定向增發(fā)再融資新規(guī)需要平衡“效率”與“公平”
余云輝 于中寅
效率與公平的平衡始終是資本市場(chǎng)管理與金融工具創(chuàng)新的基本原則。證監(jiān)會(huì)作為資本市場(chǎng)規(guī)則的制定者和執(zhí)行者，如果沒有掌握平衡的藝術(shù)，如果不是基于效率與公平的平衡來制定資本市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)則、開展金融創(chuàng)新，其結(jié)果必然是要么犧牲市場(chǎng)效率，要么損害社會(huì)公平，最終總是迫于市場(chǎng)和輿論的壓力而朝令夕改，并對(duì)監(jiān)管者的公信力和政策的穩(wěn)定性產(chǎn)生不良的影響。從2月14日證監(jiān)會(huì)發(fā)布“融資新規(guī)”鼓勵(lì)再融資，到3月20日發(fā)表“發(fā)行監(jiān)管問答”中針對(duì)“戰(zhàn)略投資者”的急剎車，前后不到40天時(shí)間，一二級(jí)市場(chǎng)、上市公司以及各類機(jī)構(gòu)投資者都因政策善變而受到極大震動(dòng)。由此可見，在平衡證券市場(chǎng)的“效率”與“公平”方面，證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門的工作仍然需要改進(jìn)。
資本市場(chǎng)再融資方式的創(chuàng)新是一個(gè)漸進(jìn)的過程。自1990年底兩大交易所成立直至2006年的16年時(shí)間里，配股是上市公司股權(quán)性再融資的唯一方式。按照3:1比例的配股融資，不僅融資方式單一、融資效率低下，而且上市公司無法借助融資過程進(jìn)行資產(chǎn)重組和資源整合。
2003年6月國內(nèi)投資銀行界首次提出“定向增發(fā)流通股”的概念，并就這一金融創(chuàng)新工具的內(nèi)涵、功能與操作細(xì)節(jié)進(jìn)行了比較系統(tǒng)的闡述（詳見余云輝《利用定向增發(fā)流通股，完善資本市場(chǎng)的功能》一文，2003年6月23日新浪財(cái)經(jīng)）。“定向增發(fā)流通股”的構(gòu)想提出之后，引起了交易所、上市公司和財(cái)經(jīng)媒體的廣泛關(guān)注。2006年證監(jiān)會(huì)頒布《再融資管理辦法》，定向增發(fā)從理論構(gòu)想變成了現(xiàn)實(shí)操作。“定向增發(fā)”這一融資工具推出之后，深受上市公司和各類投資者的歡迎，并迅速替代了配股而成為上市公司再融資的主流方法。十多年來，定向增發(fā)不僅為上市公司累計(jì)募集了數(shù)以萬億計(jì)的資金，而且還成為上市公司并購與重組的重要工具。這一切主要得益于當(dāng)年證監(jiān)會(huì)在設(shè)計(jì)定向增發(fā)制度上，兼顧了融資效率與市場(chǎng)公平。
但是，這一兼顧效率與公平的平衡被證監(jiān)會(huì)的后任領(lǐng)導(dǎo)打破了。
2015年7月開始，由于宏觀經(jīng)濟(jì)層面上層層加碼的“去杠桿”運(yùn)動(dòng)導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，再加上股指期貨的制度性缺陷，股票市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌，并步入持續(xù)的下降通道。
面對(duì)股市暴跌，中國的救市主體和救市手段與西方成熟市場(chǎng)的做法完全不同。比如，在美國，救市的主體是美聯(lián)儲(chǔ)而不是證監(jiān)會(huì)，救市的手段是投放流動(dòng)性而不是限制股票流通和股票發(fā)行（近期美國股指暴跌了10000多點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)投放了6萬億流動(dòng)性救市，而沒有限制股票交易和股票發(fā)行）；在中國，股市暴跌時(shí)，救市的主體是證監(jiān)會(huì)而不是央行，救市的手段是限制新股發(fā)行、限制再融資、限制大小非流通，而不是直接向資本市場(chǎng)注入流動(dòng)性，更沒有像日本央行一樣直接入市購買股票。如果救市不力，本該撤換央行行長(zhǎng)，但中國卻是撤換證監(jiān)會(huì)主席：股市暴跌，撤換證監(jiān)會(huì)主席；股市再跌，再換證監(jiān)會(huì)主席。
為了阻止股票市場(chǎng)的持續(xù)下跌，2006年1月和2017年5月，證監(jiān)會(huì)新老兩任主席先后簽發(fā)兩份“減持新規(guī)”，限制大股東通過二級(jí)市場(chǎng)減持股票、堵死大宗交易通道，同時(shí)把5%以下的IPO股東和參與定向增發(fā)股東納入限售范圍，即，大股東和投資者通過初始投資和定向增發(fā)所持有的股票“每三個(gè)月減持不超過公司總股本1%”。定向增發(fā)股票的流動(dòng)性被大打折扣。缺乏流動(dòng)性的定向增發(fā)股票變得無人問津，定向增發(fā)的融資額出現(xiàn)斷崖式下降，融資規(guī)模從2016年度1.8萬億驟降到2019年度600多億。資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能幾乎被閹割，進(jìn)而導(dǎo)致資本市場(chǎng)危機(jī)傳導(dǎo)并演化為信貸市場(chǎng)的危機(jī)（詳見余云輝、于中寅《治金融若烹小鮮，不可瞎折騰——當(dāng)前資本市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)的成因及其救市對(duì)策》一文，2018年10月）。
股市繼續(xù)低迷，領(lǐng)導(dǎo)繼續(xù)更換。2019年1月證監(jiān)會(huì)又一位新領(lǐng)導(dǎo)上任了。新主席行事低調(diào)，作風(fēng)務(wù)實(shí)，敢于直面矛盾解決問題。面對(duì)上市公司再融資的困難局面，迅速恢復(fù)上市公司定向增發(fā)的再融資功能，成為證監(jiān)會(huì)新時(shí)期的重點(diǎn)工作之一。于是，證監(jiān)會(huì)開始著手糾正前期的政策失誤。2020年2月14日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布“再融資新規(guī)”，從上市公司再融資資格、再融資規(guī)模、發(fā)行價(jià)折扣率、鎖定期限、投資者人數(shù)等方面降低了定向增發(fā)的門檻，大大提高了定向增發(fā)的再融資效率。僅在新規(guī)則頒布后的一個(gè)月內(nèi)就有70多家上市公司先后發(fā)布了鎖價(jià)發(fā)行的定向增發(fā)方案，涉及募集資金超過700億元。但是，“再融資新規(guī)”并沒有實(shí)現(xiàn)融資效率與市場(chǎng)公平之間的平衡。由于新規(guī)則對(duì)投資方優(yōu)惠力度過大，導(dǎo)致一部分參與鎖價(jià)發(fā)行的投資者可能存在無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)，由此損害了中小投資者利益，影響了市場(chǎng)公平，并引起了媒體的關(guān)注和輿論壓力。
時(shí)間僅僅過了36天，3月20日晚，證監(jiān)會(huì)又以“發(fā)行監(jiān)管問答”的方式，再次抬高投資門檻，重新界定“戰(zhàn)略投資者”標(biāo)準(zhǔn)：戰(zhàn)略投資者必須擁有足夠的資金實(shí)力和上市公司所需要的戰(zhàn)略性資源、必須委派管理人員進(jìn)入上市公司董事會(huì)、必須接受保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人律師的核查；同時(shí)，上市公司必須按照有關(guān)規(guī)定就戰(zhàn)略投資者的相關(guān)信息履行披露義務(wù)等等。
根據(jù)“發(fā)行監(jiān)管問答”的新要求，以戰(zhàn)略投資者身份參與的定向增發(fā)幾乎沒有可操作性。這一融資通道事實(shí)上被變相關(guān)閉了。這是因?yàn)椋海?）資本市場(chǎng)上資金提供方未必恰好擁有某一具體行業(yè)、具體上市公司所需的具體的戰(zhàn)略性資源，而擁有具體的戰(zhàn)略資源的一方（比如上下游渠道商或者科技專家）未必?fù)碛凶銐虻馁Y金。假如一個(gè)上市公司打折之后的總市值100億，理論上可以通過引進(jìn)戰(zhàn)略投資者募集不超過30億資金，那些擁有技術(shù)、渠道、品牌能力的戰(zhàn)略合作伙伴不可能提供如此巨額的資金，而那些擁有資金實(shí)力的金融機(jī)構(gòu)、準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)或者個(gè)人又未必?fù)碛兴^的戰(zhàn)略性資源；（2）為了降低定向增發(fā)的難度，上市公司理論上可以尋找最多35個(gè)戰(zhàn)略投資者參與定向增發(fā)。但是，根據(jù)“監(jiān)管問答”的要求，戰(zhàn)略投資者必須向發(fā)行人委派董事參與管理，為此，上市公司必須增加35個(gè)董事席位，而上市企業(yè)一般只有7-9個(gè)董事席位，不可能為了引進(jìn)戰(zhàn)略投資者而增加35個(gè)董事席位。可見，讓每個(gè)戰(zhàn)略投資者向發(fā)行企業(yè)委派董事也是不可行的。
在這一系列倉促的“放”與“收”之間，在定向增發(fā)再融資規(guī)則的制定方面，可以發(fā)現(xiàn)證監(jiān)會(huì)還沒有找到“融資效率”與“市場(chǎng)公平”之間的平衡點(diǎn)。
事實(shí)上，尋找“融資效率”與“市場(chǎng)公平”的平衡點(diǎn)應(yīng)該由資本市場(chǎng)的參與方通過談判和博弈來完成，而不應(yīng)該由行政法規(guī)或者“監(jiān)管問答”來完成。為了兼顧“融資效率”與“市場(chǎng)公平”，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該降低各類市場(chǎng)參與主體的“資格”與“身份”的門檻，讓大部分上市公司都可以根據(jù)自身業(yè)務(wù)發(fā)展的要求申請(qǐng)?jiān)偃谫Y，讓所有擁有合法資金來源的金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人都可以參與定向增發(fā)的投標(biāo)，最終通過上市公司的股東大會(huì)對(duì)融資規(guī)模和增發(fā)價(jià)格進(jìn)行投票表決，讓定向增發(fā)的三類利益關(guān)聯(lián)方，即資金需求方（上市公司）、資金供給方和上市公司各類股東三者之間，可以充分談判和博弈。談判和博弈的最終結(jié)果才是“融資效率”與“市場(chǎng)公平”的平衡點(diǎn)。
證監(jiān)會(huì)應(yīng)該只參與制定定向增發(fā)再融資的博弈規(guī)則，但不以具體的規(guī)則來限制三方博弈或者代替三方博弈。為此，我們提出以下補(bǔ)充意見和建議：
第一、對(duì)于“戰(zhàn)略投資者”的資格，只要求資金來源的合法性，不再要求其必須擁有技術(shù)、品牌、渠道、管理能力等具體行業(yè)的經(jīng)營(yíng)性資源。如果投資者有具體行業(yè)的戰(zhàn)略性資源，那固然更好；如果沒有，也可以，只要擁有合法的資金就可以參與定向增發(fā)。至于戰(zhàn)略投資者是否需要向上市公司董事會(huì)委派董事，則完全應(yīng)該由雙方談判來決定。監(jiān)管部門不可越俎代庖。
第二、對(duì)于參與18個(gè)月定向增發(fā)鎖定期的戰(zhàn)略投資者也應(yīng)該接受競(jìng)價(jià)投標(biāo)，而不應(yīng)該把八折的鎖定價(jià)格作為必然的最終發(fā)行價(jià)。鎖定價(jià)格只能作為最低參考價(jià)，而不應(yīng)該作為最終增發(fā)價(jià)。最終的增發(fā)價(jià)必須是各個(gè)戰(zhàn)略投資者參與競(jìng)價(jià)投標(biāo)而形成的不低于鎖定價(jià)的價(jià)格。定向增發(fā)的價(jià)格應(yīng)該是各個(gè)市場(chǎng)參與主體共同談判和博弈的結(jié)果，而不應(yīng)該以八折的鎖定價(jià)格來排斥戰(zhàn)略投資者的競(jìng)價(jià)博弈。如果證監(jiān)會(huì)規(guī)定八折的鎖定價(jià)格可以作為定向增發(fā)的最終發(fā)行價(jià)，那么，這就排斥了戰(zhàn)略投資者參與競(jìng)價(jià)的可能，最終可能導(dǎo)致上市公司與內(nèi)定的戰(zhàn)略投資者聯(lián)手選擇鎖定價(jià)格的時(shí)間點(diǎn)，形成無風(fēng)險(xiǎn)的套利空間，從而侵害中小股東利益，損害市場(chǎng)公平。
第三、恢復(fù)戰(zhàn)略投資者參與鎖定期為36個(gè)月、折價(jià)率為20%的定向增發(fā)。保險(xiǎn)公司和國有企業(yè)參與定向增發(fā)的決策過程比較長(zhǎng)，而且決策委員會(huì)往往需要確定的增發(fā)價(jià)格，一般不接受投標(biāo)競(jìng)價(jià)的增發(fā)項(xiàng)目，而實(shí)行18個(gè)月的鎖價(jià)發(fā)行則容易產(chǎn)生套利交易和市場(chǎng)不公，因此，恢復(fù)36個(gè)月的鎖價(jià)增發(fā)方式，可以在兼顧市場(chǎng)公平的前提下滿足這類金融機(jī)構(gòu)的投資要求。
在資金成本為常數(shù)的前提下，“融資效率”與“市場(chǎng)公平”之間的平衡可以通過折價(jià)率高低與鎖定期限長(zhǎng)短來實(shí)現(xiàn)，而不需要設(shè)定不同的投資門檻和市場(chǎng)準(zhǔn)入來平衡。如果折價(jià)越多，那么，戰(zhàn)略投資者利益越大，投資積極性越高，募集資金難度越低，融資效率越高，但市場(chǎng)公平性越低；如果鎖定期限越長(zhǎng)，那么，戰(zhàn)略投資者風(fēng)險(xiǎn)越大，融資難度增大，融資效率降低，但對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)影響越小，市場(chǎng)公平性越高。因此，證監(jiān)會(huì)在定向增發(fā)的制度設(shè)計(jì)上，可以圍繞折價(jià)率高低和鎖定期限長(zhǎng)短來規(guī)劃各方博弈的區(qū)間，從而實(shí)現(xiàn)效率與公平之間的平衡。目前，長(zhǎng)線資金的市場(chǎng)成本一般在年化6-7%之間，三年鎖定期的資金成本在18-21%之間，因此，對(duì)于36個(gè)月鎖定期的戰(zhàn)略投資者而言，給予股價(jià)20%的折扣率，基本上可實(shí)現(xiàn)效率與公平的平衡。這也是以往這一定向增發(fā)模式受到上市公司和投資人歡迎、并得到中小投資者認(rèn)可的原因所在。因此，這一再融資方式應(yīng)該給予恢復(fù)。
第四、定向增發(fā)再融資行為不應(yīng)該在官方文件中被稱之為“非公開發(fā)行”。定向增發(fā)是針對(duì)特定投資者的公開發(fā)行過程，而不屬于非公開的桌下募集。定向增發(fā)過程需要企業(yè)公告、投資者詢價(jià)、信息披露、監(jiān)管部門審核等，不存在潛規(guī)則操作，也不存在不可公開的內(nèi)容。把定向增發(fā)稱之為“非公開發(fā)行”顯然文不達(dá)意，不如金融界約定俗成的表述，應(yīng)該修改。
總之，在新冠病毒爆發(fā)、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)陷于困難的情況下，為了迅速恢復(fù)定向增發(fā)應(yīng)有的融資功能，必須平衡好“融資效率”與“市場(chǎng)公平”，更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)配置資源的作用。
（作者：余云輝，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，曾任德邦證券總裁，現(xiàn)為中國紅色文化研究會(huì)學(xué)術(shù)委員會(huì)委員、中國社科院國家文化安全與意識(shí)形態(tài)建設(shè)研究中心特邀專家；于中寅，某證券公司高級(jí)管理人員、資深投資銀行專家。）
2020年4月5日