由于2023年第二季度GDP增速并未出現(xiàn)預期的反彈和債務形勢的惡化，唱衰中國經(jīng)濟在西方已經(jīng)成為一種時髦?？唆敻衤暦Q，中國“正踉踉蹌蹌地走向危機的邊緣”，薩默斯則說中國經(jīng)濟“撞墻了”。看好中國經(jīng)濟的西方學者已經(jīng)基本絕跡。
01 中國經(jīng)濟增速持續(xù)下跌并非不可避免
中國經(jīng)濟學家必須首先回答的問題是：目前中國經(jīng)濟出現(xiàn)的問題是基本面決定的，因而是不可避免的，抑或除基本面外，經(jīng)濟持續(xù)下跌同中國的宏觀經(jīng)濟政策有關?流行觀點認為：由于以往推動中國經(jīng)濟高速增長的一些基本因素已經(jīng)變化。這些因素包括人口老齡化、規(guī)模收益遞減、環(huán)境代價、改革深化、地緣政治等等。因而，中國經(jīng)濟增速的下降是必然的。上述因素是慢變量和長期變量，并不能直接解釋中國經(jīng)濟自2010年以來的逐年、逐季下降。不僅如此，中國還存在一些可以加速經(jīng)濟增長的慢變量和長期變量，如城市化、技術革新和技術革命等等。即便承認中國經(jīng)濟的降速是不可避免的，我們也難于回答中國經(jīng)濟增速到底下降到什么水平才是合理的。中國的潛在經(jīng)濟增速到底是多少?沒人知道。唯一辦法是通過“試錯”來發(fā)現(xiàn)潛在經(jīng)濟增速。通過實踐判斷潛在經(jīng)濟增速并不困難。例如，如果當中國GDP增速為6%時，出現(xiàn)(存在時間上的滯后)嚴重通貨膨脹，就可以大致判斷，中國經(jīng)濟增速已經(jīng)超過潛在經(jīng)濟增速。否則，就不能聲稱6%以下的經(jīng)濟增速是由“基本面”決定的而坦然接受越來越低的經(jīng)濟增速。
02 中國應該實行擴張性財政貨幣政策
中國經(jīng)濟學家必須回答的第二個問題是：中國應不應該實行擴張性財政貨幣政策?長期以來的觀點是：實行擴張性財政、貨幣政策不利于結構調整、體制改革，不利于增長質量的提高。
2022年12月中央明確提出：“總需求不足是當前經(jīng)濟運行面臨的突出矛盾。必須大力實施擴大內需戰(zhàn)略，采取更加有力的措施，使社會再生產實現(xiàn)良性循環(huán)。”這是過去十多年來中央決策層就中國經(jīng)濟形勢提出的最重要判斷。如果有關部門能落實中央提出的這一指導方針，將其轉化為系統(tǒng)、自洽的具體政策措施，中國經(jīng)濟必將能扭轉自2010年以來逐年下降的趨勢。如果中國實行更具擴張性的財政、貨幣政策，并注意汲取“四萬億”的經(jīng)驗教訓，而不是過分強調宏觀經(jīng)濟政策“常態(tài)化”，保持6%左右的 GDP 增速是完全有可能的。
03 中國應該實行更具擴張性的財政貨幣政策
如果贊成中國經(jīng)濟的問題是“總需求不足”而非“產能過剩”的判斷，不否認擴張性財政貨幣政策對于刺激“總需求”(有效需求)的作用，中國經(jīng)濟學家需要回答的第三個問題是：中國目前的宏觀經(jīng)濟政策的擴張性是否已經(jīng)足夠大，是否還有實行擴張性更大的財政貨幣政策的空間?認為財政政策的擴張性已經(jīng)足夠大的主要理由是：根據(jù)馬斯特里赫特條約，財政赤字率不應超過3%、國債對GDP比不應超過60%，而中國已經(jīng)接近或超過了這兩條標準。事實上，這兩條標準沒有任何經(jīng)濟理論根據(jù)，而且早已被西方國家拋棄。
關于貨幣政策，一種看法是中國貨幣供應增長速度已經(jīng)超過名義GDP 增長速度，不能不說已經(jīng)很寬松了。通貨膨脹不僅與貨幣供給增速同GDP 增速的差額有關，同時也取決于實體經(jīng)濟是否存在“供需缺口”。如果存在供大于求的缺口，就會產生通脹壓力;否則就會產生通縮壓力。在不存在供需缺口的情況下，貨幣供應量的變化未必能夠導致通脹。無論M2增速有多高，如果在足夠長的時間內，中國并未出現(xiàn)通脹甚至出現(xiàn)通縮，就不能認為中國存在貨幣超發(fā)的情況。
從重要的市場基準利息率來看，同時考慮到中國的通貨膨脹形勢，特別是PPI負增長這一事實，中國的實際利息率水平還有下降余地的。當然，由于美國自2022年3月后的連續(xù)加息，中國可能已經(jīng)錯過了降息的最佳時機。但如果中國經(jīng)濟增速能因實行擴張性的宏觀經(jīng)濟政策而止跌回升，人民幣對美元因息差而下跌的壓力應該是可以消除的。
總之，只要在GDP增速持續(xù)下跌的同時通貨膨脹率很低，甚至存在通縮的危險，中國就可以實行更具擴張性的財政貨幣政策，而不應該過于在意突破所謂“5%和60%標準”，也不必過于擔心廣義貨幣增速已超過名義GDP增速。
04 中國還有相當大的實行擴張性財政貨幣政策的空間
如果認為中國應該采取更具擴張性的財政貨幣政策，中國經(jīng)濟學家需要回答的第四個問題是：中國還有沒有實行更具擴張性的財政貨幣政策的空間?認為中國沒有什么政策空間的理由包括：杠桿率已經(jīng)太高，特別是企業(yè)的杠桿率太高，其次是政府杠桿率太高;勞動生產率過低、資本使用效率低下。主張中國沒有采取擴張性財政貨幣政策空間的潛臺詞是，進一步采取擴張性財政貨幣將損害中國經(jīng)濟增長的長期前景、甚至導致金融危機。實際情況如何呢?
(一)中國的財政狀況。應該說，同世界上其他主要國家相比，中國政府的財政狀況是比較好的。IMF認為2020年中國政府“廣義”政府債務對 GDP比為95.7%(IMF Country Report No. 22/21);并預測這一比例在2022年將為110%。廣義政府債務是指包括了地方政府融資平臺債務、賣地收入。即便如此，中國的財政狀況依然好于大多數(shù)發(fā)達國家。主要發(fā)達國家的財政狀況比中國差得多，但并沒有妨礙它們實行比中國擴張性大得多的財政政策。
當期的財政狀況固然重要，更重要的是財政狀況的動態(tài)路徑。而決定財政狀況動態(tài)路徑的關鍵因素是經(jīng)濟增長速度和利息率。對政府財政狀況可能惡化的擔憂不應成為妨礙中國政府使用擴張性財政政策的理由。
(二)中國的企業(yè)杠桿率。中國企業(yè)杠桿率過高是反對中國實行擴張性財政貨幣政策另一個重要理由。中國企業(yè)杠桿率高在很大程度上是中國企業(yè)的融資結構決定的。美國企業(yè)對外部融資的需求高于中國但企業(yè)杠桿率不高的主要原因是美國企業(yè)融資對股市的依賴程度遠高于中國，而對銀行信貸的依賴程度遠低于中國。由于中國居民的高儲蓄率和良好的國際收支狀況，中國企業(yè)可以而且應該維持高于一般國家的負債率。只要各項效率指標并未出現(xiàn)急劇惡化，企業(yè)由于杠桿率急劇上升而出現(xiàn)債務違約甚至破產事件就可以限制在可控范圍內。中國企業(yè)目前的杠桿率不應該成為政府實行擴張性財政貨幣政策推動經(jīng)濟增長的障礙。
(三)中國的勞動生產率。除擔心出現(xiàn)由于杠桿率過高導致金融危機之外，中國政府未能實行“更加有力的”財政、貨幣政策的另一個重要原因是擔心這種政策將導致資源錯配，從而導致生產效率的下降。中國經(jīng)濟確實始終存在浪費嚴重、效率不高的問題。但是，從國際比較的角度來看，中國的生產效率可能并不像我們自己想象的那么低。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，時至2015年中國的勞動生產率增長速度依然遠高于世界平均水平。
應該看到，有效需求和勞動生產率增速這兩個因素是相互作用的。有效需求不足會導致投資的下降，并進而導致勞動生產率增速的下降。經(jīng)驗證明，當經(jīng)濟增速較高的時候，勞動生產效率也往往較高。反之，當經(jīng)濟增速過低—換言之，有效需求不足的時候，勞動生產效率就會急劇下降。
(四)中國的資本使用效率。增量資本-產出率(ICOR)是衡量投資效率的重要指標。在人們印象中，由于中國強調GDP增長，其資本使用效率一定是低下的。根據(jù)世界經(jīng)濟與政治研究所的計算，中國的增量資本-產出率(ICOR)同其他國家相比依然處于較低水平。世界經(jīng)濟與政治研究所的計算結果同一些外國學者的計算結果是相一致的。
05 宏觀調控的著力點應該放在何處?刺激消費還是增加基礎設施投資?
在討論增長動力的時候，必須首先區(qū)分所討論的問題是長期經(jīng)濟增長問題還是短期宏觀調控問題。在討論長期經(jīng)濟增長問題時，根據(jù)古典經(jīng)濟學和馬克思主義政治經(jīng)濟學，資本積累和技術進步是增長的動力。在投資和消費之間的選擇實際是現(xiàn)在消費還是未來消費之間的選擇。
在凱恩斯的宏觀經(jīng)濟理論中，供給假定是無限的，經(jīng)濟增長的約束來自且僅來自總需求。增加消費需求可以彌補總需求的不足，使現(xiàn)有產能得到充分利用。僅僅是在這個意義上才能說消費是經(jīng)濟增長的動力。
大部分經(jīng)濟學家認為，中國消費率過低、投資率過高。經(jīng)濟結構調整的主要內容應該是提高消費率。即便在短期宏觀調控中，也應該是刺激消費而不是刺激投資。各國情況不同，僅僅通過儲蓄率(消費率)統(tǒng)計數(shù)字的比較，還不足以判斷一個國家的儲蓄率(或消費率)是否合理。我們也沒有一個嚴格的理論可以作為判定中國整體消費水平合理性的依據(jù)。中國目前的儲蓄率是否過高(消費率過低)答案并不太肯定。如果加上地緣政治考慮，問題就更復雜了。在過去四十多年中中國居民的消費水平有了極大提高。根據(jù)我們自己在國外的生活經(jīng)驗，可以說至少在城市地區(qū)中國居民的生活水平同西方國家的差距并不大。
李實教授指出：“把中國收入差距放在國際背景下看，絕大部分國家收入差距的基尼系數(shù)在0.4以下，中國則是0.47左右。同時，如果把所有國家根據(jù)收入差距的基尼系數(shù)進行由大到小的排序，中國處于前20%的水平，因此中國屬于收入差距偏大的國家。”這種現(xiàn)象必須逐步加以糾正。
就宏觀調控而言，需要回答的問題是：刺激經(jīng)濟增長應該主要依靠基礎設施投資還是消費。最近的官方文件指出：“消費是收入的函數(shù)”。這種判斷是既符合經(jīng)濟理論也符合實際情況的。消費是由居民收入、未來收入預期和所持資產(“財富效應”)決定的。首先增加居民收入才能使居民增加消費。如果對未來收入的增長缺乏信心，通過發(fā)放消費券之類方法刺激消費不一定有效。政府直接發(fā)錢刺激消費的效果可能會因國家的不同、文化的不同和刺激力度的不同而產生不同結果。
就中國目前的情況來說，由于疫情已經(jīng)結束，政府發(fā)錢刺激消費恐怕已經(jīng)不是一種政策選擇。當然，這絕對不是說政府在刺激消費問題上無事可做。通過收入政策減少貧富差距，完善社保體系和醫(yī)療體系，為低收入群體提供更多、更好的公共服務等都可以促進消費，因而有助于解決總需求不足問題。但應該看到，這些措施中的相當一部分已經(jīng)超出宏觀調控的范圍，且難以在短期內取得效果。
彌補“總需求不足”，扭轉中國GDP持續(xù)下跌趨勢的主要出路依然是基礎設施投資。首先，即便是傳統(tǒng)意義上的“基礎設施”，中國需要進行的投資項目不勝枚舉。例如，城市的地下管網(wǎng)設施嚴重落后已是人所共知。其次，鑒于美國的“小院高墻政策”、環(huán)境保護、老齡化和“少子化”以及全球傳染病等問題， “基礎設施”早已超越了“鐵公基”的范疇，甚至已經(jīng)超越了“新基建”的范疇。在技術革新和技術革命、產業(yè)鏈重塑等方面，都需要政府投資的貢獻。再次，由于基礎設施投資商業(yè)回報低、風險大，沒有政府的參與，很難指望私人資本會冒然在這些領域進行投資。最后，在其他投資領域，政府則難以越俎代庖，投資決策要由企業(yè)自主作出。
總之，在沒有更好選擇的情況下，我們只能通過政府支持的基礎設施投資創(chuàng)造“擠入效應”，帶動私人投資，進而帶動整個經(jīng)濟的增長。“基礎設施投資”是中國沿用了幾十年的刺激經(jīng)濟增長的老辦法，但卻是屢試不爽的辦法。
如果政府希望通過基礎設施投資刺激經(jīng)濟增長，就必須接受以前的經(jīng)驗教訓，承擔為基礎設施提供資金的主要責任。如前所述，中國的財政狀況同其他國家相比依然是比較健康的，中國政府完全可以通過增發(fā)國債為支持實施規(guī)模較大的“新刺激計劃”籌集資金。當然，實施這樣的計劃要有充分的準備，要有經(jīng)過反復論證的項目，要避免重復建設、要杜絕“白象工程”。
06 中國在什么條件下可以退出擴張性財政、貨幣政策?
“逆周期”宏觀調節(jié)，理論上應該是臨時性的和雙向的。但是在特定時期，某種方向的干預可能要維持相當長時間。例如，美國在全球金融危機爆發(fā)后實行超寬松的財政貨幣政策長達12年(2008年—2021年);日本實行超寬松的財政貨幣政策時間更是長達20余年，直至今天日本政府依然沒有改變超寬松的財政貨幣政策。
中國經(jīng)濟是否可以不借助擴張性財政貨幣政策維持較高經(jīng)濟增速取決于中國的經(jīng)濟增長是否實現(xiàn)了創(chuàng)新驅動。在過去十年多中(疫情時期除外)，中國最終消費增速是比較穩(wěn)定的。凈出口和固定資產投資增速的波動則很大。在固定資產投資中基礎設施投資和房地產投資增速波動又大大超過固定資產投資增速的波動。制造業(yè)投資在固定資產投資中占比最高但增速比較穩(wěn)定。不少調研結果顯示，中國制造業(yè)投資在很大程度上是受房地產投資和基礎設施投資影響的。
可以相信，制造業(yè)的創(chuàng)新驅動一旦形成氣候，就有可能形成所謂“供給創(chuàng)造需求”的理想局面。通過擴張性財政貨幣政策支持基礎設施，從而刺激經(jīng)濟增長的必要性也會隨之而減少。
07 宏觀調控同體制改革可以互相促進
同“成熟”的西方發(fā)達國家相比，中國通過體制改革提高潛在經(jīng)濟增速或使這種潛能轉化為現(xiàn)實的空間依然是巨大的。而且，經(jīng)驗告訴我們，在特定條件下體制改革確實對經(jīng)濟增長可以取得立竿見影的效果。但應該強調，這些改革措施同是否實施更具擴張性的宏觀經(jīng)濟政策是兩個不同領域、不同范疇的問題。兩者是并行不悖、相互促進的?？傊暧^調控和體制改革可以同時推進。但體制改革有自身規(guī)律和目的，體制改革不是宏觀調控手段，不能用體制改革代替宏觀調控。
08 中國宏觀調控可以改進之處
自2008年全球金融危機爆發(fā)以來，中國政府的宏觀調控取得了很大成績。但是事后來看，我感覺也還有可改進的地方。如果通過改善宏觀調控，能夠使中國的經(jīng)濟增速提高一、兩個百分點，也將是十分值得期許的。
(一)應該準確區(qū)分“產能過剩”的不同性質。有一種產能過剩是結構性的，企業(yè)盲目投資，出現(xiàn)全行業(yè)產能過剩。但在某些情況下，出現(xiàn)產能過剩是宏觀經(jīng)濟緊縮過度的結果。對于不同性質的產能過剩，政策應對應該是不同的。結構性的產能過剩應該交給市場解決，即通過價格機制加以解決。由于政策緊縮過度造成的產能過剩，當然是要通過宏觀經(jīng)濟政策調整總需求加以解決。
(二)不應讓穩(wěn)房價目標對以保增長、穩(wěn)物價為最終目標的宏觀調控形成干擾。如果我們把房地產價格作為宏觀調控目標，那么貨幣緊縮和一些限價、限貸、限購政策疊加起來，會對經(jīng)濟產生下行壓力。在國際經(jīng)濟學界對于是否應該把穩(wěn)定資產價格作為央行貨幣政策目標是一直爭議。由于金融周期(在中國是房地產周期)同經(jīng)濟周期并不一致。資產價格上升時期也可能是經(jīng)濟增速下降時期。實行宏觀審慎政策的結果同旨在穩(wěn)定或刺激經(jīng)濟增長的宏觀經(jīng)濟政策發(fā)生沖突難以避免。在過去十余年中，中國房地產價格的幾起幾落對中國的宏觀調控造成了不少沖擊。
(三)過于強調財政平衡。2013年經(jīng)濟受到“下行壓力”，但政府堅持不擴大財政赤字。2017年盡管“經(jīng)濟下行壓力持續(xù)增加”，但2018年財政赤字率仍降低0.4個百分點。由于嚴控地方政府債務，2018年2月基礎設施投資暴跌，2018全年增速僅1.79%?；A設施投資不但沒有拉動、反而拖累了經(jīng)濟增長。
(四)財政政策過于強調減稅降費，財政政策對經(jīng)濟的刺激作用主要來自增支而不是減稅。雖然減稅對經(jīng)濟增長是有刺激作用。但短期的擴張性財政政策的要點是增加財政支出而不是減稅。
(五)政府一般公共預算對基礎設施投資的支持力度太小。在4萬億的時候，政府出了1.18萬億，剩下的是地方政府自己找錢。此后，中央一般預算對基礎設施投資的支持力度越來越少。在2021年僅為0.1%左右。在這樣一種情況下，地方政府不陷入債務困境也難(當然，地方政府也有不可推卸的責任)。中央政府應該為基礎設施投資負擔起更大的責任。這意味著中央政府應該多發(fā)國債。如果我們能建立起規(guī)模巨大、流動性很強的國債市場，中國宏觀經(jīng)濟調控的水平和能力將會得到非常大的提高。
(六)過度強調留有余地、保留政策空間。2011年GDP的實際增速是9.1%，2012年GDP的增速目標卻是7.5%，以后很多年都是這樣，都是目標GDP增速要低于上年實際GDP增速幾十個基點。這么做的目的是要“引導各方面把著力點放到加快轉變經(jīng)濟發(fā)展方式、切實提高經(jīng)濟發(fā)展的質量和效益上來”。降低經(jīng)濟增速是否有利于實現(xiàn)上述目標?很難說。
(七)通貨膨脹上限目標是否可以改成點目標。在大多數(shù)年份政府工作報告中都把通貨膨脹目標定為3%以下。換言之，只要通脹CPI不超過3%，哪怕是零，理論上央行也不會調整貨幣政策。中央銀行是否可以參照其他國家經(jīng)驗，把通貨膨脹的上限目標改為點目標，并相應調整貨幣政策。此外，央行要實現(xiàn)的最終目標過多，是否可以考慮減少最終目標的數(shù)目。貨幣政策是宏觀經(jīng)濟政策，中央銀行銀行的職責所在是控制水渠閘門，從而控制水的流量，至于水會流到什么地方應該是商業(yè)銀行的職責。中央銀行不應該也做不到“精準滴灌”。
我們應該盡快打消各種顧慮，通過擴張性財政政策刺激經(jīng)濟增長，中國有足夠的政策空間在穩(wěn)定經(jīng)濟增長的同時解決房地產企業(yè)爆雷和地方政府債務問題。如何解決房地產企業(yè)爆雷問題世界上已有很多先例。經(jīng)濟增長勢頭的恢復，將有助于房企和地方政府債務問題的解決。同美國等西方國家不同，我們現(xiàn)在沒有面臨通貨膨脹和經(jīng)濟增長之間的兩難選擇。我們的問題是GDP增速持續(xù)下跌，我們擔心的是通貨收縮。這種狀況意味著我們有充分的財政政策和貨幣政策空間，如果充分利用好，完全能夠解決我們目前的問題。我認為中國在若干年，維持6%的較高經(jīng)濟增速是完全可能的。