本文為 《東方早報(bào) 上海經(jīng)濟(jì)評(píng)論》“明說(shuō)”專(zhuān)欄文章
9年前，我與兩位師友完成了一個(gè)世界銀行委托的主權(quán)債重組課題，當(dāng)時(shí)該課題是為阿根廷主權(quán)債務(wù)危機(jī)而作。去年，我們終于將該課題成果付梓出版（鐘偉、鄭英、張明：《國(guó)家破產(chǎn)：主權(quán)債重組機(jī)制研究》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2013年3月版）。沒(méi)想到的是，書(shū)中的大部分內(nèi)容居然毫不過(guò)時(shí)，因?yàn)橹鳈?quán)債務(wù)危機(jī)再度在歐元區(qū)爆發(fā)。事實(shí)上，筆者始終認(rèn)為，歐元區(qū)國(guó)家要徹底走出主權(quán)債危機(jī)，大規(guī)模的債務(wù)重組是必要之路。拖得越晚，最終的調(diào)整越痛苦。更進(jìn)一步來(lái)看，中國(guó)政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)自美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，也處于顯著上升的過(guò)程中。未來(lái)十年，中國(guó)中央政府的杠桿率很可能迅速抬升，如果應(yīng)對(duì)不當(dāng)，爆發(fā)某種形式的主權(quán)債危機(jī)也未可知。
長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)中央政府債務(wù)占GDP比率一直維持在20%左右，遠(yuǎn)低于國(guó)際公認(rèn)的60%警戒線。預(yù)算法規(guī)定地方政府不能直接舉債，因此地方政府債務(wù)也局限于養(yǎng)老金缺口、對(duì)地方國(guó)有企業(yè)的隱含擔(dān)保等或有債務(wù)。在次貸危機(jī)爆發(fā)前，中國(guó)政府總債務(wù)占GDP的比率應(yīng)該在30-40%左右，債務(wù)負(fù)擔(dān)與其他新興市場(chǎng)國(guó)家相比相對(duì)較輕。
次貸危機(jī)的爆發(fā)改變了這一切。為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面沖擊，中國(guó)政府出臺(tái)了4萬(wàn)億的財(cái)政刺激方案。但中央財(cái)政只出1.18萬(wàn)億，剩下部分由地方財(cái)政來(lái)出。在分稅制框架下，地方政府的預(yù)算收入與支出本身就不能匹配，必須靠中央轉(zhuǎn)移支付與土地出讓金才能最終平衡。因此，為了拿出足夠的資金以融通龐大的基礎(chǔ)設(shè)施投資，地方政府開(kāi)始大規(guī)模使用地方融資平臺(tái)作為自身融資中介。地方政府以土地、基礎(chǔ)設(shè)施、地方國(guó)企股權(quán)等資產(chǎn)作為資本金注入融資平臺(tái)，再由融資平臺(tái)向商業(yè)銀行申請(qǐng)貸款，最終將募集資金用作基礎(chǔ)設(shè)施投資。為配合中國(guó)政府的4萬(wàn)億財(cái)政刺激方案，銀監(jiān)會(huì)與央行也放松了信貸的閘門(mén)，導(dǎo)致2009年與2010年的人民幣貸款增量都超過(guò)了9萬(wàn)億。
擴(kuò)張性的財(cái)政貨幣政策使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)很快觸底反彈，在次貸危機(jī)后出現(xiàn)了一枝獨(dú)秀式的增長(zhǎng)，但同時(shí)也造成了產(chǎn)能過(guò)剩、資產(chǎn)價(jià)格泡沫與地方債務(wù)劇增等一系列負(fù)作用。根據(jù)審計(jì)署在2011年的第一次普查，截至2010年底，地方政府債務(wù)達(dá)到10.7萬(wàn)億元，占到當(dāng)年GDP的27%。而根據(jù)審計(jì)署在近期公布的第二次普查結(jié)果，截至2013年6月，地方政府債務(wù)已經(jīng)飆升至17.9萬(wàn)億元，占到GDP的33%。其中地方融資平臺(tái)的相關(guān)債務(wù)已經(jīng)超過(guò)10萬(wàn)億元。
地方政府債務(wù)高企本身并不是問(wèn)題，問(wèn)題在于，地方政府未來(lái)是否有能力為這些債務(wù)還本付息。中國(guó)的獨(dú)特問(wèn)題在于，地方政府、融資平臺(tái)與商業(yè)銀行三者之間形成了錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)，而這一關(guān)聯(lián)能否持續(xù)，關(guān)鍵取決于房地產(chǎn)市場(chǎng)是繁榮還是衰退。
一方面，無(wú)論是融資平臺(tái)的資本金還是抵押品，基本上都是地方政府劃撥的土地；另一方面，地方政府對(duì)融資平臺(tái)提供的隱性擔(dān)保，很大程度上又是以未來(lái)的土地出讓金收入作為支撐的。目前，與房?jī)r(jià)、地價(jià)密切相關(guān)的貸款，大約已經(jīng)占到中國(guó)商業(yè)銀行貸款總額的一半以上，這其中既包括開(kāi)發(fā)商貸款與住房抵押貸款，也包括對(duì)地方融資平臺(tái)的貸款以及以土地或房產(chǎn)為抵押的其他企業(yè)貸款。換句話說(shuō)，如果中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮、房?jī)r(jià)一路上漲，則地方融資平臺(tái)能夠輕松地還本付息、地方政府的財(cái)政收入充裕、商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表非常健康，而如果中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始向下調(diào)整，則地方融資平臺(tái)、地方政府與商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)同時(shí)爆發(fā)。
一旦地方融資平臺(tái)、地方政府與商業(yè)銀行陷入危機(jī)，中央政府絕不會(huì)坐視旁觀。而中央政府救援的結(jié)果，無(wú)非是通過(guò)各種方式（例如向銀行系統(tǒng)注入資本金、成立新的資產(chǎn)管理公司幫助銀行剝離不良資產(chǎn)，甚至幫助地方政府還款等），將地方政府債務(wù)與商業(yè)銀行不良資產(chǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)檎漠?dāng)期財(cái)政赤字與累積政府債務(wù)。政府應(yīng)對(duì)危機(jī)的結(jié)果，無(wú)非是用公共部門(mén)的加杠桿來(lái)應(yīng)對(duì)私人部門(mén)的去杠桿，古今中外皆然。
因此，中國(guó)能否避免地方債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，歸根結(jié)底取決于中央政府的財(cái)力是否能堪重負(fù)。如果說(shuō)在次貸危機(jī)爆發(fā)前，30-40%的政府整體債務(wù)水平，使得中國(guó)政府有很大債務(wù)騰挪空間，那么，截至2013年6月底，根據(jù)審計(jì)署最新普查的數(shù)據(jù)，中國(guó)政府整體債務(wù)占GDP的比率已經(jīng)攀升至56%，這就意味著政府的騰挪空間已經(jīng)顯著收窄了。
問(wèn)題在于，56%這一數(shù)字，未必是中國(guó)政府總體債務(wù)水平的真實(shí)反映。一方面，這一次債務(wù)普查盡管覆蓋了中央、省、市、縣、鄉(xiāng)五級(jí)政府的債務(wù)，但并沒(méi)有包括諸如政策性銀行金融債、社保賬戶資金缺口之類(lèi)的或有債務(wù)；另一方面，根據(jù)各種坊間傳聞，不少地方政府這次申報(bào)的債務(wù)水平依然顯著低于真實(shí)債務(wù)水平。根據(jù)一些國(guó)內(nèi)外投行的估計(jì)，當(dāng)前中國(guó)政府的真實(shí)債務(wù)占GDP水平或在70-80%左右。
更嚴(yán)重的問(wèn)題是，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，商業(yè)銀行的不良貸款劇增，可能不僅限于地方融資平臺(tái)貸款，前者對(duì)開(kāi)發(fā)商與其他企業(yè)的貸款也可能難以收回本息。正如筆者在本系列第一篇文章“私人部門(mén)的兩大風(fēng)險(xiǎn)”中所指出的，隨著國(guó)內(nèi)外需求的持續(xù)低迷，中國(guó)在制造業(yè)與基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域均會(huì)出現(xiàn)顯著的產(chǎn)能過(guò)剩，而相關(guān)企業(yè)去杠桿化的結(jié)果，就是銀行壞賬的大幅上升。最終，銀行壞賬會(huì)再度轉(zhuǎn)換為中央政府債務(wù)。
另一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題，則是居民收入倍增計(jì)劃也會(huì)加劇中央財(cái)政的壓力。筆者認(rèn)為，在收入分配方面，真正需要的結(jié)構(gòu)調(diào)整，是國(guó)民收入分配從政府與國(guó)企部門(mén)向居民部門(mén)的傾斜，即收入再分配。而如果中國(guó)政府的相關(guān)思路，是在不影響政府與國(guó)企利益的前提下提高居民部門(mén)收入的話，那么只有兩條路可走，一是政府舉債，二是通貨膨脹。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，政府先通過(guò)舉債來(lái)增加居民福利，再通過(guò)通脹來(lái)撇清債務(wù)的可能性更大。
如果上述情形在未來(lái)同時(shí)發(fā)生，則未來(lái)五至十年內(nèi)，中國(guó)政府的真實(shí)債務(wù)水平，可能上升至90-100%。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率的下降，以及利率市場(chǎng)化可能導(dǎo)致利率水平上升，一旦經(jīng)濟(jì)增速低于利率水平，那么中國(guó)政府債務(wù)的可持續(xù)性就會(huì)面臨挑戰(zhàn)。未來(lái)十年內(nèi)中國(guó)面臨爆發(fā)主權(quán)債危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，這并非危言聳聽(tīng)。關(guān)鍵在于如何未雨綢繆、及時(shí)應(yīng)對(duì)。