中國(guó)巨額外儲(chǔ)投資困局求解
余永定
“中國(guó)巨額外儲(chǔ)投資困局求解”問(wèn)題，要從中國(guó)的整個(gè)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)來(lái)考慮。通過(guò)出口順差，中國(guó)積累了近5萬(wàn)億美元的對(duì)外資產(chǎn)(其中外匯儲(chǔ)備近4萬(wàn)億美元);通過(guò)引資中國(guó)積累近3萬(wàn)億美元的對(duì)外負(fù)債務(wù)。中國(guó)擁有近2萬(wàn)億美元的對(duì)外凈債權(quán)。如果收益率為3%，中國(guó)應(yīng)該有投資收入近600億美元。但盡管中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)就是凈債權(quán)國(guó)，在過(guò)去10年的大部分年份中，中國(guó)的投資收入都是負(fù)值。2011年中國(guó)投資收入逆差達(dá)到853億美元，出現(xiàn)跳躍性增長(zhǎng)。這是一個(gè)不祥的征兆。這種趨勢(shì)如不逆轉(zhuǎn)，可能在未來(lái)10年中，中國(guó)將成為“國(guó)際打工仔”。換言之，屆時(shí)中國(guó)必須維持貿(mào)易順差，而貿(mào)易順差所得到的收入將完全用于支付外國(guó)投資者在中國(guó)的投資收益，而不是用于輸入產(chǎn)品、資源和技術(shù)。一旦出現(xiàn)這種局面，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將告終結(jié)。遺憾的是，這個(gè)問(wèn)題直到今天還未得到公眾的足夠關(guān)注。
中國(guó)的凈投資收入為負(fù)的直接原因非常簡(jiǎn)單：以2008年為例，美國(guó)在華投資的回報(bào)率為33%，一般跨國(guó)公司在華投資回報(bào)率為22%，而中國(guó)海外投資-以美國(guó)國(guó)庫(kù)券為主-只有2%到3%。投資回報(bào)率的巨大差異必然導(dǎo)致中國(guó)投資收入逆差，盡管中國(guó)是凈債權(quán)國(guó)。這種現(xiàn)象是正常的嗎?否。擁有巨額凈債權(quán)但卻長(zhǎng)期維持投資收入逆差的國(guó)家在世界上大概只有中國(guó)一家。例如，日本是凈債權(quán)國(guó)， 因而有大量投資收入順差;韓國(guó)有投資收入逆差，因?yàn)樗L(zhǎng)期以來(lái)一直是凈債務(wù)國(guó)。順便指出，看一個(gè)國(guó)家是資本輸入國(guó)還是輸出國(guó)，只有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：該國(guó)是經(jīng)常項(xiàng)目順差國(guó)還是逆差國(guó)。中國(guó)自1993年以來(lái)一直維持經(jīng)常項(xiàng)目順差，因而中國(guó)是資本輸出國(guó)。而中國(guó)成為資本輸出國(guó)之時(shí)，其人均收入僅400美元。而此時(shí)美國(guó)的人均收入為25,000美元。
有不少人認(rèn)為，由于中國(guó)的海外資產(chǎn)是“安全性很高”(真的高嗎?)的美國(guó)國(guó)庫(kù)券，而中國(guó)的負(fù)債主要是FDI，中外資產(chǎn)投資收益率差別巨大是自然的和合理的。 這種“解釋”是同義反復(fù)。真正的問(wèn)題是，中國(guó)為什么一方面要大量引進(jìn)FDI,另一方面卻要大量購(gòu)買美國(guó)國(guó)庫(kù)券?這里就涉及中國(guó)長(zhǎng)期執(zhí)行的引資政策、外貿(mào)政策和匯率政策，以及由于長(zhǎng)期執(zhí)行這些政策(還有其他一些因素)而造成的中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡。如果中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策和增長(zhǎng)模式不做重大調(diào)整，中國(guó)投資收入逆差的問(wèn)題將無(wú)法解決，而且會(huì)愈來(lái)愈嚴(yán)重。
2013 年中國(guó)外匯儲(chǔ)備增加5000億美美元;2014年第一季度外匯儲(chǔ)備增加1300億美元，以此速度，2014年中國(guó)外匯儲(chǔ)備又會(huì)增加5000億美元。事實(shí)證明，如果不先解決流量問(wèn)題，即減少貿(mào)易項(xiàng)目順差和外資(特別是短缺跨境資本的流入)，外匯儲(chǔ)備不斷增加的局面無(wú)法扭轉(zhuǎn)。中國(guó)持有全球1/3的外匯儲(chǔ)備，是僅次于美聯(lián)儲(chǔ)的美國(guó)國(guó)債的最大持有者，已經(jīng)被美國(guó)債市深度套牢。對(duì)外儲(chǔ)存量進(jìn)行調(diào)整已十分困難，更令人頭痛的則是新增外儲(chǔ)(流量)。即便你能賣掉一些美國(guó)國(guó)債，用于其他資產(chǎn)的投資;你馬上又要買進(jìn)更多的美國(guó)國(guó)債。因而，首先應(yīng)該解決的問(wèn)題是停止進(jìn)一步增加外匯儲(chǔ)備。而解決這個(gè)問(wèn)題的最簡(jiǎn)單辦法是央行停止對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)。央行一旦停止干預(yù)，市場(chǎng)將自動(dòng)作出調(diào)整，中國(guó)的貿(mào)易順差和資本項(xiàng)目順差都將會(huì)減少，直至兩者都為零或一正一負(fù)。這種調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)有較大沖擊。政府和企業(yè)必須做好相應(yīng)準(zhǔn)備。但這種準(zhǔn)備我們已經(jīng)做了10年。還沒(méi)準(zhǔn)備好嗎?另外一種辦法是通過(guò)工資和物價(jià)上漲實(shí)現(xiàn)實(shí)際匯率的升值。例如，近年來(lái)工資的上 漲可能是導(dǎo)致中國(guó)貿(mào)易順差減少的一個(gè)重要因素。但是，如果經(jīng)濟(jì)本來(lái)就處于通貨膨脹壓力下，這種方法的副作用可能太大。
而問(wèn)題的根本解決則是：無(wú)需借助匯率升值，國(guó)際收支的基本平衡就可以保持。要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，就必須對(duì)中國(guó)的引資政策和貿(mào)易政策進(jìn)行調(diào)整。中國(guó)長(zhǎng)期保持貿(mào)易順差與中國(guó)外貿(mào)政策 中的重商主義傾向有關(guān)。中國(guó)為什么長(zhǎng)期保持資本項(xiàng)目順差與中國(guó)的引資政策有關(guān)。FDI變成了中國(guó)地方政府政績(jī)工程的重要組成部分，現(xiàn)在中國(guó)FDI的累 計(jì)存量已經(jīng)占到GDP的很大比例。而形形色色的優(yōu)惠政策并未成為歷史。只要你能進(jìn)入中國(guó)，不賺錢都難。中國(guó)的汽車產(chǎn)業(yè)就是一例。而中國(guó)的本土資金則被大量擠出(中國(guó)是個(gè)儲(chǔ)蓄大于投資的國(guó)家)，最后變?yōu)槭找媛蕵O低的美國(guó)國(guó)庫(kù)券。
最近幾年的新變化則是，通過(guò)人民幣國(guó)際化打開(kāi)的資本管制缺口，短期跨境資本大量流入(2012年 除外)，為了維持人民幣匯率穩(wěn)定，央行不得不大量買入美元，將流入的套匯、套利資金轉(zhuǎn)化為美國(guó)國(guó)庫(kù)券?，F(xiàn)在，短期跨境資本流入大有取代長(zhǎng)期資本流入、成為決定中國(guó)資本項(xiàng)目差額主要因素的趨勢(shì)。套匯、套利資本的流入，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)如果不是有百弊而無(wú)一利，也是弊大于利。因而應(yīng)該遏制這種短缺跨境資本的流入。匯率市場(chǎng)化則是解決此問(wèn)題最簡(jiǎn)單最直接的辦法。
由于資本管制的放松，如果出現(xiàn)某種外部沖擊(如在2012年)，或投資者看衰中國(guó)經(jīng)濟(jì)，大量短缺跨境資本就會(huì)逃離中國(guó)。這種資本外逃，會(huì)導(dǎo)致人民幣的貶值，而中央銀行為了穩(wěn)定匯率，就需要拋售美元，從而減少中國(guó)的外匯儲(chǔ)備。我們是否應(yīng)該歡迎這種現(xiàn)象的出現(xiàn)呢?如果是一般的資本外流，我們可以不必過(guò)于擔(dān)心。但投資者總是在貪婪和恐慌兩極搖擺，一旦出現(xiàn)恐慌，“羊群效應(yīng)”將使局面變得難以控制。因而，最好不要讓資本外逃的局面出現(xiàn)。
中國(guó)外匯儲(chǔ)備的超常存量可以說(shuō)是中國(guó)資源錯(cuò)配的指示劑。遺憾的是，盡管我們談?wù)撨@個(gè)問(wèn)題已經(jīng)超過(guò)10年，形勢(shì)不但并未得到扭轉(zhuǎn)，反而有越演越烈之勢(shì)。而且問(wèn)題的焦點(diǎn)開(kāi)始向資本項(xiàng)目轉(zhuǎn)移。
在強(qiáng)調(diào)中國(guó)解決國(guó)際收支不平衡中諸多問(wèn)題的關(guān)鍵是改變?cè)鲩L(zhǎng)方式的同時(shí)，我并不否定“治標(biāo)”的意義。例如，中國(guó)政府應(yīng)該為中國(guó)企業(yè)走出去提供更多的便利。把審批制變?yōu)閭浒钢凭褪且豁?xiàng)很好的措施。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該為中國(guó)企業(yè)走出去提供更多的便利。
但是，對(duì)通過(guò)進(jìn)一步開(kāi)放資本項(xiàng)目、通過(guò)“金融投資”來(lái)解決不平衡問(wèn)題我不抱希望。短缺跨境資本的流動(dòng)一定是順周期的。你想讓它流入，它一定流出;你想讓它流出，它一定流入。當(dāng)市場(chǎng)機(jī)制步完善時(shí)，投資者想的一定是投機(jī)、套利、套匯。這不能怪投資者，這是制度缺陷和政策缺陷之使然。事實(shí)上，很難區(qū)別什么是“金融 投資”“金融套利”和“金融投機(jī)”。中國(guó)的股市是世界上最失敗的股市之一。中國(guó)居民“全民炒股”的結(jié)果如何大家都心知肚明。當(dāng)年如果香港“自通車”開(kāi)通， 中國(guó)股民會(huì)遭遇什么命運(yùn)也不難想見(jiàn)。中國(guó)關(guān)起門來(lái)時(shí)沒(méi)做好的事情，通過(guò)開(kāi)放資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)就能做好嗎?我很是懷疑。如果有誰(shuí)還想通過(guò)在海外炒股發(fā)財(cái)，我祝他好運(yùn)。
中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際金融研究中心(RCIF)討論稿，2014年4月28日