大規(guī)模資本外流將是中國面臨的真正威脅

　　余永定

　　近期，關于中國政府可能加快資本賬戶開放的表態(tài)紛至沓來。應該看到，目前中國對中長期性質的雙向直接投資與貿易融資已經(jīng)基本放開，但在證券投資、跨境借貸與衍生品交易等短期資本流動仍存在較為嚴格的管制。因此，進一步開放資本項目，主要的開放內容是短期資本流動。而個人觀點，大幅放松對短期資本流動的管制需要格外審慎。具體一些分析如下：

　　首先，短期資本流動的順周期特征，通常是在中國政府不希望資金大規(guī)模流入時(例如經(jīng)濟過熱、資產(chǎn)價格泡沫、流動性過剩)，短期資本會大規(guī)模流入;而當中國政府不希望資金大規(guī)模流出時(例如國內流動性不足、爆發(fā)金融危機、美聯(lián)儲加息)，短期資本卻偏偏會大規(guī)模流出。因此，加快開放資本賬戶，未必能夠真正實現(xiàn)跨境資本流動的平衡，而很可能會放大短期資本流動的規(guī)模與波動性。

　　其次，加快資本賬戶開放未必能夠穩(wěn)定人民幣匯率，反而可能導致人民幣匯率出現(xiàn)超調。以2013年第一季度為例，盡管經(jīng)常賬戶占GDP比率處于較低水平，但人民幣對美元名義匯率以及人民幣有效匯率均出現(xiàn)大幅升值，這在很大程度上是由短期資本流入激增導致的。盡管我國自2003年以來就一直呼吁加快人民幣匯率形成機制的市場化改革，但我們認為，這一改革得以完成的前提條件，是中國政府依然保持適當?shù)馁Y本管制，從而使得人民幣匯率走勢主要反映經(jīng)常賬戶的變動。否則，短期資本的大進大出將導致人民幣匯率大起大落，從而給匯率形成機制改革造成阻力。

　　再次，以放松短期資本流動倒逼國內改革是巨大的冒險。壓力面前，未必一定做出正確選擇。

　　最后，從短期與中期來看，加快資本賬戶開放與推進人民幣國際化相輔相成，如同一枚硬幣的兩面。而日元國際化的教訓表明，如果政府過快開放資本賬戶導致系統(tǒng)性金融危機的爆發(fā)，那么貨幣國際化的步伐不僅可能顯著放慢，而且可能歸于失敗。

　　綜上所述，個人認為，當前并非中國加快資本賬戶開放的時間窗口或“戰(zhàn)略機遇期”：

　　從國內來看，隨著潛在增長率的放緩，未來幾年中國企業(yè)部門將面臨去杠桿化沖擊，地方政府債務風險也可能加劇，中國商業(yè)銀行不良貸款率可能顯著上升，國內金融市場脆弱性不斷累積，這將導致中國居民與企業(yè)對中國經(jīng)濟信心下降，將資金撤離中國的動機增強。

　　從國外來看，目前發(fā)達國家央行正在集體實施量化寬松政策、全球流動性過剩加劇、新興市場經(jīng)濟體正在面臨大規(guī)模短期資本流入，一旦中國加快資本賬戶開放，那么中國很可能首先面臨大規(guī)模短期資本流入，而隨著美國逐漸削減量化寬松政策并步入新的加息周期，中國很可能接著面臨大規(guī)模短期資本流出。

　　在上述國內外因素的沖擊下，中國可能面臨巨大的資本外流?？紤]到中國外匯儲備/M2比例并不算高，大量的資本外流將導致中國外匯儲備規(guī)模迅速下降，加劇人民幣貶值預期。而在人民幣貶值預期下，可能發(fā)生更大規(guī)模的資本外流。巨大的資本外流可能導致中國爆發(fā)與1997~1998年東南亞金融危機相似的危機。因此，中國未來幾年面臨的真正威脅并不是大規(guī)模資本流入，而是大規(guī)模資本外流。

　　由此，個人建議，中國政府仍應審慎、漸進、可控、有序地開放資本賬戶，以維護中國宏觀經(jīng)濟與金融市場穩(wěn)定。

　　(《環(huán)球視野globalview.cn》第563期，摘自2013年6月15日《中國經(jīng)濟導報》)

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