王家春
這個世界最普遍的現(xiàn)象是循環(huán)和波動，但人的貪婪與懶惰使其很容易產(chǎn)生“好”事情將會一直延續(xù)的線性遐想。政府借新債還舊債的遞增式循環(huán)延續(xù)了幾十年，這讓很多人相信，政府債務(wù)永遠不會是一個真正的麻煩。然而，白馬再白，它也是馬；政府債務(wù)盡管很特殊，畢竟也是債，它擺脫不了基本信用規(guī)律的約束。各種債的基本共性之一是，當一個極端的償付高峰來臨時，若未來償債能力不被看好，借新債還舊債的循環(huán)可能就此斷裂。
2011~2012：一個難以翻越的險峰
對一大批高債務(wù)國來說，“2011~2012”將是一個難以翻越的險峰。
2011~2012年，各高債務(wù)國政府到期債務(wù)規(guī)模都比前幾年明顯擴大。將存量債務(wù)在2011~2012年的到期規(guī)模，與2009~2010年的老債到期額相比，愛爾蘭的增幅高達151%，德國的增幅也超過100%、達到105%；其次是希臘比例為87.5%。另外西班牙、法國、葡萄牙、意大利的增幅，也分別高達46.8%、30.7%、22.4%和12.4%。
希臘存量債務(wù)到期高峰將一直持續(xù)到2013年，其2011~2014年的到期規(guī)模，比2007~2010年的老債到期額將擴大76.5%。
上述數(shù)據(jù)還不能充分體現(xiàn)高債務(wù)國政府在2011~2012年面臨的融資壓力，因為其融資需求包括到期債務(wù)和財政赤字兩部分。根據(jù)IMF公布的數(shù)據(jù)來計算，日本、美國、希臘、意大利、比利時、葡萄牙和法國，2011~2012年政府融資需求與GDP比率的平均值分別為54%、27%、25%、23%、22.5%、21.3%和20%。愛爾蘭、西班牙、荷蘭和加拿大落在18%~19%的區(qū)間之內(nèi)。英國和德國相對低一些，分別為14.7%和11%。由此可再次看出，目前尚未成為“熱點”的日本、比利時和法國，實際上也都面臨著較為嚴重的債務(wù)循環(huán)壓力。
美國三大評級機構(gòu)下調(diào)某個負債主體的信用評級，在時點選擇上表現(xiàn)出對融資壓力的高度重視。這樣做，評級下調(diào)與融資難度增大之間可形成一種彼此助推的循環(huán)，從而體現(xiàn)出評級下調(diào)的合理性。在2011年剩下的幾個月和明年，美國三大評級機構(gòu)很有可能對目前主權(quán)信用評級依然偏高的諸多高債務(wù)國的評級進行一次又一次下調(diào)，甚至形成一輪歷史罕見的“評級下調(diào)潮”。在主權(quán)信用評級被下調(diào)的同時，相關(guān)國家的銀行和企業(yè)的信用評級也將相應(yīng)降低。
政府信用等級系統(tǒng)性下降，債市與股市下跌，銀行金融機構(gòu)資產(chǎn)縮水，政府融資難度加大及資金鏈斷裂風險上升，這些變化之間有可能形成惡性循環(huán)。由于政府債券在金融體系和投資市場充當著抵押品和保證金的重要角色，其信用等級系統(tǒng)性下降勢必迫使相關(guān)交易主體補充抵押品和保證金，這對全球金融體系和投資市場的流動性可能產(chǎn)生系統(tǒng)性的負面沖擊。這種效應(yīng)與政府融資難度加大以及資金鏈斷裂風險上升之間，也可能形成惡性循環(huán)。
根據(jù)IMF公布的數(shù)據(jù)，發(fā)達經(jīng)濟體銀行體系的杠桿率大多仍處于較高水平。除了美國已經(jīng)下降到13倍之外，其他國家普遍處于17~32倍之間。德國、法國、英國和日本分別為32倍、26倍、24倍和23倍；歐元區(qū)整體為26倍。這意味著歐日銀行體系實際上很脆弱，難以承受金融市場動蕩的沖擊。
也需指出，2011~2012年不僅是高債務(wù)國政府的融資需求高峰，也是美歐銀行體系的融資需求高峰。根據(jù)IMF公布的數(shù)據(jù)，今明兩年，美歐較大規(guī)模經(jīng)濟體的銀行體系的融資需求與其總負債的比率大多在30%~40%。其中，德國接近40%，美國約為33%，法國為30%，意大利為32%。因此，高債務(wù)國政府和銀行體系的融資需求可能相互沖擊。而在2008年危機之時，只是銀行金融體系的融資需求，而政府成為資金的供方，參與了對金融機構(gòu)的注資。但現(xiàn)在，政府和銀行體系將一起爭奪有限的融資資源。
老牌發(fā)達經(jīng)濟體的政府財政大多身患重癥
從政府債務(wù)余額/GDP來看，根據(jù)OECD公布的數(shù)據(jù)，到2010年，除了澳大利亞、丹麥、瑞典和芬蘭等少數(shù)國家外，其他老牌發(fā)達國家該指標幾乎全部超過60%這一公認的警戒線。
其中，日本、希臘、意大利、愛爾蘭四國比例超過100%，分別為200%、143%、119%、105%。比利時、美國、葡萄牙分別為97%、94%、93%。它們都屬于超過90%的“高危陣營”。加拿大、德國、法國和英國，屬于介于80%與90%之間的“瀕臨高危陣營”，分別為86%、83%、82%和80%。值得注意的是，按IMF公布的數(shù)據(jù)，法國2010年已達到88%。
從政府凈債務(wù)余額/GDP來看，根據(jù)IMF公布的數(shù)據(jù)，日本、意大利、愛爾蘭、葡萄牙、比利時、法國、英國、美國、德國和西班牙普遍超過50%，依次為128%、101%、95%、86%、82%、78%、75%、72%、55%和53%。加拿大為35%，屬于較低水平。希臘該指標IMF未能獲得，筆者估計也是處在很高的水平。
從財政赤字/GDP來看，除了瑞典、芬蘭、丹麥和澳大利亞等少數(shù)國家外，其他老牌發(fā)達國家?guī)缀跞砍^3%這一公認警戒線。其中，愛爾蘭、希臘、英國、西班牙、美國、葡萄牙、日本和法國比較高，分別為32%、10.5%、10.4%、9.2%、9.1%、9.1%、8.1%和7%。PIIGS中的意大利為4.6%，屬于相對較低的水平。
由上述可見，除了已引起廣泛關(guān)注的PIIGS(即“歐豬五國”)之外，日本、英國、法國、加拿大和德國的主權(quán)信用風險也很值得擔憂，它們的主權(quán)信用評級未來可能都有較大的下調(diào)空間，除非評級機構(gòu)下調(diào)自己的評級標準。同時，愛爾蘭、意大利和葡萄牙的主權(quán)信用風險并不顯著低于希臘，其評級可能被繼續(xù)下調(diào)。
值得擔憂的是，2010年，德國和法國政府債務(wù)余額/GDP，距離90%的“高壓線”只有7~8個百分點。兩國財政赤字占GDP的比重分別為3.3%和7%，若赤字不被壓縮，到2012年，法國、德國該指標就可能進入高危區(qū)間。
同時，不僅德國和法國這兩根歐元區(qū)的“臺柱子”面臨著較高的債務(wù)風險，歐元區(qū)作為一個整體更是瀕臨險境。歐元區(qū)上述三項指標分別達到85.1%、67%和6%。這意味著，早先制定的歐元區(qū)財政紀律，早已成為虛設(shè)；現(xiàn)有的歐元至少在某種程度上是一個烏托邦。
就整個國家對外凈負債/GDP而言，根據(jù)IMF公布的數(shù)據(jù)，葡萄牙、愛爾蘭、希臘和西班牙比較嚴重，分別高達106%、102%、99%和90%。由此可見，這些國家從政府到民間，都存在對外過度負債的問題。意大利、美國、英國、法國和加拿大分別為20%、19%、14%、11%和7%。日本、比利時和德國對外擁有較大規(guī)模的凈資產(chǎn)。
減赤計劃頂多只能減緩債務(wù)余額膨脹的速度
粗略而言，某國政府今年末債務(wù)余額等于上年末債務(wù)余額加本年度財政赤字。因此，只有在財政赤字轉(zhuǎn)變?yōu)橛?，并且將盈余用于償還債務(wù)的情況下，債務(wù)余額才會下降；只要財政赤字依舊存在，即便它是逐步縮小的，政府債務(wù)余額也依然會擴大。
目前，高債務(wù)國制定“減赤”計劃似已成為一股潮流，但迄今為止，沒有任何一個高債務(wù)國敢于制定“財政盈余”計劃。即便這些國家的減赤計劃能夠落到實處，其未來的債務(wù)余額仍將繼續(xù)膨脹，只不過膨脹的速度會因為債務(wù)余額自身的“基數(shù)效應(yīng)”以及赤字的縮小而逐步減慢。
之所以沒有任何一個高債務(wù)國敢于制定“財政盈余”計劃，一方面，是因為它們的宏觀稅負基本上失去了提升的空間。愛爾蘭和日本稅收占GDP的比重大約為28%，希臘、西班牙、英國、德國分別為29.4%、30.7%、34.3%、37%，法國和意大利則分別高達41.9%和43.5%。美國雖然相對低一些，但也達到24%。如果繼續(xù)提高宏觀稅負，不僅會遭遇本國企業(yè)與民眾的強烈抵觸，也會促使本國產(chǎn)業(yè)資本進一步向新興經(jīng)濟體遷移，從而導(dǎo)致稅基進一步萎縮，失業(yè)率進一步提高。
另一方面，是因為其政府支出的可壓縮空間也非常小。高債務(wù)國政府支出結(jié)構(gòu)中寬口徑的社會保障與福利支出多數(shù)已達到或超過60%，有的已逼近70%。美國、西班牙、意大利、法國、英國和德國分別為60%、60.9%、62.8%、67.8%、68.5%和69.2%。若壓縮政府支出，勢必以降低民眾生活與福利水平為代價，這不僅將導(dǎo)致經(jīng)濟增長動力進一步衰減，也會嚴重影響社會穩(wěn)定。
在債務(wù)余額繼續(xù)膨脹的趨勢下，除非債務(wù)余額膨脹速度低于GDP增長速度，否則，債務(wù)余額與GDP的比率也不會下降。從數(shù)學角度不難理解，當前債務(wù)余額與GDP的比率越高，實現(xiàn)該比率下降所需要的GDP增長率相對于財政赤字占GDP比重的倍數(shù)就越大。
這意味著，對于政府債務(wù)余額與GDP的比率已達90%的發(fā)達經(jīng)濟體而言，降低此比例幾乎不可能，除非忍受劇痛大幅降低財政赤字占GDP的比重。而實際上，高債務(wù)國制定的減赤計劃能否不打折扣地執(zhí)行，也是一個大大的問號。
德法兩國“救助者”的想象空間很小
由央行提供的救助，不論具體手段是什么，在直接或終極意義上都屬于債務(wù)貨幣化，為便于討論，這里不將其視為救助。
如果把政府信用危機比作癌癥，那么，從“政府債務(wù)/GDP”和“財政赤字/GDP”這兩項指標看，PIIGS相當于癌癥晚期，法國相當于癌癥中后期，德國相當于癌癥初期或疑似癌癥患者。
2011年P(guān)IIGS政府債務(wù)利息總額，相當于德法兩國稅收總額、政府支出總額和GDP總額的比率分別為11.6%、5.5%和2.8%，PIIGS政府到期債務(wù)總額相當于德法兩國稅收總額、政府支出總額和GDP總額的比率則分別高達50.3%、24.1%和12.3%。由此可見，在PIIGS政府借新債還舊債的循環(huán)瀕臨斷裂時，德法兩國政府鼎力相助將意味著自身的財政風險急升至危境。
德法兩國銀行體系是PIIGS的主要債權(quán)人，PIIGS政府賴賬或其債券價格下跌，德法兩國銀行體系將難以承受；此時，德法兩國政府為向銀行體系注資將被迫擴大舉債規(guī)模。從這種意義上講，德法兩國銀行體系的潛在損失，屬于兩國政府的隱蔽債務(wù)；德法兩國政府實際的財政風險遠高于表面。
即便撇開隱蔽債務(wù)，法國政府的信用風險也臨近險境。粗略測算，除非立即大幅壓縮財政赤字，否則，到2012或2013年，法國“政府債務(wù)/GDP”很有可能達到或超過90%，從而也進入癌癥晚期。如前所述，根據(jù)IMF公布的數(shù)據(jù)，2010年法國這一指標已經(jīng)達到88%。
由上述可見，德法兩國針對PIIGS政府債務(wù)危機而采取救助行動，相當于自身健康狀況本已不佳的“兩位醫(yī)生”試圖搶救“一群重病患者”；“重病患者”的傳染，足以使“兩位醫(yī)生”也倒下；向“重病患者”大量輸血，只會使“兩位醫(yī)生”更快地倒下；至少，這位名叫“法國”的醫(yī)生，是隨時可能倒下的。
目前，發(fā)自PIIGS的各種呼救聲此起彼伏。有的呼吁擴大EFSF(歐洲金融穩(wěn)定機制)的基金規(guī)模；有的要求歐元區(qū)以“集體”名義發(fā)債，進而幫助危機國政府渡過融資難關(guān)；有的希望歐洲央行為危機國的政府債券無限量“托市”。對此，德法兩國政府都已較明顯地表現(xiàn)出“不愿讓自己陷得更深”的自保傾向。這使得危機國違約及歐元區(qū)解體的可能性進一步增大。
如果說德法兩國曾經(jīng)是一個“施救同盟”的話，那么，兩國民眾和議會對不斷施救的抵觸與反對，尤其是法國自身岌岌可危，使這個本質(zhì)上非常脆弱的同盟隨時都有“散伙”的可能。
需要強調(diào)的是，對高債務(wù)國債務(wù)進行展期，也并不能解決根本問題，而且還會帶來高利息啟動的惡性循環(huán)，很難換回主權(quán)信用評級的提升。
“歐洲財政聯(lián)盟”烏托邦
“歐洲財政聯(lián)盟”意味著歐元區(qū)各個成員國將不再作為主權(quán)國家而存在；相應(yīng)地，歐元區(qū)演變?yōu)椤皻W洲國”。由于涉及到成員國國家主權(quán)的“注銷”，其阻力和難度顯然遠大于構(gòu)建歐元，而歐元從構(gòu)想到誕生就經(jīng)歷了大約30年。對于迫在眉睫的主權(quán)信用危機而言，構(gòu)建財政聯(lián)盟顯然遠水解不了近渴。如果說歐元是實驗中的烏托邦，那么“歐洲財政聯(lián)盟”連進入實驗過程的可能性都非常低。
退一步說，即便很快組建出一個“歐洲國”，PIIGS的財政困境也依然難解。若組建“歐洲國”，唯一可想象的模式是美國式聯(lián)邦制。相應(yīng)地，歐元區(qū)各成員國變成“州”。在此體制下，各州州長和議員僅對自己的選民負責；一個財政富裕的州不可能把本州納稅人的錢拿來救助另一個瀕臨“破產(chǎn)”的州。在聯(lián)邦和州之間，財政權(quán)力和責任也是界限分明，聯(lián)邦對州的轉(zhuǎn)移支付有明確的法律約束。如果修改不了法律，聯(lián)邦對州的財政困境也幾乎是無能為力。
為維護歐元制度，德國與法國可能試圖推動在某種組織架構(gòu)下強化對各成員國政府財政的約束與監(jiān)督，進而控制PIIGS的財政風險。筆者認為，對于這種努力可能取得的實際效果，不宜抱有過高的期待。主要理由有兩點：一是，在“赤字/GDP”和“債務(wù)/GDP”等財政風險指標方面違反歐元制度的規(guī)定，在歐元區(qū)各成員國中已經(jīng)是普遍現(xiàn)象，由于法不責眾及缺乏有效的違規(guī)懲罰手段，重塑財政紀律的嚴肅性幾乎不可能；二是，若德國或法國的態(tài)度過于強硬而PIIGS不能接受，歐元區(qū)解體或縮小為一個“精簡版”的可能性就很大。
“不道德手段”最終可能被債權(quán)人無奈接受
對于美國、日本、英國等擁有自主貨幣的國家而言，最終很可能走向債務(wù)貨幣化。其債務(wù)貨幣化的路徑有以下三條：
其一，面對本輪或未來又一輪償債高峰，政府向央行發(fā)行超大規(guī)模和超低利率的債券，并且將融入的資金用于償還到期債務(wù)；在隨后的某個時點，央行再宣布免除政府所欠債務(wù)。這里順便指出：若政府向央行發(fā)行的債券的期限很長，比如15年，乃至50年、100年，而且是零利率，那么，央行就沒有必要急著宣布豁免政府債務(wù)；這種很“出格”的事情可以被推遲到遙遠的未來。
其二，央行在二級市場不斷買入政府債券；在將來某個時點，宣布免除政府所欠債務(wù)。盡管債務(wù)貨幣化明顯“不道德”，但它卻是無奈之中的“最好”辦法——在債務(wù)人賴賬與債務(wù)貨幣化之間，債務(wù)人寧愿接受后者；在強硬制造“持久的財政盈余過程”與債務(wù)貨幣化之間，本國民眾也是寧愿接受后者。中日兩國的經(jīng)濟高度依賴外需，在美國政府強硬制造“持久的財政盈余過程”與美債貨幣化之間，兩國可能都會覺得后者帶來的疼痛相對輕一些。
對于PIIGS而言，賴賬將是最終的必然選擇。首先，對于這些國家而言，如果不退出歐元區(qū)，債務(wù)貨幣化就無法或很難實施。歐洲央行出面為PIIGS操作債務(wù)貨幣化，像是一個可能的選擇，但不可高估這種可能性——一旦歐洲央行有這么做的意向，就很可能出現(xiàn)各高債務(wù)國爭搶“貨幣化額度”的混亂局面；同時，德國民眾和議會不大可能允許歐洲央行這么干。面對PIIGS政府債券不斷上升的拋壓，歐洲央行宣稱已經(jīng)入市托盤。個人認為，這只是無奈之中的權(quán)宜之計，不能據(jù)此判斷歐洲央行將會無限度地買入被拋售的PIIGS政府債券。
其次，PIIGS即便退出了歐元區(qū)、恢復(fù)了自身的貨幣主權(quán)，其債務(wù)貨幣化也存在幣種方面的障礙。不難想象，希臘在退出歐元區(qū)之后，用自己印刷的“希臘元”，向國內(nèi)外債權(quán)人償付債務(wù)，很可能不被接受。
有人認為，希臘等高債務(wù)國在退出歐元區(qū)、恢復(fù)自身貨幣主權(quán)之后，可大幅度壓低本幣匯率以刺激出口，進而大幅度提升經(jīng)濟增速并相應(yīng)地增加稅收。我認為，這條路徑即便能夠產(chǎn)生效果，也不可將其高估——“冷戰(zhàn)”結(jié)束以來，全球產(chǎn)業(yè)分工已經(jīng)在不同類型的經(jīng)濟體之間進行了一次比較徹底的再調(diào)整，現(xiàn)有格局是“物競天擇”的結(jié)果，無論在中高端或低端，PIIGS都很難為自己的制造業(yè)和整個經(jīng)濟找到再度崛起的空間。
需要一提的是，受民主制度制約，高債務(wù)國政府大規(guī)模變賣國有資源和國有資產(chǎn)清償債務(wù)也很難行得通。
PIIGS最終選擇賴賬，自然會引起債權(quán)國的強烈不滿。但債權(quán)國除了譴責之外，也很難有別的招數(shù)。很難想象，德國或法國會因為PIIGS賴賬嚴重損害了本國利益，而向賴賬者發(fā)動一場戰(zhàn)爭。
罕見困局沖擊現(xiàn)有理念和制度
政府發(fā)生債務(wù)危機不是今天才有的事情，但“一線”發(fā)達國家的政府幾乎整體性陷入債務(wù)困境，發(fā)達經(jīng)濟自身和世界經(jīng)濟失去最后的“拯救”力量，這種局面在世界經(jīng)濟史上似乎未曾有過。罕見的“果”必有罕見的“因”，當前的大困局是諸多史無前例的系統(tǒng)性因素共同作用的結(jié)果。
一是“二戰(zhàn)”結(jié)束之后西方國家開始推行的高保障與高福利制度，與新世紀以來人口老齡化程度不斷上升的情況相頂托，給政府支出帶來不斷上升的壓力。
二是高保障與高福利制度下產(chǎn)生的高稅收與高勞動力成本，促使一部分西方國家的產(chǎn)業(yè)資本在“冷戰(zhàn)”結(jié)束后向新興經(jīng)濟體和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體大規(guī)模遷移，導(dǎo)致其自身產(chǎn)業(yè)虛空化，進而帶來稅基萎縮和失業(yè)率上升。失業(yè)率上升在收與支兩個角度給政府財政帶來壓力。
三是“二戰(zhàn)”結(jié)束以來，長期被奉為靈丹妙藥的“凱恩斯主義”經(jīng)濟政策，使得許多國家的財政赤字和政府債務(wù)在大部分年份處于膨脹狀態(tài)；針對2008年那場危機而上演的“刺激大合唱”是凱恩斯主義的登峰造極，也是財政赤字和政府債務(wù)快速膨脹的直接原因。
四是“二戰(zhàn)”結(jié)束以來，西方民主制度有走向“極度”的傾向，政府行為短期化傾向不斷加重；政治家們不論“在朝”還是“在野”，都在財政與稅收政策等方面竭力取悅民眾和各個利益集團。
因此，發(fā)達國家?guī)缀跽w性陷入債務(wù)危機，將對西方的社會保障與福利制度、民主制度、經(jīng)濟學思潮與經(jīng)濟政策理念，以及國際投資與貿(mào)易自由化產(chǎn)生深遠的沖擊，甚至可能在長遠帶來一個“去高福利、去干預(yù)主義、去全球化”進程。相應(yīng)地，世界經(jīng)濟可能進入較為漫長的“去高增長”過程。
“二戰(zhàn)”結(jié)束以來，政府信用不斷擴張，廣義民間信用不斷膨脹，金融市場不斷走向虛擬化，這些變化都是以一個前所未有的背景為依托——美元先是在布雷頓森林體系下象征性接受黃金的約束，后又掙脫黃金成為脫韁的野馬；同時，全球各國貨幣都實現(xiàn)了純紙幣化，也都變成了脫韁的野馬。因此，系統(tǒng)性政府債務(wù)危機的爆發(fā)，可能逐步?jīng)_擊人們對貨幣與貨幣制度的認知。
前文談到，擁有貨幣主權(quán)的國家，很可能通過債務(wù)貨幣化解決政府債務(wù)危機。日本和英國如果這樣做，很可能引起其國內(nèi)物價飆升和社會動蕩；美國這樣做，很可能對國際商品市場的稀缺品尤其是貴金屬價格產(chǎn)生較強沖擊，當然也會進一步削弱美元作為國際儲備貨幣的合理性。
因此，如果出現(xiàn)債務(wù)貨幣化狂潮，現(xiàn)有的“無韁繩”紙幣制度，就可能在廣泛的責難與反思中被迫向某種形式的“有韁繩”貨幣制度復(fù)歸。從這種意義上講，債務(wù)貨幣化狂潮如果出現(xiàn)的話，它將是“無韁繩”紙幣的最后一次狂歡。
從較深的層面看，社會保障與福利制度走向極端，迎合了人的貪婪與懶惰；紙幣擺脫金銀約束之后的過度膨脹，催生了全球范圍的“追幣潮”與“拜幣主義”，為過度投資、過度生產(chǎn)、過度消費、過度借貸、過度創(chuàng)新和過度衍生提供了溫床；凱恩斯主義的盛行，不僅為政府“縱欲”打開大門，也使企業(yè)和金融機構(gòu)的過度行為較少遭受經(jīng)濟規(guī)律的懲罰；全球化在相當程度上，是資本在全球范圍內(nèi)肆意逐利。
因此，“二戰(zhàn)”結(jié)束以來，諸多系統(tǒng)變化背后的共同本質(zhì)與思想靈魂，是無節(jié)制主義乃至縱欲主義。如今，世界經(jīng)濟和全球面臨的重重矛盾，在無聲地呼喚人類向東方傳統(tǒng)的“節(jié)制主義哲學”復(fù)歸，并從中尋找解脫之路。
(作者系中國人保資產(chǎn)管理公司首席經(jīng)濟學家、第一財經(jīng)研究院特約研究員，本文摘編自第一財經(jīng)研究院9月5日《戰(zhàn)略觀察》19期，聯(lián)系信箱：[email protected])