廣東化解金融危機十年回首
王小強 劍橋大學發(fā)展學會主席 PeterNolan中信泰富政治及經(jīng)濟研究部
2008年03月22日 經(jīng)濟觀察報
十年之前，王岐山當選為廣東省常務副省長。接著，廣東省委成立包括王岐山在內(nèi)的“化解金融危機五人領導小組”，任務是處理日益嚴重的支付危機。其間，王岐山的出色工作得到了有關方面的充分肯定。如今，圍繞廣國投破產(chǎn)和粵海重組的爭論，早已不再是媒體和公眾關注的焦點，然而現(xiàn)在回頭來看，整個事件所呈現(xiàn)出來的教訓與經(jīng)驗，對中國未來的改革開放依然具有重要的參考價值。身處喧囂之中，我們活得匆忙，往往來不及感受；面對不確定的未來，我們也幾乎沒有時間沉入回憶。這篇文章為我們打開了一道回憶的閘門，有助于我們在面對復雜的現(xiàn)實之時保持警醒。而對于在改革關鍵時期當選為新一屆國務院副總理的王歧山來說，他依然面對著巨大的挑戰(zhàn)。
亞洲金融危機爆發(fā)不久，1997年12月，中共中央調(diào)中國建設銀行行長王岐山到廣東省委任省委常委。一個月以后，王岐山當選為廣東省常務副省長。接著，廣東省委成立“化解金融危機五人領導小組”，任務是處理日益嚴重的支付危機，兩家旗艦公司首當其沖——廣東省國際信托投資公司(廣國投)和粵海企業(yè)集團(粵海)。經(jīng)過激烈的辯論，廣東省政府決定破產(chǎn)廣國投和重組粵海。這在國際媒體引發(fā)軒然大波。國際債權人原本指望中國政府會像過去一樣，不管企業(yè)命運如何，全額償付所有外債。經(jīng)過艱苦的談判，2000年10月，廣國投第三次債權人會議實現(xiàn)8500萬美元償債。2001年12月，在業(yè)界享有盛譽的《國際金融評論》授予粵海企業(yè)集團“亞洲最佳債務重組項目獎”。鮮為人知的是，廣東省政府向中央銀行借款380億元人民幣，重組和關閉了近千家地方中小型非銀行金融機構。這是廣東省政府繼廣國投破產(chǎn)、粵海重組之后，化解金融危機的第三步。
2000年12月7日，香港媒體報道王岐山調(diào)回北京。這是一次升遷，王岐山的級別從副部級升為正部級。這位廣東省常務副省長的出色工作得到肯定，他成為國務院經(jīng)濟體制改革辦公室主任——“主管經(jīng)濟改革部門的部長”。
亞洲金融風暴早已過去。圍繞廣國投破產(chǎn)和粵海重組的爭論，早不再是媒體和公眾關注的焦點。然而，與表面故事顯示的戲劇性效果相比，整個事件包含的重要意義，其中所蘊含的更深層次的嚴峻挑戰(zhàn)，對當時以及對中國改革開放的未來，具有極大的警世作用。
直到今天，人們普遍認為，當年的亞洲金融風暴不會對中國發(fā)生實質(zhì)性影響，因為人民幣資本項目不可兌換，流入中國的外資是長期直接投資，而且中國的出口和外匯儲備形勢良好。但是根據(jù)我們2000年10月以來對廣東省化解金融危機 “三步走”的調(diào)查研究，我們發(fā)現(xiàn)，在亞洲金融風暴中，中國經(jīng)濟和金融體系遠比大多數(shù)人意識到的更為脆弱。當時，亞洲金融風暴有可能通過香港，嚴重影響到香港的“后院”——廣東，并且向中國大陸腹地蔓延。
金融風暴通過兩個渠道對廣東形成沖擊。首先是從香港或通過香港涌入廣東的國際資本，特別是通過廣東各級國投和紅籌企業(yè)。另一個表面上看似不相關的渠道，是從中國其他地區(qū)流入廣東的大量資金。兩股巨大的資金流，為尋求遠遠高于一般市場的收益而來，高度集中在一個狹小地區(qū)——珠江三角洲。1997年，珠江三角洲是世界上最具經(jīng)濟活力的地區(qū)之一，從遭受金融風暴沖擊的潛在危險看，也是世界上最為脆弱的地區(qū)之一，亞洲金融風暴對香港的強烈沖擊，直接或間接導致負外債的香港紅籌、內(nèi)地國投和負內(nèi)債的城市信用社(城信社)、農(nóng)村金融基金會(農(nóng)金會)等各種地方中小型非銀行金融機構大面積發(fā)生嚴重的支付危機。而廣東省廣泛發(fā)生的支付危機，有可能向遍布全國各地同樣負債累累、并且正在全面整頓的國投、城信社、農(nóng)金會以及國有商業(yè)銀行更大面積地蔓延，從而危及到整個中國金融系統(tǒng)的安全和穩(wěn)定。
廣東經(jīng)濟的脆弱性
20世紀80年代后期，以及90年代上半期，7000萬人口的廣東省，經(jīng)濟增長速度高于任何發(fā)展中國家和地區(qū)。15年時間，廣東省從低收入水平跨越到中等收入水平。處于增長中心地位的珠江三角洲，2300萬人口，與臺灣或馬來西亞相當，當?shù)鼐用竦膶嶋H收入獲得突飛猛進的增長。超常規(guī)的高速增長，使廣東經(jīng)濟高度依賴外資和出口，極易受到亞洲金融風暴沖擊。
80年代以來，香港以及東亞地區(qū)低附加值的出口加工工業(yè)大規(guī)模向珠江三角洲轉移，廣東省與香港變成了“前店后廠”的關系。全國各地的外來民工，為當?shù)爻隹诩庸すI(yè)的快速發(fā)展提供了幾乎是無限供給的廉價勞動力。與此同時，廣東省、尤其是珠江三角洲，成為中國吸引外資最重要的地區(qū)。到1996年，廣東省實際利用外資累計870億美元，80%以上涌入珠江三角洲。這或許是世界上同等規(guī)模地區(qū)中吸引外資最多的地方。
1997年，廣東省進出口相當于全省GDP的150%，其中出口相當于全省GDP的86%。大量投資和生產(chǎn)訂單，直接來自或轉道香港。1996年，三資和“三來一補”企業(yè)出口占廣東省外資出口總額的78%，一般貿(mào)易只有22%。換句話說，廣東省經(jīng)濟86%的“出口依存度”近80%靠的是外資企業(yè)和“三來一補”。而這，又在一個極大的程度上依賴香港。1996年，廣東省出口港澳占廣東出口總額的86.4%，經(jīng)由港澳的進口占廣東進口總額的79.3%。如此之下，亞洲金融風暴，香港金融危機，廣東省注定沒有好日子過。
在依賴外資和出口的高速增長基礎上，80年代中期以后，隨著中國金融體制改革日益展開，兩股“熱錢”涌入廣東。一部分涌入廣東的資金來自國際金融市場。廣東省各級政府40多家國投、香港上市的紅籌和上千家“窗口公司”，通過各種渠道從國際商業(yè)銀行借錢。至90年代末，廣東省官方登記的借款總額高達180億美元。但是，官方的統(tǒng)計數(shù)據(jù)沒有包括不按規(guī)定向國家外匯管理局登記的大量借款，也沒有包括廣東省在香港的紅籌企業(yè)和其他“窗口公司”不需要向國家外匯管理局登記的大量負債?？梢钥隙ǎ瑥V東省企業(yè)和機構海外債務的真實規(guī)模，遠遠大于官方記錄的數(shù)字。更糟糕的是，不到企業(yè)破產(chǎn)，這些借新債還舊債的真實債務規(guī)模，永遠無從確切知曉。
另一部分是來自中國其他地區(qū)的“熱錢”。由于正規(guī)銀行系統(tǒng)在利率及貸款方面受到政府較為嚴格的管制，各地有大量資金在銀行系統(tǒng)以外尋求高額回報。廣東省各地國投以及全國各省市的國投，積極到廣東投資—投機。廣東省得金融改革風氣之先，不僅有緊隨中國國際信托投資公司(中信)之后的廣國投，而且各種地方國投、城信社、農(nóng)金會等非銀行金融機構，雨后春筍一般蓬勃發(fā)展。它們利用廣東高速發(fā)展的鮮活現(xiàn)實編造五花八門的神話故事，在全國各地向存款人許諾投資廣東的高額回報。廣東省官方估計，有上千億元人民幣資金通過各種地方非銀行金融機構涌入廣東。
值得深入探討的是，國際、國內(nèi)兩股表面上看起來不相干的 “熱錢”，勢必存在復雜的潛層聯(lián)系。從走私鴉片開始，廣東從來是中國現(xiàn)代化歷史進程中最早改革開放的地區(qū)。東南亞三千萬海外華人，大多數(shù)從廣東走向世界。1976年，中國改革開放伊始，費正清提出“海上中國”的概念：“今天，廣東又一次主導著中國的對外貿(mào)易。海上中國已成熟，它包括英國殖民地香港、新加坡共和國、臺灣地區(qū)和數(shù)以萬計的在吉隆坡、檳榔嶼、曼谷、馬尼拉、科隆坡和其他地區(qū)的華裔?！辟M正清的敏銳，有助于我們更貼切地理解，在出口加工工業(yè)領域，大量親戚、老鄉(xiāng)以及這些關系的延伸，使廣東與香港(包括臺灣、新加坡)在一個很短的時間編織起“前店后廠”的網(wǎng)絡聯(lián)系。
同樣道理，中國金融的對外開放，特別是在廣東省，首先甚至主要也是在這樣的關系網(wǎng)絡自然展開。國際、國內(nèi)兩股“熱錢”，決非教科書式的簡單交易，而是在物流、人流、資金流的特定渠道和信用網(wǎng)絡相輔相成，相得益彰。不難想像，擁有優(yōu)良信譽的外商介入，足以提高投資項目和集資故事的可信程度。譬如，恩平以故事集資聞名全國。在幾乎沒有什么像樣工廠的一片荒涼之中，卻擁有海外華人直接投資經(jīng)營、極大規(guī)模、符合國際標準、顯然專門為外商或高官服務的高檔次休假設施。荒涼與豪華的鮮明對比，不能不令人懷疑，這些曾經(jīng)爆滿的星級設施可能具有奢靡消費之外的特殊商業(yè)功能。應當可以安全地假設，依托出口加工工業(yè)高速增長的背景，無數(shù)一頭外債一頭內(nèi)債的神話故事，直接或間接地共同推動了廣東省投機泡沫繁榮昌盛。
90年代中期以后，廣東省、澳門和香港的房地產(chǎn)投資泡沫相繼破裂。澳門房地產(chǎn)泡沫，幾乎可以說是廣東金融機構和企業(yè)投機一手造成。香港股市和房地產(chǎn)的巨額投機泡沫，1997年達到瘋狂的巔峰，亦與中資機構大力炒作關系密切。泡沫破裂，為大量投機房地產(chǎn)的各類金融機構帶來沉重的財務壓力?；蛟S這正是迫使它們用更高回報到國內(nèi)外“圈錢”的直接動力？坦率地說，恩平先是農(nóng)村信用社、后是建設銀行支行，用興建水泥廠這樣樸實的項目，用高達30%以上的高額貼水，從全國各地吸引上百億資金，是經(jīng)濟學無法解釋的事情。類似的集資奇跡，不同規(guī)模、不同程度地發(fā)生在全省各地的城信社、農(nóng)金會。1991年，廣東省農(nóng)金會進城，以高達36%的利息爭奪居民儲蓄。隨著資金周轉越來越困難，許諾的回報進而提高到40%(張繼偉：《廣東金融業(yè)排富》，《財經(jīng)》2001年5月號，第72-73頁)。廣東省的存款率本來就很高，90年代中期，廣東的總投資率超過40%。不錯，廣東需要大量資金投入環(huán)境、教育、醫(yī)療衛(wèi)生、基礎設施、研究與開發(fā)、普通市民住房等等。問題是，所有這些急需投資的項目，根本無法兌現(xiàn)離譜的高額回報。誰都看得明白，恩平的水泥需求再強烈，興建的水泥廠經(jīng)營再好，也完全沒有可能持續(xù)兌現(xiàn)30%以上的投資回報。入不敷出的崩盤，是時間早晚的事情。惟一的解釋，這是極具風險的賭博。參加者下注押寶，在支付危機到來之前，連本帶利賺錢之后安全退出。事后大量的腐敗犯罪事實證明，這些所謂的“高息攬儲”，更像是標準的“龐氏騙局”(1920年，美國查里斯·龐用套購國際回復郵票作局，吸引3萬投資者，圈錢1500萬美元，“龐式騙局”因此得名)。短時間在一個局部，只要新騙進來的錢能夠支付前一撥承諾的高額回報，游戲可以永無止境地玩下去。而且，騙來的錢越快越多，勇于冒險的投機者越來越多，能夠繼續(xù)騙來的錢越快越多。而且，當集資規(guī)模越來越大而資金周轉速度必然慢下來的時候，惟一的拯救辦法是飲鴆止渴，進一步提高回報的承諾。不幸的是，對金融管理局來說，騙來的錢越多，遲早演化成的支付危機越嚴重。
金融機構雨后春筍、“龐氏騙局”爭先恐后，即便沒有亞洲金融風暴沖擊香港，內(nèi)外兩股“熱錢”的賭博游戲，命中注定難以為繼。王岐山用“水落石出”來形容1998年以后蔓延全省的支付危機，再貼切不過了。
香港的金融危機
香港實行聯(lián)系匯率制度，不管國際炒家如何沖擊，7.8港幣兌一美元的匯率不會自動崩潰。直接受到傷害的不是貨幣而是經(jīng)濟。從1997年1月到1998年1月，泰銖貶值56.3%，印尼盾貶值84.8%，菲律賓比索貶值43.4%，馬來西亞林吉特貶值48.3%，新加坡元貶值12.3%。周邊地區(qū)和國家貨幣對美元紛紛一貶再貶，等于港幣對周邊貨幣持續(xù)升值，直接傷害香港的貿(mào)易和出口。
香港金融危機的直接結果，是股市和樓市崩盤。1997年9月30日到10月23日，20天不到的開市時間，恒生指數(shù)從15049點跌至9767點，跌幅高達35%。值得強調(diào)指出的是，大陸政府背景的紅籌，跌幅一瀉千里，極其慘烈。到1998年8月14日，與1997年的高峰比較，恒生指數(shù)下跌59%，紅籌指數(shù)下跌86%。
在這以后，紅籌企業(yè)的市值還在繼續(xù)一路下跌。特別是廣國投破產(chǎn)和粵海重組之后，廣國投所有的兩家紅籌破產(chǎn)清盤，粵海所有的五家紅籌停牌，進一步累及其他紅籌股票一跌再跌，有的簡直一錢不值?？陀^地說，要不是企業(yè)背后的政府支持，任何私營企業(yè)股票價格陡然下跌90%以上，居然還能掙扎著活過來，是完全不能想象的奇跡。
香港大多數(shù)公司負債經(jīng)營房地產(chǎn)。股市崩潰的同時，房地產(chǎn)價格陡降一半以上。香港紅籌的企業(yè)資產(chǎn)(股票價格和房地產(chǎn)價格)急劇“縮水”，縮到80-90%的幅度，經(jīng)營再好的企業(yè)，也避免不了“資不抵債”的命運。雪上加霜的是，還債壓力突然陡增。香港金融危機中，大陸背景的香港企業(yè)面臨特別大的還債壓力。壓力來自兩個方面。一方面，紅籌企業(yè)用股票和房地產(chǎn)作抵押借債，資產(chǎn)“縮水”比一般香港企業(yè)更嚴重，追加抵押或馬上還債的壓力自然更緊迫。另一方面，亞洲金融風暴中，香港的很多國際銀行在泰國、菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞等地損兵折將。金融危機中，資產(chǎn)的流動性狀況成為企業(yè)生存的依據(jù)，“現(xiàn)金為王”是所有企業(yè)的共同渴望。號稱“紅籌之父”的百富勤，資產(chǎn)246億港幣，遍布16個國家35個辦事處2500名員工，《財富》500強之一的龐然大物，因為6000萬美元周轉不靈而破產(chǎn)。號稱 “太子王”的正達集團，香港16家A級證券公司之一，1.2萬客戶，因為8000萬港幣周轉不靈而破產(chǎn)。同樣頭寸周轉不靈的國際銀行，在向其他“百富勤”或“正達集團”加緊追逼欠款時，不能不考慮香港私營企業(yè)紛紛破產(chǎn)的現(xiàn)狀。相比之下，大陸在香港的企業(yè)，不僅沒有破產(chǎn)的記錄，而且具有政府全額償付外債的光榮傳統(tǒng)。兩個方面的因素相加，大多數(shù)香港紅籌和中資機構，盡管資產(chǎn)“縮水”比誰都慘，卻突然成為所有債主嚴追猛討的楊白勞。
有學者估計，中資企業(yè)在香港的國際債務總額，可能超過800億美元。廣國投和粵海兩家(轄七家紅籌)就有上百億美元沒有償付能力的外債，考慮到紅籌企業(yè)、H股企業(yè)和數(shù)不清的各地政府機構背景的 “窗口公司”，這個估計應當不過分。這些公司在香港相互借貸、抵押、擔保，編織了一張巨大的開放性網(wǎng)絡，埋下更多 “或有負債”的雷區(qū)。到2002年1-4月，在香港上市的H股59家、紅籌股69家，股票買賣成交額占香港市場股本證券成交額的32%。香港貿(mào)易發(fā)展局調(diào)查發(fā)現(xiàn)，珠江三角洲近21%的民營企業(yè)在香港建立了辦事處。另外，在東莞設廠的8000多家港資企業(yè)，130多家在香港上市。這些企業(yè)與在港中資企業(yè)和機構具有密切交織的利益聯(lián)系。可以說，一旦這個雷區(qū)全面引爆，或者說紅籌企業(yè)都像百富勤或正達集團一樣，按照市場經(jīng)濟原則自負盈虧，該破產(chǎn)就破產(chǎn)，香港經(jīng)濟的歷史就此結束。所以，市值縮水90%的紅籌，是香港金融的軟肋，是香港經(jīng)濟全面崩潰的決堤之口，香港最終能夠頂住國際金融大鱷一波又一波的兇惡猛撲，經(jīng)受住亞洲金融風暴的嚴峻考驗，不僅歸功于香港當局與國際炒家 “埋身肉搏”，而且取決于大陸當局對香港中資企業(yè)如何妥善處理——特別是在香港擁有大量國際債務的國投和紅籌。
大陸當局雖然不能直接干預香港的經(jīng)濟事務，仍然對主權回歸的香港負有責任。對香港金融危機的關注，深深影響中國處理危機的決策選擇。在解釋為什么廣東省政府決定廣國投破產(chǎn)而粵海重組時，王岐山說中國政府對待這個問題，“超過了純粹的經(jīng)濟考慮”。他特別指出：“粵企是境外集團公司，涉及五家上市公司，我們要考慮香港市場的穩(wěn)定。”(王岐山縱論廣信粵企事件，《財經(jīng)》1999年第3期，第20頁)不僅 “不想給香港的股市添加混亂”，而且“中國應該為香港的穩(wěn)定作出貢獻”。從后來的結果看，股票價格下降88%以上的32家紅籌企業(yè)，只有屬于廣國投的“廣信企業(yè)”一家因廣國投破產(chǎn)而清盤。正是由于中國大陸當局以及各地政府和機構參照粵海重組的模式，紛紛拿出巨額現(xiàn)金，注入大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，挽救了這些瀕臨破產(chǎn)的巨無霸楊白勞，從而在實質(zhì)經(jīng)濟層面挽救了瀕臨崩潰的香港經(jīng)濟。
廣東省的支付危機
香港貿(mào)易和出口加工訂單減少，直接從外商投資、貿(mào)易和加工訂單三個方面沖擊廣東經(jīng)濟的擎天柱——珠江三角洲地區(qū)的出口加工工業(yè)。根據(jù)粵海金融控股研究部 (粵海重組后解散)當時組織的調(diào)研，1997年7-12月，深圳、保安73家出口加工企業(yè)，訂單比1-6月下降4.6%，價格下降5.3%。1998年，深圳和東莞92家主要向東南亞出口的企業(yè)，訂單平均減少30%，日本訂單減少20%。1998年一季度，江門對泰國、印度尼西亞的出口減少35.4%和11.2%，廣州對東南亞、韓國的出口減少25%和78%。出口減少的同時，自然是外來直接投資減少。1997年，廣東實際利用外資只有2.2%的增長，深圳出現(xiàn)從未有過的1.9%負增長。1998年1-2月，東莞外資新項目比上年同期下降一半。結果，廣東省GDP的增長速度，從1993年的22.3%下降到1997年10.6%。這是在要求全國GDP保持增長8%的背景下上報的官方數(shù)據(jù)。
廣東省的出口加工工業(yè)靠廉價的外來民工支撐。加工工業(yè)景氣全面萎縮，雖然會造成欠薪失業(yè)等社會麻煩，但不會對全省經(jīng)濟馬上產(chǎn)生災難性影響。消化不了的是，經(jīng)濟景氣急劇惡化的嚴峻現(xiàn)實，讓金融游戲中所有超常規(guī)高額回報的神話從根基上喪失了依據(jù)。“水落石出”的確切含義是，經(jīng)濟持續(xù)高速增長的大潮已退。沒有了20%以上的真實增長做背景，再也無法編排30%、40%、50%的高額回報。國際國內(nèi)的債權人開始擔心投資一去不返，紛紛要求馬上還錢。1998年關閉海南發(fā)展銀行，在廣東全省引發(fā)了一場存款從地方非銀行金融機構向四大商業(yè)銀行的大規(guī)模轉移。這是廣東省正式陷入支付危機的轉折點。疑慮造成的存款大轉移，使全省大大小小苦苦支撐的各類非銀行金融機構靠提高貼水借新債還舊債的把戲再也玩不下去了。接著，擠提在許多機構和項目上頻繁發(fā)生。一些機構發(fā)生支付困難，采取限制提款的臨時措施，造成更大范圍的信用動搖，引發(fā)更廣泛、更急切、更大規(guī)模的擠提，形成更嚴重的支付困難，最終演化成為一場自我強化的信用危機。
早在1996年，恩平建設銀行支行和農(nóng)村信用社先后發(fā)生嚴重擠提。接著，中山阜康鎮(zhèn)城信社、高科技開發(fā)區(qū)城信社發(fā)生擠提。1997年5月，湛江、揭陽等地農(nóng)金會出現(xiàn)支付危機。到1998年，湛江、茂名、汕頭、汕尾農(nóng)金會普遍發(fā)生支付危機。各地國投則從個人存款到外債，從證券營業(yè)部到委托發(fā)行的企業(yè)債券，全線告急?！跋仁窍拗迫″X，從每天幾千降到幾百，后來連十塊錢都拿不出來，誘發(fā)了大規(guī)模的擠提，系統(tǒng)性風險在一定程度上爆發(fā)了。”在汕頭，大規(guī)模擠提波及到國有商業(yè)銀行。在花都，一家城信社遭到群眾圍堵，拿不出錢就斷水斷糧，乃至發(fā)生暴力毆斗。地方中小金融機構的信用支付危機迅速蔓延全省(張繼偉：《廣東金融業(yè)排雷》，《財經(jīng)》2001年5月號，第73頁)。大規(guī)模擠提發(fā)生了60余次，多次演化成嚴重的社會騷亂。憤怒的存款人在廣州省政府門口安營扎寨，請愿抗議。
從香港傳過來的國際債務壓力，更是迫在眉睫。王岐山第一天走進廣東省政府辦公室，第一件事就是處理廣國投和粵海的緊急債務。廣國投和粵海，負債不僅遠遠超過兩家企業(yè)的資產(chǎn)價值，而且超過省政府可以考慮的支付能力。找中央政府幫忙？中央政府要考慮的，不僅只有一個廣國投，全國還有329家滿世界借錢的國投；不僅只有一個粵海，在香港，股票價格下跌超過88%以上的32家紅籌企業(yè)，29家不屬于粵海企業(yè)集團。中央政府救得過來嗎？
危機向大陸蔓延的危險
經(jīng)過大力壓縮整頓，到1999年，中國各地還有國投329家，資產(chǎn)500億美元。有分析指出，這些國投官方登記的外債300多億美元，沒有登記的國際借款也是300多億美元。除了國投，香港紅籌的國際借款，還有190-250億美元。也就是說，國投和紅籌的外債規(guī)模達到800億美元以上，相當于亞洲金融風暴期間中國外匯儲備的60%左右。
地方非銀行金融機構，包括農(nóng)村信用社、城信社和農(nóng)金會，問題更嚴重。廣東省地方非銀行金融機構的人民幣債務，高達1000多億元人民幣。1997年，整個中國的非銀行金融機構，不包括國投，資產(chǎn)總額1450億美元，占中國金融機構全部資產(chǎn)的11%。在亞洲金融風暴之前，中央政府正在全國各地艱苦地清理財務處境難以為繼的地方非銀行金融機構。面對各省市國投和紅籌的國際債務，各省市地方非銀行金融機構的國內(nèi)債務，中央政府顯然沒有足夠的一次性支付能力。
中國的主要商業(yè)銀行，多年積累了天文數(shù)字的不良貸款。1999年成立4家金融資產(chǎn)管理公司，剝離銀行壞賬1.8萬億元。通過剝離不良資產(chǎn)，國有商業(yè)銀行不良貸款比例下降了近10個百分點。到2001年9月末，兩年不到的時間，4家國有商業(yè)銀行不良貸款為1.8萬億，占全部貸款的26.62%，其中實際已形成的損失占全部貸款的7%左右。這是官方的數(shù)據(jù)。民間估計，國有企業(yè)的不良貸款占整個國有銀行總貸款的40%。2001年，中國銀行在香港準備上市，披露不良資產(chǎn)占總資產(chǎn)28%。中國銀行被廣泛認為是四大銀行中最強、管理最好的銀行。28%的數(shù)字，大大增加了其他銀行不良資產(chǎn)高于原先數(shù)字的可能性。2002年，被香港媒體譽為具有國際專業(yè)水準的中國銀行，原行長王雪冰由于貪污數(shù)額巨大被逮捕。
2002年，標準普爾估計，如果將地方非銀行金融機構和城市商業(yè)銀行的不良貸款與主要商業(yè)銀行的不良貸款匯總，中國金融系統(tǒng)的壞賬高達5180億美元，相當于2001年中國GDP的50%。相比之下，2000年，世界20家最大銀行的不良資產(chǎn)是3.2%。因此，索羅斯斷言：“要是人民幣是可以自由兌換的貨幣，中國的銀行系統(tǒng)也許已經(jīng)崩潰了?！睂嶋H上，在亞洲金融風暴之前和期間，中農(nóng)信、中創(chuàng)、海發(fā)行等全國性大型金融企業(yè)相繼關閉。主要國有商業(yè)銀行的地方支行，多次發(fā)生類似中國建設銀行恩平支行的大規(guī)模擠提。
1993年以來，中國引進外商直接投資一直僅次于美國，排名世界第二，其中60%以上來自香港。有理由推斷，與這些直接投資相伴，中國主權債務之外的國際債務，很大一部分來自香港和在香港設有總部的國際銀行。1996年，廣東省出口占全國出口總額的40%，引進外資占全國引進外資總額的30%。亞洲金融風暴對香港的沖擊，從香港波及大陸，首先表現(xiàn)為廣東省企業(yè)和金融機構面臨空前嚴峻的還債壓力。香港的國際債權人，很多在亞洲其他國家和地區(qū)損失慘重，為了頭寸周轉和生存，他們不得不向廣東企業(yè)和政府施加盡可能大的壓力，不顧企業(yè)的實際困難，硬要把國投和紅籌的債務當成主權債，迫使政府像過去一樣全額償付，而且馬上要現(xiàn)金。
對中央政府、省政府和省以下各級政府應該在多大程度上為資不抵債的紅籌和國投承擔責任，媒體和學術界存在著激烈爭論。對借貸雙方而言，四處充滿了“道德風險”。對廣東借錢方來說，廣國投和粵海都是政府全額所有，政府直接指揮的大量舉債和借款，從來得到政府各種直接、間接的有力支持。對國際債權人來說，大型國有企業(yè)從來沒有破產(chǎn)，中國大陸從來沒有不還外債。正是看中了企業(yè)與政府的親密關系，他們才爭先恐后地把錢借給廣國投和粵海這樣沒有風險的理想客戶。然而，借貸按商業(yè)貸款付利息，利率本身已經(jīng)包含了不同于主權債的商業(yè)風險。更何況，在過去20年時間里，廣國投和粵海優(yōu)良的還款記錄足以證明，國際債權人早就賺得盆滿缽溢了。
對決策者來說，更現(xiàn)實的挑戰(zhàn)，不是該不該，而是有沒有錢全額償付外債。對后一個問題，答案根本不用討論。廣東省政府根本沒有外匯，惟一的可能，是向統(tǒng)一管理外匯支付的中央政府尋求幫助。廣東省政府的第一個行動，就是向中央政府提出緊急援助的懇切申請。不錯，根據(jù)以往關閉金融機構的經(jīng)驗，中央政府統(tǒng)統(tǒng)出面償付了全部國際債務。關閉中創(chuàng)時如此，關閉中農(nóng)信時如此，關閉海發(fā)行時還是如此。但是，在亞洲金融風暴的危機時刻，為了支持香港當局抗拒國際金融大鱷的重拳猛擊，中國政府正在打算做出人民幣不貶值的重大承諾。
在亞洲金融風暴中，人民幣不貶值，相對周邊大幅度貶值的貨幣，等于承諾繼續(xù)保持大幅度升值的不利地位。這對中國的出口、外匯收入、支持人民幣國際信譽的外匯儲備，會發(fā)生巨大負面影響。影響到什么程度，當時不僅不可控，而且不可知，完全取決于來勢兇猛的亞洲金融風暴持續(xù)的時間和災害的程度。于是乎，中央手上現(xiàn)有的外匯儲備，頓時顯得極為珍貴。如果中央政府像過去一樣，全額償付廣國投和粵海的國際債務，勢必鼓勵急需現(xiàn)金以求自保的國際債權人越發(fā)竭盡全力向香港紅籌和各地國投 (包括中信)追討流動性。在亞洲金融風暴中，在一個很短時間內(nèi)，集中償還這些總數(shù)相當于中國外匯儲備60%左右的國際債務，對堅持不貶值的人民幣而言，明擺著是一場無法承受的災難。
更加無法承受的是風險。當時，而且時至今日，人們無法確切知道，這些國投和紅籌究竟欠下多少國際債務。不僅如此，另一個方面的巨大風險是，內(nèi)部需要支付的人民幣債務規(guī)模同樣無法確定。各地國投和紅籌，同時擁有大量人民幣債務。各大商業(yè)銀行在全國各地的分支機構，通過“賬外賬”的形式，以高出政府管制的利率競爭存款。遍布全國各地的農(nóng)村信用社、城信社、農(nóng)金會和各種非銀行金融機構，都在用包括 “龐式騙局”在內(nèi)的多種形式，拼命積累無法償還的債務。這些債務有多少，誰也說不清楚。亞洲金融風暴結束了超常規(guī)發(fā)展速度的預期，“水落石出”，不僅對廣東省，而且對全國的金融企業(yè)都具有同樣不幸的意義。無法預計的債務總額，有可能突然匯聚空前巨額的現(xiàn)金需求，通過內(nèi)外夾攻，形成更大面積的支付危機。
亞洲金融風暴通過香港波及廣東，全省發(fā)生大面積支付危機，一旦廣東的問題處理不好，有可能通過香港的諸多紅籌、廣東各類非銀行金融機構、全國各地的國投、國有商業(yè)銀行的分支機構，遍布各地茍延殘喘的地方非銀行金融機構，以及這些金融機構之間盤根錯節(jié)的借貸、擔保和支付鏈條，向大陸縱深迅猛蔓延，燃起一場四處冒煙的燎原大火。理論上說，只要人民幣的資本項目不可兌換，中國不會發(fā)生其他亞洲國家那樣貨幣形態(tài)的金融危機。平時情況下，局部發(fā)生人民幣的支付困難再嚴重，最終可以通過印鈔票化解，代價無非是通貨膨脹。然而，在亞洲金融風暴的險惡環(huán)境中，廣東省的支付危機鬧得人心惶惶。全國各地不斷發(fā)生金融機構的關閉事件，高息攬儲、“賬外賬”和非法集資的各類案件此起彼伏，遍地開花的城信社、農(nóng)金會和商業(yè)銀行的壞賬，讓中央金融當局像救火隊一樣忙得焦頭爛額(見胡舒立主編《引爆從1998開始》，世界知識出版社1999)。如此緊張的危機時刻，中央政府對廣東省政府的緊急救援，只能回答說：“誰家的孩子誰抱?！?