標(biāo)普為QE3“暖場(chǎng)”？
中國應(yīng)提前防范美債信用可能下調(diào)之殃
■ 潘亮
日前，美國信用評(píng)級(jí)公司標(biāo)準(zhǔn)普爾表示，美國政府評(píng)級(jí)展望被下調(diào)至負(fù)面。雖然尚未實(shí)際降級(jí)，但標(biāo)準(zhǔn)普爾這一“大義滅親”的舉動(dòng)不啻是往國際金融市場(chǎng)中投了一枚重磅炸彈。聯(lián)想到當(dāng)前愈演愈烈的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，正是由美國評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)了一些國家的信用評(píng)級(jí)而引起的，我們可能更加難以理解，為什么作為一家美國公司的標(biāo)準(zhǔn)普爾居然敢明目張膽地往本國政府背后“捅刀子”，這也太不“講政治”了。
其實(shí)，標(biāo)準(zhǔn)普爾這刀未必全捅在了美國政府身上，身受美債信用評(píng)級(jí)展望下調(diào)之傷的除了美國外，還有持有美債的債權(quán)國。如果美債真有一天違約的話，這些債權(quán)國在國際上的信用評(píng)級(jí)也會(huì)下調(diào)。
中國是美國國債最大的持有者，美國國債如若因?yàn)檫`約而下調(diào)信用評(píng)級(jí)，將對(duì)我國的經(jīng)濟(jì)造成怎樣的沖擊？我們又該采取什么樣的措施來應(yīng)對(duì)？
是不講政治還是唱雙簧？
本次美國政府評(píng)級(jí)展望下調(diào)，對(duì)美中兩國金融系統(tǒng)的影響是不同的。對(duì)于美國而言，只要美元作為國際儲(chǔ)備貨幣的霸主地位依然存在，信用評(píng)級(jí)就算下調(diào)也不會(huì)實(shí)質(zhì)性地影響其國內(nèi)利率水平，因?yàn)槊绹璧氖敲涝獋鶆?wù)，只要美聯(lián)儲(chǔ)能持續(xù)地收購美國國債，其聯(lián)邦基準(zhǔn)利率就能長(zhǎng)期維持在較低的水平上，不會(huì)因?yàn)樾庞玫燃?jí)的下降引起美國國內(nèi)利率的驟然升高。信用評(píng)級(jí)的下調(diào)無非是在給美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）造勢(shì)而已。在未來幾年內(nèi)將有大量的美國國債到期，為了有技巧、大規(guī)模地“賴掉”這些到期債務(wù)，美國需要繼續(xù)實(shí)施量化寬松貨幣政策，這是美國現(xiàn)行金融政策的核心目標(biāo)之一。但由于之前QE2已經(jīng)在美國國內(nèi)和國際上引起各種非議，如果在沒有恰當(dāng)理由的情況下貿(mào)然實(shí)施QE3，必將會(huì)更加強(qiáng)化新興經(jīng)濟(jì)體拋棄美元作為儲(chǔ)備貨幣的決心，不利于維持美元的霸權(quán)地位?，F(xiàn)在，標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)了美國政府的評(píng)級(jí)展望，正好給美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行第三輪量化寬松貨幣政策提供了最好的借口。因?yàn)?，美?lián)儲(chǔ)如果不繼續(xù)收購美國國債，國債價(jià)格就會(huì)因?yàn)樵u(píng)級(jí)展望降級(jí)而下跌，美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率就要上升。這將使美國脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇毀于一旦，本來就高企的失業(yè)率更要雪上加霜，這是美國各階層都無法接受的事情。同時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受阻也必將拖累全球經(jīng)濟(jì)二次探底，因此避免美國國內(nèi)利率上升也可以看作是美國對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇做出的一種“貢獻(xiàn)”。正是基于這一邏輯，在美國政府信用評(píng)級(jí)展望下調(diào)的掩護(hù)下，美聯(lián)儲(chǔ)的第三輪量化寬松貨幣政策既能得到美國國內(nèi)最廣泛的支持，又能最大限度地軟化世界其他經(jīng)濟(jì)體對(duì)美國貨幣政策產(chǎn)生的抵制情緒。所以，筆者認(rèn)為，本次標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)美國政府評(píng)級(jí)展望并非“不講政治”，而是代表美聯(lián)儲(chǔ)與美國財(cái)政部合演了一出“雙簧苦肉計(jì)”，為之后開鑼的大戲QE3“暖場(chǎng)”。
但是美債信用等級(jí)下調(diào)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響卻不可等閑視之。在中國現(xiàn)行的強(qiáng)制結(jié)匯體制下，我們事實(shí)上形成了以美元等外匯作儲(chǔ)備進(jìn)行貨幣投放的發(fā)鈔機(jī)制，人民幣銀根的松緊與人民幣信用客觀上與美元儲(chǔ)備緊密聯(lián)系在了一起。如果美國國債一旦違約，中國的外匯儲(chǔ)備將遭受巨額損失，人民幣兌換美元的信用隨之將受到重創(chuàng)，而以外匯為儲(chǔ)備的貨幣投放也將大幅萎縮，導(dǎo)致國內(nèi)銀根收緊。如果央行還繼續(xù)提準(zhǔn)加息，那么中國大多數(shù)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)就將被高額的財(cái)務(wù)成本壓垮，這正是美國所樂于見到的。因?yàn)?，為了降低失業(yè)率，美國就必須恢復(fù)本國的制造業(yè)，而如果想在不降低其社會(huì)福利水平（人工成本不降低）的前提下恢復(fù)制造業(yè)，就必須擠兌那些制造業(yè)有競(jìng)爭(zhēng)力的國家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
基于上述美國金融政策的兩個(gè)核心目標(biāo)，筆者以為我們當(dāng)前抑制通脹的策略將不足以應(yīng)對(duì)在美國國債違約和第三輪量化寬松貨幣政策共同沖擊。因?yàn)楸据喭ㄘ浥蛎浭怯尚枨筮^熱（為應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)銀行系統(tǒng)以貸款形式投放了巨量基礎(chǔ)貨幣）和成本輸入（因美元泛濫導(dǎo)致國際大宗商品不斷漲價(jià)）的“雙核引擎”共同推動(dòng)的。抽緊銀根只能化解因需求過熱產(chǎn)生的通脹壓力，卻無法化解由國際大宗商品漲價(jià)引發(fā)的輸入性通脹壓力。以制造業(yè)為主的實(shí)體經(jīng)濟(jì)很可能因?yàn)楦哳~的財(cái)務(wù)費(fèi)用陷入普遍虧損的險(xiǎn)境。這將造成生產(chǎn)供給的緊張，進(jìn)一步加劇通脹。
通脹之禍
當(dāng)前，全球流動(dòng)性的格局令人頗為費(fèi)解。沒有印鈔的新興經(jīng)濟(jì)體普遍陷入通脹（例如金磚四國）；而以美國為首，直接開動(dòng)印鈔機(jī)印鈔的西方發(fā)達(dá)國家（實(shí)施量化寬松貨幣政策的美國、長(zhǎng)期實(shí)行零利率的日本和實(shí)施大規(guī)模歐州主權(quán)債務(wù)危機(jī)救援計(jì)劃的歐盟），其國內(nèi)持續(xù)通縮。如果基于傳統(tǒng)的貨幣理論，僅僅把通貨緊縮和通貨膨脹當(dāng)作貨幣現(xiàn)象看待，是無法解釋這種流動(dòng)性悖論的。但如果我們從資源流向的角度去思考，就不難發(fā)現(xiàn)通貨緊縮和通貨膨脹的另一層含義。
以中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系為例，美國用美元換取中國的勞動(dòng)產(chǎn)品，產(chǎn)生經(jīng)常項(xiàng)目上的逆差，實(shí)際上是一個(gè)貨幣持續(xù)輸出而資源和勞動(dòng)產(chǎn)品持續(xù)流入的過程。在這一過程中，美國國內(nèi)貨幣存量因?yàn)槊涝敵龆鴽]有顯著增加，但資源和勞動(dòng)產(chǎn)品的社會(huì)存量卻因物資源源不斷地流入而積累增長(zhǎng)，這就表現(xiàn)為美國國內(nèi)的通貨緊縮。這種通貨緊縮實(shí)際上反映的是，相對(duì)于國內(nèi)貨幣購買力，資源和勞動(dòng)產(chǎn)品持續(xù)流入美國所造成的供給充足。所以在今年的博鰲亞洲論壇上，美國前財(cái)政部長(zhǎng)保爾森說，由于中國出口產(chǎn)品的價(jià)格較低，幫助美國控制了通脹。
與美國相反，中國在經(jīng)常項(xiàng)目上的盈余，實(shí)際上是一個(gè)貨幣持續(xù)流入而資源和勞動(dòng)產(chǎn)品持續(xù)流出的過程。在這一過程中，中國的資源和勞動(dòng)產(chǎn)品因持續(xù)流出而不斷減少，但國內(nèi)貨幣存量卻因美元的持續(xù)流入而不斷增加，這就表現(xiàn)為本輪的通貨膨脹。這種通貨膨脹實(shí)際反映的是，相對(duì)于國內(nèi)貨幣購買力，中國資源和勞動(dòng)產(chǎn)品持續(xù)外流造成的供給緊張。只要美國能夠一直用美元換回廉價(jià)資源和勞動(dòng)產(chǎn)品，且足夠維持其高到不合理的社會(huì)福利水平，它就不會(huì)放棄印鈔及貨幣輸出（只要有條件，大多數(shù)人都樂于不勞而獲）。而中國是無法以本國的貨幣緊縮政策來收緊世界儲(chǔ)備貨幣的流動(dòng)性的。但如果中國能將本國增加的生產(chǎn)成本轉(zhuǎn)嫁給美國的消費(fèi)者，即根據(jù)生產(chǎn)成本的上漲幅度相應(yīng)提高出口至美國的商品價(jià)格，就會(huì)推高美國社會(huì)的生活成本。生活成本的上升一方面會(huì)引起美國國內(nèi)的通貨膨脹，另一方面也會(huì)使其原本疲軟的就業(yè)形勢(shì)面臨更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，美國也將因此陷入“滯脹”。只要美國意識(shí)到，不負(fù)責(zé)任的貨幣政策最終將使本國陷入滯脹時(shí)，它就會(huì)收緊美元的銀根，新興經(jīng)濟(jì)體通脹的根源自然也會(huì)逐步消失。
消除通脹預(yù)期最好的方法就是增強(qiáng)普通社會(huì)大眾的貨幣購買力，而非簡(jiǎn)單地壓制物價(jià)。不僅如此，增加老百姓收入可以讓我們?cè)跀U(kuò)大內(nèi)需時(shí)，擴(kuò)大的不是投資內(nèi)需，而是消費(fèi)內(nèi)需。擴(kuò)大消費(fèi)內(nèi)需一方面可以更好地消化中國經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能，減少中國經(jīng)濟(jì)對(duì)海外市場(chǎng)的依賴度，另一方面還可以減少資源和勞動(dòng)產(chǎn)品外流，適當(dāng)降低由貿(mào)易盈余產(chǎn)生的美元輸入所導(dǎo)致的被動(dòng)性貨幣投放。如果我們真的能夠大幅減少本國資源和勞動(dòng)產(chǎn)品的外流，美國就要支付更多的錢購買勞動(dòng)密集型商品，所以擴(kuò)大內(nèi)需也是有助于將通貨膨脹傳導(dǎo)回美國的。
再次，可將“一刀切”式從緊的貨幣政策轉(zhuǎn)變?yōu)檫x擇性從緊的貨幣政策。具體言之，就是對(duì)污染嚴(yán)重、耗能高或行業(yè)產(chǎn)能過剩的企業(yè)抽緊銀根，但是對(duì)于有自主創(chuàng)新能力、有爭(zhēng)奪資源定價(jià)權(quán)能力或者民生領(lǐng)域中的重要生產(chǎn)企業(yè)反而放松銀根，給予更多的金融支持。要做到有選擇性地抽緊銀根，就一定要擴(kuò)大債券市場(chǎng)，讓更多需要金融支持的企業(yè)能夠在市場(chǎng)上直接發(fā)行債券融資，甚至可以通過財(cái)政貼息的方式，進(jìn)一步降低其利息負(fù)擔(dān)。
本次標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)美國政府評(píng)級(jí)展望，繼“兩房”債券之后給我們?cè)俅吻昧司姡环矫嫣嵝盐覀円P(guān)注外匯資產(chǎn)的安全性，另一方面又提醒我們所面臨的通貨膨脹的復(fù)雜性。我們有很多治理通脹的政策是值得稱道的，例如提高個(gè)稅起征點(diǎn)、加大對(duì)醫(yī)療、教育、住房的保障性投入等。這些政策都有利于提高老百姓收入，擴(kuò)大消費(fèi)內(nèi)需。如若再對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的保護(hù)上加大力度，未來中國打贏這場(chǎng)全球通脹戰(zhàn)，并非夸夸其談。