過去10年來，中國人越來越普遍產(chǎn)生一個(gè)巨大疑問：中國人聰明、勤勞、堅(jiān)韌為全球之最，科技進(jìn)步神速，GDP增速全球領(lǐng)先，貿(mào)易順差持續(xù)增長，為什么我們沒能品嘗到甜美的勞動(dòng)成果，反而從政府到民眾負(fù)債越來越嚴(yán)重，被以辜朝明為代表的西化經(jīng)濟(jì)學(xué)家定義為瀕臨“資產(chǎn)負(fù)債表”危機(jī)?
這是一個(gè)極為嚴(yán)重、十分迫切的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)、金融問題，也是一個(gè)對未來有重大政治、經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向的關(guān)鍵課題，必須給予科學(xué)、客觀、真實(shí)、通俗的回答。
中國資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)并非因?yàn)橥顿Y效率低下
無需回避，中國現(xiàn)在的確出現(xiàn)了廣泛、沉重、前所未有的債務(wù)壓力。
——政府債務(wù)余額。2012年中央與地方政府債務(wù)總額不到28萬億元(注1)。2022年底，僅中央政府債務(wù)就增加到25.8萬億元。地方政府債務(wù)增加到35.06萬億元(注2)。此外，以城投債為主的地方政府隱形債務(wù)約在51.96-70萬億元之間(注3)，即2022年政府債務(wù)已經(jīng)是2012年底的四倍有余。
——國企負(fù)債率不斷攀升。2022年，全國金融類國企金融企業(yè)資產(chǎn)總額400.9萬億元、負(fù)債總額358.2萬億元。平均資產(chǎn)負(fù)債率竟然高達(dá)89.3%;非金融類國有企業(yè)資產(chǎn)總額339.5萬億元、負(fù)債總額218.6萬億元，平均資產(chǎn)負(fù)債率64.4%(注4)。
——2022年末，以恒大為首的全國前十位負(fù)債房企，其負(fù)債總額約13.5萬億元。恒大已經(jīng)實(shí)際破產(chǎn)，多家房企瀕臨倒閉。
——2023年末，全社會(huì)人民幣存款余額284.26萬億元，貸款余額237.59萬億元。貸款存款比高達(dá)83.58%(注5)。
總之，以比較權(quán)威的中國社科院國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的判斷：“中國宏觀杠桿率已經(jīng)達(dá)近270%，存量債務(wù)已接近GDP的2.7倍，這意味著利率上升將顯著增加利息支出，甚至引爆債務(wù)危機(jī)(注6)。”
面對中國人為什么努力奮斗，債務(wù)壓力卻越來越大的疑問，“辜朝明派”給的解釋是由中國政府和企業(yè)腐敗、投資效率低下造成資產(chǎn)損耗所致。
果真如此嗎?“辜朝明派”的答案顯然是不負(fù)責(zé)任的，甚至是誤導(dǎo)的。要推翻其邏輯很簡單。
——如果說中國企業(yè)真的效率低下，那中國憑什么成為全球第一大貿(mào)易國、第一大貿(mào)易順差國?貿(mào)易順差從2012年的2311億美元增加到2023年的8232億美元，屢創(chuàng)歷史新高。
——中國軍工效率比美軍工高得多。美國造一艘阿利伯克級Ⅲ新艦成本高達(dá)22億美元，而中國更大更先進(jìn)的055型驅(qū)逐艦的成本約為8億美元。
——從政府投資效率來看，美國過去10年僅建成一條高鐵，而且只有56公里，這也是美國迄今唯一一條高鐵;而中國2013年初以來建成了3.56萬公里高鐵。中國建設(shè)速度和效率不僅屢屢震驚西方國家民眾，也令美歐政府羨慕不已。
那么，客觀、真實(shí)、根本的原因是什么?
經(jīng)濟(jì)“鹽堿化”因?yàn)樨泿呕钏鬄闇p少
在揭秘過去10年中國人越努力、債務(wù)越嚴(yán)重前，我們先講一個(gè)農(nóng)民都懂的常識。
農(nóng)田里為什么會(huì)出現(xiàn)鹽堿?土地里難免有鹽堿，如果活水多、排水暢通，鹽堿無法留存。但如果水流將鹽堿帶到低洼地帶，然后水蒸發(fā)了，鹽堿積存，則必然出現(xiàn)鹽堿灘。
其實(shí)，債務(wù)的秘密也在于此。債務(wù)類似鹽堿，貨幣就像清水。企業(yè)、國家經(jīng)營難免有損耗，如鹽堿，流水大，又通暢，鹽堿必被稀釋，即債務(wù)資產(chǎn)率會(huì)大幅下降。相反，若水少流通不暢，蒸發(fā)大，則含鹽度就會(huì)大增，也就是所謂的“資產(chǎn)負(fù)債表”危機(jī)。
簡言之，決定中國“資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)”的，絕不只是效率、損耗問題，更可能是清水供應(yīng)不足、缺乏良好水循環(huán)系統(tǒng)的問題。
這尤為顯著地表現(xiàn)在股市。在上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表上，公司負(fù)債是鹽堿;而股價(jià)是公司資產(chǎn)標(biāo)價(jià)，是總資產(chǎn)。當(dāng)負(fù)債不變，股價(jià)上漲，企業(yè)負(fù)債率就會(huì)降低，金融機(jī)構(gòu)等投資者也更愿意給公司提供廉價(jià)資金，企業(yè)就更易盈利。反之，若股價(jià)大跌，總資產(chǎn)急劇縮水，負(fù)債率就會(huì)迅速攀升，甚至資不抵債。
需要特別指出的是，股市有兩個(gè)重要特性：一、若長期牛市成為共識，投資者持股惜售，凈增量資金會(huì)帶來N倍的市值(資產(chǎn))增長，債務(wù)資產(chǎn)比乘數(shù)級下降。反之，若是熊市預(yù)期，凈賣出資金也會(huì)帶來N倍的資產(chǎn)損失，從而使得債務(wù)率加速惡化;二、凈增(減)量資金非常重要，誰掌握了股市資金變量，誰就操縱了股市漲跌，也就掌控了資產(chǎn)負(fù)債表。歸根結(jié)底，由于貨幣最終由中國央行決定。因此，是央行決定了中國經(jīng)濟(jì)的總資產(chǎn)負(fù)債表。
一言以蔽之，若股市持續(xù)下跌，上市公司負(fù)債率就會(huì)持續(xù)惡化，乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)都會(huì)陷入“資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)”。
正因?yàn)槎霉墒性诒苊?ldquo;資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)”中至關(guān)重要的作用，2008年以后，美聯(lián)儲千方百計(jì)維持美股“長期牛市”。從2012年5月初到2023年底收盤，美股標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)大漲了241.2%，就是由美聯(lián)儲堅(jiān)定增發(fā)基礎(chǔ)貨幣所力挺。
與此同期，上證指數(shù)僅上漲了22.87%，完全無法反映同期中國GDP約146%的增幅。也就是說，在2012年5月初到2023年底，美國GDP(注7)大約增長了67.4%，中國GDP大約增長了146%(注8)，中國經(jīng)濟(jì)增速是美國的2.16倍，但神奇的是，美股標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的漲幅竟然是A股上證指數(shù)的10.54倍，這么神奇的魔術(shù)是怎么做到的，誰是這背后的神秘之手?
美股十年牛、A股十年熊玄機(jī)：取消強(qiáng)制結(jié)售匯
美國力保美股，由此避免美國的債務(wù)危機(jī)發(fā)生，其方法眾多：
美聯(lián)儲采取量化寬松，印刷大量基礎(chǔ)貨幣，直接或間接購買美股股票或做多股指期貨，特別是每當(dāng)美國回調(diào)到25%的牛熊分界線時(shí)，必然出手推高美股。2012年5月到2023年底，美國GDP(統(tǒng)計(jì)注水情況下)僅增加67.4%，但基礎(chǔ)貨幣增加了119%;中國GDP增加了146%，但同期基礎(chǔ)貨幣僅增加了75.3%(注9：本段數(shù)據(jù)來自美聯(lián)儲、中國央行)。美聯(lián)儲超增基礎(chǔ)貨幣成為美股最根本有力的支撐，同時(shí)中國央行對基礎(chǔ)貨幣/GDP比的緊縮嚴(yán)重沖擊了A股。
美國利用貿(mào)易戰(zhàn)、科技戰(zhàn)等扶持美股龍頭公司。最典型的是蘋果，曾長期是美股最大市值公司。2018年，中國華為手機(jī)對蘋果構(gòu)成挑戰(zhàn)，2019年6月，特朗普政府全力打壓華為，禁止向華為手機(jī)提供高端芯片生產(chǎn)，重創(chuàng)其手機(jī)業(yè)務(wù)。2017年第四季度蘋果在華收入179.6億美元，2018年同期因華為競爭，下降26.6%至131.7億美元。其后因美國打壓，華為高端手機(jī)停止銷售，蘋果2021年同期在華收入比2018年大增61.7%，達(dá)到213億美元。這幫助了蘋果凈利潤從2017財(cái)年的483.5億美元?jiǎng)旁龅?46.8億美元。蘋果則持續(xù)回購股票，累計(jì)達(dá)5720億美元(注10：數(shù)據(jù)來著蘋果歷年年報(bào))，確保蘋果作為龍頭帶動(dòng)美股整體上漲。
以上措施是美國、美聯(lián)儲必保股市的常態(tài)政策，只能部分解釋美股持續(xù)牛市的原因，但無法解釋中國A股在2012年5月以來的11年超級熊市。其實(shí)，這11年來，真正的美國大牛、A股超熊的秘密是：2012年5月份中國央行非常低調(diào)的一個(gè)重大決定：取消強(qiáng)制結(jié)售匯。
2012年，在十八大召開前的4月份，央行取消了“強(qiáng)制結(jié)售匯”。此前中國出口企業(yè)以貨物商品換得外匯后，必須將美元等外匯拿回國，在商業(yè)銀行(通過央行)結(jié)算為人民幣，出口企業(yè)拿到人民幣在國內(nèi)流通，若須進(jìn)口物品等再到商業(yè)銀行申請外匯。
在“強(qiáng)制結(jié)售匯”政策下，央行收回美元，按當(dāng)期美元對人民幣匯率，必須在國內(nèi)投放對等的人民幣，即“外匯占款”。它是中國基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的重要來源之一。
簡言之，在“強(qiáng)制結(jié)售匯”政策下，中國貿(mào)易順差越多，則國內(nèi)投放的基礎(chǔ)貨幣越多，國內(nèi)的水越多，水中的鹽堿含量就越低，即債務(wù)資產(chǎn)比越低。同時(shí)，這是一個(gè)相對平衡合理的水循環(huán)系統(tǒng)——中國向美國出口商品，換得外匯后，回國兌換為基礎(chǔ)貨幣，增加國內(nèi)財(cái)富、消費(fèi)，推高股市、樓市，增加長期戰(zhàn)略投資和國民福利。
然而，2012年4月，央行取消“強(qiáng)制結(jié)售匯”政策。中國外貿(mào)企業(yè)出口創(chuàng)匯后，他們就可自行選擇是將外匯留在海外，還是兌換回國。他們在做此選擇時(shí)，自然會(huì)考慮資金增值，這時(shí)，美元與人民幣的利差、美元與人民幣匯率趨勢，尤其是美股和A股的財(cái)富效應(yīng)就變得至關(guān)重要。
如果美元利率高于人民幣、美元對人民幣升值趨勢，特別是美國持續(xù)牛市，這些錢留在海外，投資美股，所獲回報(bào)遠(yuǎn)超回國，外貿(mào)出口企業(yè)就會(huì)盡量不結(jié)算外匯回國，乃至消減企業(yè)員工的福利待遇，以獲得在美股投資的高收益。如此一來，則“外匯占款”創(chuàng)造的基礎(chǔ)貨幣必然相對減少，甚至凈減少。
那么，央行取消了“強(qiáng)制結(jié)售匯”，究竟少了多少“外匯占款”形成的基礎(chǔ)貨幣呢?央行的2023年資產(chǎn)負(fù)債表提供了權(quán)威數(shù)據(jù)：從2015年初到2023年末，央行外匯占款余額由27.07降至22萬億元，沒有增加，反而凈減少5萬億元。而同期中國貿(mào)易順差增加了2.88萬億美元，若以平均6.8匯率計(jì)算，“外匯占款”本應(yīng)增加19.58萬億元人民幣。
簡言之，央行取消“強(qiáng)制結(jié)售匯”政策，僅從2015年以來，就減少了24.58萬億元人民幣基礎(chǔ)貨幣投放。以2015年初中國基礎(chǔ)貨幣29.4萬億，再加上這筆，2023年末中國基礎(chǔ)貨幣應(yīng)達(dá)到53.98萬億元，這比2012年5月的22.19萬億元，增長143.2%，這與同期中國GDP增長146%基本吻合。但2023年底實(shí)際基礎(chǔ)貨幣僅為38.9萬億元(注11 )。
簡言之，這不少于24.58萬元人民幣約3.6萬億美元，在中國央行2012年5月央行新政策后，就合法地主要留在美元區(qū)，推動(dòng)美股10年牛市。而這些活水不再回流中國，經(jīng)濟(jì)源頭活水大減，首當(dāng)其沖就是樓市、股市，股市下跌加速縮水資產(chǎn)、放大了債務(wù)，勢必造成越來越嚴(yán)峻的“資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)”。
即在2012年5月，中國央行實(shí)際布局了一個(gè)“兇險(xiǎn)太極”——取消“強(qiáng)制結(jié)售匯”，將中國最強(qiáng)大的競爭力——貿(mào)易順差，變成了勒緊中國貨幣供給喉嚨的絞索，變成打向中國經(jīng)濟(jì)和A股最重的拳。貿(mào)易順差量越大，拳越重，喉嚨勒得越致命!
救命與治本：恢復(fù)強(qiáng)制結(jié)售匯—以人民幣賣中國商品
從中國房企債務(wù)危機(jī)到地方債危機(jī)，再到股市崩潰危機(jī)……“中國資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)”正越演越烈。如果不能從根本上扭轉(zhuǎn)，則很快將演變?yōu)榻鹑跈C(jī)構(gòu)的危機(jī)，甚至中國改革開放成果將被美元?jiǎng)萘ο唇僖豢铡?/p>
那么，面對美國、美元金融勢力對中國、中國實(shí)業(yè)發(fā)動(dòng)的貨幣金融戰(zhàn)爭，在目前我們已經(jīng)處于非常被動(dòng)、危險(xiǎn)的時(shí)刻，現(xiàn)在我們該如何應(yīng)對呢?
就全局策略而言，現(xiàn)在“核心戰(zhàn)場”在股市，因?yàn)槿绻斡擅涝獎(jiǎng)萘ψ隹誂股，債務(wù)資產(chǎn)比會(huì)加速擴(kuò)大，危機(jī)連鎖反應(yīng)將會(huì)在短短1-3個(gè)月內(nèi)演變?yōu)槿娼鹑谖C(jī)?，F(xiàn)在股市必須永久取消“轉(zhuǎn)融券”，暫停IPO，為上市公司、投資者和中國經(jīng)濟(jì)贏得喘息時(shí)間，嚴(yán)厲打擊“欺詐市”，全面系統(tǒng)底再造公正、健康、可持續(xù)發(fā)展的股市制度。
而真正決定股指能夠由跌轉(zhuǎn)漲的關(guān)鍵，是中國央行貨幣政策—暫時(shí)恢復(fù)“強(qiáng)制結(jié)售匯”。若央行宣布恢復(fù)“強(qiáng)制結(jié)售匯”，并追溯2023年全年的中國企業(yè)外匯收入必須強(qiáng)制結(jié)售匯，則央行可以一次性向國內(nèi)經(jīng)濟(jì)注入近6萬億元的基礎(chǔ)貨幣,A股將立刻結(jié)束下跌趨勢，轉(zhuǎn)而強(qiáng)勁上漲。與此同時(shí)，因?yàn)槊涝魍ㄏ到y(tǒng)注銷了8232億美元，若美聯(lián)儲不緊急量化寬松超過此數(shù)，則美股將大跌。
誠然，暫時(shí)恢復(fù)強(qiáng)制結(jié)售匯是急救之策。真正從根本上長久地解決中國貨幣金融問題，要靠科學(xué)、合理的人民幣國際化戰(zhàn)略。
正確的人民幣國際化戰(zhàn)略很簡單，就是效仿俄羅斯，購買糧食和能源必須用盧布。對于有強(qiáng)大國際競爭力的商品，國外要買，必須支付人民幣。同時(shí)，中國商品在出口時(shí)，嚴(yán)禁低價(jià)惡性競爭，設(shè)立同行業(yè)同產(chǎn)品的成本價(jià)機(jī)制，出口價(jià)格必須高于成本價(jià)10%。這不僅可以避免海外反傾銷調(diào)查，也可以確保國內(nèi)企業(yè)可持續(xù)盈利，不斷降低債務(wù)額。因股市制度建設(shè)、人民幣國際化具體策略非本文主題，在此不展開。
總之，中國十年熊市、當(dāng)今日益嚴(yán)重的“資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)”根子在中國央行，關(guān)鍵在其“偷天換日”地取消強(qiáng)制結(jié)售匯，現(xiàn)在是到了必須撥亂反正、歸還中國人民辛勤勞動(dòng)成果的時(shí)候了。
注釋：
注1：2013年12月，中國社會(huì)科學(xué)院“中國國家資產(chǎn)負(fù)債表研究”課題組今日發(fā)布國家資產(chǎn)負(fù)債表編制與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估報(bào)告
注2：財(cái)政部數(shù)字
注3：據(jù)中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷估算，2022年末，全國城投有息債務(wù)為51.96萬億元;天風(fēng)固收根據(jù)2022年底 4241家存量發(fā)債的城投平臺，剔除合并報(bào)表的發(fā)債子公司后，統(tǒng)計(jì)測算出2022年底城投平臺的有息債務(wù)接近70萬億元;國證大數(shù)據(jù)根據(jù)債券市場交易數(shù)據(jù)，截至2023年6月末統(tǒng)計(jì)到全國仍在發(fā)債城投平臺共有3252家，較2022年年末增加87家。發(fā)債城投平臺存量債券余額為15.6萬億元。有息借款大約40.4萬億。剩余已停止發(fā)債的城投平臺還有989家，有息借款大約14萬億左右，三項(xiàng)合計(jì)大約70萬億。與天風(fēng)固收的數(shù)據(jù)接近。
注4：《國務(wù)院關(guān)于2022年度國有資產(chǎn)管理情況的綜合報(bào)告》
注5：央行2023年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告
注6《中國地方政府債務(wù)：特征事實(shí)、潛在風(fēng)險(xiǎn)與化解策略》 作者 張明 中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長 原文刊載于《比較》雜志2023年第3期
注7:2012年的中美GDP增幅被均分到每個(gè)月，其中中國2012年為7.9%，美國為2.3%，由此得出2015年5月份GDP
注8：美國官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，實(shí)際其注水嚴(yán)重。
注9：本段數(shù)據(jù)來自美聯(lián)儲、中國央行
注10：數(shù)據(jù)來著蘋果歷年年報(bào)
注11 ：數(shù)據(jù)部分來自中國央行資產(chǎn)負(fù)債表，其余是由央行數(shù)據(jù)推算