利息率作為今后貨幣政策的中間目標(biāo)，這對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康發(fā)展更為有利。
對(duì)影子銀行危險(xiǎn)不應(yīng)無視
重要的是把金融創(chuàng)新納入審慎監(jiān)管
中美之間影子銀行有很大差異，影子銀行的動(dòng)機(jī)不同。
美國(guó)的影子銀行活動(dòng)目的是轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，左手給低收入者提供了住房抵押貸款，右手趕緊把住房抵押貸款打包成金融衍生產(chǎn)品，賣給其他投資者，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，把資金收回來以便再次發(fā)放貸款。因此，美國(guó)影子銀行非常重要的動(dòng)機(jī)是轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，提高杠桿率，多賺錢。同時(shí)，由于美國(guó)金融機(jī)構(gòu)“創(chuàng)新”能力強(qiáng)，整個(gè)債務(wù)鏈條可以拖得很長(zhǎng)。
我國(guó)影子銀行活動(dòng)目的很大程度是變相攬儲(chǔ)，不少理財(cái)產(chǎn)品籌集的資金由總行統(tǒng)一使用。因此，這些理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)最終取決于銀行的風(fēng)險(xiǎn)。即便理財(cái)產(chǎn)品的標(biāo)的物很清楚，銀行也會(huì)自己埋單。當(dāng)然，也存在增加貸款能力問題。總之，理財(cái)產(chǎn)品的推出，主要是為了規(guī)避75%存貸比等限制，多攬儲(chǔ)、多放貸、多掙錢。這是中國(guó)銀行進(jìn)行影子銀行活動(dòng)非常重要的動(dòng)機(jī)。
中國(guó)理財(cái)產(chǎn)品的最終持有者是儲(chǔ)戶，而非SIV這樣的中介機(jī)構(gòu)，對(duì)短期的貨幣市場(chǎng)的依賴度不是特別高。中國(guó)理財(cái)產(chǎn)品的期限錯(cuò)配問題同傳統(tǒng)銀行的期限錯(cuò)配問題沒有什么本質(zhì)區(qū)別。
影子銀行活動(dòng)的資金來源除儲(chǔ)戶外，還有銀行間拆借市場(chǎng)，期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)較大，應(yīng)該高度關(guān)注?？傊瑢?duì)影子銀行危險(xiǎn)不應(yīng)無視，也不應(yīng)夸大，重要的是應(yīng)把金融創(chuàng)新納入審慎監(jiān)管，同時(shí)廢除一些不必要的限制。
不過，也不可忽視危機(jī)的存在。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于經(jīng)濟(jì)下行調(diào)整期，銀行高息攬儲(chǔ)，貸出去的錢是否能支付本息這是最大的問題。如果這個(gè)問題解決不好，雖然可能不會(huì)爆發(fā)急性的危機(jī)，但是可能會(huì)爆發(fā)慢性的危機(jī)。
金融機(jī)構(gòu)普遍存在的套利活動(dòng)，形成所謂的空轉(zhuǎn)，資金沒有進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，惡化了資源配置，降低了金融效率。
套利問題應(yīng)該通過加速市場(chǎng)化改革加以解決。必須加速市場(chǎng)化改革，而不是通過行政手段來遏制這種套利。在發(fā)達(dá)國(guó)家，這種套利機(jī)會(huì)不比中國(guó)少得多，但由于利息率靈活，機(jī)會(huì)很快通過套利活動(dòng)就消除了。中國(guó)則往往是套利機(jī)會(huì)長(zhǎng)期存在，且無風(fēng)險(xiǎn)。這種情況對(duì)資源合理配置的危害是非常大的。
總之，在2013年和未來一兩年內(nèi)，中國(guó)金融業(yè)可能處于前所未有的調(diào)整期和改革期，高速發(fā)展期暫告一段落，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的下降導(dǎo)致的金融形勢(shì)惡化恐怕難以避免。在未來一段時(shí)間，不良債務(wù)率可能會(huì)明顯上升。但我不認(rèn)同中國(guó)馬上就面臨危機(jī)的觀點(diǎn)，說了30多年了，年年說，年年中國(guó)就這么過去了，這次應(yīng)該沒有什么太大的不同。中國(guó)經(jīng)濟(jì)至少在短期內(nèi)還不會(huì)出什么災(zāi)難性的問題，這次我們還是有機(jī)會(huì)解決問題，對(duì)于形勢(shì)不應(yīng)該過度悲觀。但必要的改革和調(diào)整不能再拖下去了。
除擔(dān)心國(guó)內(nèi)金融形勢(shì)有可能惡化外，還必須警惕美國(guó)的數(shù)量寬松政策退出對(duì)中國(guó)所產(chǎn)生的危機(jī)。全世界都非常關(guān)心這個(gè)問題，中國(guó)必須加強(qiáng)對(duì)國(guó)外金融風(fēng)險(xiǎn)的防范。(作者：□中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員、前央行貨幣政策委員會(huì)委員 余永定)