“當(dāng)前國(guó)際金融周期正處于發(fā)展中國(guó)家資金向美國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家流動(dòng)的時(shí)點(diǎn)上，現(xiàn)在提資本項(xiàng)目自由化的戰(zhàn)略機(jī)遇期是不太妥當(dāng)?shù)?。?duì)這個(gè)問(wèn)題我們要謹(jǐn)慎，應(yīng)把主要注意力放在加速金融體制改革、推進(jìn)金融市場(chǎng)完善上，把這些問(wèn)題解決后，我們?cè)偃氐椎拈_(kāi)放資本項(xiàng)目也不遲。”在9月5日2013金融街論壇上，全國(guó)政協(xié)委員、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員余永定一席話(huà)成為演講嘉賓熱議的話(huà)題。
余永定語(yǔ)重心長(zhǎng)地表明態(tài)度，“資本項(xiàng)目自由化并非國(guó)內(nèi)重要金融改革和貨幣政策調(diào)整的必要條件，寄希望于通過(guò)資本項(xiàng)目自由化，利用跨境資本的自由流動(dòng)沖擊，倒逼國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制改革，實(shí)現(xiàn)利率和匯率市場(chǎng)化的戰(zhàn)略沒(méi)有理論和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的支持。我認(rèn)為中國(guó)現(xiàn)在的問(wèn)題還是要留著資本管制這個(gè)防火墻，雖然已經(jīng)千瘡百孔，但是還能起一點(diǎn)作用。”
全球金融周期軌跡初顯
與人們經(jīng)常認(rèn)識(shí)到的實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期不同，余永定介紹了最近國(guó)際上得到廣泛關(guān)注的“全球金融周期”的概念。“全球金融周期主要內(nèi)容就是資產(chǎn)價(jià)格、資本流動(dòng)和杠桿率發(fā)生同樣、同向的變化，這是一個(gè)很重要的特點(diǎn)，而這種變化就是資產(chǎn)價(jià)格上升、資本向發(fā)達(dá)國(guó)家流動(dòng)、杠桿率上升，這種同向的變化根源是什么?往往是美聯(lián)儲(chǔ)的政策。”
余永定解釋?zhuān)罱昝缆?lián)儲(chǔ)的政策有一個(gè)非常清晰的周期，就是開(kāi)始的時(shí)候執(zhí)行低利率政策，注入大量的流動(dòng)性刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，由此導(dǎo)致美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的上升，同時(shí)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在這個(gè)階段過(guò)后，美國(guó)又面臨著資產(chǎn)泡沫、物價(jià)上漲的問(wèn)題，于是乎，美聯(lián)儲(chǔ)又采取升息的政策，一點(diǎn)點(diǎn)、持續(xù)地升，接著就是資產(chǎn)泡沫破裂，經(jīng)濟(jì)增速下降。為此，美聯(lián)儲(chǔ)又重新采取低利率政策，提供充分的流動(dòng)性，制造新的資產(chǎn)泡沫，使得經(jīng)濟(jì)能夠往前發(fā)展。
余永定指出，1997年亞洲金融危機(jī)、2001年IT泡沫破滅、2008年美國(guó)次貸危機(jī)都發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)升息之后。現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)又開(kāi)始談?wù)換E政策的退出，一旦這項(xiàng)政策實(shí)施，美國(guó)國(guó)債的價(jià)格就會(huì)下降，利率就會(huì)上升，導(dǎo)致資金加速回流美國(guó)，發(fā)展中國(guó)家就可能會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫崩潰、貨幣貶值等一系列問(wèn)題。
發(fā)展中國(guó)家陷入兩難境地
最近一段時(shí)間，金磚四國(guó)的風(fēng)采不再，俄羅斯和巴西的股市明顯下跌，印度盧比大幅貶值，相對(duì)來(lái)講中國(guó)的表現(xiàn)還不錯(cuò)，“所謂不錯(cuò)就是原來(lái)就處于下行階段，但現(xiàn)在并沒(méi)有因美聯(lián)儲(chǔ)談?wù)?lsquo;退出’QE政策而更壞。”余永定表示，導(dǎo)致發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化的重要原因之一就是美聯(lián)儲(chǔ)政策的預(yù)期變化——升息。
面對(duì)美國(guó)退出QE的市場(chǎng)預(yù)期，發(fā)展中國(guó)家如何應(yīng)對(duì)捍衛(wèi)自身利益呢?“一是提高利息率，這是土耳其采取的政策，馬上會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降，人們對(duì)你的國(guó)家喪失信心。二是大量干預(yù)外匯市場(chǎng)，烏克蘭、印度尼西亞就是這么做的，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備逐漸用掉，投資者依然對(duì)你喪失信心，資本就要外流。三是什么也不干，結(jié)果就是匯率貶值、貨幣貶值，人們還是對(duì)你喪失信心。四是采取緊縮性的財(cái)政政策，但是這樣一個(gè)政策在政治上難以行得通。
金融時(shí)報(bào)有文章認(rèn)為:“上述政策選擇都是一條‘死路’”。“有沒(méi)有‘活路’呢?我覺(jué)得還是有的。”余永定認(rèn)為，“活路”就是發(fā)展中國(guó)家不能輕易放棄資本管制，“如果有了資本管制，同時(shí)我們讓自己的匯率比較靈活，就可以在其中找到一個(gè)比較好的平衡點(diǎn)。因?yàn)槲覀冞€有些資本管制，所以說(shuō)匯率的變動(dòng)可能就不需要這么大。如果匯率的變動(dòng)不是特別大，它對(duì)于企業(yè)的打擊和影響可能就不是特別大?？傊３謱?duì)短期跨境資本的管理，可以維持中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，減輕匯率波動(dòng)——在未來(lái)可能是貶值壓力”。
加強(qiáng)對(duì)短期跨國(guó)資本的管理
因?yàn)楣ぷ麝P(guān)系，余永定與東南亞多國(guó)財(cái)政和央行高官都有私交，這些東南亞的高官政要們談起當(dāng)年亞洲金融危機(jī)都后悔不該過(guò)快放開(kāi)資本管制，“我們辛辛苦苦幾十年建設(shè)的成果，被國(guó)際資本一進(jìn)一出就弄沒(méi)了，這太慘了，太不公平了。”早在2003年，余永定就堅(jiān)決主張人民幣同美元脫鉤、避免過(guò)度積累美元外匯儲(chǔ)備，盡管時(shí)間證明了這種觀(guān)點(diǎn)是正確的，卻讓他心生遺憾。此次，余永定依然很堅(jiān)定，“我對(duì)自己的觀(guān)點(diǎn)有信心，認(rèn)為從理論上站得住。當(dāng)然，我希望我的觀(guān)點(diǎn)是錯(cuò)誤的，因?yàn)橛嘘P(guān)方面似乎已經(jīng)決心進(jìn)一步開(kāi)放資本項(xiàng)目了。我錯(cuò)了，咱們國(guó)家對(duì)了，這就好。”
余永定還提出，加強(qiáng)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的管理有著特別意義。“中國(guó)目前資本外流的情況很?chē)?yán)重。中國(guó)居民財(cái)產(chǎn)以房屋和儲(chǔ)蓄存款為主，一旦全面放開(kāi)，一定會(huì)對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行調(diào)整，顯著增加外幣資產(chǎn)，中國(guó)儲(chǔ)蓄存款存量43萬(wàn)億。把15%存款變成美元，就會(huì)有1萬(wàn)億美元在短時(shí)期內(nèi)流出。一旦發(fā)生，其對(duì)中國(guó)金融穩(wěn)定的沖擊將是災(zāi)難性的。事實(shí)上，最近一段時(shí)間向海外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的動(dòng)向應(yīng)該引起我們的關(guān)注。”余永定強(qiáng)調(diào)，“加強(qiáng)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的管理并不妨礙我們繼續(xù)推動(dòng)直接投資和其他長(zhǎng)期投資的便利化。我并不是籠而統(tǒng)之地反對(duì)給資本流動(dòng)提供便利，我贊同中國(guó)進(jìn)一步開(kāi)放金融服務(wù)業(yè)，允許外國(guó)金融機(jī)構(gòu)來(lái)中國(guó)參與競(jìng)爭(zhēng)，但我們不能輕易放開(kāi)短期資本的流動(dòng)，否則無(wú)法減少全球金融周期對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。”
余永定警告，中國(guó)目前的金融體系存在著一系列的脆弱性，如m2/gdp比超高、企業(yè)杠桿率過(guò)高、地方融資平臺(tái)和理財(cái)產(chǎn)品潛在問(wèn)題嚴(yán)重、龐氏游戲盛行、利息率和匯率改革尚未完成、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)降速可能性日益明顯。“如果中國(guó)金融體系問(wèn)題集中爆發(fā)與美聯(lián)儲(chǔ)退出效用疊加，其后果的嚴(yán)重性難以估計(jì)。中國(guó)的金融問(wèn)題千頭萬(wàn)緒，還是讓我們先整頓好當(dāng)前的金融亂象，再談開(kāi)放短期資本的跨境流動(dòng)和人民幣的自由兌換吧。”余永定建議。
如果中國(guó)金融體系問(wèn)題集中爆發(fā)與美聯(lián)儲(chǔ)退出效用疊加，其后果的嚴(yán)重性難于估計(jì)。