12月17日，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員余永定在2023三亞·財(cái)經(jīng)國(guó)際論壇上表示，根據(jù)測(cè)算，美國(guó)國(guó)債對(duì)GDP之比將持續(xù)攀升，這意味著隨時(shí)間推移，美國(guó)海外凈債務(wù)將不斷惡化。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)升息也可能會(huì)加速美國(guó)海外凈債務(wù)的惡化。鑒于美國(guó)國(guó)債的息票利息率很低，并考慮到美國(guó)海外凈債務(wù)的急劇膨脹的后果，中國(guó)有序減持美國(guó)國(guó)債是必要的。
余永定認(rèn)為，現(xiàn)在我們可能又將面臨2008年之前的危機(jī)。三大國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相繼下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)并非杞人憂天。如果美國(guó)海外凈債務(wù)對(duì)GDP比繼續(xù)上升，所謂的“突然停止”(sudden stop)不是沒(méi)有可能的。
以下為部分演講實(shí)錄：
非常感謝財(cái)經(jīng)雜志的邀請(qǐng)，跟財(cái)經(jīng)雜志合作已經(jīng)很長(zhǎng)時(shí)間了，今天我從我自己的專業(yè)角度談一個(gè)我認(rèn)為比較重要的問(wèn)題，就是美國(guó)的外債的積累，雖然這是一個(gè)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，但是我想它是有地緣政治含義的，至于含義是什么怎么去解釋，這是慶國(guó)專家的任務(wù)，不是我的任務(wù)，我只是把我對(duì)于美國(guó)收支狀況的一些看法跟大家談一下。
2006年前后，國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界一個(gè)非常重要的問(wèn)題就是所謂的“全球不平衡”，討論的非常熱烈，當(dāng)時(shí)大家認(rèn)為美國(guó)可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)嚴(yán)重的國(guó)際收支危機(jī)，是因?yàn)樵谀莻€(gè)時(shí)候美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差對(duì)GDP的比例已經(jīng)超過(guò)了6%，當(dāng)時(shí)凈債務(wù)是1.8萬(wàn)億美元，大家認(rèn)為這樣一種情況是不可持續(xù)的，會(huì)出現(xiàn)所謂的突然停止，因?yàn)榭吹矫绹?guó)國(guó)際收支狀況的惡化，海外的投資者就不去購(gòu)買美國(guó)的國(guó)債，不去購(gòu)買美國(guó)的資產(chǎn)，由于國(guó)際資金停止流入美國(guó)就可能導(dǎo)致美國(guó)產(chǎn)生國(guó)際收支危機(jī)，美元貶值，造成非常大的調(diào)整，但是2008年發(fā)生了危機(jī)，這個(gè)危機(jī)不是國(guó)際收支危機(jī)，是美國(guó)的次貸危機(jī)，所以大家突然發(fā)現(xiàn)我們所擔(dān)心的問(wèn)題沒(méi)有出現(xiàn)，后來(lái)的情況大家都知道了，就是美國(guó)非常嚴(yán)重的由于次貸所產(chǎn)生的危機(jī)，美國(guó)于是采取了Q1政策、零利率政策等等，就到了我們今天這樣一種情況。
現(xiàn)在美國(guó)的國(guó)際收支狀況和2006年相比就經(jīng)常項(xiàng)目逆差對(duì)GDP的比而言要好一些，但是一個(gè)非常需要注意的事實(shí)就是在2021年美國(guó)的凈海外債務(wù)達(dá)到了18萬(wàn)億美元，2006年是1.8萬(wàn)億美元，當(dāng)時(shí)大家非常害怕，現(xiàn)在是18萬(wàn)億美元，當(dāng)時(shí)美國(guó)凈債務(wù)對(duì)GDP的比只是百分之十幾，現(xiàn)在是60%-70%之間，從國(guó)際收支狀況來(lái)看，經(jīng)常項(xiàng)目逆差對(duì)GDP的比比2006年要好，但是從它的凈債務(wù)對(duì)GDP的比來(lái)說(shuō)是急劇的惡化，這是一個(gè)非常重要的情況。美國(guó)凈債務(wù)將會(huì)怎么變化？取決于幾個(gè)比較重要的變量，第一個(gè)就是美國(guó)私人儲(chǔ)蓄與私人投資之間的差額，2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前，美國(guó)的私人儲(chǔ)蓄、私人投資之間是基本平衡的，但是2008年之后美國(guó)的私人投資對(duì)私人儲(chǔ)蓄的差額發(fā)生了很大變化，美國(guó)人儲(chǔ)蓄多了，所以私人儲(chǔ)蓄對(duì)私人投資之差增加了，在零線以上了，原因是多方面的，其中一個(gè)重要原因是美國(guó)實(shí)行的Q1政策和其他一些政策使得股權(quán)價(jià)格大漲，收入分配不平等加劇了，在收入分配不平等加劇的情況下，國(guó)家的整體儲(chǔ)蓄景象會(huì)上升，從第一個(gè)圖來(lái)看，就是美國(guó)私人儲(chǔ)蓄比私人投資要大，它的差額占GDP的2%左右，這是一個(gè)非常關(guān)鍵的數(shù)字，大家都說(shuō)美國(guó)人不想儲(chǔ)蓄，從這個(gè)圖來(lái)看，在過(guò)去十幾年中，私人儲(chǔ)蓄是增加了。
第二個(gè)重要的變量就是美國(guó)財(cái)政赤字對(duì)GDP的比，私人儲(chǔ)蓄是增加了，但是政府花錢花的多了，在過(guò)去多少年，美國(guó)的平均而言，它的財(cái)政赤字對(duì)GDP的比是3%多，2020年之后，它有一個(gè)比較急劇的上漲，美國(guó)在2021年財(cái)政赤字對(duì)GDP的比曾經(jīng)達(dá)到14.9%，接近15%，雖然以后有所好轉(zhuǎn)，但是美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測(cè)在未來(lái)十年甚至更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，美國(guó)財(cái)政赤字對(duì)GDP的比將保持在5%左右的水平，就是說(shuō)它的財(cái)政赤字不會(huì)好轉(zhuǎn)，私人儲(chǔ)蓄雖然增加了，但是政府花錢花的更多了，是政府替老百姓花錢了，這是一個(gè)非常重要的數(shù)據(jù)…
第二，美國(guó)財(cái)政赤字對(duì)GDP的比在未來(lái)的時(shí)間中，根據(jù)美國(guó)官方估計(jì)大概要保持5%左右的水平，這是美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室的預(yù)測(cè)。
第三，美國(guó)投資收入，這是經(jīng)常項(xiàng)目里重要的一項(xiàng)，美國(guó)是經(jīng)常項(xiàng)目逆差，經(jīng)常項(xiàng)目包括兩個(gè)項(xiàng)目，一個(gè)是貿(mào)易項(xiàng)目，一個(gè)是投資收入，美國(guó)貿(mào)易逆差非常大，但是投資收入一直是正的，這是一個(gè)很奇怪的現(xiàn)象，你借人的錢是凈債務(wù)人，但是你每年不但不用給別人付利息反倒收別人利息，為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況，有很多理論，一個(gè)非常著名的解說(shuō)，是美國(guó)哈弗大學(xué)教授或霍斯曼說(shuō)的美國(guó)會(huì)輸出暗物質(zhì)，就是美國(guó)海外投資收益很高，負(fù)債主要是美國(guó)國(guó)債，美國(guó)國(guó)債的利息率非常低，這是美國(guó)的一個(gè)特殊現(xiàn)象，對(duì)比中國(guó)情況正好相反，時(shí)間關(guān)系我就不說(shuō)了。
第四個(gè)要考慮到美國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，對(duì)于我們來(lái)講很難去預(yù)測(cè)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，因?yàn)槲覀儧](méi)有這種資料，這是美國(guó)官方的預(yù)測(cè)，美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測(cè)未來(lái)十幾年，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度差不多是2%左右。有了這四個(gè)變量就可以大致的推斷美國(guó)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的凈債務(wù)對(duì)GDP的比會(huì)怎么發(fā)展。
這是一個(gè)簡(jiǎn)單數(shù)字的模擬，重復(fù)一遍，美國(guó)私人投資減去私人儲(chǔ)蓄等于GDP的2%，美國(guó)財(cái)政赤字對(duì)GDP的比等于5%，隨著時(shí)間推移，如果美國(guó)GDP增速保持在2%左右，美國(guó)凈海外債務(wù)對(duì)GDP的比會(huì)上升到100%，這是一個(gè)非常簡(jiǎn)單的推論。結(jié)論就是美國(guó)目前的嚴(yán)重負(fù)債的狀況在未來(lái)相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)不但不會(huì)好轉(zhuǎn)而且還會(huì)惡化，美國(guó)凈債務(wù)只占GDP的比12%的時(shí)候你就擔(dān)心美國(guó)會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，你擔(dān)心會(huì)所謂出現(xiàn)突然停止國(guó)際收支危機(jī)、美元危機(jī)等等，現(xiàn)在在未來(lái)你可以推斷它大概會(huì)上升到100%，你是不是應(yīng)該有所擔(dān)心。還有一個(gè)現(xiàn)象，2022年3月后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息，加息的后果是提高美國(guó)海外融資的成本，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在這個(gè)政策實(shí)際上是不利于美國(guó)糾正它的國(guó)際收支不平衡，不利于減少美國(guó)的海外凈債務(wù)，最近美聯(lián)儲(chǔ)停止了加息，政策的變化對(duì)美國(guó)凈海外債務(wù)的動(dòng)態(tài)路徑會(huì)有什么影響，需要我們進(jìn)一步分析，總而言之，美國(guó)的海外凈債務(wù)已經(jīng)高達(dá)了18萬(wàn)億，占GDP的比是60%和70%，如果你是一個(gè)普通的發(fā)展中國(guó)家，這個(gè)國(guó)家早就破產(chǎn)了，但美國(guó)由于美元的霸權(quán)地位所以依然能夠維持，我的問(wèn)題是它還能維持多少？如果出現(xiàn)問(wèn)題，它對(duì)于其他國(guó)家比如對(duì)中國(guó)會(huì)有什么影響？這個(gè)圖是各國(guó)持有美國(guó)國(guó)債的份額，中國(guó)持有12%的美國(guó)國(guó)債，日本比中國(guó)多，最近出現(xiàn)了一些情況，許多國(guó)家在拋售美國(guó)國(guó)債，“拋售”需要打一個(gè)問(wèn)號(hào)，到底是怎么回事？中國(guó)不會(huì)拋售，因?yàn)樗鼟伿鄣脑捵约阂艿綋p失，一定是它持有到期之后不再買了，這樣一種現(xiàn)象我想在很多國(guó)家是發(fā)生的，一方面美國(guó)對(duì)于外部融資的需求在不斷地增加，另一方面，大家不太愿意繼續(xù)給美國(guó)提供這種融資了，持有美國(guó)資產(chǎn)雖然還有相當(dāng)?shù)奈?，但這種吸引力已經(jīng)比原來(lái)少了，提出是加上了美元的武器化，這對(duì)美國(guó)來(lái)講是雙刃劍，你懲罰了俄羅斯，同時(shí)你也動(dòng)搖了美國(guó)的信譽(yù)，甚至像印度這樣的國(guó)家都對(duì)美國(guó)的美元武器化表示了高度的擔(dān)憂，在這種情況下，世界其他國(guó)家不會(huì)像過(guò)去那么踴躍的去購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，也就是說(shuō)不會(huì)像過(guò)去那樣積極地給美國(guó)提供外部融資，對(duì)一個(gè)嚴(yán)重負(fù)債的國(guó)家來(lái)講它將面臨著非常重要的威脅。
問(wèn)題就是這樣，2004年到2006年關(guān)于美國(guó)出現(xiàn)國(guó)際收支危機(jī)的故事是否會(huì)重演？2006年大家所做的預(yù)判落空了，可以說(shuō)全球的經(jīng)濟(jì)學(xué)家包括諾獎(jiǎng)獲得者都丟了臉，因?yàn)轭A(yù)測(cè)錯(cuò)了，但是這個(gè)故事會(huì)不會(huì)重演？狼來(lái)了喊了三次沒(méi)來(lái)，第四次是不是會(huì)來(lái)，我這兒不是在喊狼來(lái)了，我是提醒一下它有可能來(lái)，一個(gè)非常奇怪的現(xiàn)象就是在國(guó)際經(jīng)濟(jì)論壇中沒(méi)有人討論這個(gè)問(wèn)題了，當(dāng)你的凈債務(wù)對(duì)GDP的比是13%的時(shí)候你慌得不得了，它現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到了60%到70%你反倒不慌了，這是一個(gè)非常奇怪的現(xiàn)象，不管怎么說(shuō)，我覺(jué)得中國(guó)對(duì)這樣一種情況要做準(zhǔn)備，要小心，現(xiàn)在我們可能又將再次面臨2008年之前的危機(jī)，最近三大國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相繼下條美國(guó)主權(quán)債信用評(píng)級(jí)這并非杞人憂天，所以我們不能完全排除狼來(lái)了的可能性。
中國(guó)應(yīng)該怎么辦？中國(guó)應(yīng)該加緊調(diào)整中國(guó)海外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高海外凈資產(chǎn)收益，為此中國(guó)應(yīng)該降低外匯儲(chǔ)備在海外資產(chǎn)中的占比，央行現(xiàn)在在做這個(gè)事情，這種事情需要有序的去做，不是拋售美國(guó)國(guó)債，這樣一種做法在地緣政治上是不明智的，我們就是減少持有，到期了我們就不再買了。第二提高中國(guó)海外資產(chǎn)特別外匯儲(chǔ)備的安全性，在目前條件下，中國(guó)應(yīng)該盡量將外匯儲(chǔ)備存量壓縮到國(guó)際公認(rèn)的外匯儲(chǔ)備充足率上。
如果你欠銀行一千鎊，你受銀行的支配，如果你欠銀行一百萬(wàn)鎊，銀行受你的支配，美國(guó)欠了中國(guó)幾萬(wàn)億的海外資產(chǎn)，欠了幾萬(wàn)億的債務(wù)，這種情況下我們實(shí)際上處于海恩斯所說(shuō)的你欠了銀行一百萬(wàn)，我指的是美國(guó)，我們應(yīng)該盡快盡可能的把美國(guó)開(kāi)出的借條換給美國(guó)，美元是一種借條，我們?nèi)ピ黾訌拿绹?guó)的進(jìn)口，增加從其他一些國(guó)家的進(jìn)口，使我們的貿(mào)易盡可能保持一種平衡的狀態(tài)，這樣我們就能把借條換給美國(guó)了。這就要求我們要維護(hù)貿(mào)易平衡和國(guó)際收支平衡，我們一說(shuō)外貿(mào)增長(zhǎng)了多少，這是很重大的成績(jī)，如果我們的貿(mào)易順差減少了，大家認(rèn)為好象我們的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)就不好了，我覺(jué)得這是一種誤解，中國(guó)還是應(yīng)該盡可能的保持對(duì)外貿(mào)易的平衡狀態(tài)，有進(jìn)口有出口，進(jìn)出口大致保持平衡狀態(tài)，在一定時(shí)期內(nèi)我們可以有貿(mào)易逆差，反過(guò)來(lái)就說(shuō)中國(guó)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不能過(guò)多依賴外需我們應(yīng)該實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變就是雙循環(huán)以內(nèi)循環(huán)為主，要想做到這一點(diǎn)，我們必須使中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持比較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，這就要求我們采取擴(kuò)張性的貨幣政策，這樣有利于保持我們的外儲(chǔ)安全，海外資產(chǎn)的安全。美國(guó)外債和中國(guó)是美國(guó)最大債權(quán)人之一現(xiàn)象在地緣政治上應(yīng)該發(fā)揮非常重要的作用，用好這樣一個(gè)杠桿維持比較穩(wěn)定的中美之間平衡的關(guān)系。
關(guān)于這個(gè)問(wèn)題我只是希望從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度對(duì)以上嘉賓的觀點(diǎn)做一個(gè)補(bǔ)充，謝謝大家！