三年一度燕歸來――人民幣三年升值的反思和前瞻
向松祚
三年，只是歷史長河異常短暫的一瞬間。然而，2005年7月21日至2008年7月21日的三年，卻是中國貨幣政策歷史上劃時代的三年，對中國經(jīng)濟金融未來走向之影響，至深且巨。
人民幣緩慢升值三年歷程，累積幅度達20％。是非得失，值得我們從最基本的理論層面進行深刻的反思。
一、升值完全沒有實現(xiàn)預期目的
依照匯改之初的官方解說，人民幣升值政策試圖實現(xiàn)如下八大目標：貫徹以內(nèi)需為主的經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，優(yōu)化資源配置；增強貨幣政策獨立性，提高金融調(diào)控的主動性和有效性；保持進出口基本平衡，改善貿(mào)易條件；保持物價穩(wěn)定，降低企業(yè)成本；促進企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)營機制，增強自主創(chuàng)新能力；加快轉(zhuǎn)變外貿(mào)增長方式，提高國際競爭力和抗風險能力；優(yōu)化利用外資結(jié)構(gòu)，提高利用外資效果；充分利用“兩種資源”和“兩個市場”，提高對外開放水平。
公正地說，賦予匯率政策或人民幣升值政策如此繁多和巨大的功能，本身就誤讀了匯率政策。平心而論，我想任何一個冷靜和理性的經(jīng)濟學者和政策制訂者，絕對不會相信一項匯率政策能有如此巨大魔力，幾乎可以解決中國經(jīng)濟面臨的所有難題！實在是難以置信！如果我們還信任最簡單的經(jīng)濟學邏輯和數(shù)學邏輯的話，我們就會承認：一項經(jīng)濟政策實際上只能實現(xiàn)一個目標；貨幣層面的政策本質(zhì)上亦只能實現(xiàn)貨幣政策方面的目標。若說一項政策對經(jīng)濟所有層面都有影響，當然正確，因為經(jīng)濟體系是一個相互聯(lián)系的復雜系統(tǒng)，然而，我們卻不能期望一項政策成為萬應靈丹，包治百病。歷史經(jīng)驗和理論邏輯一再說明：匯率政策的主要效果，主要是影響貨幣供應量（或廣義流動性）和物價水平，它對真實貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之影響，是短暫和次要的。道理其實很簡單，如果匯率政策或本幣升值能有如此巨大魔力，我們單純依靠擺弄匯率不就可以萬事大吉了嗎？
客觀地說，人民幣升值三年的歷程，完全沒有實現(xiàn)當初設(shè)想的目標。當然，上述八大目標本來沒有量化指標可以準確量度?！皼]有精確的對，當然也就沒有精確的錯”，是經(jīng)濟思想大師科斯的名言。不過，尊重常識是最起碼的要求。
人民幣升值三年了，我們要問：從什么數(shù)量指標和其他意義上，我們可以說人民幣升值推進了內(nèi)需增長方式、優(yōu)化了資源配置？我們貨幣政策的獨立性在哪里？金融調(diào)控的主動性和有效性在哪里？事實上，人民幣持續(xù)升值預期和熱錢持續(xù)流入條件下，中央銀行毫無貨幣政策獨立性可言（先不論所謂貨幣政策獨立性是一個模糊不清、似是而非的概念），金融調(diào)控根本談不上什么主動性，反而陷入極大的被動，這是眾所公認的事實。我們的進出口貿(mào)易更加平衡了嗎？貿(mào)易順差下降了多少？（先不論為什么要降低貿(mào)易順差、假若貿(mào)易順差全部是真實貿(mào)易順差的話）人民幣升值幫助緩解了美國的對外收支逆差了嗎？答案都是否定的。
說人民幣升值有利于保持物價穩(wěn)定、降低企業(yè)成本，就更是無稽之談！人民幣升值幅度達到20％，我國通貨膨脹率從不到2％急升至8％以上，即使不說是通貨膨脹是升值的后果，怎么說也無法證明升值有助于遏制通貨膨脹，除非你能夠證明：假若人民幣沒有升值，中國通貨膨脹將比現(xiàn)在嚴重得多！然而，今天多數(shù)客觀的經(jīng)濟學者都承認：人民幣升值預期誘發(fā)的大規(guī)模熱錢流入，其實就是中國通貨膨脹日益惡化的罪魁禍首。人民幣升值20％，許多企業(yè)經(jīng)營極度困難乃至破產(chǎn)關(guān)門，今天已經(jīng)是不爭的事實，難道這就是有利于企業(yè)降低成本？！難道這就是有利于企業(yè)改變經(jīng)營機制、增強自主創(chuàng)新能力？升值三年了，許多中國企業(yè)的訂單被其他國家的企業(yè)奪走、好多外資企業(yè)干脆撤離中國、大量國內(nèi)企業(yè)地利潤空間被大幅度壓縮，我們怎能說人民幣升值增強了中國企業(yè)的國際競爭力和抗風險能力？人民幣升值誘發(fā)的大量熱錢流入國內(nèi)，已經(jīng)成為威脅中國金融穩(wěn)定的心腹大患，我們又怎么能說本幣升值反而優(yōu)化了外資結(jié)構(gòu)、提高了利用外資的效果？至于說人民幣升值可以更好地利用所謂“兩種資源”和“兩個市場”，就更不知所云了。
事實上，早在2005年匯改之初，筆者就詳盡分析過上述各種論斷之無稽，我將它們歸納為“關(guān)于人民幣匯率理論和政策的十大謬論”（詳見《不要玩弄匯率――一位旁觀者的抗議》，北京大學出版社，2006年）。謬論之所以為謬，是因為嚴格的理論邏輯和無數(shù)的歷史證據(jù)完全不支持這些看似漂亮的理論和學說。然而，謬論根深蒂固，總是揮之不去。
二、人民幣升值預期綜合癥：升值的負面效果愈演愈烈
2006年初，我撰文指出：持續(xù)的人民幣單邊升值預期，必將造成嚴重的人民幣升值預期綜合癥。
我當時的分析是這樣的：“人民幣升值預期從多個渠道改變金融資產(chǎn)和真實投資的相對收益。人民幣升值提高持有人民幣資產(chǎn)的收益，此乃外國投機者大規(guī)模匯入美元、兌換人民幣的基本動因。”大規(guī)模熱錢流入則必然造成如下后果：“虛擬經(jīng)濟和真實經(jīng)濟嚴重背離，資產(chǎn)價格和經(jīng)濟基本面嚴重脫節(jié)，資產(chǎn)價格出現(xiàn)嚴重泡沫，貨幣政策進退兩難、無能為力；一旦資產(chǎn)價格泡沫破滅，則數(shù)以千萬乃至億計的小民將血本無歸，銀行壞帳堆積如山，大量公司資不抵債，失業(yè)問題雪上加霜，虛擬經(jīng)濟和真實經(jīng)濟都將陷入長期蕭條。”（引自《匯率危局――全球流動性過剩的根源和后果》，北京大學出版社，2007年）
過去三年的發(fā)展幾乎全部證實了上述推斷，只是我沒有想到會有那么快！
我當時還明確指出：所謂流動性過剩，實乃“匯率升值預期和國際投機熱錢所觸發(fā)的投機性流動性過剩，其基本特征是真實經(jīng)濟相對萎縮、虛擬經(jīng)濟相對膨脹，此乃中國經(jīng)濟穩(wěn)定所面臨的最大威脅。真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟之背離，外因是人民幣升值預期所導致的國際熱錢流入資產(chǎn)市場，內(nèi)因是中國依然沒有完善健全的金融體系?！币籽灾鲃有赃^剩和通貨膨脹的基本原因是持續(xù)的人民幣升值預期所誘發(fā)的投機熱錢。那時沒有多少人高度重視熱錢問題，想不到今天人人皆談熱錢，赫然成為今年最醒目、最熱鬧的經(jīng)濟課題。
概而言之，人民幣升值所造成的負面效果是：
（1） 誘發(fā)投機熱錢大規(guī)模流入中國，造成國內(nèi)流動性過剩和通貨膨脹。
（2） 真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟嚴重背離，資產(chǎn)價格的嚴重泡沫和隨后的破滅。
（3） 讓國內(nèi)貨幣緊縮政策失去效力：為抑制通貨膨脹，本來應該緊縮信貸和提高利率，然而，持續(xù)升值預期所誘發(fā)的大量熱錢讓緊縮政策失效。
（4） 迫使大量企業(yè)削減生產(chǎn)規(guī)模乃至破產(chǎn)倒閉，造成嚴重失業(yè)困難。
三、關(guān)于匯率的最基本問題：匯率分析的一般均衡方法
三年來，有兩個問題始終縈繞我腦海。其一、為什么中國會在2005年7月選擇“匯率機制改革”、讓人民幣升值？此一重大決策是如何做出的？我沒有答案。請教過有識之士，答案亦很難令人信服。其二、為什么會出現(xiàn)“人民幣升值預期綜合癥”？易言之，我們應該如何從嚴格的經(jīng)濟學邏輯來分析匯率升值的效果？
依照教科書的老生常談，本幣升值的一般效果應當是通貨收縮、不是通貨膨脹。邏輯推理非常簡單：（1）本幣升值如何可以產(chǎn)生？必須是本國貨幣當局主動實施緊縮貨幣政策（提高利率或收縮基礎(chǔ)貨幣），貨幣需求不變條件下，貨幣供應量下降必然意味著物價水平下降，亦即通貨收縮。（2）若本幣升值源自需求者對本幣需求上升，且本國貨幣供應量不變，則貨幣市場均衡亦要求物價水平下降。（3）以上二者就貨幣市場而言，皆是貨幣需求超過貨幣供給，即貨幣市場存在過度需求，依照瓦爾拉斯一般均衡定律，它必定反映為商品服務市場的過度供給，通貨收縮則是當然結(jié)果，包括商品服務的國內(nèi)需求下降和國外需求（出口）下降。
然而，為什么人民幣升值反而導致通貨膨脹呢？最重要的關(guān)鍵點有二：（1）人民幣升值并非我國貨幣政策當局主動收縮貨幣之結(jié)果，而是外部政治壓力和政客夸夸其談所導致的升值預期，升值預期反過來刺激了對人民幣需求的急劇上升；對人民幣的旺盛需求通過貨幣替換（美元兌換人民幣），倒逼本國貨幣當局被動釋放大量基礎(chǔ)貨幣，貨幣供應量之增速遠超貨幣需求增速，貨幣市場均衡的結(jié)果就是通貨膨脹。（2）更重要的是，升值預期改變了市場對人民幣資產(chǎn)價格的預期（預期人民幣資產(chǎn)價格將要持續(xù)上漲），從而改變了資產(chǎn)市場的供求關(guān)系。一般而言，貨幣需求是非常穩(wěn)定的（此乃弗里德曼貨幣學派長期實證研究的重要結(jié)論），因此，前述的貨幣需求上升只是過度和暫時的現(xiàn)象，貨幣需求很快會回到正常趨勢。然而，升值預期所導致的急劇增長的人民幣貨幣供應量依然存在。易言之，貨幣市場必然出現(xiàn)過度供給（貨幣供給大于貨幣需求）。依照一般均衡的瓦爾拉斯定律，貨幣市場的過度供給必將反映為資產(chǎn)市場或商品服務市場的過度需求，后果則是持續(xù)的通貨膨脹。
上述邏輯無可辯駁地證明了“以快速升值遏制通貨膨脹”論點之謬。中國面臨的人民幣升值問題，既不是貨幣當局主動收縮貨幣導致升值，更不是升值之后本國貨幣供應量能夠維持不變，相反，只要外部升值預期持續(xù)存在，本國貨幣當局容許持續(xù)緩慢升值或一次大幅度升值，皆導致貨幣供應量被動地大幅度增長，增長速度遠超本幣貨幣需求，結(jié)果必定是通貨膨脹。一旦本幣出現(xiàn)自我實現(xiàn)的升值預期，中央銀行貨幣政策就處于十分尷尬的局面：為應對通貨膨脹必須實施緊縮政策，然而緊縮政策反過來誘發(fā)更強烈的升值預期和熱錢流入，從而完全抵消緊縮政策效果，結(jié)果是真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟嚴重背離、高失業(yè)和高通漲并存。
歷史經(jīng)驗一再證明：無論是匯率還是資產(chǎn)價格，預期一旦形成且自我實現(xiàn)，經(jīng)濟體系最終都要為此付出巨大代價。1926－1929年的美國、1986－1990年的日本、2005－至今的中國，算是歷史上最顯著的幾個實例。
結(jié)論非常明確：2005年“匯率機制改革”的基本錯誤是允許外部政治壓力所形成的人民幣升值預期自我實現(xiàn)、從而強化了持續(xù)升值之預期。我們已經(jīng)為此付出了巨大代價。假若沒有果斷措施停止人民幣升值、打消升值預期，我們還將繼續(xù)付出重大代價。
四、三年一度燕歸來
我喜歡引用偉大詩人歌德的名句：理論是灰色的，生命之樹常青。是的，三年過去了，真實生活的現(xiàn)實的確改變了許多人的思維。
三年一度燕歸來。今天，談論升值好處的人是越來越少了，擔憂升值危害的人是越來越多了；主張升值遏制通漲的人是越來越少了，同意穩(wěn)定匯率和控制熱錢的人是越來越多了；倡導匯率浮動的人是越來越少了，建議固定匯率的人是越來越多了；堅持一次大幅度升值的人已經(jīng)不見了，呼吁人民幣貶值的人卻越來越多了。世事如棋局局新，事物的基本規(guī)律卻永遠如影隨形，無法磨滅。
但愿生命和生活的現(xiàn)實能夠重新點燃我們對基本經(jīng)濟規(guī)律的敬畏和虔誠！