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 結(jié)構(gòu)性貨幣沉淀與中國式錢荒：

一個政治經(jīng)濟學(xué)的解析*

摘要：2013年的“錢荒”引起了廣泛的關(guān)注，并且中國“錢荒”的特殊性還在于是在宏觀流通性持續(xù)膨脹下所發(fā)生的微觀流動性緊張。對此，本文基于政治經(jīng)濟學(xué)的理論，嘗試從不同產(chǎn)業(yè)之間的比例關(guān)系、不同產(chǎn)業(yè)內(nèi)部固定資本與流動資本的比例關(guān)系以及其周轉(zhuǎn)速度的差異等維度，分析經(jīng)濟整體資本周轉(zhuǎn)速度導(dǎo)致貨幣流通速度變化的機制。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：中國的錢荒是經(jīng)濟長期由投資拉動，全社會固定資產(chǎn)投資占比持續(xù)攀升，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷變遷所引起的結(jié)構(gòu)性貨幣沉淀造成的。因此，中央提出的“盤活存量、用好增量”的調(diào)控思路正好可以對癥下藥。依照本文的邏輯，中國的錢荒問題不是貨幣問題，其本質(zhì)是結(jié)構(gòu)問題，而結(jié)構(gòu)問題的背后又隱藏著體制問題。若要根治這一難題，還需要從分稅體制以及銀行系統(tǒng)等領(lǐng)域的全面深化改革入手，而其中的重點則在于央地關(guān)系。

關(guān)鍵詞：中國式錢荒  資本周轉(zhuǎn)速度  貨幣流通速度  結(jié)構(gòu)性貨幣沉淀

作者：喬曉楠，南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院經(jīng)濟學(xué)系講師。

一、引言

近年來，中國經(jīng)濟呈現(xiàn)出的以下兩個現(xiàn)象是非常值得關(guān)注的。其一是M2/GDP持續(xù)攀升。按照國家統(tǒng)計局公布的M2數(shù)據(jù)，中國的M2/GDP總體呈現(xiàn)上升趨勢，1990年為81.92%，2013年則為187.72%。其中，從1990年至2003年持續(xù)攀升，達(dá)到162.88%，之后至小幅回落，2008年為151.31%，隨后再次快速攀升，特別是近6年升幅達(dá)將近37%。如果進行跨國比較，那么中國的M2/GDP在世界上也屬于較高水平，在G20國家中，2013年除了日本達(dá)到241.23%之外，其他國家均未超過中國，而美國僅為86.82%。其二是Shibor持續(xù)走高。以隔夜拆借利率為例，日均利率從2007年的2.0865%攀升至2013年的3.3245%，期間雖然在2009年由于應(yīng)對金融危機寬松的貨幣刺激，即當(dāng)年M2增速達(dá)到27.58%，從而使得隔夜拆借利率下滑至1.0222%，但是隨著“救市”過后的貨幣供應(yīng)量回歸常態(tài)，利率又再次攀升。特別是在2013年6月20日，甚至達(dá)到13.4444%的歷史最高位，出現(xiàn)了所謂的“錢荒”。

通常，M2/GDP被視為反映宏觀流動性的指標(biāo)，而Shibor則刻畫了銀行間市場的微觀流動性情況。因此，綜合上述兩個現(xiàn)象，意味著我國的宏觀流動性與微觀流動性發(fā)生了背離，這也正是“中國式錢荒”的真實寫照。[①]對此，我們不由得要產(chǎn)生疑問“中國的M2去哪了”。從國家宏觀調(diào)控的層面來看，中央政府并沒有緊急釋放流動性來解決微觀市場的燃眉之急，反而給出了“盤活存量，用好增量”的基本態(tài)度，并且該態(tài)度也成為了“李克強經(jīng)濟學(xué)”的重要組成部分。這就更加值得我們深入思考中國式錢荒的背后的癥結(jié)。

針對上述現(xiàn)象與中央政府的宏觀調(diào)控政策取向，本文試圖回答以下兩個問題。第一，中國式錢荒的形成機理是什么，其背后的體制性因素包括哪些？第二，從貨幣的角度透視中國經(jīng)濟，我國的問題何在，破解問題的切入點是什么？

本文的研究思路是“錢荒”的本質(zhì)是貨幣供求的問題，而對于貨幣供給的考察既要關(guān)注貨幣供應(yīng)量的變化又要注意貨幣流通速度的變化。如果微觀層面的流動性緊張而宏觀層面的流動性膨脹，很有可能是貨幣流通速度下降所致。而學(xué)術(shù)界通常用來刻畫貨幣流通的指標(biāo)即GDP/M2，因此宏觀流通性的膨脹與貨幣流通速度的下滑就如同一個硬幣的兩面。于是，本文研究的問題就轉(zhuǎn)化為“導(dǎo)致中國貨幣流通速度下滑的機制與原因是什么”。本文將運用政治經(jīng)濟學(xué)的方法，結(jié)合資本周轉(zhuǎn)理論分析貨幣流通速度的變化，進而得出結(jié)構(gòu)性貨幣沉淀導(dǎo)致中國式錢荒的結(jié)論，此外本文還將“以點帶面”，涉及土地財政、地方政府債務(wù)、影子銀行等問題。本文的現(xiàn)實意義則在于為“李克強經(jīng)濟學(xué)”中“盤活存量，用好增量”增添一個注腳，并且進一步找到破解問題的切入點。

本文的具體安排如下：第一部分提出問題；第二部分評述已有關(guān)于中國貨幣流通速度的文獻(xiàn)，提出本文的創(chuàng)新點；第三部分進行理論分析，揭示中國式錢荒的形成機制；第四部分進行實證研究，用數(shù)據(jù)反映中國式錢荒的結(jié)構(gòu)性基礎(chǔ)；第五部分延伸探討體制問題，涉及地方政府行為與銀行系統(tǒng)；最后總結(jié)全文，給出政策建議。

二、文獻(xiàn)評述

1978年到上個世紀(jì)90年代初，中國出現(xiàn)了持續(xù)的財政惡化，不斷增加的赤字需要靠國家銀行體系的借款彌補。1979年至1992年，GNP增長了231%，流通中的現(xiàn)金和廣義貨幣約為1978年的20倍，然而同期內(nèi)的官方價格指數(shù)和自由市場價格指數(shù)只分別上升了125%和141%。就此，麥金農(nóng)提出“中國之謎”，即中國如何成功地比面臨類似財政收入下降的東歐社會主義國家更好地抑制了這種通貨膨脹的壓力？[②]后來，中國的經(jīng)濟學(xué)者對這一概念進行了延伸，將中國的貨幣供應(yīng)量增長率大于經(jīng)濟增長率和通脹率之和的現(xiàn)象稱之為“中國之謎”，有時亦稱為“超額貨幣”現(xiàn)象或“貨幣失蹤”之謎。對于“中國之謎”的回答，多涉及貨幣流通速度的下降。由此可見，該問題長期都是國內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究的熱點之一。

針對中國貨幣流通速度的變化，本文將關(guān)注兩個方面。其一是如何測度中國的貨幣流通速度，這是進行理論分析與實證研究的基礎(chǔ)。其二是如何解釋中國貨幣流通速度下降的原因。

在測度中國貨幣流通速度的方法方面，已有研究基本上承襲了貨幣數(shù)量論的觀點，即用貨幣供應(yīng)量與GNP或者GDP的占比來衡量，其中貨幣供應(yīng)量可以為M0、M1或M2。[③]從GNP到GDP的變化，主要是與人們越來越傾向于使用GDP衡量經(jīng)濟總量有關(guān)。此外，也有學(xué)者為了區(qū)分實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的貨幣流通速度差異，分別使用工業(yè)企業(yè)銷售收入與流動資產(chǎn)平均余額的比值以及滬深兩市股票成交金額與流通市值的比值來測度（武超明，2004）。[④]

在解釋中國貨幣流通速度下降的原因方面，已有研究主要涉及以下六點：

第一，經(jīng)濟貨幣化。易綱針對1984年至1993年的貨幣流通速度下滑問題進行了研究。他認(rèn)為在計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型過程中，由于越來越多的經(jīng)濟交易通過現(xiàn)金進行，貨幣化進程使得現(xiàn)金流通鏈延長并且復(fù)雜化，導(dǎo)致了貨幣流通速度不斷下降。[⑤]

第二，制度資本不足。崔龍認(rèn)為中國貨幣流通速度的不斷下降是在制度資本（包括正式制度和非正式制度）不足的條件下，企業(yè)偏好現(xiàn)金交易，信用交易受限，經(jīng)濟主體對現(xiàn)金過度依賴的結(jié)果。[⑥]并且，他指出隨著各項制度的不斷完善，交易效率的提高，中國的貨幣流通速度將經(jīng)歷一個“先下降，后上升，而后趨于平穩(wěn)”的過程。

第三，被迫儲蓄。Feltenstein and Ha較早提出“被迫儲蓄假說”。[⑦]這種觀點認(rèn)為價格管制、利率管制與可供選擇的金融資產(chǎn)太少是導(dǎo)致過度儲蓄的原因，而過度儲蓄使微觀主體非自愿持有現(xiàn)金與銀行存款。例如，鄭耀東通過國際比較和中國的例證（1979年至1995年），得出結(jié)論貨幣流通速度與通貨膨脹率呈正相關(guān)。[⑧]又如，艾洪德和范南通過研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)達(dá)程度和利率對貨幣流通速度（1978年至2000年）的影響是正相關(guān)。[⑨]此外，上個世紀(jì)90年代末中國經(jīng)濟“軟著陸”而形成的有效需求不足也是導(dǎo)致收入增加的同時大量貨幣沉淀的原因，并且金融市場不發(fā)達(dá)，無法有效盤活貨幣資金，進而造成貨幣流通速度下降。[⑩]

第四，金融創(chuàng)新。所謂的金融創(chuàng)新包括兩個方面，即電子化的交易系統(tǒng)或手段與金融資產(chǎn)的出現(xiàn)。方軼強采用中國1996年至2008年的數(shù)據(jù)，分別對大額支付系統(tǒng)上線前、中、后的貨幣流通速度建立模型，得出金融創(chuàng)新會造成貨幣流通速度加快的結(jié)論。[?]伍超明（2004）則指出與金融資產(chǎn)交易相關(guān)的虛擬經(jīng)濟貨幣流通速度要高于實體經(jīng)濟貨幣流通速度。[?]梁大鵬和齊中英采用OLS方法以金融創(chuàng)新度與金融相關(guān)率指標(biāo)共同對1978年到1998年間我國貨幣流通速度進行回歸，發(fā)現(xiàn)中國的金融創(chuàng)新與M0 和M1流通速度為正相關(guān)，與M2流通速度為負(fù)相關(guān)。[?]周光友針對現(xiàn)金比率（M0/M2）、貨幣供給流通動性（M1/M2）、金融電子化程度（（M2-M0）/M2）以及貨幣電子化程度（金融資產(chǎn)總額/M2）對貨幣流通速度（1978年至2000年）的影響進行分析，發(fā)現(xiàn)電子貨幣替代傳統(tǒng)貨幣有兩個明顯的替代效應(yīng)，即替代加速效應(yīng)和替代轉(zhuǎn)化效應(yīng)，前者加快了貨幣流通速度，后者則降低了貨幣流通速度。[?]結(jié)合當(dāng)前我國電子貨幣發(fā)展的階段，由于電子貨幣的替代加速效應(yīng)明顯小于替代轉(zhuǎn)化效應(yīng)，因此兩者相互作用的結(jié)果導(dǎo)致貨幣流通速度整體呈長期下降的趨勢。

第五，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。趙留彥和王一鳴認(rèn)為非農(nóng)業(yè)部門的邊際貨幣需求傾向小于農(nóng)業(yè)部門，改革以來隨著經(jīng)濟發(fā)展以及農(nóng)業(yè)在總產(chǎn)出中比重的持續(xù)下降，新增的貨幣量除滿足總體經(jīng)濟增長的需求外，還要滿足非農(nóng)產(chǎn)業(yè)比重上升所引致的更大比例的需求，進而回答了1979年至2003年期間的“中國之謎”現(xiàn)象。[?]汪軍紅和李治國通過分析美國、日本、韓國、泰國、菲律賓、印度尼西亞等國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動與貨幣流通速度的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)各國的貨幣流通速度的高速下降一般都伴隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的巨大變動，并且運用我國1979年至2003年的數(shù)據(jù)分析也得到了同樣的結(jié)論。[?][?]

第六，外商直接投資。唐國興和徐劍剛通過對1994年至2004年的情況進行分析，認(rèn)為外資的流入大大促進了我國的出口，而出口增長擴大了我國的貨幣需求，成為導(dǎo)致貨幣流通速度下降的原因。[?]此外，外商直接投資造成經(jīng)常收支的順差，大量的資本凈流入也使得貨幣當(dāng)局對外資產(chǎn)迅速增加，造成潛在的貨幣供給壓力（人民幣升值壓力），使利率處于較低的水平，從而使貨幣需求成本低下，貨幣流通速度下降。

通過對以上文獻(xiàn)的梳理，可以發(fā)現(xiàn)已有研究為本文奠定了扎實的研究基礎(chǔ)，但同時也留下了巨大的探索空間。這主要表現(xiàn)在已有文獻(xiàn)多是對2004年之前的情況進行分析，而近期的變化沒有涉及。例如，如果認(rèn)為貨幣化進程能夠解釋上世紀(jì)80、90年代的情況，那么在市場化已經(jīng)高度發(fā)達(dá)的當(dāng)下，貨幣流通速度依然下降則需要進一步研究。由此可見，本文創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在以下兩個方面：其一，在研究內(nèi)容方面，本文提出了“資本周轉(zhuǎn)速度—貨幣流通速度”的分析框架，雖然強調(diào)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷對貨幣流通速度的影響與本文的分析有所聯(lián)系，但是本文更加關(guān)注不同產(chǎn)業(yè)資本周轉(zhuǎn)速度的差異。其二，在研究方法方面，本文將基于政治經(jīng)濟學(xué)的方法開展研究，并力求做到邏輯與歷史的統(tǒng)一。

三、理論解析：中國式錢荒的形成機理

（一）貨幣流通及其速度的本質(zhì)

為了理解貨幣流通速度的本質(zhì)，本文首先利用一個“2（部門）×1（商品）”模型來加以分析。如果我們抽象掉政府部門，考慮一個簡單的封閉經(jīng)濟模型，可以預(yù)設(shè)出家庭與企業(yè)兩大部門。并且，假設(shè)企業(yè)部門只生產(chǎn)一種商品，而家庭部門也只消費一種商品。其中，家庭部門作為勞動力和各種生產(chǎn)資料的所有者，通過出賣勞動力與生產(chǎn)資料獲得收入，并購買消費品維持家庭成員的生活。生產(chǎn)部門拿出一筆貨幣，作為預(yù)付資本，購買勞動力與生產(chǎn)資料，進而組織生產(chǎn)，產(chǎn)出產(chǎn)品，并作為商品出售，收回預(yù)付資本，賺取利潤。

對于家庭部門而言，是先賣后買，即“W—G—W”，而對于企業(yè)部門而言，則是先買后賣，即“G—W—G”。在上述經(jīng)濟運行的過程中，商品交換的實質(zhì)是企業(yè)部門用通過組織生產(chǎn)所獲得的產(chǎn)品去同家庭部門所擁有的勞動力與生產(chǎn)資料進行交換，而貨幣的作用則是媒介這一個交易過程。

也正是由于貨幣的出現(xiàn)，使得這一交易過程，在時空上分化為兩個彼此獨立的交易環(huán)節(jié)。第一個交易環(huán)節(jié)是企業(yè)部門作為買者，家庭部門作為賣者，雙方用貨幣交換勞動力與生產(chǎn)資料。第二個交易環(huán)節(jié)則是企業(yè)部門作為賣者，家庭部門作為買者，雙方用被生產(chǎn)出來的商品交換貨幣。顯然，這個兩個交易環(huán)節(jié)之間的時間間隔是決定經(jīng)濟運行中同一筆貨幣流通速度的關(guān)鍵，即時間間隔越短，貨幣流通速度越快，反之則貨幣流通速度越慢。

馬克思在《資本論》第一卷第一篇第三章中，著重對貨幣流通速度問題進行了系統(tǒng)性闡述。概括起來，其核心觀點包括以下三個方面：第一，“同一些貨幣在一定時間內(nèi)的流通次數(shù)可以用來計量貨幣流通的速度”[?]。第二，貨幣流通的本質(zhì)是商品流通。馬克思指出：“既然貨幣流通只是表現(xiàn)商品流通過程，即商品通過對立的形態(tài)變化而實現(xiàn)的循環(huán)，所以貨幣流通的速度也就表現(xiàn)商品形式變換的速度。”[?]第三，影響貨幣流通速度的因素即為影響商品流通速度的因素。馬克思在本章的正文中講：“貨幣流通的緩慢……從而表現(xiàn)物質(zhì)變換的停滯。至于這個種停滯由于什么產(chǎn)生，從流通本身當(dāng)然看不出來。流通只是表示出這種現(xiàn)象本身。”[21]之后，馬克思意味深長地說：“一般人在貨幣流通遲緩時看到貨幣在流通領(lǐng)域各點上出沒次數(shù)減少，就很容易用流通手段不足來解釋這種現(xiàn)象。”[22]顯然，馬克思不同意這種看法的！之后他用一大段腳注對此加以闡述，其中引用了達(dá)德利·諾思出版的《貿(mào)易論》中的一個例子。大意是說當(dāng)農(nóng)民抱怨農(nóng)產(chǎn)品賣不出去的時候，認(rèn)為是貨幣太少了，實際上導(dǎo)致滯銷的根本原因則在于需求不足。

通過對馬克思關(guān)于貨幣流通速度的觀點梳理，我們可以發(fā)現(xiàn)，如果說在貨幣流通速度的定義上馬克思與其他學(xué)者不存在分歧，那么在貨幣流通速度的本質(zhì)與影響因素方面的理解則明顯有別于其他學(xué)者。無論是反映交易型貨幣數(shù)理論的費雪方程以及反映收入型貨幣數(shù)理論的劍橋方程，還是強調(diào)利率與實際國民收入的凱恩斯貨幣需求理論，抑或是強調(diào)持久收入、資產(chǎn)收益率與預(yù)期通貨膨脹率等因素的弗里德曼貨幣需求理論，都沒有將貨幣流通及其速度理解為商品流通及其速度。由于商品的流通速度是可變的，所以在馬克思看來貨幣流通速度也是可變的。這不同于古典貨幣數(shù)理論的貨幣流通速度為常數(shù)的觀點。眾所周知，經(jīng)濟系統(tǒng)的運行包括生產(chǎn)、交換、分配以及消費。由于貨幣的媒介作用在交換過程得以發(fā)揮，因此除交換之外的生產(chǎn)、分配以及消費的變化均會影響到貨幣流通速度。

從消費的角度來看，消費者的消費習(xí)慣以及偏好導(dǎo)致的需求變化是影響貨幣流通速度的關(guān)鍵。從分配的角度來看，資本家無償占有工人剩余價值會導(dǎo)致商品銷售過程中面臨著“驚險一跳”的風(fēng)險，即相對貧困化引致的消費能力不足與生產(chǎn)過剩的矛盾使得市場無法出清，從而影響商品的流通，乃至貨幣的流通。從生產(chǎn)的角度來看，在貨幣轉(zhuǎn)化為資本后的生產(chǎn)流通過程及其時間長短也決定了貨幣流通速度。因此，在“商品流通—貨幣流通”的邏輯下，影響貨幣流通速度的因素?zé)o疑是多方面且復(fù)雜的。這也正是國內(nèi)外學(xué)者找到五花八門、各種各樣的影響因素，并且無法形成理論共識的根本原因。但可以確定的是決不能如薩伊定律一般，簡單地把貨幣理解為一層可有可無的“面紗”，而應(yīng)從經(jīng)濟持續(xù)滾動運行，即社會再生產(chǎn)的角度，對貨幣流通速度加以認(rèn)識與分析。

（二）“資本周轉(zhuǎn)速度—貨幣流通速度”的分析框架

基于前文的論述，本文重點從生產(chǎn)的角度入手來研究貨幣流通速度。我們忽略掉消費與分配方面的影響因素，則可以認(rèn)為企業(yè)部門將生產(chǎn)資料與勞動力投入生產(chǎn)之后，直至生產(chǎn)出產(chǎn)品并賣出去的時間間隔決定了貨幣流通的速度。也許讀者會有這樣的疑問，即不同的消費者隨時隨地的消費需求難道要等待企業(yè)完成生產(chǎn)銷售過程嗎？解決這一個問題的方法其實非常簡單，假設(shè)企業(yè)部門中存在著N家企業(yè)，只要讓這N家企業(yè)相繼，但不是同時展開生產(chǎn)過程，就可以滿足消費者的需求。然而，需要我們注意的是，如果這N家企業(yè)中的每一家其自身在兩個交易環(huán)節(jié)之間所需要耗費的時間是相同的，則意味著經(jīng)濟整體的貨幣流通速度并不發(fā)生變化。換言之，即在某個時點上沉積在經(jīng)濟體系運行過程中的貨幣存量不發(fā)生變化。此外，如果在一定時期內(nèi)，家庭部門消費的商品更多了，企業(yè)部門生產(chǎn)的商品也更多了，這個流量的變化則說明實際經(jīng)濟總量增長了，也意味著需要投放到經(jīng)濟運行中的貨幣數(shù)量增加了，而與貨幣流通速度的變化不存在必然的聯(lián)系。

貨幣在轉(zhuǎn)化為資本后被投入生產(chǎn)領(lǐng)域，又在流通領(lǐng)域通過出售商品實現(xiàn)回籠。這個過程被稱為“貨幣資本的循環(huán)”。資本循環(huán)一次所需要的時間就是資本周轉(zhuǎn)的時間，而單位時間內(nèi)資本周轉(zhuǎn)的次數(shù)就是資本周轉(zhuǎn)速度。因此，從生產(chǎn)的角度切入進行的研究，其實質(zhì)就是一種“資本周轉(zhuǎn)速度—貨幣流通速度”的分析框架。

由貨幣轉(zhuǎn)化而成的產(chǎn)業(yè)資本從一個循環(huán)周期到下一個循環(huán)周期所經(jīng)歷的過程涉及生產(chǎn)領(lǐng)域與流通領(lǐng)域。因此，資本周轉(zhuǎn)的時間是生產(chǎn)時間和流通時間的總和。資本的生產(chǎn)時間指資本處于生產(chǎn)領(lǐng)域的時間，其中包括勞動時間和非勞動時間。勞動時間是指某一部門的勞動力運用各種生產(chǎn)資料作用于勞動對象進而生產(chǎn)出某種產(chǎn)品所需要耗費的時間，即產(chǎn)品生產(chǎn)所需要的必須時間。勞動時間的長短主要由技術(shù)水平與生產(chǎn)過程及產(chǎn)品的性質(zhì)決定。非勞動時間指生產(chǎn)資料進入直接生產(chǎn)過程，但沒有與勞動力相結(jié)合的時間，主要包括自然力直接作用于勞動對象的時間、停工時間、生產(chǎn)資料儲備時間以及勞動過程中斷時間等。資本的流通時間指資本處于流通領(lǐng)域中的時間，其中既包括進入生產(chǎn)領(lǐng)域之前購買生產(chǎn)資料與勞動力的時間，又包括完成生產(chǎn)之后商品的銷售時間。流通時間的長短主要取決于買者與賣者之間的物理距離、信息獲取的便利程度、產(chǎn)品運輸?shù)臈l件以及市場供求情況等。

對于資本周轉(zhuǎn)時間影響最為重要的一個因素是生產(chǎn)資本的構(gòu)成，此處需要區(qū)分固定資本與流通資本。固定資本指以廠房、機器、設(shè)備、工具等生產(chǎn)資料形式存在的生產(chǎn)資本。其特點是一次性購置，逐年轉(zhuǎn)移價值，分次收回，周轉(zhuǎn)時間較長，并且一般當(dāng)年無需實物更新。流動資本是指以原材料、輔助材料、燃料等生產(chǎn)對象與以勞動力形式存在的生產(chǎn)資本。其特點是一次性購入，一次性轉(zhuǎn)移價值，一次性收回，周轉(zhuǎn)時間較短，并且當(dāng)年重復(fù)更新。綜合考慮固定資本與流動資本，可以獲得以下公式：

（1）

其中，表示預(yù)付資本年總周轉(zhuǎn)次數(shù)，和分別表示預(yù)付的固定資本與流通資本，和分別表示固定資本年和流動資本的周轉(zhuǎn)次數(shù)。這一公式顯然不僅可以用于微觀層面的特定企業(yè)分析，而且也可以適用于宏觀層面的總量分析。于是，基于“資本周轉(zhuǎn)速度—貨幣流通速度”分析框架，我們可以將貨幣流通速度視為關(guān)于資本周轉(zhuǎn)速度的函數(shù)，即獲得公式（2）。

且（2）

（三）結(jié)構(gòu)性貨幣沉淀的機制

本文進一步利用一個“2（部門）×2（商品）”模型來研究結(jié)構(gòu)性變化對貨幣流通速度的影響，進而理解導(dǎo)致貨幣沉淀的成因。延續(xù)經(jīng)濟系統(tǒng)存在企業(yè)與家庭兩個部門的假設(shè)，并且假設(shè)企業(yè)部門中存在兩類企業(yè)，分屬于不同產(chǎn)業(yè)，生產(chǎn)不同的商品，而家庭部門則消費兩種商品。對于這一模型的均衡機制并不是本文研究重點，具體的推導(dǎo)方法可以參考羅默。[23]此處，僅從生產(chǎn)角度分析資本周轉(zhuǎn)速度。

將社會總資本標(biāo)準(zhǔn)化為1，并假設(shè)其投入到產(chǎn)業(yè)1 中的比例為，而投入到產(chǎn)業(yè)2中的比例為。假設(shè)投入到產(chǎn)業(yè)1中的預(yù)付資本，用來購置固定資本與流通資本的比例分別為與；投入到產(chǎn)業(yè)2中的預(yù)付資本，用來購置固定資本與流動資本的比例分別為與。假設(shè)產(chǎn)業(yè)1由其自身特性所決定，生產(chǎn)消耗固定資本的比例較之于產(chǎn)業(yè)2要更高，因此可知。為了便于比較與，可以設(shè)且。顯然，越大意味著產(chǎn)業(yè)1中的固定資本所占的比例越高。假設(shè)不同產(chǎn)業(yè)中固定資本與流通資本的年周轉(zhuǎn)速度次數(shù)都相同，并且分別用和來表示。由于固定資本的年周轉(zhuǎn)次數(shù)要低于流動資本，因此可以設(shè)，其中，越小說明固定資本周轉(zhuǎn)得越慢。

基于上述假設(shè)，結(jié)合公式（1）可以計算反映社會總資本周轉(zhuǎn)速度的公式（3）。又基于公式（2），可得反映貨幣流通速度的公式（4）。反映了價值維度的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特征，反映了產(chǎn)業(yè)間的固定資本與流動資本比例關(guān)系的相對差異，反映了固定資本與流動資本周轉(zhuǎn)速度的相對差異。因此，它們均是影響貨幣流通素的結(jié)構(gòu)性因素。

（3）

（4）

假設(shè)為線性結(jié)構(gòu)，容易得到以下命題。

命題：隨著消耗固定資本較多的產(chǎn)業(yè)占比提升，消耗固定資本較多產(chǎn)業(yè)內(nèi)部固定資本占比的提升以及固定資本較之于流動資本周轉(zhuǎn)得更慢等因素的變化，經(jīng)濟整體資本周轉(zhuǎn)速度將下降，進而導(dǎo)致貨幣流通速度下降。

證明：由，，可證。

在社會總預(yù)付資本一定的條件下，由此獲得的社會待售商品價值總額也是確定的。并且，其應(yīng)該等于流通中所需要的貨幣數(shù)量與貨幣流通速度的乘積。此時，如果結(jié)構(gòu)性的影響因素發(fā)生變化導(dǎo)致貨幣流通速度降低，那么就意味著更多的貨幣沉淀在固定資本比重更高的產(chǎn)業(yè)之中，進而導(dǎo)致貨幣需求量增加。進一步講，如果持續(xù)性的貨幣供給增量仍無法滿足貨幣需求，則有可能出現(xiàn)以流動性緊缺為主要表現(xiàn)形式的“錢荒”。因此，這種錢荒的根源并不在于金融機構(gòu)的流動性管理，而在于經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性變化及其導(dǎo)致這種變化的體制問題。

四、實證研究：中國式錢荒的結(jié)構(gòu)性基礎(chǔ)

（一）中國的貨幣流通速度

關(guān)于貨幣流通速度計算的理論基礎(chǔ)源自于馬克思在《資本論》中提出的“商品價格總額”除以“同名貨幣的流通速度”等于“執(zhí)行流通手段職能的貨幣量”，即G=PQ/V。需要注意的是該公式與“費雪方程”以及“劍橋方程”具有較強的共性。“費雪方程”為MV=PT，其中M為貨幣總量，V為貨幣流通速度，P為商品的平均價格，T為總交易商品數(shù)量。“劍橋方程”類似于“費雪方程”的變形，表述為M=kPY，其中k為人們持有的現(xiàn)金量占名義收入的比率，PY為名義收入，Y為實際收入，M為貨幣需求量。因此，本文將采取貨幣供應(yīng)量/GDP的方式對貨幣流通速度進行測度，并且重點針對M2進行分析。利用貨幣和準(zhǔn)貨幣供應(yīng)量M2（億元）計算貨幣流通速度，參見圖1。該圖顯示我國的貨幣流通速度（M2）自1990年至2013年基本成漸進下降趨勢，較為平穩(wěn)。

圖1：中國的貨幣流通速度（M2）

數(shù)據(jù)來源：《中國統(tǒng)計年鑒》與《2013年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》

（二）導(dǎo)致中國貨幣流通速度下降的結(jié)構(gòu)性因素

為了揭示導(dǎo)致中國貨幣流通速度下降的結(jié)構(gòu)性因素，本文將重點從三個方面進行分析。

首先，觀察全社會固定資產(chǎn)投資占比對貨幣流通速度的影響。由于固定資本的周轉(zhuǎn)速度要慢于流動資本，因此固定資本占比的提升將導(dǎo)致經(jīng)濟整體資本周轉(zhuǎn)速度放慢，使得貨幣流通速度下降。本文用全社會固定資產(chǎn)投資占GDP比例刻畫上述變化，可以發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)整體上呈現(xiàn)出上升趨勢，1980年為20.04%，2012年則為72.20%。這20多年又大體上可以劃分為三個階段：第一個階段為1980年至1993年的上升階段，1993年為37.00%；第二個階段為1994年至2000年的下降與徘徊階段，1997年最低為31.58%；第三個階段為2001年至2012年的上升階段。上述特征顯然與我國在上世紀(jì)90年代中期經(jīng)歷了經(jīng)濟過熱后的“軟著陸”以及加入WTO后再次發(fā)力相互吻合。利用該指標(biāo)與貨幣流通速度（M2）構(gòu)造散點圖（參見圖2），可以發(fā)現(xiàn)二者呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，進而反映出固定資產(chǎn)占比提升對貨幣流通速度下降的影響。

其次，觀察投資率（又稱資本形成率）對貨幣流通速度的影響。投資率的變化反映了拉動經(jīng)濟增長的需求結(jié)構(gòu)特點，顯然投資率越高意味著再生產(chǎn)過程中用于積累的比重越大。如果在新增投資中不發(fā)生流通資本比例大幅上升的情況，那么投資率的提高將有助于提升固定資本的比重，進而降低貨幣流通速度。中國的投資率變化與全社會固定資產(chǎn)投資占比的變化趨勢類似，整體同樣呈現(xiàn)波動上升趨勢，1978年為38.2%，2012年為47.8%。其中，1978年至1993年以及1994年至2012年分別經(jīng)歷了“先下降，后上升”的周期性變化。1978年至1993年這一波變化中，最低點為1982年的31.9%，最高點為1993年的42.6%。1994年至2012年這一波變化中，最低點為2000年的35.3%，最高點為2011年的48.3%。其背后的原因與前文論述一致。利用該指標(biāo)與貨幣流通速度（M2）構(gòu)造散點圖（參見圖3），可以發(fā)現(xiàn)二者呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，進而反映出投資率提升對貨幣流通速度下降的影響。

再次，觀察加權(quán)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)對貨幣流通速度的影響?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等于年銷售收入與總資產(chǎn)之比，是綜合評價企業(yè)全部資產(chǎn)的經(jīng)營質(zhì)量和利用效率的指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越大，說明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快，反映出銷售能力越強。如果用360天除以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，則可以得到總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)越大，說明資本周轉(zhuǎn)速度越慢。本文利用A股上市公司分行業(yè)的微觀數(shù)據(jù)，以整體法計算出某一年中某一個行業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)，并以表示，i反映產(chǎn)業(yè)，j反映年份。其中，產(chǎn)業(yè)部門的劃分與《中國統(tǒng)計年鑒》中的劃分對應(yīng)，涵蓋三次產(chǎn)業(yè)中的19個細(xì)分產(chǎn)業(yè)。所謂“加權(quán)”是指進一步以當(dāng)年該產(chǎn)業(yè)部門產(chǎn)值占總產(chǎn)值的比重作為權(quán)重進行加權(quán)計算，進而得到第j年的加權(quán)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)。公式（5）中的和分別表示第j年產(chǎn)業(yè)i的產(chǎn)值與總產(chǎn)值。需要說明的是由于數(shù)據(jù)缺失或上市公司數(shù)量太少導(dǎo)致數(shù)據(jù)代表性不足，我們在19個產(chǎn)業(yè)部門中忽略掉“居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)”與“衛(wèi)生和社會工作”兩個產(chǎn)業(yè)部門。由于這兩個產(chǎn)業(yè)部門產(chǎn)值之和在總產(chǎn)值中的占比較低，僅為3.1%左右，因此并不影響本文的分析結(jié)論反映的趨勢。2004年至2011年我國的加權(quán)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)平均為885天，特別是在2009年達(dá)到了最高點，為1004天。利用該指標(biāo)與貨幣流通速度（M2）構(gòu)造散點圖（參見圖4），可以發(fā)現(xiàn)二者呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，進而反映出加權(quán)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)的增加，即資本周轉(zhuǎn)速度的放慢對貨幣流通速度下降的影響。

（5）

（三）典型產(chǎn)業(yè)的影響——房地產(chǎn)

在從宏觀層面對導(dǎo)致我國貨幣流通速度下降的結(jié)構(gòu)性因素進行了討論之后，我們將再選取一個典型的產(chǎn)業(yè)加以研究。之所以將房地產(chǎn)確定為典型產(chǎn)業(yè)，原因包括以下兩點。其一，房地產(chǎn)近年來快速增長，在總產(chǎn)值中的占比由2004年的4.5%上升至2011年的5.7%，在第三產(chǎn)業(yè)中的占比則由2004年的11.1%上升至2011年的13.1%。其二，房地產(chǎn)行業(yè)的固定資產(chǎn)投資在全社會固定資產(chǎn)投資中的占比非常高且持續(xù)上升，由2003年的23.7%上升至2012年的26.5%，占全社會總額的比例超過1/4。為了分析房地產(chǎn)行業(yè)對中國貨幣流通速度下降的影響，本文將重點關(guān)注三個方面。

首先，觀察土地購置成本占總成本比重對貨幣流通速度的影響。對于房地產(chǎn)行業(yè)而言，在微觀企業(yè)的會計記賬中通常將購置的土地計為流動資產(chǎn)，而在國家統(tǒng)計局的宏觀統(tǒng)計中則將房地產(chǎn)開發(fā)投資納入固定資產(chǎn)投資之中。房地產(chǎn)企業(yè)所購置的土地（使用權(quán)）將隨著蓋好的房子而出售。如果所有的房子能夠一起都被賣掉，那么土地則類似于流動資產(chǎn)。但問題在于房子可能會逐個地出售，這樣土地購置成本就難以通過單次的房子出售而全部收回，這就使得土地購置具有了固定資本的性質(zhì)。如果我們考慮到空置率不斷上升的情況，顯然將其視為固定資本更為恰當(dāng)。由于難以找到數(shù)據(jù)進而區(qū)分房地產(chǎn)開發(fā)中的固定資本與流動資本的比例關(guān)系，因此只能以土地購置成本占總成本比重替代。本文用房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置費用（億元）除以購置土地面積（萬平方米），進而計算出每平方米土地購置成本（元）。然后，再將每平方米土地購置成本（元）與每平方米竣工建設(shè)成本（元）相加，得到每平方米總成本（元）。最后，再以每平方米土地購置成本（元）除以每平方米總成本（元）。顯然，這一比例越大，意味著固定資本占比越高。該比例從2000年的27.6%上升至2012年的57.6%。利用該指標(biāo)與貨幣流通速度（M2）構(gòu)造散點圖（參見圖5），可以發(fā)現(xiàn)二者呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，進而反映出其導(dǎo)致貨幣流通速度下降的影響。

其次，觀察房地產(chǎn)行業(yè)竣工率對貨幣流通速度的影響?？⒐ぢ实扔诜课菘⒐っ娣e(萬平方米)與房屋施工面積（萬平方米）之比。該指標(biāo)越高，說明生產(chǎn)過程的周期越短。竣工率整體呈現(xiàn)出先升后降的趨勢，從1995年的31.9%上升至2000年的38.1%，此后則持續(xù)下降，2012年僅為17.3%。利用該指標(biāo)與貨幣流通速度（M2）構(gòu)造散點圖（參見圖6），可以發(fā)現(xiàn)二者呈現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，進而房地產(chǎn)開發(fā)生產(chǎn)過程周期越長，則對導(dǎo)致貨幣流通速度下降的影響越大。

再次，觀察房地產(chǎn)行業(yè)加權(quán)營業(yè)周期對貨幣流通速度的影響。營業(yè)周期等于存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)加上應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，可以反映資本在商品流通過程中的周轉(zhuǎn)速度。本文利用A股上市房地產(chǎn)企業(yè)按整體法計算的某一年的營業(yè)周期微觀數(shù)據(jù)。這一指標(biāo)從1997年的369天持續(xù)上升至2012年的1447天，幾乎是從一年變?yōu)榱怂哪辍＿M一步利用房地產(chǎn)開發(fā)固定資產(chǎn)投資占社會總產(chǎn)值的比例進行加權(quán)，使其修正為從1997年的14.85天上升至2012年的200.22天。利用修正指標(biāo)與貨幣流通速度（M2）構(gòu)造散點圖（參見圖7），可以發(fā)現(xiàn)二者呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，進而房地產(chǎn)開發(fā)流通過程周期越長，對導(dǎo)致貨幣流通速度下降的影響越大。

五、延伸討論：中國式錢荒產(chǎn)生的體制問題

（一）地方政府：土地財政與債務(wù)風(fēng)險

中國經(jīng)濟依靠投資拉動，全社會固定資產(chǎn)投資占比攀升，房地產(chǎn)長期火爆，這些現(xiàn)象的出現(xiàn)顯然與地方政府的行為密不可分。近年來地方政府行為主要呈現(xiàn)出以下三個特征。

第一是土地財政。地方政府為了彌補財政資金不足，通過高價出讓土地來籌集財政資金，因此土地出讓金又被稱為地方政府的“第二財政”。土地出讓金原為地方政府預(yù)算外收入，2007年后逐步納入預(yù)算，具體為非稅收入類下的政府性基金收入。2010年開始，土地出讓金數(shù)據(jù)由財政部公布，2010年地方政府土地出讓金收入為28197.70億，占當(dāng)年地方政府財政總收入的比例高達(dá)69.43%。隨后的2011年與2012年隨有所下降，但也分別達(dá)到59.26%和43.64%。根據(jù)國家審計署公布的數(shù)據(jù)，截至2012 年底，11個省級、316個市級、1396個縣級政府承諾以土地出讓金償還的債務(wù)余額34865.24 億元，占省市縣三級政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)余額的37.23%。[24]

第二是債務(wù)膨脹。根據(jù)國家審計署的數(shù)據(jù)，截至2013年6月底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)108859.17億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)26655.77億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)43393.72億元。從政府層級看，省級、市級、縣級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)占比分別為16.33%、44.49%、36.35%。比2010年底增加38679.54億元，年均增長19.97%，其中，省級、市級、縣級年均分別增長14.41%、17.36%和26.59%，由此可見地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)增長迅速，并且越是基層政府債務(wù)的增速越快。從舉借主體看，融資平臺公司、政府部門和機構(gòu)、經(jīng)費補助事業(yè)單位是政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的主要舉借主體，其占比分別為37.44%、28.40%、16.32%。[25]

第三是城市開發(fā)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2004年至2012年，征用土地面積從1612.56平方公里上升至2161.48平方公里，年均征地1553.62平方公里，城市建設(shè)用地面積從30781.28平方公里上升至45750.67平方公里，年均建設(shè)用地面積為37085.84平方公里。此外，城市基礎(chǔ)設(shè)施也大幅改善，具體變化情況參見表1。從地方政府債務(wù)的投向上看，也可以印證上述判斷。根據(jù)國家審計署的數(shù)據(jù)，截止2013年6月底，地方政府債務(wù)與或有債務(wù)用于市政建設(shè)的資金分別占總額的37.49%和30.30%，用于交通運輸設(shè)施建設(shè)的資金分別占總額的13.78%和40.69%，用于土地收儲的資金分別占總額的16.69%和2.86%。其中，用于土地收儲的債務(wù)形成了大量土地儲備資產(chǎn)，審計抽查的34 個重點城市本級截至2013年6月底儲備土地16.02萬公頃。[26]

基于上述三個特征，對地方政府的行為邏輯的理解，需要在1994年分稅制改革的背景展開（參見圖9和圖10）。在改革前，中央財政收入嚴(yán)重不足，財政收入主要歸地方政府所有。中央財政收入占比在1978年僅為15%，隨后幾年雖有所上升，但在1984年出現(xiàn)最高點40%之后又回落到20%的水平，甚至出現(xiàn)中央向地方借錢并無力償還的情況。于是，中央政府下決心改革分稅制，加強中央對稅收來源的控制，提高中央財政收入占全國財政收入的比重。1994年分稅制改革重整稅收結(jié)構(gòu)，重新劃分中央稅，地方稅，中央地方共享稅。使中央取得更大的財源，改革當(dāng)年中央財政收入占比就達(dá)到55.7%，此后一直穩(wěn)定在50%左右。然而，改革后中央的財政收入有了保障，地方財政缺口卻沒有著落。地方政府收入占比以1994年為拐點急劇下降，從之前的70%至80%下降到50%左右。面對極度削減的財權(quán)，地方財政的支出責(zé)任不但沒有減少，反而持續(xù)增加，到2012年地方政府支出占比已經(jīng)達(dá)到了85%，財力事權(quán)極不匹配。于是，我們就容易理解地方政府在稅收收入緊張，而中央政府的轉(zhuǎn)移支付制度又不完善的情況下，對于土地財政的依賴以及債務(wù)膨脹的原因。

政府若要增加土地出讓金收入無非是擴大出讓土地面積，即加速城市開發(fā)與征地，或者通過基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的配套提高土地的價格。于是，土地財政、債務(wù)膨脹以及城市開發(fā)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，就構(gòu)成了一個地方政府收支的循環(huán)，從而推動了“市政—房地產(chǎn)”的發(fā)展，導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資不斷增加。這種模式固然有利于提升城市建設(shè)水平，加速城市化進程，凸顯地方政府政績，但是客觀上也帶導(dǎo)致了房價不斷上漲，土地購置成本占商品房平均銷售價格的比例從1998年的18%上升至2012年的59%，致使房價上漲181%，并且形成了一種持續(xù)上漲的預(yù)期。當(dāng)這種預(yù)期被加以利用之后，那么無論是從供給方還是需求方，更多的社會資源都將在利益的驅(qū)動下不斷涌入，而這也正是當(dāng)前產(chǎn)能過剩的重要原因。

表1：2000年至2012年基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)情況

數(shù)據(jù)來源：《中國統(tǒng)計年鑒》

圖9：中央政府收入與支出占比

數(shù)據(jù)來源：《中國統(tǒng)計年鑒》

圖10：地方政府收入與支出占比

數(shù)據(jù)來源：《中國統(tǒng)計年鑒》

（二）銀行系統(tǒng)：躲避監(jiān)管的影子銀行

眾所周知，銀行系統(tǒng)在中國的金融體系中居于主導(dǎo)地位。按常理而言，調(diào)控銀行系統(tǒng)就能夠有效調(diào)控資金的流向。然而，現(xiàn)實的情況卻是國家雖然針對房地產(chǎn)等行業(yè)出臺一系列的信貸限制政策，但是依然難以有效遏制資金流向“市政—房地產(chǎn)”領(lǐng)域，而其中發(fā)揮關(guān)鍵作用的就是影子銀行。影子銀行的概念最早由美國太平洋投資管理公司執(zhí)行董事McCully在美聯(lián)儲年度會議上提出，即影子銀行是游離于監(jiān)管體系之外，從事與傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系相類似的金融活動，卻不受監(jiān)管或很少受監(jiān)管的金融機構(gòu)。[27]本文認(rèn)為中國當(dāng)前的影子銀行主要是指傳統(tǒng)的商業(yè)銀行為了規(guī)避監(jiān)管與信貸政策的限制為獲得更高的收益而開展的業(yè)務(wù)，具體而言可以劃分為“縱向”與“橫向”兩個維度。“縱向”的影子銀行是指銀行與其他金融機構(gòu)之間借助各類通道實現(xiàn)表內(nèi)資產(chǎn)表外化的目的而開展的業(yè)務(wù)。“橫向”的影子銀行則指在各類銀行之間開展的為實現(xiàn)表內(nèi)資產(chǎn)出表和銀行之間資金配置目的的同業(yè)業(yè)務(wù)。

縱向影子銀行體系包含多種合作形式，本文以“銀信合作”為例來說明影子銀行體系的運行機制。信托貸款是銀信合作最初的模式。信托貸款類理財產(chǎn)品資金流向為商業(yè)銀行向理財投資者發(fā)售理財產(chǎn)品集中資金，然后以單一信托的方式將資金委托給信托公司，信托公司以貸款的方式使資金到達(dá)需求方，即企業(yè)。到期時向理財投資者分配利潤和返還本金，銀行和信托公司分享收益。該種模式的銀信合作突破了銀行存貸比的限制，尤其是在緊縮的貨幣政策下，這種業(yè)務(wù)的好處更為明顯。從原則上來講，銀行在這個過程中充當(dāng)著中介的角色，不承擔(dān)主要的信用風(fēng)險和市場風(fēng)險，因而此類業(yè)務(wù)不同于擔(dān)?；虺兄Z等傳統(tǒng)表外業(yè)務(wù)，不需計提監(jiān)管資本與經(jīng)濟資本。根據(jù)用益信托網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2008年、2009年以及2010年發(fā)行的信托貸款類銀信產(chǎn)品分別為1024個、1174個以及1430個。銀信產(chǎn)品的快速發(fā)展引起了銀監(jiān)會的注意，因此從 2010 年6月開始重點監(jiān)管銀信合作業(yè)務(wù)。2010年8月10日，銀監(jiān)會發(fā)布《中國銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范銀信理財合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》，要求商業(yè)銀行將表外資產(chǎn)在2011年底全部轉(zhuǎn)入表內(nèi)，并按150%的撥備覆蓋率計提撥備，同時大型銀行應(yīng)按照11.5%、中小銀行按照10%的資本充足率要求計提資本。

由于銀監(jiān)會的大力監(jiān)管，以信托為通道的融資類直接銀信合作的方式基本斷絕。于是，銀行和信托公司相繼實行更隱蔽的融資方式來規(guī)避監(jiān)管。主要創(chuàng)新產(chǎn)品為衍生類銀信合作理財和組合投資類銀信合作理財兩類。衍生類銀信合作產(chǎn)品加長了資產(chǎn)出表的通道，在銀行和信托公司之間由其他非銀行類金融機構(gòu)作為中介來繞開直接銀信合作業(yè)務(wù)的禁令，較為典型的即為銀信證融資渠道。證券公司在這里面起到兩方面的作用，一是在鏈條中代替信托公司的作用作為轉(zhuǎn)移信貸資產(chǎn)的通道，二是作為中介由銀行委托其與信托公司成立信托計劃用于受讓本行或他行信貸資產(chǎn)，再把資產(chǎn)帶給需要的企業(yè)。[28]組合投資類銀信理財是商業(yè)銀行和信托公司均將銀信理財合作進行重新包裝和交易結(jié)構(gòu)的再設(shè)計，將股票、債券、票據(jù)、權(quán)證、信貸等多種投資類型的產(chǎn)品進行組合。將以前“一對一”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;一對多”模式。雖然組合類投資有利于分散風(fēng)險，但也導(dǎo)致導(dǎo)致資金無法與標(biāo)的一一對應(yīng)，理財產(chǎn)品的透明度更低。組合類投資自2010年融資類直接銀信合作叫停后，越來越成為主要的銀信理財產(chǎn)品，2008年全年只有50款，到了2012年則激增至11958款。

組合投資類銀信類理財產(chǎn)品也導(dǎo)致商業(yè)銀行理財資金直接或通過非銀行金融機構(gòu)、資產(chǎn)交易平臺等間接投資于包括信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類受（收）益權(quán)、帶回購條款的股權(quán)性融資等“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”。對此，銀監(jiān)會于2013年3月份出臺了《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》。近期，委托貸款模式則更為盛行，主要是基金通過銀行向房地產(chǎn)類企業(yè)發(fā)放委托貸款，其原因是基金較之于信托貸款所受的監(jiān)管限制更少。[29]甚至有些地方出現(xiàn)利用本地的國有背景上市企業(yè)給政府融資平臺發(fā)放低利率的委托貸款的現(xiàn)象。[30]

橫向影子銀行體系范圍集中在商業(yè)銀行負(fù)債業(yè)務(wù)中的同業(yè)業(yè)務(wù)。銀行間的同業(yè)業(yè)務(wù)最初僅局限于商業(yè)銀行之間的資金拆借，以解決短期流動性問題。然而自從2010年以來，我國銀行體系內(nèi)部的同業(yè)業(yè)務(wù)的性質(zhì)已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)變，發(fā)展成為商業(yè)銀行利用同業(yè)拆入資金，通過同業(yè)間的買入返售金融資產(chǎn)、票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)等業(yè)務(wù)，逐步調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，獲取相應(yīng)的營業(yè)收益，最終實現(xiàn)監(jiān)管套利的灰色地帶。

根據(jù)《商業(yè)銀行同業(yè)融資管理辦法》，買入返售金融資產(chǎn)指商業(yè)銀行（逆回購方，即資金融出方）與金融機構(gòu)（正回購方，資金融入方）按照協(xié)議約定先買入金融資產(chǎn)，再按照約定價格于到期日返售給該金融機構(gòu)的資金融通行為。目前商業(yè)銀行之間買入返售的金融資產(chǎn)可分為票據(jù)、債券、信貸資產(chǎn)等。部分商業(yè)銀行通過搭建平臺或業(yè)務(wù)創(chuàng)新逐漸將資產(chǎn)范圍擴大，例如興業(yè)銀行開展的信托收益權(quán)的買入返售。對于逆回購方而言，一方面在資金融出階段可以擴大資產(chǎn)規(guī)模，且該部分資產(chǎn)由于風(fēng)險權(quán)數(shù)較低，因此相應(yīng)計提的風(fēng)險減值準(zhǔn)備較少，利于節(jié)約風(fēng)險資產(chǎn)。另一方面在于該部分資產(chǎn)可獲得相對可觀的利息收入，支撐了逆回購方的部分營業(yè)收入。對于正回購方而言，也可以及時取得資金融入，緩解流動性緊張的問題，從而使如存貸比等監(jiān)管指標(biāo)合乎要求。以興業(yè)銀行為例，從2008年至2012年，買入反售業(yè)務(wù)在資產(chǎn)中占比由11.49%上升至24.39%，在收入中的占比由13.26%上升至26.22%。

轉(zhuǎn)貼現(xiàn)指商業(yè)銀行在資金臨時不足時，將已經(jīng)貼現(xiàn)但仍未到期的票據(jù)，交給其他商業(yè)銀行或貼現(xiàn)機構(gòu)給予貼現(xiàn)，以取得資金融通。因此，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)最初同樣是為了解決商業(yè)銀行流動性臨時短缺的問題。拆入資金方在獲取了部分貼現(xiàn)息的同時使自身的流動性得到了較好的配置管理。另一方面拆出資金的一方也可以在滿足銀行資金流動性的前提下，實現(xiàn)非信貸資產(chǎn)收益最大化。然而，在實際運行中該項業(yè)務(wù)卻“別有洞天”。其運作模式為A行簽票——B行貼現(xiàn)——B行轉(zhuǎn)貼現(xiàn)給A行，即相當(dāng)于A行向B行回購了票據(jù)。顯然，其中的A行是資金拆如入方，B行為資金拆出方。對于資金拆入方而言，其目的是為了減少了票據(jù)貼現(xiàn)過程中過于零散的交易費用，更為主要的是可以實現(xiàn)信貸資產(chǎn)向同業(yè)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化。其原因在于開具承兌匯票并不納入信貸規(guī)模，然而一旦貼現(xiàn)，就要納入信貸規(guī)模，屬于表內(nèi)業(yè)務(wù)，同時受到存貸比的限制，而回購票據(jù)則納入同業(yè)科目，不計入信貸規(guī)模。對于資金拆出方，顯然不僅可以提高收入，而還可以借買入反售金融資產(chǎn)，做大同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模，已實現(xiàn)業(yè)務(wù)擴張或上市的目的。以民生銀行為例，2012年貼現(xiàn)票據(jù)買賣價差占投資收益的比例達(dá)到88.26%，占凈非利息收入的比例達(dá)到16.27%。然而，無論買入反售，還是票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)，均涉及“隱性擔(dān)保”問題與“剛性兌付”的風(fēng)險，并且也使得一部分相當(dāng)龐大的信貸規(guī)模隱藏在了影子銀行體系之中。

總之，縱橫交錯的影子銀行體系使得我國的社會融資的結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻的變化，人民幣貸款已經(jīng)從2002年的91%下降到2012年52%，取而代之的則是委托貸款、信托貸款以及票據(jù)（參見圖11）。因此，這種變化也極大地增加了我國貨幣政策調(diào)控的難度。

圖11：社會融資規(guī)模2004年至2012年各項占比變化情況

數(shù)據(jù)來源：《中國統(tǒng)計年鑒》

六、總結(jié)

本文基于政治經(jīng)濟學(xué)的理論，嘗試從不同產(chǎn)業(yè)之間的比例關(guān)系、不同產(chǎn)業(yè)內(nèi)部固定資本與流動資本的比例關(guān)系以及其周轉(zhuǎn)速度的差異等維度，分析經(jīng)濟整體資本周轉(zhuǎn)速度導(dǎo)致貨幣流通速度變化的機制，進而形成了一個“資本周轉(zhuǎn)速度—貨幣流通速度”的分析框架。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：中國的錢荒是經(jīng)濟長期由投資拉動，全社會固定資產(chǎn)投資占比持續(xù)攀升，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷變遷所引起的結(jié)構(gòu)性貨幣沉淀造成的。因此，中央提出的“盤活存量、用好增量”的調(diào)控思路正好可以對癥下藥。

依照本文的邏輯，中國的錢荒問題不是貨幣問題，其本質(zhì)是結(jié)構(gòu)問題，而結(jié)構(gòu)問題的背后又隱藏著體制問題。若要根治這一難題，還需要從分稅體制以及銀行系統(tǒng)等領(lǐng)域的全面深化改革入手，而其中的重點則在于央地關(guān)系。具體而言，系統(tǒng)性調(diào)控政策與改革措施應(yīng)該涵蓋以下三個方面：其一，在推進營改增的進程中，要不斷完善中央政府對地方政府的轉(zhuǎn)移支付，并且上收部分事權(quán)，使得地方政府的財力與支出責(zé)任相匹配，有效控制地方政府債務(wù)風(fēng)險。其二，控制貨幣增量，加強對影子銀行的監(jiān)管，并且通過正規(guī)化的資產(chǎn)證券化方式以及債券市場的發(fā)展逐步替代影子銀行體系，進一步強化直接融資的作用。其三，在工業(yè)化與城鎮(zhèn)化的進程中，固定資產(chǎn)投資占比提高有其合理性與必然性，但必須依靠有效的產(chǎn)業(yè)政策定向定點引導(dǎo)社會資源有效配置，規(guī)避對“市政—房地產(chǎn)”過度依賴導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險。當(dāng)然，在深化改革與結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中，適當(dāng)?shù)墓?jié)奏至關(guān)重要，并且也是所謂的“上下限”調(diào)控的核心，我們將在后續(xù)的研究中對此進行深入探討。此外，由于數(shù)據(jù)限制沒有進行計量經(jīng)濟分析，這也是本文在未來值得進一步拓展完善的重要方向。

Structural Monetary Precipitation and Chinese Money Shortage：

An Analysis from Political Economy

Qiao Xiaonan

Abstract: Recently, "money shortage" has attracted widespread attention, and Chinese money shortage is also under the macro liquidity continued expansion of the micro liquidity squeeze. As a result, this article is based on the theory of political economy, and tries to analyze the mechanism of how does the economic overall velocity of turnover of capital change the velocity of money-currency, from dimensions of proportional relations between different industrial sectors, proportional relations between internal fixed capital and floating capital in different industrial sectors, and the difference of its velocity of turnover. The research results indicate that Chinese money shortage arises from long-term economic investment-led, whole society fixed asset investment accounted for rising, and the structural monetary precipitation caused by industrial structure changes. Therefore, the adjustment of "activating stocks, making full use of increments", put forward by the central government, can suit the remedy to the case. But, to cure this problem, comprehensively deepen reforms from the tax-sharing system as well as the banking system are required, while the key lies in the relationship between central and local government.

Keywords: Chinese money shortage, velocity of turnover of capital, velocity of money-currency, Structural monetary precipitation

Author(s): Qiao Xiaonan, Lecturer of School of Economics, Nankai University.