[編者按：本文以歷史反思的方法回顧了政府啟動(dòng)“5。19”行情的動(dòng)機(jī)以及由此帶來(lái)的后果，文章喋喋不休的用大量筆墨清算了政府的錯(cuò)誤，但讀者最感興趣的可能是文中透露出的南方證券公司的高管們是如何將7.8億美元之巨的資金轉(zhuǎn)移到境外并化為私人之手。政府發(fā)動(dòng)牛市的確有錯(cuò)誤，但“掏空股市”卻并不是完全由政府干的。是誰(shuí)在這場(chǎng)牛市中大肆攫取了投資者的財(cái)富？?jī)H僅是上市公司和國(guó)有企業(yè)嗎？錯(cuò)了，還有中國(guó)新興的金融投機(jī)資本集團(tuán)。然而這個(gè)集團(tuán)至今是如此得隱諱，在一片譴責(zé)政府的輿論中，他們超然度外，完全躲過(guò)了社會(huì)輿論譴責(zé)的鋒芒。這是不應(yīng)該的。股市到底是被誰(shuí)掏空的？是誰(shuí)在里通外國(guó)攫取公眾資產(chǎn)和投資者的資產(chǎn)？作者指出：所謂的“519”牛市，不過(guò)是一場(chǎng)財(cái)富轉(zhuǎn)移游戲的代名詞，但是，誰(shuí)是財(cái)富的轉(zhuǎn)移者和掠奪者？在這場(chǎng)財(cái)富大轉(zhuǎn)移過(guò)程中到底好了哪一部分人？中國(guó)社會(huì)還要看清楚?？傊?，矛頭不能僅僅對(duì)準(zhǔn)政府，還要看到那些瘋狂瓜分和攫取股市財(cái)富的投機(jī)不法分子。]
被掏空的股市與政府責(zé)任
北京大軍經(jīng)濟(jì)觀察研究中心特約研究院 袁劍
2005年7月8日
四年之前,當(dāng)中國(guó)證券市場(chǎng)還在“519”牛市的巔峰上縱情銷魂的時(shí)候,誰(shuí)也不會(huì)注意到一個(gè)“陰險(xiǎn)”的詛咒已經(jīng)出籠。它說(shuō)，出來(lái)混，都是要還的。今天，這個(gè)“惡毒”的詛咒,以一種不可抗拒的形式兌現(xiàn)了。
歷史，這樣記錄了這場(chǎng)鬧劇的始末：1999年5月19日，上證指數(shù)由1057點(diǎn)大漲至1109點(diǎn)，由此開始長(zhǎng)達(dá)兩年的“人造牛市”，2001年6月14日上證指數(shù)達(dá)到牛市峰值2245點(diǎn)，2005年5月27日，上證指數(shù)跌穿“519”起點(diǎn)至1051點(diǎn)，至此，這個(gè)“人造牛市”以投資者的背棄和管理層的絕望而告終結(jié)。
由終點(diǎn)到起點(diǎn)，雖然極富戲劇性，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是“519”鬧劇的全部。在這一場(chǎng)近乎“完美”的市場(chǎng)崩潰背后，一場(chǎng)時(shí)代的正劇已然安全地謝幕。這個(gè)正劇，才是中國(guó)股市六年來(lái)眼花繚亂的演出背后，最值得觀賞的部分。最近的一則新聞提示了這個(gè)正劇的本質(zhì)。
據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》報(bào)道，從1998年到2002年被關(guān)閉之前的四年多時(shí)間中，南方證券的多名高管通過(guò)各種渠道向境外轉(zhuǎn)移資金達(dá)7.8億美元之巨。這些巨額資金悉數(shù)落入私人之手，已經(jīng)無(wú)法追回。
1998年到2002年，是中國(guó)證券市場(chǎng)牛氣最盛的時(shí)候，而絕非巧合的是，南方證券也是這一時(shí)期中國(guó)證券市場(chǎng)中最為賣力也最為耀眼的主力之一。南方證券在“519”牛市中的所做所為，透露了“519”行情一個(gè)難以與外人道及的秘密：所謂“519”牛市，不過(guò)是一場(chǎng)財(cái)富轉(zhuǎn)移游戲的代名詞。它既不是出自對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期看好的預(yù)期，也不是源于市場(chǎng)力量所制造出的那種投機(jī)性波動(dòng)，而是完全扣合了中國(guó)20世紀(jì)90年代中期一直延續(xù)至今的一個(gè)時(shí)代主題：財(cái)富再分配。
自1978年中國(guó)改革開放伊始直到90年代中期，是中國(guó)市場(chǎng)力量從無(wú)到有,從小到大，從勃興而鼎盛的一個(gè)時(shí)期。在這個(gè)時(shí)期，中國(guó)的草根市場(chǎng)階級(jí)創(chuàng)造了大量的財(cái)富。但到了20世紀(jì)90年代中期之后，可供開拓的市場(chǎng)空間開始變得日益狹小，市場(chǎng)利潤(rùn)也開始急劇攤薄。值此之際，通過(guò)體制提供的尋租空間開拓“政治利潤(rùn)”，就成為一種極具誘惑力的選擇。這種“政治利潤(rùn)”不僅意味著對(duì)增量財(cái)富的一種再分配，也同樣意味著對(duì)前20年改革所創(chuàng)造的存量財(cái)富進(jìn)行一次總體的再分配。而中國(guó)新興的證券市場(chǎng)，為實(shí)現(xiàn)這種“政治利潤(rùn)”提供了絕佳的舞臺(tái)。這不僅是因?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)具有高度的壟斷性質(zhì)因而可以控制財(cái)富分配的流向，也同樣是因?yàn)樽C券市場(chǎng)作為要素市場(chǎng)具有的特殊便利性。在這個(gè)市場(chǎng)中，巨額的財(cái)富轉(zhuǎn)移在轉(zhuǎn)瞬之間就可以完成。這樣，90年代后期的中國(guó)證券市場(chǎng)，實(shí)際上就變成了當(dāng)時(shí)如火如荼的財(cái)富再分配運(yùn)動(dòng)的一個(gè)道具。這也是中國(guó)證券市場(chǎng)“519”行情的一個(gè)重要的歷史背景。
中國(guó)股市的一個(gè)公認(rèn)的顯著特征是畸高的換手率，但在我看來(lái)，這反映的并不是中國(guó)人有多么強(qiáng)的投機(jī)心理，而是反映了這樣一種更加隱秘的事實(shí)：轉(zhuǎn)型期的中國(guó)證券市場(chǎng)更多地已經(jīng)淪為一個(gè)洗錢場(chǎng)所。交投越是頻密，洗錢就越是方便，就越是安全?；旧峡梢钥隙?，“519”牛市肇始于中國(guó)轉(zhuǎn)軌體制中長(zhǎng)期積累起的一種財(cái)富再分配沖動(dòng)。我愿意指出，起始于90年代后期的這場(chǎng)財(cái)富再分配運(yùn)動(dòng)并沒(méi)有止步于中國(guó)證券市場(chǎng)的熊市，它其實(shí)也是推動(dòng)中國(guó)今天房地產(chǎn)泡沫的一個(gè)重要?jiǎng)恿Α?/p>
理解中國(guó)證券市場(chǎng)90年代后期發(fā)展的另外一條線索是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，一直是中國(guó)改革一個(gè)重要的合法性來(lái)源。沒(méi)有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中國(guó)的改革幾乎一天也難以維系。改革越是深入，改革對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的這種依賴就越是加重。但在90年代中期之后，中國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程所激發(fā)的自主經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力開始逐漸削弱，而1997年之后的亞洲金融危機(jī)更加劇了這種趨勢(shì)。在這種情況下,要想維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)于不墜，就必須傾全力調(diào)動(dòng)要素資源以維持強(qiáng)制性的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
由于中國(guó)的國(guó)有銀行體系還未從90年代初期中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱所造成的壞賬深淵中恢復(fù)元?dú)?，為這種強(qiáng)制性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供金融支持的重?fù)?dān)，就毫無(wú)選擇地落在了中國(guó)新興的證券市場(chǎng)肩上。中國(guó)證券市場(chǎng)的投資者應(yīng)該清楚地記得，就在1997年，金融監(jiān)管當(dāng)局還在拼命打壓證券市場(chǎng)，并將這個(gè)成績(jī)抬高到“預(yù)防了金融危機(jī)”的高度加以炫耀，但短短兩年之后，政府對(duì)證券市場(chǎng)的態(tài)度卻發(fā)生了戲劇性的轉(zhuǎn)變。個(gè)中原因正在于，有人開始意識(shí)到，強(qiáng)制性的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迫切需要中國(guó)證券市場(chǎng)提供慷慨的金融支持。于是，一場(chǎng)不加掩飾的陽(yáng)謀被毫不猶豫地發(fā)動(dòng)了。受到恭維和引誘的投資者像羊群一般魚貫而入。然而，一旦證券市場(chǎng)承擔(dān)了政策性的目標(biāo)，證券市場(chǎng)的嚴(yán)重扭曲和資源錯(cuò)配就是一個(gè)符合邏輯的必然結(jié)果，社會(huì)財(cái)富的巨大損失也只是或遲或早的事情。不管這個(gè)目標(biāo)是為國(guó)有企業(yè)解困，還是為社保基金籌資，抑或是更加名正言順的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
事實(shí)上，這種低級(jí)錯(cuò)誤，中國(guó)的國(guó)有銀行系統(tǒng)早就不止一次地犯過(guò)。不幸的是，中國(guó)新興的證券市場(chǎng)又一次愚蠢地重蹈覆轍。從中國(guó)金融體系不斷重復(fù)同一錯(cuò)誤所顯示的“固執(zhí)”中，我們可以強(qiáng)烈地感受到一種壓迫性的體制力量在起作用。雖然近一年多來(lái)，政府在重建中國(guó)股市的過(guò)程中表現(xiàn)出了罕見的決心和勇氣，但在“國(guó)九條”之中，人們依然能夠看到資本市場(chǎng)承擔(dān)政策性功能的影子。如果說(shuō)中國(guó)資本市場(chǎng)在過(guò)去的十幾年中，承擔(dān)的是為國(guó)企解困、為拉動(dòng)內(nèi)需服務(wù)等政策性功能的話，那么現(xiàn)在，中國(guó)資本市場(chǎng)可能正在承擔(dān)起為央企服務(wù)、為國(guó)有銀行解套的歷史性任務(wù)。這是“國(guó)九條”之中委婉傳達(dá)出的一種值得警惕的信號(hào)。
在中國(guó)證券市場(chǎng)中，一直有一種流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)證券市場(chǎng)沒(méi)有能夠反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面。但如果你真正洞悉了中國(guó)證券市場(chǎng),你就會(huì)發(fā)現(xiàn),沒(méi)有任何東西能夠比中國(guó)證券市場(chǎng)更貼切地反映轉(zhuǎn)軌中國(guó)的基本面了。通過(guò)權(quán)力壟斷進(jìn)行財(cái)富再分配，通過(guò)金融支持維持強(qiáng)制性的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，是90年代末期之后中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域兩個(gè)最重要的主題，或者說(shuō)最具有壓倒性的時(shí)代任務(wù)，而90年代末期以來(lái)的中國(guó)證券市場(chǎng)所服從、所服務(wù)的，正是這樣一個(gè)基本面。我們當(dāng)下目睹的這個(gè)證券市場(chǎng)，就是被90年代末期以來(lái)強(qiáng)制性的金融支持以及野蠻的財(cái)富再分配掏空之后的一個(gè)空殼。當(dāng)大量的財(cái)富已經(jīng)順利出局的時(shí)候，留給中國(guó)股市的惟一結(jié)局就只能是熊市。顯然，這已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了人們常說(shuō)的那種狹隘的GDP基本面。也就是在這個(gè)意義上，中國(guó)股市可以成為我們觀測(cè)中國(guó)轉(zhuǎn)軌動(dòng)向的一個(gè)非常有用的領(lǐng)先指標(biāo)。透過(guò)這個(gè)指標(biāo)，我們的確觀測(cè)到了一些不祥之兆。
中國(guó)證券市場(chǎng)一直有“政策市”的綽號(hào)。這表達(dá)的是投資者對(duì)政府政策又愛又怕的心理。1996年12月16日的特約評(píng)論員文章，讓投資者怕之極，1999年6月15日的特約評(píng)論員文章，又讓投資者愛之極，這種歷史經(jīng)驗(yàn)構(gòu)成了中國(guó)政策市的心理基礎(chǔ)，也以漫畫的形式凸現(xiàn)了政府政策在證券市場(chǎng)中一言九鼎的作用。不過(guò)，觀察近年來(lái)的中國(guó)證券市場(chǎng)，我們能夠看到一條清晰的政策效力遞減的曲線，及至“國(guó)九條”出臺(tái)后的一年多的中國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)踐中，政府政策更成為一種名副其實(shí)的反向指標(biāo)。政府越是出臺(tái)利好，投資者就越是害怕，生怕后面藏著某種更深的“陰謀”。這固然說(shuō)明了中國(guó)投資者在逐漸成熟，但在另一面，它可能也昭示了一種更加嚴(yán)重的危機(jī)：政府在證券市場(chǎng)中的信用正在急速流失。
政府信用的流失，是中國(guó)證券市場(chǎng)多年熊市產(chǎn)生的一個(gè)極具破壞力的副產(chǎn)品。它與熊市相輔相成，互為因果，其破壞力目前已經(jīng)開始在中國(guó)股市中發(fā)酵。
統(tǒng)計(jì)表明，目前滬深300指數(shù)的市盈率已經(jīng)降到14.6倍，如果考慮到30％左右的對(duì)價(jià)，市盈率將進(jìn)一步降至11.5倍，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于標(biāo)普500的19倍，道瓊斯指數(shù)的市盈率為18倍，納斯達(dá)克指數(shù)的市盈率高達(dá)48倍，它甚至也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于被公認(rèn)為市盈率水平極低的恒生指數(shù)的15倍。但就是在這種市盈率水平下，滬深股市仍然狂瀉不止。對(duì)這個(gè)現(xiàn)象，許多人表示迷惑不解。但如果我們從政府信用的角度看問(wèn)題，困惑可能就會(huì)迎刃而解。在一個(gè)政策反復(fù)、流弊叢生的市場(chǎng)中，股票價(jià)格會(huì)出現(xiàn)“負(fù)”的信用溢價(jià)，換句話說(shuō)，與信用較好的證券市場(chǎng)相比，具有同樣投資價(jià)值的股票在價(jià)格上會(huì)出現(xiàn)向下的修正，會(huì)低于那些信用較好的市場(chǎng)。道理非常簡(jiǎn)單，人們不相信你的市盈率是真是假，必須提高保險(xiǎn)系數(shù)。中國(guó)證券市場(chǎng)幾乎完全失去控制的下跌狀況表明，政府信用的流失可能比我們想象的還要嚴(yán)峻得多。這可能意味著，中國(guó)政府日后對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的治理將更加艱難。信用不存，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)就如無(wú)根之草，遑論資本市場(chǎng)這種完全靠信用維系的市場(chǎng)體系。
在轉(zhuǎn)軌國(guó)家，由于市場(chǎng)本身無(wú)法產(chǎn)生信用，只能依靠政府向市場(chǎng)注入信用,以推動(dòng)市場(chǎng)化的迅速擴(kuò)展。中國(guó)證券市場(chǎng)前十幾年的發(fā)展就是靠政府不斷注入信用而被推動(dòng)的。政府注入信用以推動(dòng)市場(chǎng)擴(kuò)展，可以為政府主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供強(qiáng)大動(dòng)力，也很容易造成信用的嚴(yán)重透支和濫用。如果將政府信用看做一種公共產(chǎn)品的話，那么，我們?cè)谥袊?guó)證券市場(chǎng)顯然已經(jīng)看到了一場(chǎng)典型的公共品的災(zāi)難。在中國(guó)資本市場(chǎng)，這種災(zāi)難正在迅速轉(zhuǎn)換為政府治理的災(zāi)難，并成為中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)最為兇險(xiǎn)的敵人之一。
其實(shí)，今天這種災(zāi)難我們多年之前就已經(jīng)提前預(yù)告：“一輪煽人的牛市之后，毀滅的將不僅僅是虛擬的市值，而是實(shí)實(shí)在在的公共財(cái)富……資產(chǎn)的損失還可以計(jì)算，但政府信用的喪失卻很難挽回。正是在這里，政府為此輪牛市付出了最為昂貴的代價(jià)?！蔽乙恢睂F(xiàn)在的行情叫做 “還債行情”，現(xiàn)在的熊市只是在還以前的債務(wù)?！?19”在歷史上留下的黑洞有多大，熊市就會(huì)有多深。在其中，政府作為最大的債務(wù)人，處境將會(huì)異常艱難。從股市作為中國(guó)轉(zhuǎn)軌的先行指標(biāo)的角度看，這種治理災(zāi)難又何嘗不是對(duì)未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的一種灰暗的預(yù)示？股市，可能是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最先敗露的一個(gè)秘密。
信用，作為現(xiàn)代市場(chǎng)體系須臾也不能離開的基礎(chǔ)設(shè)施，是證券市場(chǎng)得以存續(xù)及發(fā)展的根本，如果監(jiān)管部門繼續(xù)在中國(guó)資本市場(chǎng)的治理上采取機(jī)會(huì)主義式的相機(jī)決策，那么，我就要坦率地說(shuō)，中國(guó)股市的熊市可能還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到頭。所幸的是，在股權(quán)分置的試點(diǎn)中，我們已經(jīng)看到了監(jiān)管部門正在表現(xiàn)出某種戰(zhàn)略家的品格。這種跡象可能是中國(guó)監(jiān)管部門決意在資本市場(chǎng)上重建信用的一個(gè)起點(diǎn)。重建中國(guó)股市，必須首先重建信用，而重建信用，必須首先從監(jiān)管者本身做起。不如此，我們就無(wú)法切斷中國(guó)資本市場(chǎng)的漫漫“熊”途。
重建信用尤其是重建政府信用,只是重建中國(guó)資本市場(chǎng)的第一步。它是一個(gè)必要條件,但并非充分條件。要想建立一個(gè)真正的現(xiàn)代資本市場(chǎng)，必須有一個(gè)健康的外部環(huán)境加以配合。在這方面，中國(guó)還有太多的事情要做。
絕大多數(shù)中國(guó)證券市場(chǎng)的研究者都喜歡帶著顯微鏡去尋找中國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)部的制度缺陷，但實(shí)際上,扭曲中國(guó)證券市場(chǎng)最大的干擾因素來(lái)自外部。中國(guó)證券市場(chǎng)不是可以獨(dú)立于外部環(huán)境而單獨(dú)生存的系統(tǒng),而是被外部環(huán)境所決定的?，F(xiàn)在，不少人都開始明白，沒(méi)有一個(gè)健康的法治環(huán)境，我們是無(wú)法建立起一個(gè)真正的證券市場(chǎng)的。即便強(qiáng)行建立起來(lái)，也只能是沙灘上的大廈，一有風(fēng)吹草動(dòng)，便會(huì)轟然倒塌。我們不知道熊市何時(shí)可以終止，但我們知道這樣一個(gè)歷史事實(shí):還沒(méi)有任何一個(gè)法治匱乏、民主闕如的國(guó)家建立過(guò)有效的資本市場(chǎng)。在此之前，我們還可能看到股市的上漲，甚至看到牛市，但這并不表明，我們已經(jīng)擁有了一個(gè)有效的資本市場(chǎng)。
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