自2008年底推出量化寬松(QE)政策以來，歷經(jīng)近六年時間，美聯(lián)儲的非常規(guī)貨幣政策終于落幕。2014年10月底，美聯(lián)儲議息會議決定停止繼續(xù)購買長期國債與MBS。關(guān)于美聯(lián)儲實施貨幣政策常規(guī)化的第一只靴子已經(jīng)落地，市場的注意力轉(zhuǎn)為美聯(lián)儲將會在何時加息。目前市場預測的中值是2015年中期。
從2013年第二季度美聯(lián)儲前主席伯南克宣布即將退出QE以來，美聯(lián)儲退出QE的節(jié)奏就一直牽動人心，這無論對新興市場經(jīng)濟體還是全球金融市場都產(chǎn)生了顯著沖擊。
對新興市場經(jīng)濟體而言，在美聯(lián)儲實施QE期間，大量短期資本由美國流向這些國家，造成本幣匯率升值、股價房價齊漲與經(jīng)濟增長強勁，部分國家甚至出現(xiàn)了資產(chǎn)價格泡沫。然而隨著美聯(lián)儲轉(zhuǎn)為退出QE，這些國家就普遍面臨短期資本大舉流出的沖擊：本幣對美元劇烈貶值、國內(nèi)資產(chǎn)價格顯著下行、經(jīng)濟增速迅速走弱，部分國家甚至面臨爆發(fā)金融危機的風險。然而，考慮到目前新興市場經(jīng)濟體作為一個整體，無論是經(jīng)常賬戶的穩(wěn)健性還是對外負債的規(guī)模，都顯著好于1990年代東南亞金融危機爆發(fā)之前，因此，盡管個別國家爆發(fā)金融危機的風險是存在的，但新興市場經(jīng)濟體爆發(fā)大規(guī)模危機的概率依然較低。
對全球金融市場而言，盡管美聯(lián)儲已經(jīng)開始退出量化寬松，但歐洲央行今年以來連續(xù)兩次調(diào)低基準利率，并有計劃實施更大規(guī)模的QE。日本央行仍在實施有史以來最大規(guī)模的擴張性貨幣政策，并且最近再次加大量化規(guī)模。主要發(fā)達國家貨幣政策發(fā)生的顯著分歧，導致全球金融市場在2014年上半年低估了美聯(lián)儲退出QE造成的沖擊，從而形成了匯市、股市與債市三市齊升的罕見格局。然而，從2014年第3季度開始，隨著全球宏觀經(jīng)濟增速的進一步下行、局部地緣政治風險的加劇，市場開始重新評估美聯(lián)儲加速退出QE可能造成的風險，這進一步造成了如下結(jié)果：
結(jié)果之一，是發(fā)達國家股市的大幅回調(diào)。在2014年10月，歐美日股市均顯著下行，美國股市更是喪失了今年以來的全部漲幅，跌回2013年年底之前的水平。發(fā)達國家股市的大幅回落，一方面是過去幾年大幅上漲的自然回調(diào)，但另一方面也意味著全球投資者風險偏好的下降。
結(jié)果之二，是全球大宗商品市場持續(xù)走熊。2014年上半年，除原油之外的其他主要大宗商品價格均顯著下跌，其中煤炭與鐵礦石的跌幅尤深。下半年以來，原油與黃金價格也出現(xiàn)新一輪下跌。大宗商品價格走低一方面給大宗商品出口國造成了嚴重挑戰(zhàn)(例如巴西因此在2014年第3季度出現(xiàn)了負增長、俄羅斯的經(jīng)濟增長也令人堪憂)，另一方面在給大宗商品進口國帶來貿(mào)易條件改善這一好處的同時，也加劇了部分經(jīng)濟體面臨的通貨緊縮壓力(例如歐元區(qū))。
結(jié)果之三，是美元匯率顯著升值。盡管聯(lián)邦基金利率仍然處于低位，但美聯(lián)儲削減購債計劃已經(jīng)造成美國中長期利率開始上行，再加上美國經(jīng)濟的表現(xiàn)好于其他發(fā)達國家以及大多數(shù)新興市場國家，這造成短期資本重新回流美國，從而推動了美元匯率的升值。近期除人民幣依然對美元保持強勁外，其他大多數(shù)貨幣都對美元出現(xiàn)了不同程度的貶值。
盡管美聯(lián)儲退出QE給很多新興市場國家造成了顯著沖擊，但這一過程對中國經(jīng)濟的直接沖擊是有限的。
首先，從貿(mào)易渠道來看，美聯(lián)儲退出QE將會造成新興市場國家經(jīng)濟增長率放緩，從而降低對中國商品的進口需求。然而，美聯(lián)儲退出QE本身意味著美國經(jīng)濟正在顯著走強，因此美國對中國商品的進口需求也會相應(yīng)上升。事實上，2014年第二、三季度中國出口表現(xiàn)強勁，很大程度上正是源自對美歐的出口上升。換句話說，對發(fā)達國家的出口改善將會對沖對新興市場國家的出口下降。
其次，從資本流動渠道來看，美聯(lián)儲退出QE事實上也造成了中國面臨短期資本流入的下降甚至逆轉(zhuǎn)。2014年第三季度，中國的資本與金融賬戶出現(xiàn)了816億美元的逆差，這與815億美元的經(jīng)常賬戶順差幾乎抵消。但與其他已經(jīng)全面開放資本賬戶的新興市場國家相比，中國面臨的短期資本流出規(guī)模相對較小。事實上，如果未來的短期資本流出進一步放大，中國政府也可以通過加強資本流動管理的方式來加以應(yīng)對。
然而，盡管美聯(lián)儲退出QE對中國經(jīng)濟的直接影響有限，但我們也不應(yīng)對未來的外部沖擊掉以輕心。事實上，筆者認為，美聯(lián)儲退出QE的負面沖擊，可能遠小于未來美聯(lián)儲步入加息周期所帶來的負面沖擊。換句話說，以中國為代表的新興市場國家面臨的外部沖擊才剛剛開始。
隨著中國經(jīng)濟潛在增長率的下行，以及外部需求的持續(xù)疲弱，中國金融體系的一些潛在風險正在上升，例如商業(yè)銀行體系的不良貸款率很可能因為制造業(yè)與基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的產(chǎn)能過剩而顯著上行，這無疑會降低國內(nèi)居民與企業(yè)對本國金融體系的信心。隨著美國退出QE以及步入新的加息周期，國外對資本流動的吸引力正在逐漸強化。因此，未來幾年中國很可能面臨短期資本流出顯著上升的局面，這將給中國金融穩(wěn)定與人民幣匯率造成沖擊。如果未來幾年中國資本賬戶加速開放，那么這將放大短期資本外流造成的負面沖擊。對于這一可能情景，中國政府應(yīng)該未雨綢繆、做好政策準備。