第五章 “興盛”與“危機(jī)”----對(duì)資本市場(chǎng)的另類觀察
證券市場(chǎng)，據(jù)說(shuō)其功能在于“直接融資”，讓每一位投資者都能分享企業(yè)經(jīng)營(yíng)的成果。如果事實(shí)是這樣，那股價(jià)應(yīng)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)，股指應(yīng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)。而事實(shí)上誰(shuí)都知道股價(jià)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān);股指與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無(wú)關(guān)。
學(xué)者們宣稱股市的意義之一在于“發(fā)現(xiàn)價(jià)值”，而上竄下跳，不可理喻的股價(jià)發(fā)現(xiàn)的是什么價(jià)值?只能是投機(jī)價(jià)值。
學(xué)者們宣稱股市的意義之一在于“優(yōu)化資源配置”，卻回避了所謂“優(yōu)化”是對(duì)誰(shuí)而言。事實(shí)告訴人們，在這里能被“優(yōu)化”的是大股東、莊家和官商勾結(jié)的內(nèi)幕交易者的私利。
現(xiàn)在人們用“監(jiān)管不規(guī)范”、“同股不同權(quán)”等理由來(lái)解釋資本市場(chǎng)的亂象。這些因素確實(shí)存在，但問(wèn)題的癥結(jié)卻不在這里。遠(yuǎn)超出實(shí)體經(jīng)濟(jì)所需的資金要尋找出路，這才是資本市場(chǎng)之所以存在的真正原因。
在“金融深化”理論的指引下，我國(guó)貨幣存量與GDP之比高速增加。前已指出，主要用于交易媒介的M0與GDP大體同步增長(zhǎng)，而構(gòu)成儲(chǔ)蓄并轉(zhuǎn)化為投資需求的準(zhǔn)貨幣則高速擴(kuò)張。這表明央行供應(yīng)的貨幣大多數(shù)被存儲(chǔ)起來(lái)，追求以錢生錢。而我們已知，儲(chǔ)蓄存款是何等的高度集中。這些高度集中的儲(chǔ)蓄存款，它們的意義不在于應(yīng)付不時(shí)之需，而在于轉(zhuǎn)化為資本以牟利。正是蕭條的國(guó)內(nèi)消費(fèi)，將這些資金趕進(jìn)了資本市場(chǎng)。
這個(gè)市場(chǎng)本質(zhì)上不創(chuàng)造財(cái)富，在最公正、有效的監(jiān)管下，它充其量是零和博弈(假設(shè)忽略交易成本和莊家抽頭)，洋人稱其為 “Fair play”，香港人叫“愿賭服輸”，說(shuō)白了是富人之間的賭博游戲。這種賭博日益引起金融業(yè)的興趣，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)是福是禍?
在一個(gè)日益“一體化”的全球工商文明體系中，2007年，一邊廂是中國(guó)證券市場(chǎng)的火爆，一邊廂是美日歐的“次貸危機(jī)”，看似不相干，實(shí)則“本是同根生”，為我們打開了理解整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)理的另一個(gè)窗口。作為中國(guó)人，大家更熟悉中國(guó)的事務(wù)，我們的觀察不妨先從中國(guó)的證券市場(chǎng)入手。
5.1高善文：資產(chǎn)重估
自上個(gè)世紀(jì)90年代初，中國(guó)誕生資本市場(chǎng)以來(lái)，經(jīng)歷過(guò)幾次“牛市”，那一次都不如2004年啟動(dòng)的這次一樣氣勢(shì)如虹。其根源恐怕是，那一次都不如這次一樣有著深厚的理論根底，這理論就是“資產(chǎn)重估”。
2007年在百度上搜索“資產(chǎn)重估”，能得到724,000條信息。諸如：“從全球資產(chǎn)重估看人民幣升值趨勢(shì)”、“A股資產(chǎn)重估浪潮還遠(yuǎn)未結(jié)束”、“中國(guó)資產(chǎn)重估遠(yuǎn)未結(jié)束A股大震蕩時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨”、“大時(shí)代投資：游資偏愛(ài)資產(chǎn)重估”、“迎接資產(chǎn)注入與資產(chǎn)重估潮流”、“資產(chǎn)注入與資產(chǎn)重估潮流”、“資產(chǎn)重估發(fā)現(xiàn)暴利金礦”、“資產(chǎn)重估驚現(xiàn)小成本聚斂大財(cái)富套利模式”、“房地產(chǎn)業(yè)：把握資產(chǎn)重估價(jià)值”、“資產(chǎn)重估高歌猛進(jìn)盯外匯炒地產(chǎn)估值”、“商業(yè)地產(chǎn)股引領(lǐng)資產(chǎn)重估行情”、“炒凈資產(chǎn)重估 期待9月秋搶行情”、“廣發(fā)股權(quán)奇貨可居 資產(chǎn)重估股價(jià)噴薄而出”……。
追根溯源，這“資產(chǎn)重估”理論來(lái)自一位公眾未必熟悉，但在證券界卻響當(dāng)當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)學(xué)家高善文。
高善文是北京大學(xué)理學(xué)士、北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士、中國(guó)人民銀行研究生部博士。曾任職于中國(guó)人民銀行辦公廳、國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所、光大證券研究所。2007年4月進(jìn)入安信證券，任首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，據(jù)稱“日薪一萬(wàn)”。
在《新財(cái)富》雜志組織的機(jī)構(gòu)投資者評(píng)選中，高善文2004、2005、2006年連續(xù)3年當(dāng)選宏觀經(jīng)濟(jì)最佳分析師?；鸾?jīng)理對(duì)他的評(píng)價(jià)是:
“非常好地闡釋了宏觀經(jīng)濟(jì)理論,并運(yùn)用于中國(guó)實(shí)際,精確預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和經(jīng)濟(jì)政策;具備前瞻性、及時(shí)性、對(duì)方向把握較好;自成體系、有獨(dú)立觀點(diǎn)、深入淺出、具操作性;數(shù)據(jù)翔實(shí)、邏輯性強(qiáng)、主題報(bào)告式研究更加深入與細(xì)致,對(duì)投資的指導(dǎo)意義強(qiáng)。”
“資產(chǎn)重估”理論源自高善文2006 年4月7 日的一份主題報(bào)告：《貨幣過(guò)剩與資產(chǎn)重估》。在這份將近1.4萬(wàn)字的報(bào)告中，作者按如下邏輯框架來(lái)分析資本市場(chǎng)的火爆：
自2005年起急劇擴(kuò)張的外貿(mào)順差，使企業(yè)部門對(duì)外債權(quán)急劇擴(kuò)大，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)配置失衡，使企業(yè)有動(dòng)機(jī)也有能力將手中的部分外幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為國(guó)內(nèi)資產(chǎn)。由于企業(yè)普遍對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利前景不樂(lè)觀，于是，資本市場(chǎng)，包括證券、房地產(chǎn)、古董、貴金屬、郵幣卡等，就成為資金合乎邏輯的選擇。這就是資本市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩的根本原因。只要這個(gè)原因存在一天，資本市場(chǎng)就會(huì)火爆下去。
海關(guān)提供的進(jìn)出口月度數(shù)據(jù)(見圖1.44)顯然支持外貿(mào)順差擴(kuò)張的判斷。事實(shí)上，自2006 年4月以后，這一趨勢(shì)還一直在擴(kuò)大，直到2007年7月仍未看到終止的痕跡。
圖1.44：逐月進(jìn)出口數(shù)據(jù) 數(shù)據(jù)來(lái)源：
海關(guān)總署 月度進(jìn)、出口報(bào)表
至于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門供應(yīng)能力過(guò)剩和盈利能力下降，相信任何有企業(yè)和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的人都認(rèn)同。產(chǎn)能過(guò)剩一直是發(fā)改委關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題，而讓發(fā)改委憂慮的“瓶頸”問(wèn)題一直集中在能源、資源、運(yùn)輸?shù)扔邢薜膸讉€(gè)領(lǐng)域。2007年1月，中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)發(fā)表《十大行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩狀況一覽》一文，歷數(shù)鋼鐵、電解鋁、水泥、鐵合金、焦炭、銅冶煉、汽車、紡織、電力、煤炭行業(yè)產(chǎn)能明顯超過(guò)需求的狀況。
這兩個(gè)基點(diǎn)能站住腳，使高善文對(duì)自己的判斷信心十足，對(duì)于2007年的股市，高善文甚至表示“現(xiàn)在往上仍然看不到頂”(“哈繼銘高善文論戰(zhàn)：2007年中國(guó)股市如何演繹”2007年03月29日《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》)
5.2失衡：逐利資金與消費(fèi)資金
為什么實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)前景悲觀?為什么外貿(mào)順差急劇擴(kuò)大?高善文的報(bào)告沒(méi)有討論這個(gè)問(wèn)題。
站在金融界的角度，貨幣有兩種可能的追求。其一是追逐商品，其二是追逐利潤(rùn)。如果追逐商品的貨幣偏多，就有通貨膨脹的壓力，如果追逐利潤(rùn)的貨幣偏多，這些貨幣將被迫追逐各類可盈利的資產(chǎn)，導(dǎo)致“資產(chǎn)重估”的壓力，換而言之，貨幣相對(duì)于各類資產(chǎn)貶值。
央行將其貨幣發(fā)行量分為流通中的現(xiàn)金、活期存款、準(zhǔn)貨幣三類。其中，流通中的現(xiàn)金主要用于交易，它追逐的主要是商品，并在此過(guò)程中為資本提供利潤(rùn)。而準(zhǔn)貨幣(含：定期存款、儲(chǔ)蓄存款、其他存款)追逐的主要是利潤(rùn);至于活期存款則介于兩者之間。
第四章4.1節(jié)(“高達(dá)18%的貨幣供應(yīng)量”)已顯示，過(guò)去二十多年，準(zhǔn)貨幣/GDP大幅度上升。就整個(gè)社會(huì)而言，利潤(rùn)最終只能來(lái)自GDP，準(zhǔn)貨幣/GDP的大幅度上升，造成“生之者寡，食之者眾”的態(tài)勢(shì)，使任何可能盈利的資產(chǎn)都面臨升值壓力，換而言之，追逐利潤(rùn)的貨幣面臨巨大的貶值壓力。
這種格局是因何而形成的?在第一章里，已經(jīng)用數(shù)據(jù)證實(shí)，正是利潤(rùn)極大化機(jī)制和權(quán)力對(duì)此的保駕護(hù)航，導(dǎo)致了逐利資金與消費(fèi)資金的失衡，這就是奠定了高善文“資產(chǎn)重估”理論的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。
5.3創(chuàng)新：為逐利資金尋找出路
高善文的“資產(chǎn)重估”理論，其最重要的貢獻(xiàn)不在于基金經(jīng)理們熱衷的“操作性”和“對(duì)投資的指導(dǎo)意義”，而在于以無(wú)可辯駁的邏輯挑明了一個(gè)看似吊詭的事實(shí)：
資本相對(duì)于勞動(dòng)的強(qiáng)勢(shì)，導(dǎo)致利潤(rùn)的高速積累，而這高速積累起來(lái)的逐利資金，卻不得不面對(duì)日益枯竭的利潤(rùn)來(lái)源。股票、房地產(chǎn)、貴金屬、郵幣卡等資產(chǎn)之所以價(jià)格暴漲，不在于經(jīng)濟(jì)學(xué)家們鼓吹的盈利能力，而在于巨額追逐利潤(rùn)的資金找不到出路。
困境產(chǎn)生需求，需求制造供給。學(xué)者們用不斷的創(chuàng)新來(lái)為逐利資金尋找出路。而高善文的創(chuàng)新基于對(duì)“資產(chǎn)”的重新定義：
“討論資產(chǎn)重估首先需要討論什么是資產(chǎn)，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的定義無(wú)疑非常困難，但其相當(dāng)重要的一個(gè)屬性是其供給曲線相當(dāng)陡峭(如果不是完全垂直的話)，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要特征在于其供給曲線在長(zhǎng)期內(nèi)是完全平坦的。例如古董(或者市中心的土地)的供應(yīng)曲線幾乎是垂直的，而鋼鐵、汽車等的供應(yīng)能力很容易復(fù)制出來(lái)。同樣地，如果短期內(nèi)股票的供應(yīng)可以高速增長(zhǎng)，其重估的壓力將相當(dāng)小。”(高善文《貨幣過(guò)剩與資產(chǎn)重估》)
所謂“供給曲線陡峭”意指：即使大幅度提高價(jià)格，也無(wú)法明顯增加供應(yīng)。引導(dǎo)逐利資金從追求“資本”的盈利能力轉(zhuǎn)而追求“資產(chǎn)”的稀缺性;從尋求增值到避免貶值，這就是“資產(chǎn)重估”論創(chuàng)新的實(shí)質(zhì)。
而今“創(chuàng)新”是時(shí)尚，理論家們將首倡“創(chuàng)新”理論的熊彼得奉為宗師，卻刻意回避一個(gè)基本事實(shí)：熊彼得用“創(chuàng)新”理論來(lái)解釋利潤(rùn)，以反對(duì)馬克思用“剩余價(jià)值”來(lái)解釋利潤(rùn)。熊彼寫道:
“提高利潤(rùn)的運(yùn)動(dòng)，同樣也是提高工資的運(yùn)動(dòng)，而在長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，它之加惠于無(wú)產(chǎn)階級(jí)，確實(shí)比加惠于資本家為多。” (熊彼得《資本主義、社會(huì)主義和民主主義》)
任何研究過(guò)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的人，任何了解工資與利潤(rùn)狀況的人都明白這個(gè)判斷是何等的與事實(shí)相左，是何等的虛偽。
對(duì)逐利資金的擁有者而言，為利潤(rùn)辯護(hù)固然有益，但更重要的是保障聚斂的利潤(rùn)增值，至少不要貶值。既然有限的內(nèi)需無(wú)法給實(shí)體經(jīng)濟(jì)足夠的利潤(rùn)空間，“創(chuàng)新”就只能集中在金融領(lǐng)域。中國(guó)社科院金融所貨幣理論與政策研究室副主任楊濤看到了內(nèi)需不足與金融創(chuàng)新的相關(guān)性：
“當(dāng)前國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)始終處于低水平，不得不說(shuō)金融創(chuàng)新不足是重要原因。創(chuàng)新的最大作用在于能釋放個(gè)人消費(fèi)潛力，近年來(lái)之所以住宅、汽車能夠成為拉動(dòng)增長(zhǎng)的主要行業(yè)，很大程度上就是因?yàn)檫@兩個(gè)領(lǐng)域的金融創(chuàng)新較活躍，客觀上拉動(dòng)了個(gè)人的當(dāng)前消費(fèi)。”(楊濤《金融創(chuàng)新如何找準(zhǔn)著力點(diǎn)?》中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所網(wǎng)站http://ifb.cass.cn/show_news.asp?id=11358)
居民消費(fèi)水平低，根子在收入有限。能購(gòu)買房子、汽車的，絕對(duì)是13億國(guó)民中5%以內(nèi)的富裕人群?？?ldquo;金融創(chuàng)新”來(lái)“釋放個(gè)人消費(fèi)潛力”，說(shuō)白了就是鼓動(dòng)居民負(fù)債消費(fèi)。美國(guó)的次級(jí)抵押貸款衍生品 (Sub Prim Mortgage)就是這種典型的金融創(chuàng)新。
次級(jí)按揭貸款是一種房屋貸款。發(fā)放貸款其實(shí)是預(yù)先套住客戶未來(lái)的收入?？蛻粑磥?lái)收入有其不確定性，因而貸款通常要求客戶提供抵押或未來(lái)支付能力的證明。然而，這一要求大大限制了貸款對(duì)象的范圍。在逐利資金的壓力下，降低這一要求就成“創(chuàng)新”的方向。經(jīng)銷商為了推銷房子，和銀行一起盡量降低按揭的信用要求，不要客戶其他抵押也不要客戶提供還款能力的證明，這就是次級(jí)按揭貸款。
然而，缺乏抵押或未來(lái)支付能力的證明，貸款違約風(fēng)險(xiǎn)大增，貸出方如何規(guī)避之?貸出方將這些高風(fēng)險(xiǎn)的合同匯總成債券，再賣給世界各地的金融機(jī)構(gòu)與銀行。
但風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，它不可能消失，只能轉(zhuǎn)嫁。貸出方出售其債券，同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了購(gòu)買它的基金與銀行。這相當(dāng)于貸出方只用少量的自有資金，組織別人的錢去貸給風(fēng)險(xiǎn)極大的客戶，而貸出方在獲得豐厚收益的同時(shí)，其實(shí)并無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。購(gòu)買這種債券的機(jī)構(gòu)也不傻，他們或者以這種債券的收益為背景，向公眾發(fā)行基金，或者以這種債券為抵押，再次尋求貸款。如此環(huán)環(huán)相扣，無(wú)遠(yuǎn)弗界，風(fēng)險(xiǎn)最終落到對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)最缺乏了解的基金購(gòu)買者和銀行儲(chǔ)戶身上。
這就是所謂的“杠桿融資”，其杠桿水平越高，越接近“虛擬經(jīng)濟(jì)”。在中國(guó)的語(yǔ)境下，人們稱之為“四兩撥千斤”，或更刻薄一點(diǎn)“空手套白狼”。
一旦經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，購(gòu)房客戶違約率上升，風(fēng)險(xiǎn)馬上變成現(xiàn)實(shí)的損失，并沿著同樣的路線在整個(gè)金融體系中擴(kuò)散。這次次級(jí)按揭貸款風(fēng)波向世人顯示了“金融創(chuàng)新”與金融風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性。
5.4謝國(guó)忠：“讓騙子們破產(chǎn)去吧!”
這次風(fēng)波中最早出風(fēng)頭的是貝爾斯登公司(Bear Stearns Cos.NYSE：BSC)，這家公司總是宣稱“本公司及其附屬機(jī)構(gòu)承諾秉承最高標(biāo)準(zhǔn)的商業(yè)道德”。但是，它發(fā)放的兩只基金所管理的15億元資產(chǎn)，在次貸危機(jī)中價(jià)值幾乎為零，公司本身也被迫賤賣。令人質(zhì)疑其“嚴(yán)重降低商業(yè)道德水準(zhǔn)”。
現(xiàn)在是獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家的謝國(guó)忠先生，傾向于從商業(yè)道德的角度看待這次次級(jí)按揭貸款風(fēng)波。他指出：整個(gè)債券衍生品市場(chǎng)理論上已達(dá)到400萬(wàn)億美元的規(guī)模，相當(dāng)于全球GDP的七倍，或全球所有債券價(jià)值的三倍。這相當(dāng)于每張債券平均被重新買賣了三次。
他質(zhì)疑衍生品“分散風(fēng)險(xiǎn)”之說(shuō)：
“絕大多數(shù)時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)分散都更接近于一種感覺(jué)而不是現(xiàn)實(shí)。”
他更直接提出自己的指控：
“金融欺騙可能也是推動(dòng)此輪衍生品泡沫的部分因素。很多此類金融衍生品的買家都是小型對(duì)沖基金。因?yàn)檫@些產(chǎn)品流動(dòng)性差，其價(jià)格在相當(dāng)程度上是自我定價(jià)的。擁有這些產(chǎn)品的對(duì)沖基金可以人為操縱價(jià)格，并到投資人那里去邀功，它們還為自己的‘良好業(yè)績(jī)’給自己開出獎(jiǎng)金支票。當(dāng)然，這種價(jià)格泡沫也向其他領(lǐng)域擴(kuò)張。很多對(duì)沖基金大量持有小公司的股票，隨意操縱它們的股價(jià)，就像中國(guó)股市里的莊家一樣”
“很多衍生品的低流動(dòng)性也導(dǎo)致它們被金融機(jī)構(gòu)錯(cuò)誤地定價(jià)，這些機(jī)構(gòu)等于在故意誤導(dǎo)投資者，其背后可能是一個(gè)巨大的騙局。”(謝國(guó)忠《2008年泡沫或破滅》2007年08月08日 經(jīng)濟(jì)觀察報(bào))
基于此，他激烈反對(duì)挽救那些遭遇困境的金融機(jī)構(gòu)：
“美聯(lián)儲(chǔ)(Fed)前任主席艾倫•格林斯潘(Alan Greenspan)喜歡在金融不穩(wěn)定時(shí)期向市場(chǎng)大量提供流動(dòng)性，這種偏好是現(xiàn)在這種‘央行注資行為’的起源。只要這種預(yù)期仍然存在，金融泡沫就會(huì)一次又一次地出現(xiàn)。現(xiàn)在是行動(dòng)的時(shí)候了。讓騙子們破產(chǎn)去吧!各國(guó)央行應(yīng)該一勞永逸地埋葬格林斯潘式的‘注資行為’。”(謝國(guó)忠《為什么不該拯救華爾街?》 FT中文網(wǎng) 2007-08-16)
“騙子”、“騙局”是否真實(shí)，恐怕是見仁見智的事，不過(guò)了解一些證券市場(chǎng)內(nèi)幕的人，多少會(huì)產(chǎn)生一些同感。問(wèn)題在于，即便是“騙子”、“騙局”，它能夠長(zhǎng)期存在的原因是什么?
5.5伯南克：“沒(méi)有華爾街會(huì)怎樣?”
現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克似乎不同于格林斯潘，他更看重實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，而不太重視華爾街。早在1999年，他在一篇論文中就主張：央行應(yīng)調(diào)整貨幣政策，以應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的變化，其程度只需到能影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的前景即可。一年后，在《外交政策》雜志上的一篇文章中，他用外行語(yǔ)言表述了這個(gè)問(wèn)題：
“如果華爾街垮掉了，面向大眾的金融業(yè)是不是也得跟著垮掉呢?不一定。”
而今華爾街遇到了麻煩，交易員們急切地期待美聯(lián)儲(chǔ)向格林斯潘時(shí)代一樣，向市場(chǎng)大量提供流動(dòng)性，以“拉兄弟一把”。他們的喉舌、股評(píng)人吉姆•克萊默(他自己就是對(duì)沖基金經(jīng)理)2007年8月3日在CNBC電視頻道上大聲疾呼，要求美聯(lián)儲(chǔ)降息，以挽救那些陷入困境的機(jī)構(gòu)。吉姆•克萊默言辭激烈地指責(zé)：“伯南克是個(gè)學(xué)院派……他不知道現(xiàn)在的情況有多糟糕。他不知道!”。以至于原紐約聯(lián)儲(chǔ)副主席、研究主管StephenCecchetti稱他在“咆哮”。(見 克里什納·古哈“伯南克的‘救市’秘笈”2007-08-21英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》)
在華爾街的壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)自2007年8月11日開始向金融系統(tǒng)注資，截止到8月23日，共注資7次，計(jì)767.5億美元。日本、歐洲、澳洲、英國(guó)以及亞洲各央行紛紛注資。僅8月11日，世界各地央行48小時(shí)內(nèi)注資超3262億美元以救市。
更為嚴(yán)重的是，在流動(dòng)性過(guò)剩的大背景下，本應(yīng)加息以回籠貨幣的各國(guó)央行，被迫停止加息。8月17日，美聯(lián)儲(chǔ)備更宣布減息，將再貼現(xiàn)利率下調(diào)半厘至5.75厘?？磥?lái)華爾街及其在各國(guó)的同行們又一次贏得勝利。而預(yù)言美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)減息的謝國(guó)忠再次失算。
但對(duì)美國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)而言，減息卻可能是一劑虎狼之藥。本來(lái)在美聯(lián)儲(chǔ)8月7日的聲明中，“關(guān)注的重點(diǎn)仍是通脹壓力能否像預(yù)期那樣得到緩解”。而今被迫減息，可能導(dǎo)致本已不低的通脹率繼續(xù)上升，并危及美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
高盛公司首席國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹·哈祖斯認(rèn)為，次貸危機(jī)的根源是人們從事了高風(fēng)險(xiǎn)的交易，
“他們現(xiàn)在得到了懲罰，假如現(xiàn)在減息，也就減輕了對(duì)他們的懲罰”。(劉洪《次貸危機(jī)使伯南克面臨艱難抉擇》經(jīng)濟(jì)參考報(bào)2007-08-14)
歷史經(jīng)驗(yàn)一再表明，靠減息緩和目前次貸危機(jī)，其長(zhǎng)遠(yuǎn)作用只會(huì)使金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)化這樣的預(yù)期：到最后關(guān)頭，會(huì)有人伸出援手，從而更無(wú)顧忌地從事這種高風(fēng)險(xiǎn)交易，使問(wèn)題變得更加嚴(yán)重。
2004年易憲容曾發(fā)出警告：
“房地產(chǎn)業(yè)正挾持著整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)。如果讓國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)的泡沫任意吹大，破滅將不可避免。” (易憲容《謹(jǐn)防房地產(chǎn)業(yè)要挾中國(guó)經(jīng)濟(jì)》《時(shí)代金融》2004年09期)
那時(shí)恐怕很多人都會(huì)認(rèn)為“挾持”之所以可能，大概是中國(guó)經(jīng)濟(jì)還沒(méi)能與國(guó)際接軌，還不夠規(guī)范。而今在被我們當(dāng)作規(guī)范樣板的美國(guó)，也看到了精英集團(tuán)挾持社會(huì)公共事務(wù)決策的案例，這還不足以令人深思點(diǎn)什么嗎?
5.6破滅：泡沫、理論還是信念?
易憲容和謝國(guó)忠都有過(guò)預(yù)言泡沫破滅而失敗的經(jīng)驗(yàn)。論理，他們都受過(guò)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的良好訓(xùn)練，其分析也邏輯清晰、證據(jù)扎實(shí)，那問(wèn)題出在哪里?
包括中國(guó)在內(nèi)的各國(guó)資本市場(chǎng)，其真實(shí)運(yùn)行機(jī)制恐怕遠(yuǎn)非經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書描寫的那樣。大名鼎鼎的經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼得，在成為教授、經(jīng)濟(jì)專家、財(cái)政部長(zhǎng)之后，曾擔(dān)任維也納私營(yíng)皮達(dá)曼銀行總經(jīng)理，不想短短三年后，該銀行就破產(chǎn)了。理論與現(xiàn)實(shí)的距離，由此可見一斑。
從正統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，高善文的理論總有點(diǎn)怪怪的感覺(jué)。僅憑他將“資產(chǎn)”的定義建立在“稀缺性”上，正統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們就可能視其為“野狐禪”。然而，他的預(yù)言卻屢屢言中，獲得了基金經(jīng)理們的認(rèn)同。
其實(shí)，易憲容、謝國(guó)忠都已經(jīng)看到令自己預(yù)言失敗的因素，只是看到不等于意識(shí)到。
當(dāng)易憲容看到“挾持”時(shí)，只停留在道德譴責(zé)層面上。沒(méi)有深入分析“挾持”為何能存在，其運(yùn)行機(jī)理如何，它能在什么程度上，以何種方式實(shí)現(xiàn)自己的意圖。這些方式，哪些是經(jīng)濟(jì)手段，哪些是輿論手段，哪些是政治手段。如果易憲容不帶感情色彩地深入研究過(guò)挾持問(wèn)題，或許他不會(huì)輕易依據(jù)正統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論發(fā)表自己的預(yù)測(cè)。
同樣，面對(duì)“騙局”，謝國(guó)忠憤激地要求“讓騙子們破產(chǎn)去吧!”他忘了黑格爾的名言：“凡是現(xiàn)實(shí)的，都是合理的”。“騙局”如此廣泛而長(zhǎng)期的存在，恐怕不能僅歸結(jié)為道德問(wèn)題。它必定與基本經(jīng)濟(jì)制度相關(guān)聯(lián)。金觀濤試圖用穩(wěn)定性來(lái)定義存在性，在他看來(lái)，所謂“存在性”不過(guò)是在“可能性”的汪洋大海中，具有某種穩(wěn)定性的歷歷孤島。由此，如果你認(rèn)定“騙局”存在，就需要研究使“騙局”得以存在的客觀機(jī)理，是什么機(jī)制在維持騙局，并使其一再重生?研究了這些問(wèn)題，就會(huì)明白，決定經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中各色人等行為的，絕不僅僅是經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書上的教條，甚至主要不是這些教條。
作為證券公司的首席經(jīng)濟(jì)師，高善文不涉及“挾持”、“騙局”之類觀念。但他并不否認(rèn)資本市場(chǎng)泡沫的存在和崩盤的必然性。
既然“資產(chǎn)重估”源自外貿(mào)順差的擴(kuò)大，而外貿(mào)順差不可能無(wú)限制地?cái)U(kuò)大下去，總有到頂乃至收縮的時(shí)候。這時(shí)企業(yè)將海外資產(chǎn)置換為國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的動(dòng)力逐漸消失。由于勞動(dòng)與資本間的失衡絕非短期能改變，外貿(mào)受阻必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)緊縮。這意味著銀行的存差將擴(kuò)大。無(wú)論是為了激活經(jīng)濟(jì)，還是為銀行自身的生存，銀行都將被迫努力擴(kuò)大貸款，其可用的手段是降低貸款利率。結(jié)果，銀行主動(dòng)貸款將替代外貿(mào)順差，成為“資產(chǎn)重估”的原動(dòng)力，資本市場(chǎng)的泡沫將進(jìn)一步擴(kuò)大。高善文將這一階段比作“足球賽的下半場(chǎng)”。
此后，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利預(yù)期改善，企業(yè)將把投入資本市場(chǎng)的資金轉(zhuǎn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資本市場(chǎng)的泡沫就此破滅。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利預(yù)期依然悲觀，銀行將被繼續(xù)迫擴(kuò)大貸款，而這些錢依舊會(huì)主要流入資本市場(chǎng)，使資產(chǎn)價(jià)格重估到匪夷所思的地步，最后導(dǎo)致崩盤。高善文將這一階段比作“足球賽的加時(shí)賽”。
這里我們?cè)僖淮慰吹搅烁呱莆牡?ldquo;野狐禪”。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)將資本市場(chǎng)視為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，稱它的基本功能是“發(fā)現(xiàn)價(jià)值”和“配置資源”。而在高善文的分析中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)蕭條，迫使資金進(jìn)入資本市場(chǎng)以求保值;而實(shí)體經(jīng)濟(jì)繁榮卻會(huì)從資本市場(chǎng)抽走資金，導(dǎo)致泡沫破滅。這一分析雖然離經(jīng)叛道，卻與中國(guó)、日本和臺(tái)灣地區(qū)的歷史經(jīng)驗(yàn)吻合。
然而高善文的預(yù)測(cè)也未應(yīng)驗(yàn)，中國(guó)股市的“牛市”不但未進(jìn)入“足球賽的加時(shí)賽”，連“足球賽的下半場(chǎng)”也未進(jìn)入就崩盤了，這讓那些盯著每月進(jìn)出口數(shù)據(jù)，時(shí)刻準(zhǔn)備開溜的炒家們猝不及防，折戟沉沙。反思其原因，在于高善文的理論構(gòu)架中有一個(gè)隱含的假設(shè)：美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)穩(wěn)定持續(xù)地運(yùn)行下去，不料次貸危機(jī)引發(fā)金融危機(jī)，并進(jìn)而引發(fā)了全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。這提示我們，“全球化”已將各國(guó)經(jīng)濟(jì)聯(lián)位一體，而我們視為“規(guī)范”樣本的美國(guó)資本市場(chǎng)，其危機(jī)與黑幕與中國(guó)別無(wú)二致，甚至可能更深刻而骯臟。