| 叢亞平：新股發(fā)行制度要減少對特權層的利益輸送 |
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作者：叢亞平
來源：紅色文化網(wǎng)
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新股發(fā)行制度離公平公正仍很遙遠
（叢亞平）
5月22日-6月5日中國證監(jiān)會就改革新股發(fā)行體制發(fā)布《征求意見稿》后，僅過了沒幾天就推出了正式的新股發(fā)行管理辦法，存在征求意見“走過場”之嫌，這樣短的時間是不可能認真吸取任何重大的改革意見的。應該說，新的發(fā)行辦法制定了新股申購網(wǎng)下網(wǎng)上分開，不允許申購對象重復參與，并減少了單一賬戶申購上限等，在照顧中小投資者利益方面有所改進。但從總體上看，這次新股發(fā)行制度改革對新股發(fā)行根本問題的觸動不大，向特權層輸送巨大利益和讓中小投資者蒙受重大損失的格局仍然未改，我國資本市場并沒實現(xiàn)真正的市場化。如果按此辦法重啟新股發(fā)行，會埋下很多的隱患，制造出更多的“大小限”和沖擊風險。
目前我國新股發(fā)行制度仍存在什么嚴重問題?這次新股發(fā)行改革尚有哪些要害未觸及？比較關心民意和資本市場公平正義的一些證券業(yè)評論人士如葉檀、皮海洲、文國慶、余云輝、韓志國、馬光遠、蘇培科、楊濤等都有很多評述,在此我加上自己的一些思考和感受，對中國現(xiàn)有的新股發(fā)行機制存在的嚴重缺陷歸納如下：
一、價格雙軌制和厚此薄彼形成利益輸送管道。
目前的新股發(fā)行制度，是一種雙軌制的發(fā)行制度，同樣一只股票卻分三六九等價格,造成一二級市場天懸地隔的差價,一方面是對控股股東、發(fā)起人股東等實行非市場化的低價發(fā)行（1元）；另一方面卻對公眾投資者實行市場化的高價發(fā)行（20多元甚至48元）。非流通股低價發(fā)行，流通股高價發(fā)行。而這兩種完全不同的發(fā)行方式所發(fā)行的股份最終又走向同一市場按同樣的價格流通。這就造成諸多弊端：大小非、大小限這些低成本股的套現(xiàn)對二級市場形成巨大沖擊，股價不斷下跌，公眾投資者利益受到嚴重損害。形成了悲喜兩重天：在上市公司最大化圈錢和大小非、大小限等特權機構輕松賺到幾倍、幾十倍暴利的同時，公眾投資者和中小散戶的利益卻遭到嚴重掠奪。而這種階層歧視的價格雙軌制還在不斷創(chuàng)造無限量的大小非、大小限，給予股市造成源源不斷的壓力和風險。
這種發(fā)行制度的結果是，上市公司以高市盈率發(fā)股圈錢并在一段時間后以大小非身份套現(xiàn)暴利，社保和保險公司以最低成本拿原始股，基金和機構投資人以中等成本拿原始股，而普通投資者只能從二級市場高價買股。這樣的制度安排形成的利益鏈條非常清晰，一方面是赤裸裸的利益輸送，另一方面卻無異于“金融搶劫”，這是投資者目前對“大小非”深惡痛絕的真正制度根源。而且，在公司爭取上市的需要打通各個環(huán)節(jié)的過程中，許多官員、親朋都成了這條利益鏈上的食客，這也是如此不公的新股發(fā)行制度安排能長期存在并很難撼動的根本原因。在占比例最大多數(shù)的“大小限”價格沒有市場化的情況下，公眾股的定價又哪來真正的市場化定價呢？
二、人為壓低公眾股發(fā)行比例和新股上市流通股比例，抬高了發(fā)行價和上市價，形成價差懸河和特權者的暴富溫床。
一頭豬僅僅拿出一只豬耳朵上市賣。例如中石油A股公眾股的發(fā)行比例僅占中石油A股比例的2.47%。物以稀為貴，稀少的發(fā)行量使發(fā)行價定到了16.7元/股，上市價格更是拔高到48.60元。而中石油在香港上市時公眾股發(fā)行量占10%，達175億股,發(fā)行價僅1.27港元。同樣一只股票，在國內(nèi)發(fā)行價往往是海外發(fā)行價的幾倍十幾倍，再考慮到中國人的收入僅是海外發(fā)達國家和地區(qū)收入的十幾分之一，這樣的價格倒掛就顯得更為殘酷和不公平。
壓低公眾股發(fā)行比例，安排過多的限售股，不僅造成中小投資者高價買股和巨額虧損，而且還造成大股東的“一股獨大”（往往占65%-75%的股份）和缺乏制約下的種種濫權行為，并造成大量大小非和大小限對股市的壓制。由于上市流通股的稀缺，給機構炒作發(fā)行價提供了機會，豬耳朵一上市在二級市場卻賣出二十頭豬的天價，中國遠洋、中國人壽、中石油無不如此，價格高估形成了現(xiàn)實泡沫和日后的股市風險。總之，發(fā)行數(shù)量的非市場化，直接導致中國股市徹底淪為“圈錢市”。如果將中石油A股的公眾股發(fā)行規(guī)模擴大到400億股，中石油的高價發(fā)行與高價上市就不復存在。而如果國內(nèi)中石油的發(fā)行價也像香港那樣1元多，公眾發(fā)行股即便規(guī)模再大也不會對二級市場形成劇烈沖擊，更不會形成大小非和大小限這樣劇量的股市堰塞湖。
三、發(fā)行過程有違公平原則,過度向機構傾斜。
由于上述價格和規(guī)模安排上的不公，使中國出現(xiàn)了全世界獨有的“新股不敗”神話，誰能獲得新股，誰就有了穩(wěn)賺不賠的暴利。而以往的新股發(fā)行制度之所以為廣大投資者所詬病，恰恰是因為發(fā)行制度過多偏向于機構利益而損害了中小投資者利益。新股申購本來應該是所有市場參與者的事情，現(xiàn)在卻成為只是大資金、大機構享用的“盛宴”。使QFII、證券公司、基金公司、信托或保險機構、財務公司、上市公司以及能以特權和超低價拿到便宜股的大小非和大小限們，在拋售新股和新流通股中得到巨額暴利，而廣大中小投資者不僅買不到新股，更買不到大小非、大小限股，只能以高幾倍十幾倍的價格到二級市場上買股并承受重大風險和虧損。這些“偽市場化”的做法,使中國股市成了各方強勢群體和發(fā)行人“圈錢”的代名詞。
以往的新股發(fā)行制度，為機構申購安排了很多特殊待遇，而且機構申購新股不設資金上限,可吃霸王餐，導致新股在上市前就被券商和機構所壟斷。例如在發(fā)行40億股的大盤股時，首先以發(fā)行價（1元）讓保險公司、社?；?、大型國企、外資機構等以“戰(zhàn)略投資者”的身份瓜分50%的額度，再讓券商和機構以對新股詢價的方式拿走20%。即使這樣券商和機構還不滿足，還要利用資金為王的新股發(fā)行方式，拿出巨資在網(wǎng)下網(wǎng)上對每只新股申購。造成新股還沒上市，券商和機構就控制了新股的90%以上。到新股上市的那天，完全控盤的機構炒高股價后就高位全部賣出走人，造成新股上市首日換手率常高達90%，其后這只新股便開始跌跌不休，所有只能在二級市場高價買股的億萬股民只能承受財產(chǎn)被剝奪的痛苦。中石油就是一個典型的例子。同樣一股中石油股票，“大小非”是1元買，機構投資者16.7元買然后上市當天40多元賣出，而大部分投資者則是38-48元買。當 股價最低跌到9.6元時,可以想見中小投資者的損失有多么慘痛!這樣不公平的制度安排使一部分人和團體得到巨大的利益輸送，而另一部分群體則嚴重被剝奪。這樣的例子不勝枚舉。中小板新股川潤股份、水晶光電都是在上市首日暴漲后就接連10個跌停，川潤股份上市不到2個月從37元跌到7.8元，水晶光電從42.31元跌到8.69元。大機構賺得缽滿盆滿的同時，中小投資者卻虧損連連。
四、新股發(fā)行審核制使中國股市成為政策市、權力市。
新股發(fā)行改革辦法沒有解決新股發(fā)行的審核主體問題。由證監(jiān)會來審批股票的發(fā)行與上市，這在世界范圍內(nèi)都是特例，而這種特例居然在中國暢行了近20年，到現(xiàn)在還看不到解決這個問題的任何端倪。管理層通過行政審批，不僅掌握著新股發(fā)行的審批權力，而且還直接控制著市場的擴張節(jié)奏與上市公司的上市節(jié)奏，也控制著市場的供求關系，把股票變成了稀缺資源，造成新股上市必漲的全球奇觀，也造成了整個市場對行政部門與行政權力的層層依附，市場化進程充其量只能在這種行政依附的縫隙里展開，這也是中國股市成立了近20年時間卻無法擺脫“政策市”的一個重要原因。
證監(jiān)會本該是超脫于市場的監(jiān)管者，但現(xiàn)在卻成為市場的核心主體，企業(yè)融資、上市、重組、并購要到證監(jiān)會排隊，投資者買賣股票要看證監(jiān)會的政策。把本來由證券交易所行使的權力控制在行政機構手中，造成了市場與市場機制的重大扭曲，也形成了中國股市獨特的監(jiān)管錯位，造成了整個市場對行政權力趨之若鶩，也給行政權力帶來了巨大的尋租空間，成為一批批官員中飽私囊或中箭落馬的肥壤沃土。
不少專家指出，在新股發(fā)行制度未得以根本改革之前,貿(mào)然推出創(chuàng)業(yè)板和重啟主板IPO，勢必給市場制造出更多的大小非、大小限,使得股市頑疾更加難以解決。
許多投資者呼吁，IPO改革應以不允許新的大小非、大小限繼續(xù)產(chǎn)生為基準。管理層不能以穩(wěn)定市場為由，把這種嚴重危害市場、危害廣大中小投資者的行為無休止的繼續(xù)下去。兩邊討好，沒有陣痛的改革不叫改革。最關鍵的還是管理層是不是真想市場化而放棄行政化，是不是真正把保護中小投資者利益放在心里。
（完） ------------------------------
關鍵是減少對特權層的利益輸送
----對新股發(fā)行改革的建議
（叢亞平）
究竟應該怎么改，才能讓新股發(fā)行制度真正體現(xiàn)公平、公正原則，減少對資本市場的風險對廣大投資者的侵害？建議如下：
一、改革“價格雙軌制”，實行統(tǒng)一市價全流通發(fā)行。
在股權分置改革后，新股理應全流通發(fā)行，不僅公眾股發(fā)行要市場化定價，大小非、大小限也要一并納入市場化定價范圍。實行所有投資者同股同價同權，原始股（原有股縮股）、各類投資者同價持股（發(fā)行方最多可享有百分之幾的優(yōu)惠，而不是像現(xiàn)在是百分之幾百的優(yōu)惠）！在同價持股的基礎上，除了上市公司主要發(fā)起人出于控股權考慮所持股份在一定時間內(nèi)鎖定外，其余股份上市第一天就實行全流通。這樣不僅有利于公眾股東與控股股東、發(fā)起人股東之間的平等，也有利于徹底解決大小非、大小限對股市的巨大壓力問題。 如果采取這種統(tǒng)一股價的發(fā)股方式發(fā)行，讓大小非、大小限的發(fā)行成本與公眾股的發(fā)行成本接軌或者接近，那么，高價發(fā)行問題就不復存在,大小非、大小限對市場的沖擊和壓力也會不復存在,公眾投資者的利益也不再會受到損害。海外市場也都是按同股股價、全通流方式發(fā)行的。只有這樣才能徹底解除“新股不敗”和特權機構吞食無風險暴利的弊端，市場投機炒作之風也將受到抑制?！ ?BR> 馬光遠建議，發(fā)行時應規(guī)定第一大股東的股權比例不得超過50%，這樣一方面可以壓縮泡沫，一方面也易于形成對大股東的約束和良好的公司治理，避免中國股市永遠掉在“大小非”的陷阱中無力自拔。
二、新股發(fā)行放棄審批制,采用注冊制。
最徹底的改革方法是新股發(fā)行放棄審批制,采用股票發(fā)行注冊制。由證券交易所來制定和執(zhí)行發(fā)行和上市的標準，證監(jiān)會僅僅作為備案機關和監(jiān)管機構，取消發(fā)行部和發(fā)審委，同時，把股票發(fā)行權和定價權交給企業(yè)和投資者。真正落實和歸還企業(yè)資本自主權。
同時對可能出現(xiàn)的信息虛假、內(nèi)幕操縱等行為輔之以民事賠償、高額罰款、永久禁入、集體訴訟等法規(guī)以及暢通無阻的退出機制，給市場造假者和惡意圈錢者以沉重打擊。證監(jiān)會從直接參與市場中超脫離出來，不用再耗費巨大精力研究該讓哪家股票上市，而可以集中精力完善保護投資者利益的法規(guī)和對信息虛假、內(nèi)幕操縱實施有效打擊。有疏有堵，真正實現(xiàn)以市場為機制基礎來運作上市事務。而增加流通量（大盤股的流通比例限定在至少25%以上，加強對機構的監(jiān)管,是這一階段新股發(fā)行體制改革的重中之重。
三、廢除機構的特殊中簽待遇，實行公平的中簽制度。
經(jīng)濟學博士馬光遠、中國社科院金融所研究員楊濤認為，如何保護中小散戶和防止機構操縱發(fā)行價格，國外和香港已有很多成熟做法，不存在技術難度，關鍵是能不能真正站在中小投資者的立場。為真正做到公平中簽，可以實行香港的“紅鞋”制度，只要參與申購，每個賬戶就能得到一定數(shù)量新股。只要新股不是大多數(shù)壟斷在機構手里，合理定價的問題就不難，只要切斷機構的超額認購權，機構就沒有積極性推高發(fā)行價了。而《征求意見稿》并沒有觸動機構網(wǎng)下申購20%的利益，顯然對中小投資者仍不公平。只要確定了中小投資者優(yōu)先的原則，都應有具體措施保證，應真正提高新股網(wǎng)上發(fā)行比例，同時增加回撥力度，才能避免機構在新股發(fā)行中的利益壟斷。北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐也贊成把網(wǎng)上申購全部留給中小投資者。規(guī)定適合中小投資者購買數(shù)量。
皮海洲進一步建議，中小盤股發(fā)行應取消網(wǎng)下配售，發(fā)行份額全部網(wǎng)上發(fā)行；只有發(fā)行份額在5億以上的大盤股，才實行部分網(wǎng)下配售。他建議網(wǎng)上發(fā)行實行“市值配售+每人N手”的發(fā)行方式，凡股票市值滿1萬元的投資者，均可申購N手股票(限一個號)，以便最大限度地提高新股申購的中簽面。對有人擔心“一人一手”不夠分，他建議管理層可將網(wǎng)上發(fā)行設置為個人投資者申購專場，如果仍然存在新股發(fā)行份額不夠的問題，還可以把“一人一手”的配售改為申購。
申銀萬國證券研究所專家桂浩明建議，新股發(fā)行實行非均衡配售制，對不同規(guī)模的資金進行分檔管理，小資金的中簽率相對要高些，中等規(guī)模的低些，大資金則更低，也就是對中簽率實行不同檔次分配。英國當年在對部分國有企業(yè)私有化的時候，就按照這種方式向市場出售企業(yè)股權，既實現(xiàn)了股權的公共化，同時也避免了集中落入少數(shù)人之手?！ ?四、上市首日限制漲跌幅，防止過度炒作和泡沫。
發(fā)達國家市場新股首日交易溢價率一般不超過15%的情況，還有30%-40%是跌破發(fā)行價的。而中國股市是上漲100%-200%的比比皆是，這不正常。曹鳳岐和馬光遠建議，應該在新股首日交易中也實行漲跌停板制度。這樣可以抑制機構獲得新股后操縱股價暴炒套現(xiàn)，也給中小投資者較低價介入的機會。
五、兩種改革不能混淆。
蘇培科認為，征求意見稿較以往有不少進步，將網(wǎng)下網(wǎng)上申購分開，不允許申購對象重復參與，并減少了單一賬戶申購上限，理論上增加了中小投資者的中簽幾率。但一些機構可以通過“分身術”“隱身術”和拖拉機帳戶來繞過這些規(guī)定。而且關鍵是這種利益折讓的基礎是承認新股暴利的存在，承認過去不合理的雙軌定價機制。然而我們新股發(fā)行制度改革改的就是不合理的暴利，并要從根本上解決IPO的高溢價發(fā)行，如果新股發(fā)行制度趨于合理了，新股暴利空間沒有了，還拿什么來向中小投資者傾斜、讓利？皮之不存毛將焉附？實際上，這個邏輯就相當于長期獲取暴利的開發(fā)商將一座危樓折價賣給人們，那么中小投資者究竟是得到了便宜還是增加了風險？他認為,新股發(fā)行制度應該徹底改革，而不是在漏洞百出的地基上和在危樓旁探討如何“分房子”。
葉檀的話說得更清晰：一級市場與二級市場改革必須匹配。如果一級市場繼續(xù)用壟斷的方法制造泡沫，那么新股發(fā)行時必須以申購賬戶分配的方式做到公平和利益均沾; 如果一級市場恢復公平，所有投資者以同樣價格申購，擠去泡沫，那么二級市場則無需進行大的改革，秉持投資者風險自擔的原則即可。
許多投資者擔心這次不徹底的新股發(fā)行制度改革會讓A股市場重回以往的圈錢場，徹底擊垮投資者的信心，在經(jīng)濟危機中使A股市場成為加大風險的風源。隨著新股發(fā)行的臨近，這樣的擔憂決不是杞人憂天！（完）
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