步入2014年，中國經(jīng)濟(jì)增長的下行壓力加大。而政策面拋棄了原來大規(guī)模投資的救市套路，轉(zhuǎn)而漸進(jìn)“許可”市場化來釋放動力，進(jìn)而催生長期制度紅利，以治標(biāo)的時間換取治本的空間。而這一策略能否出成效，還要估測債務(wù)風(fēng)險壓力。
從總規(guī)模上看，中國債務(wù)隱患不容樂觀。根據(jù)最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)及債務(wù)拆分估算，目前中國經(jīng)濟(jì)非金融部門債務(wù)總規(guī)模約為118.47萬億元，是2013年GDP的208%，橫向比較高于大部分新興經(jīng)濟(jì)體，并與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基本持平。需注意的是，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體可以將其非金融部門債務(wù)維持在 GDP 的 2倍以上，因為其家庭財富水平較高。而在中國目前人均GDP不足6800美元的情況下，是難以持續(xù)的。
從分類上看，我國中央政府和家庭債務(wù)負(fù)擔(dān)相對較輕，地方政府和企業(yè)債務(wù)壓力最大。
去年底國家審計署公布各級政府性債務(wù)審計結(jié)果，截至2013年6月底，考慮政府或有債務(wù)，全國五級政府債務(wù)總額已達(dá)30.3萬億元，其中中央和地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)合計20.7萬億元，占GDP比重為36.39%?？傮w而言，中國政府債務(wù)總體依然可控，但地方債務(wù)增速過快，從2010年底的10.7萬億元增長至2013年6月底的17.9萬億元(這還未包括隱性擔(dān)保等問題)，復(fù)合年均增速達(dá)21.7%，遠(yuǎn)超過同期的地方政府財政收入增速(14.1%)。不僅如此，2014年到期的地方債規(guī)模近4萬億元，占地方債總規(guī)模的22%，是風(fēng)險壓力最大的時期。
與政府債相比，企業(yè)部門是中國非金融債務(wù)中規(guī)模最大、擴(kuò)張最快、風(fēng)險最高的。如果將中國企業(yè)債務(wù)融資渠道分為銀行、債券、影子銀行三部分，分別計算后加總得出截至2012年底的債務(wù)總規(guī)模約為65萬億元，與當(dāng)年GDP之比達(dá)125%。并且2013年以來仍在繼續(xù)增加。以3~5年的貸款周期來看，未來兩年是債務(wù)到期的高峰期。從結(jié)構(gòu)上看，大型企業(yè)對小型企業(yè)貸款的擠出效應(yīng)明顯，根據(jù)高盛的統(tǒng)計，從2008年1月到2012年6月，最大的20%的企業(yè)債務(wù)增加了319%，而最小的20%的企業(yè)貸款反而下降了9%。這與中小企業(yè)的感受相吻合。換言之，企業(yè)的債務(wù)危機(jī)將首先從中小企業(yè)發(fā)生。
從行業(yè)上看，債務(wù)風(fēng)險明顯集中在中上游的重工業(yè)、礦業(yè)和三四線城市的地產(chǎn)業(yè)。包括煤炭、鋼鐵、化工、銅鋁等產(chǎn)能過剩，或與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)產(chǎn)業(yè)。而在房地產(chǎn)業(yè)，三四線城市因人口聚集效應(yīng)相對弱化、過剩嚴(yán)重、資金鏈支持相對受限，而面臨更大下行壓力。
從金融產(chǎn)品角度分析。風(fēng)險最大領(lǐng)域集中于城投債、公司信用債與信托。就城投債而言，按照Wind統(tǒng)計口徑，目前城投債的余額在2.5萬億元左右。從2014年開始到2020年，城投債到期規(guī)模逐步上升;公司信用債在2011~2013年分別發(fā)行信用債4.5萬億元、6萬億元和5.8萬億元，去年債券發(fā)行量的下降與收益率的整體飆升直接相關(guān)。而據(jù)中誠信國際統(tǒng)計，2014年總計有接近2.7萬億元的信用債到期;信托2013年末的余額為10.91萬億元，今明年是到期高峰。信托風(fēng)險主要來自期限錯配與流動性風(fēng)險、融資方的逆向選擇和盡職調(diào)查、風(fēng)控措施不充分等。近年違約集中于房地產(chǎn)與工商企業(yè)信托，中小型企業(yè)，民企尤甚。
從以上多角度分析，2014~2015年是中國債務(wù)風(fēng)險的最高峰。如果能熬過這兩年，則基本可以實現(xiàn)債務(wù)軟著陸。筆者認(rèn)為可采取以下對策進(jìn)行緩沖：1.遏制地方政府?dāng)U大投資，堅決避免新增債務(wù);2.加大對中小企業(yè)的扶持力度;3.人民幣貶值，增強(qiáng)國際競爭力等。(作者系本報特約主筆，聯(lián)系郵箱[email protected])