金融開放與發(fā)展中國家的金融困局

賈根良 何增平

一、引言

2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，一些發(fā)展中國家金融危機(jī)頻發(fā)，陷入了金融困局當(dāng)中。例如，阿根廷在2018年5月份又一次遭遇了貨幣危機(jī)。受美元加息等因素的影響，阿根廷比索的累積跌幅在5月已經(jīng)超過了15%。為了穩(wěn)定匯率，阿根廷中央銀行動用了數(shù)百億美元的外匯儲備來干預(yù)市場，并將基準(zhǔn)利率由27.25%提高到了40%。即便這樣，資本外流和比索貶值的勢頭仍然沒有停止。這使得阿根廷政府被迫向國際貨幣基金組織（IMF）尋求援助。盡管IMF的介入一度使得市場信心短暫恢復(fù)，但資本外逃很快卷土重來。對于金融開放的發(fā)展中國家來說，阿根廷近來的遭遇并不是什么新鮮事，它只是說明這些外圍國家的金融困局并沒有因?yàn)橐淮斡忠淮蔚奈C(jī)而宣告終結(jié)。

在歷史上，發(fā)展中國家的金融開放總是以某種形式的金融危機(jī)收場。無論是1994年的墨西哥金融危機(jī)、1997年的東亞金融危機(jī)、1999年的巴西金融危機(jī)，還是2001年的阿根廷金融危機(jī)，身處危機(jī)的發(fā)展中國家在此之前都經(jīng)歷了金融開放和大規(guī)模的資本流入。本文認(rèn)為，這些金融危機(jī)并不是歷史的偶然，相反，對于資本主義生產(chǎn)方式而言，貨幣生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)本身就存在著走向危機(jī)的內(nèi)在趨勢，而金融開放則意味著解除了對這種趨勢的制度約束。因此，與資本管制的情況相比，金融開放的發(fā)展中國家將面臨更大的金融不穩(wěn)定：國際資本的高風(fēng)險(xiǎn)偏好促使發(fā)展中國家累積起更大規(guī)模的資產(chǎn)泡沫，外匯市場的不穩(wěn)定放大了融資結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定匯率的壓力迫使主權(quán)政府喪失了財(cái)政政策和貨幣政策的獨(dú)立性。

在貨幣金融理論的思想史中，馬克思主義經(jīng)濟(jì)理論和明斯基經(jīng)濟(jì)理論是我們認(rèn)識這些問題的重要思想源泉。馬克思的貨幣金融理論是開創(chuàng)性的，因?yàn)樗呢泿爬碚撌腔谏a(chǎn)的貨幣理論。貨幣并不是掩蓋在物物交換上中性的面紗，相反，貨幣在資本主義生產(chǎn)當(dāng)中扮演著重要的角色。馬克思的貨幣觀為一個(gè)更加深刻的危機(jī)理論提供了基礎(chǔ)。在馬克思看來，經(jīng)濟(jì)危機(jī)的根源在于資本主義生產(chǎn)方式，資本主義生產(chǎn)方式當(dāng)中存在著趨向金融不穩(wěn)定的內(nèi)在趨勢：

【“一旦勞動的社會性質(zhì)表現(xiàn)為商品的貨幣存在，從而表現(xiàn)為一個(gè)處于現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)之外的東西，貨幣危機(jī)——與現(xiàn)實(shí)危機(jī)相獨(dú)立的貨幣危機(jī)，或作為現(xiàn)實(shí)危機(jī)尖銳化表現(xiàn)的貨幣危機(jī)——就是不可避免的。”】

而對于欠發(fā)達(dá)國家，正如馬克思主義依附學(xué)派所指出的，欠發(fā)達(dá)國家對發(fā)達(dá)國家的依附既是它們落后的表現(xiàn)，也是它們落后的根源。在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，這種依附不僅體現(xiàn)在國際分工中發(fā)達(dá)國家占據(jù)著價(jià)值鏈高端，發(fā)展中國家在核心技術(shù)上依附發(fā)達(dá)國家，而且也體現(xiàn)在它們的金融體系對發(fā)達(dá)國家的依附。本文認(rèn)為，金融自由化打開了金融資本在國際市場自由運(yùn)動的大門，這導(dǎo)致發(fā)展中國家深陷于金融困局之中，從而加劇了它們在資本主義世界體系的依附地位。在這之中，國際金融市場，特別是不平等的國際貨幣等級結(jié)構(gòu)扮演了重要角色。如圖1所示，在不平等的國際貨幣等級結(jié)構(gòu)下，位于底端的發(fā)展中國家的貨幣不具備與發(fā)達(dá)國家貨幣同等的流動性，這使得在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中它們要承受更大的匯率波動的風(fēng)險(xiǎn)。

由于篇幅所限，本文對明斯基的經(jīng)濟(jì)理論的介紹是過于簡略的，但是本文并不希望因此加深對這一理論的刻板印象，因?yàn)檫@種刻板印象可能會造成對明斯基的誤解，甚至將其與馬克思主義對立起來，對此問題感興趣的讀者可以參見下面的注釋[造成這一問題的主要原因是學(xué)界對明斯基理論的介紹還不夠充分。例如，崔學(xué)東副教授（崔學(xué)東：《當(dāng)代資本主義危機(jī)是明斯基式危機(jī)，還是馬克思式危機(jī)?》，《馬克思主義研究》2018年第9期）認(rèn)為，盡管“馬克思和明斯基的危機(jī)理論存在一致性的一面，都認(rèn)為危機(jī)是資本主義內(nèi)生的，都有貨幣的內(nèi)生性與非中性的思想”，但因?yàn)槊魉够睦碚撌?ldquo;片面的”，所以馬克思與明斯基的理論體系是不能兼容的。由于篇幅所限，我們在這里不能具體討論馬克思和明斯基具體的理論以及如何兼容的問題，而只是指出崔學(xué)東副教授是以庸俗版本的“明斯基理論”對這一問題進(jìn)行討論的，并扼要地說明它所存在的問題。]，我們在這里只是做兩點(diǎn)簡要的說明。首先，明斯基認(rèn)為，危機(jī)并不是孤立的貨幣現(xiàn)象，危機(jī)的根源在于資本主義生產(chǎn)方式。在資本主義經(jīng)濟(jì)中，生產(chǎn)資料由私人占有，當(dāng)產(chǎn)業(yè)資本家的內(nèi)部融資不足以支持他們購置昂貴的資本品的時(shí)候，他們就需要金融體系為其投資提供外部融資，因此，貨幣金融是內(nèi)生于資本主義生產(chǎn)過程的。要理解資本主義危機(jī)，真正重要的并不是危機(jī)爆發(fā)的時(shí)刻，而是資本主義制度內(nèi)部產(chǎn)生出危機(jī)發(fā)生條件的動態(tài)過程。用明斯基的話說：

【“帶有一個(gè)復(fù)雜的、精致的、不斷演化的金融結(jié)構(gòu)的資本主義經(jīng)濟(jì)滋長了誘發(fā)高速通貨膨脹和嚴(yán)重蕭條的各種條件。”】

正因?yàn)槿绱?，明斯基認(rèn)為，凱恩斯的經(jīng)濟(jì)理論并不是一般性的理論（“通論”），而是在特定資本主義制度條件下的經(jīng)濟(jì)理論。其次，明斯基格外關(guān)注資本主義制度的演化，他對資本主義動態(tài)變化的研究有著遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出本文論述范圍的廣度和深度。他后期對貨幣經(jīng)理型資本主義（money manager capitalism）的研究涉及了資本主義金融系統(tǒng)以及其他經(jīng)濟(jì)部門乃至意識形態(tài)上的新變化。這些問題是本文所未能詳細(xì)討論的。本文認(rèn)為，馬克思與明斯基這兩種理論體系間的對話交流是有益的，兩者可以聯(lián)合甚至統(tǒng)一到馬克思主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架下對當(dāng)代資本主義經(jīng)濟(jì)進(jìn)行分析。當(dāng)然，明斯基理論不是十全十美的，如何吸取明斯基理論的有益成分從而更好地基于馬克思主義觀點(diǎn)來認(rèn)識資本主義危機(jī)還有待于未來進(jìn)一步的研究。

本文將主要依據(jù)馬克思-明斯基的金融不穩(wěn)定性理論來反思發(fā)展中國家的金融困局并說明相關(guān)問題。在本文第二部分，我們將首先說明開放經(jīng)濟(jì)條件下的匯率問題和政策空間問題，這是以后各部分討論的前提和基礎(chǔ)。在第三部分，我們將首先討論明斯基的金融不穩(wěn)定性假說，并以此為基礎(chǔ)說明金融開放如何放大了發(fā)展中國家的金融不穩(wěn)定性。在第四部分，我們再從馬克思主義依附學(xué)派的視角入手，討論發(fā)展中國家對外國資本的依附性問題，并進(jìn)行簡要的總結(jié)和評論。在第五部分，我們將討論我國對外金融開放的戰(zhàn)略，并提出一些政策建議。

二、外匯市場的不穩(wěn)定與主權(quán)國家的政策空間

國際金融市場是有歷史性的。在外匯市場，這種歷史性體現(xiàn)在資本流動逐漸成為當(dāng)前匯率水平的決定性因素。在外匯市場，市場的供求狀況決定了匯率的水平；一種貨幣的需求對應(yīng)著其他貨幣的供給，外匯的需求和供給是同一個(gè)硬幣的兩面。按照約翰·哈維（John Harvey）的劃分，對外匯的需求可以劃分為：進(jìn)口貨物和服務(wù)、直接投資、間接投資和政府的外匯儲備管理。在布雷頓森林體系瓦解之后，外匯市場的一個(gè)典型事實(shí)就是國際資本流動、特別是短期資本流動成為決定匯率水平的關(guān)鍵性因素。國際資本流動無論在增長幅度、規(guī)?？偭可线€是在短期變化幅度上都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過貨物和服務(wù)的貿(mào)易量，這使得后者成為外匯價(jià)格的接受者，而非決定者。正如保羅·戴維森（Paul Davidson）所說：

【“匯率本身成了投機(jī)的對象。從20世紀(jì)70年代中期開始，國際金融交易的增長顯著快于國際貿(mào)易的增長。國際資本流動支配著貿(mào)易支付。如今銀行每天在外匯市場交易1.5萬億美元，差不多是每天貨物和服務(wù)貿(mào)易量的70倍。匯率變動反映著投機(jī)頭寸而非貿(mào)易格局的變化。”】

通常認(rèn)為，所謂的基本面因素（收入水平、外貿(mào)狀況、通脹水平等）會使匯率在長期趨向于一個(gè)穩(wěn)定的均衡水平。然而，在存在大規(guī)模的國際資本流動的情況下，這種長期均衡并不會出現(xiàn)。因此，單純依靠浮動匯率制度也就不能實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定。決定匯率水平的是國際資本流動，而決定國際資本流動的是投資者的預(yù)期?；久嬉蛩啬芷鸬绞裁礃拥淖饔萌Q于它們將如何影響國際投資者的預(yù)期。按照后凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，國際投資者并不會去努力尋找這樣一個(gè)由某個(gè)模型設(shè)定的長期均衡水平。因?yàn)榧词鼓撤N長期均衡真的存在，只要私人投資者總是能從猜測其他投機(jī)者短期投資決策當(dāng)中獲利，那么他們就沒有動機(jī)去識別那個(gè)“潛在”的長期均衡。

在一個(gè)存在著根本不確定性的世界當(dāng)中，預(yù)期的形成是各種習(xí)慣和制度的結(jié)果，而不是某種理性預(yù)期的結(jié)果。安妮娜·卡爾滕布倫納（Annina  Kaltenbrunner）在2008—2010年采訪了52家巴西外匯市場的金融機(jī)構(gòu)，大部分的受訪者認(rèn)為，他們的預(yù)期形成當(dāng)中沒有持續(xù)穩(wěn)定構(gòu)成要素，這些都要依具體的市場狀況而改變。其中只有一些離岸機(jī)構(gòu)的受訪者提到了某些“基本面”因素，但是他們對其理解也是千差萬別的，而這些金融機(jī)構(gòu)共同考慮的因素則是其他金融機(jī)構(gòu)的交易決策和所持頭寸。一家離岸機(jī)構(gòu)的交易員在受訪時(shí)這樣說：

【“外匯市場比其他市場更加隨機(jī)。只要某個(gè)主題有足夠的吸引力，吸引了足夠多的人，那么，這就足以帶來匯率波動。當(dāng)每個(gè)人都開始談?wù)撠泿刨H值的話，巡游花車效應(yīng)（bandwagon effect）就會發(fā)生，貶值就會成真。但在通常的時(shí)候，這并不會發(fā)生。”】

在這種情況下，外匯市場本身就蘊(yùn)含著不穩(wěn)定的可能性。在通常情況下，市場上分散著不同的預(yù)期；同時(shí)，慣例和權(quán)威的存在使得這些預(yù)期保持著穩(wěn)定。但是，如果某種不確定性事件的發(fā)生使得足夠多的投資者改變了他們的預(yù)期，比如說預(yù)期阿根廷比索將要貶值，那么市場上就可能會產(chǎn)生所謂的“巡游花車效應(yīng)”：預(yù)期的改變使得他們賣出比索，這帶來了比索的貶值；比索的貶值印證了他們的預(yù)期，于是更多的人參與到巡游花車的行列之中，市場上就會有更多的人拋售比索；這種預(yù)期于是就成了一種自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣危機(jī)于是就成了金融危機(jī)的潛在構(gòu)成要素。

對于匯率的穩(wěn)定而言，資本管制起到的作用是在一定程度上避免或緩解短期資本流動所造成的影響。金融開放意味著主權(quán)政府放棄了這種管控匯率的手段，這意味著，和資本管制的情況相比，它必須要讓渡更多的政策空間才能換取匯率的穩(wěn)定。

正如“三難悖論”所說明的，在放棄資本管制的情況下，要保持匯率穩(wěn)定的話，國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性就不能堅(jiān)持。按照后凱恩斯主義的說法，在這種情況下，國內(nèi)貨幣政策的利率目標(biāo)就不能再服務(wù)于國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)（例如刺激投資從而實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)），而是要保持在一定水平來維持適度的國際資本流動，從而保持匯率的穩(wěn)定。在危機(jī)當(dāng)中，這種矛盾體現(xiàn)得非常明顯。提高利率水平來穩(wěn)定匯率的話，國內(nèi)的債務(wù)通縮會進(jìn)一步惡化；降低利率水平刺激投資的話，資本外逃的問題則會進(jìn)一步加劇。

不僅是貨幣政策的獨(dú)立性，金融開放使得財(cái)政政策的獨(dú)立性也被壓縮了。主權(quán)政府需要犧牲國內(nèi)財(cái)政政策目標(biāo)來服務(wù)于穩(wěn)定匯率的目標(biāo)。按照現(xiàn)代貨幣理論的說法，在封閉經(jīng)濟(jì)的條件下，主權(quán)政府的財(cái)政活動是不會受到融資約束的，因此，功能財(cái)政的做法是可以實(shí)現(xiàn)的。但是，如果一國政府想要穩(wěn)定匯率的話，那么，一方面，它要考慮國民收入變化對進(jìn)口需求的影響；另一方面，它更要考慮政府預(yù)算的變化對投資者預(yù)期的影響，這使得政府的財(cái)政政策要在一定程度上服從于穩(wěn)定匯率的需要。

在不平等的國際貨幣體系當(dāng)中，這樣的矛盾會進(jìn)一步加劇。以美元、歐元為代表的發(fā)達(dá)國家貨幣在國際市場上具有更強(qiáng)的流動性，這使得它們位于國際貨幣體系等級結(jié)構(gòu)的頂端；而像人民幣、巴西雷亞爾、墨西哥比索等發(fā)展中國家的貨幣，則流動性較差，這使得它們位于國際貨幣體系等級結(jié)構(gòu)的底端。當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生時(shí)，投資者的流動性偏好上升，這時(shí)他們會將低流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為高流動性的資產(chǎn)。在這些資產(chǎn)當(dāng)中還包括了不同國家的貨幣。于是，流動性較差的發(fā)展中國家的貨幣“在高度風(fēng)險(xiǎn)厭惡的時(shí)期就成了‘安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)移’（flighttoquality）的第一批受害者”。因此，流動性較差的發(fā)展中國家的貨幣就必須承受更大的匯率波動的可能性。這意味著，為了維持對本國貨幣的需求，從而穩(wěn)定本幣匯率，發(fā)展中國家需要付出比發(fā)達(dá)國家更大的代價(jià)，從而彌補(bǔ)本國貨幣在流動性上的劣勢，這進(jìn)一步加劇了穩(wěn)定匯率與國內(nèi)政策空間的矛盾。同時(shí)，相對于巨額的國際資本而言，許多發(fā)展中國家的國內(nèi)金融市場還非常狹小，其本國金融市場容量只占國際金融市場的非常低的比重，并且非常依賴于外部資本，這種金融市場的不對稱性進(jìn)一步加大了資本流動對匯率影響的不對稱性。

三、發(fā)展中國家過度的金融開放必然導(dǎo)致金融危機(jī)頻發(fā)

正如我們在引言中指出的，在馬克思和明斯基看來，資本主義生產(chǎn)方式本身存在著趨向金融不穩(wěn)定的內(nèi)在趨勢。馬克思通過貨幣資本的循環(huán)G—G’揭示出資本主義生產(chǎn)的動機(jī)就是為了賺錢。

【“生產(chǎn)過程只是為了賺錢而不可缺少的中間環(huán)節(jié)，只是為了賺錢而必須干的倒霉事。”】

按照馬克思和明斯基等經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)，資本主義生產(chǎn)方式的一個(gè)重要特點(diǎn)是利用一套復(fù)雜的金融體系來為昂貴的資本品生產(chǎn)提供融資。投資取決于資本品的需求價(jià)格和供給價(jià)格，只有當(dāng)需求價(jià)格超過供給價(jià)格的時(shí)候，投資才會發(fā)生。為了防范不確定性事件的沖擊，在金融系統(tǒng)當(dāng)中，生產(chǎn)資本品的借款者會設(shè)下安全邊際，提高資本品的供給價(jià)格；貸款者也會設(shè)下安全邊際，從而降低資本品的需求價(jià)格。因此，安全邊際的變化會影響到資本品的供給價(jià)格和需求價(jià)格，從而會影響到投資量的多少。

不同的融資結(jié)構(gòu)有著不同的安全邊際，對此，明斯基提出了著名的三類融資結(jié)構(gòu)的劃分：（1）對沖融資具有很大的安全邊際，它的收入流不但可以支付當(dāng)期利息，還可以償還部分本金，這使得這種融資結(jié)構(gòu)最為安全；（2）投機(jī)融資的安全邊際很小，它的收入流只能夠償付當(dāng)期利息，但在未來這種融資結(jié)構(gòu)有可能產(chǎn)生足夠大的收入流來償還本金，因此是可以持續(xù)下去的；（3）龐氏融資則是難以持續(xù)的，它的收入流連當(dāng)期利息都無法支付，因此，這種融資結(jié)構(gòu)的維系需要不斷地發(fā)行更大規(guī)模的債務(wù)。顯然，這三種融資結(jié)構(gòu)的違約風(fēng)險(xiǎn)是依次遞增的。例如在利率上升從而利息成本上升的情況下，對沖融資可以承受很大的沖擊而仍然能夠履行債務(wù)償還的義務(wù)；投機(jī)融資則相對脆弱，它會退化成龐氏融資；而龐氏融資本身則是難以持續(xù)的，這種融資結(jié)構(gòu)最后往往以債務(wù)違約而告終。

當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體主要由對沖融資的個(gè)體構(gòu)成的時(shí)候，這個(gè)經(jīng)濟(jì)體的金融結(jié)構(gòu)是相對穩(wěn)定的。如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中投機(jī)融資的比例不斷上升，那么金融結(jié)構(gòu)的脆弱程度也就會不斷上升。在明斯基看來，這樣的轉(zhuǎn)變是資本主義經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在趨勢。按照簡單的卡萊斯基恒等式，在經(jīng)濟(jì)體的宏觀總量層面存在著這樣的關(guān)系：總投資=總利潤。假設(shè)在一個(gè)主要由對沖融資組成的金融系統(tǒng)當(dāng)中出現(xiàn)了新的投資機(jī)會，新增投資增加了總需求，從而會帶來當(dāng)期新的收入流（總利潤）；收入的增加增強(qiáng)了人們對未來的信心，從而人們會增加在下一期的投資；而在下一期的投資又會帶來新的收入流，這為上一期的投資提供了收入，從而驗(yàn)證了上一期投資決策的正確性，由此又產(chǎn)生出了更多的投資；由此，經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中的投資和利潤之間就產(chǎn)生了一種正反饋的關(guān)系。正如上文已經(jīng)指出的，資本主義的投資是通過一套復(fù)雜的金融體系來實(shí)現(xiàn)的，那么，這里所說的正反饋過程同樣需要金融體系的配合才能實(shí)現(xiàn)。在金融系統(tǒng)當(dāng)中，這樣的變化對應(yīng)著經(jīng)濟(jì)主體開始不斷下調(diào)其安全邊際，從而使更多的投資項(xiàng)目得到融資。安全邊際的下降帶來了資本品的供給價(jià)格和需求價(jià)格的相應(yīng)變化，從而使更多的投資成為可能；新的投資帶來了更多的當(dāng)期利潤，從而使得人們對未來更加樂觀，安全邊際進(jìn)一步下降，未來的投資進(jìn)一步增加。投資與利潤之間的正反饋機(jī)制由此得以實(shí)現(xiàn)。

需要指出的一點(diǎn)是，在存在根本不確定性的社會當(dāng)中，這種行為變化是理性的、常態(tài)的。例如，對于金融機(jī)構(gòu)而言，它的決策依賴于借款者長期以來的信用記錄，而不斷實(shí)現(xiàn)的收入流提高了借款者的信用等級，優(yōu)質(zhì)貸款的不斷增多對應(yīng)著金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)準(zhǔn)備的不斷下降。同時(shí)，金融創(chuàng)新也是這個(gè)動態(tài)演化過程的常態(tài)變化。隨著經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的到來，對于追求利潤最大化的金融機(jī)構(gòu)而言，原有的對安全邊際進(jìn)一步下降進(jìn)行限制的制度規(guī)定就成為正常營利的障礙。由此，各種形式的金融創(chuàng)新開始出現(xiàn)，從而繞開原有制度規(guī)定的限制。在這個(gè)過程當(dāng)中，經(jīng)濟(jì)體的融資結(jié)構(gòu)逐漸從由對沖融資主導(dǎo)向由投機(jī)融資主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。正如馬克思所說，資本主義信用制度固有的一個(gè)性質(zhì)是“把資本主義生產(chǎn)的動力——用剝削他人勞動的辦法來發(fā)家致富——發(fā)展成為最純粹最巨大的賭博欺詐制度”。它驅(qū)使金融系統(tǒng)的脆弱性開始接近一個(gè)危險(xiǎn)的邊緣。這時(shí)，金融危機(jī)的條件就已經(jīng)具備了，剩下的只需要某些不確定的事件（基準(zhǔn)利率上升、原材料價(jià)格上升、產(chǎn)品需求減少、道德風(fēng)險(xiǎn)）來觸發(fā)危機(jī)。受到這些事件的影響，經(jīng)濟(jì)體中的一些個(gè)體由投機(jī)融資轉(zhuǎn)變成了龐氏融資。增加負(fù)債來延續(xù)龐氏融資開始變得困難，市場上開始拋售資產(chǎn)以獲取流動性，隨之而來的是資產(chǎn)價(jià)格暴跌，而資產(chǎn)價(jià)格的暴跌使得更多的個(gè)體陷入到了資不抵債的境地，典型的債務(wù)通縮就開始了。

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，這種金融不穩(wěn)定的動態(tài)變化同樣存在于發(fā)展中國家內(nèi)部，特別是在發(fā)展中國家實(shí)現(xiàn)了國內(nèi)金融自由化的情況下。與封閉經(jīng)濟(jì)的情況相比，金融開放條件下的金融不穩(wěn)定被進(jìn)一步放大了。外國資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能影響甚至主導(dǎo)本國的投資活動，處在上升周期的經(jīng)濟(jì)體從而可能以更快的速度累積起更大的規(guī)模的資產(chǎn)泡沫。本國貨幣成為以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，在浮動匯率的情況下，它的升值同樣是一種資產(chǎn)的價(jià)格上升，這種上升進(jìn)一步強(qiáng)化了我們之前所說的正反饋機(jī)制，從而帶來了更多的資本流入。

隨著投機(jī)融資的比重不斷上升，外匯市場的不穩(wěn)定進(jìn)一步放大了金融系統(tǒng)的脆弱性，并且這種脆弱性的形式也發(fā)生了變化。以外幣表示的外債成為私人部門負(fù)債的一部分，并且隨著國際資本流入，在融資結(jié)構(gòu)當(dāng)中占據(jù)了越來越大的份額。本國貨幣的貶值將使得私人部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)加劇，從而使得融資結(jié)構(gòu)變得更加脆弱。在具有相同的安全邊際的情況下，持有大量外幣債務(wù)的融資結(jié)構(gòu)顯然要比沒有外幣債務(wù)的融資結(jié)構(gòu)更加不穩(wěn)定。對于這樣的經(jīng)濟(jì)體而言，危機(jī)不僅會由上面所說的因素觸發(fā)，而且，匯率的波動同樣可能成為點(diǎn)燃金融危機(jī)的導(dǎo)火線。例如在美元加息的情況下，發(fā)展中國家的貨幣可能會面臨貶值的壓力，貨幣危機(jī)的產(chǎn)生引發(fā)了全面的金融危機(jī)。由此可見，貨幣危機(jī)和金融危機(jī)是聯(lián)系在一起的。菲利普·阿雷斯特斯（PhilipArestis）和穆雷·格里克曼（Murray Glickman）認(rèn)為，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，發(fā)展中國家的金融危機(jī)呈現(xiàn)出了兩種不同的形式：從內(nèi)而外的危機(jī)和從外而內(nèi)的危機(jī)。前者是由一些內(nèi)部因素觸發(fā)的危機(jī)，這種危機(jī)引發(fā)了資本外逃和貨幣危機(jī)，貨幣危機(jī)進(jìn)一步加劇了危機(jī)的嚴(yán)重程度；后者是由貨幣危機(jī)觸發(fā)的危機(jī)，來自外匯市場的不穩(wěn)定引發(fā)了國內(nèi)的金融危機(jī)。

按照明斯基的觀點(diǎn)，人們可以建立某種制度約束的上界和下界來緩解經(jīng)濟(jì)的周期性波動，其中最有代表性的就是大政府和大銀行的做法。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，穩(wěn)定匯率的種種做法同樣是一種制度約束。然而，正如我們在第二部分已經(jīng)討論過的，金融開放使得主權(quán)政府喪失了一部分貨幣政策和財(cái)政政策的政策空間，這使得政府面臨著實(shí)現(xiàn)國內(nèi)政策目標(biāo)和匯率穩(wěn)定之間的兩難局面，這使得金融開放的發(fā)展中國家更加難以抵御危機(jī)的沖擊。

同時(shí)，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，主權(quán)政府和私人部門的個(gè)體一樣成為一個(gè)融資主體。政府的負(fù)債可能屬于私人資本，也可能屬于IMF等國際組織和其他主權(quán)國家。要償還外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)，政府需要對應(yīng)的收入流，這種收入流依賴于經(jīng)常項(xiàng)目順差。因此，政府的融資結(jié)構(gòu)同樣可以按照明斯基的標(biāo)準(zhǔn)劃分為對沖融資、投機(jī)融資和龐氏融資。當(dāng)主權(quán)政府處于不可持續(xù)的龐氏融資時(shí)，主權(quán)債務(wù)危機(jī)就可能會發(fā)生。和私人部門一樣，在本幣貶值的時(shí)候，處于投機(jī)融資狀態(tài)的主權(quán)政府可能會走向龐氏融資。于是，貨幣危機(jī)就與主權(quán)債務(wù)危機(jī)，從而與更加全面的金融危機(jī)聯(lián)系在了一起。

由于主權(quán)債務(wù)危機(jī)的可能性的存在，在危機(jī)時(shí)期，主權(quán)政府穩(wěn)定匯率的能力受到了進(jìn)一步的限制。對于處在對沖融資狀態(tài)的政府而言，它具有大規(guī)模的外匯儲備和貿(mào)易順差，穩(wěn)定匯率的代價(jià)是損失一部分外匯儲備，從而安全邊際下降。但是，對于處在投機(jī)融資狀態(tài)的政府而言，它的外匯儲備可能會枯竭；這時(shí)，如果放棄干預(yù)匯率，那么可能會發(fā)生貨幣危機(jī)；如果提高利率水平來吸引外資流入，這不僅會如前文所說的使得國內(nèi)危機(jī)進(jìn)一步加劇，而且主權(quán)債務(wù)負(fù)擔(dān)會進(jìn)一步加重，從而使得主權(quán)政府陷入龐氏融資的境地。隨著利息支出的不斷累積，這種龐氏融資最終難以為繼，主權(quán)債務(wù)危機(jī)由此成為開放經(jīng)濟(jì)條件下金融危機(jī)爆發(fā)的新形式。主權(quán)債務(wù)危機(jī)的可能性進(jìn)一步限制了政府對外匯市場干預(yù)的能力，而且進(jìn)一步放大了發(fā)展中國家金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。

正如我們在上一部分所說明的，不平等的國際貨幣體系使得發(fā)展中國家要面臨更大的外匯市場的不穩(wěn)定，從而有著更大的貨幣危機(jī)的可能性。同時(shí)，國際貨幣體系的不平等還體現(xiàn)在很多方面。對于處于長期逆差的發(fā)展中國家而言，主權(quán)債務(wù)的增加會使得它們面臨違約風(fēng)險(xiǎn)；但是，對于美國來說，美元霸權(quán)的存在使得美國不存在主權(quán)債務(wù)危機(jī)的可能。這是因?yàn)?，作為位于等級結(jié)構(gòu)頂端的貨幣，美元成了某種程度上的世界貨幣，成了國際流動性的來源，而美國則通過增加本國債務(wù)來向其他國家提供這種流動性。雖然當(dāng)前的國際貨幣體系在一定程度上緩解了提供國際流動性的問題，但是這也同時(shí)賦予了美國和美元兩種特權(quán)：一方面，美國可以長期保持逆差，累積主權(quán)債務(wù)，而不必?fù)?dān)心出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，因?yàn)樗莆樟嗣涝陌l(fā)行權(quán)；另一方面，美國的貨幣政策將對外圍國家的匯率產(chǎn)生重要影響，乃至直接威脅到一些國家的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定（正如2018年阿根廷的遭遇）。因此，由于不平等的國際貨幣體系的存在，金融開放的發(fā)展中國家將面臨更加嚴(yán)苛的外部條件。

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，明斯基所揭示出的金融不穩(wěn)定的動態(tài)變化取得了更大的規(guī)模和更復(fù)雜的形式。貨幣危機(jī)、主權(quán)債務(wù)危機(jī)等各種類型的危機(jī)在金融開放的情況下聯(lián)系在了一起。在不同地區(qū)的發(fā)展中國家，由于政策的不同和外部環(huán)境的不同，金融不穩(wěn)定的動態(tài)過程產(chǎn)生出了不同的通往危機(jī)的路徑。而在這些差異路徑的終點(diǎn)處，這些金融開放的發(fā)展中國家最終殊途同歸，嚴(yán)重的金融危機(jī)爆發(fā)了。

四、發(fā)展中國家過度的金融開放必然加劇對發(fā)達(dá)國家的依附

馬克思—明斯基的金融不穩(wěn)定性理論說明，資本主義生產(chǎn)方式存在著內(nèi)生的金融不穩(wěn)定趨勢，而在國際貨幣體系不平等的條件下，金融開放使得這種不穩(wěn)定的趨勢取得了更大的規(guī)模和更復(fù)雜的形式：國際資本的高風(fēng)險(xiǎn)偏好促使發(fā)展中國家累積起更大規(guī)模的資產(chǎn)泡沫，外匯市場的不穩(wěn)定放大了融資結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定匯率的壓力迫使主權(quán)政府喪失了財(cái)政政策和貨幣政策的獨(dú)立性。正如馬克思指出的，“資本的運(yùn)動是沒有限度的”，金融開放使得發(fā)展中國家在金融領(lǐng)域被納入資本主義世界市場當(dāng)中，資本的運(yùn)動取得了國際的性質(zhì)。對于金融開放的發(fā)展中國家來說，金融動蕩的歷史并沒有因?yàn)槟炒谓鹑谖C(jī)的結(jié)束而宣告終止。一次又一次的金融危機(jī)不僅破壞了民族經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展，而且加劇了發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)的依附性，這種依附性具體表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

第一，政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展當(dāng)中的作用將被進(jìn)一步限制，從而使得經(jīng)濟(jì)低迷可能長期得不到扭轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的路徑將進(jìn)一步被鎖定在不利于發(fā)展中國家的國際分工之中。對于發(fā)生貨幣危機(jī)的發(fā)展中國家而言，如果它們繼續(xù)保持金融開放的話，那么它們需要緊縮財(cái)政，從而削減經(jīng)常賬戶赤字，穩(wěn)定外匯市場預(yù)期；對于發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的發(fā)展中國家而言，它們需要保持財(cái)政盈余，從而增強(qiáng)還款能力，穩(wěn)定貸款者的預(yù)期；并且，政府需要進(jìn)一步將國民經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向可以賺取進(jìn)出口順差的產(chǎn)業(yè)，從而穩(wěn)定匯率和完成按時(shí)還債的目標(biāo)。于是，在危機(jī)之后，一方面，總需求得不到政府支出的刺激，國內(nèi)投資意愿低迷的情況也就得不到扭轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)會復(fù)蘇得非常緩慢，甚至可能會陷入到長期的低迷當(dāng)中。另一方面，財(cái)政緊縮使得政府不得不削減支持科技和產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面的投入，產(chǎn)業(yè)政策就成了無源之水，在缺乏政府支持的情況下，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級和技術(shù)的自主創(chuàng)新將變得更加難以成功。

第二，在不平等的國際貨幣體系之下，脆弱的本國金融體系將因?yàn)榻鹑陂_放而經(jīng)常性地受到國際資本市場的沖擊。在美元霸權(quán)支配的國際貨幣體系下，美國的貨幣政策會經(jīng)常性地通過外匯市場傳導(dǎo)到發(fā)展中國家當(dāng)中。對于這些國家高度脆弱的金融系統(tǒng)來說，由此而來的匯率波動有時(shí)將直接引發(fā)一系列的危機(jī)。美國由此得到了通過這一渠道不對稱地影響其他國家金融市場，乃至于直接威脅發(fā)展中國家金融穩(wěn)定的能力。正如本文一開始就談到的阿根廷的例子那樣，這一輪美元加息直接打擊了土耳其、阿根廷等諸多外圍國家的金融系統(tǒng)，引發(fā)了這些外圍國家的貨幣危機(jī)。

第三，外國資本有機(jī)會進(jìn)一步進(jìn)入乃至支配本國金融系統(tǒng)。在過去30年里，發(fā)展中國家當(dāng)中的外資銀行占據(jù)了越來越重要的地位。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，這些外資銀行無論在數(shù)量上還是在規(guī)模上都有著明顯的上升。在一些發(fā)展中國家，例如墨西哥、贊比亞，外資銀行的資本總量甚至能夠占到本國銀行部門資本總量的80%以上，這在很大程度上使這些國家喪失了貨幣主權(quán)，因此，發(fā)展中國家金融部門對外國資本的依附不是偶然的。金融開放加劇了金融不穩(wěn)定，這就為外資銀行的進(jìn)入打開了機(jī)會窗口。頻發(fā)的金融危機(jī)使得發(fā)展中國家的金融系統(tǒng)變得非常脆弱，為了充實(shí)本國銀行系統(tǒng)的資本但又不放棄金融開放，這使得很多發(fā)展中國家不得不選擇通過各種形式引入外資。金融危機(jī)的背景和本國政府的有意推動是這一過程的重要特點(diǎn)。例如，在20世紀(jì)90年代，阿根廷和巴西之所以同時(shí)選擇引入外資銀行，是因?yàn)槭艿搅四鞲缃鹑谖C(jī)的影響，它們需要引入外資來挽救瀕臨破產(chǎn)的本國銀行。同時(shí)，以華盛頓共識為代表的新自由主義意識形態(tài)在IMF和世界銀行等組織的推動下主導(dǎo)了許多發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)改革，國內(nèi)金融自由化以及對外金融開放一直都是其中的首要內(nèi)容。

五、我國對外金融開放的戰(zhàn)略與政策建議

正如馬克思指出的：

【“到底什么是自由貿(mào)易呢？這就是資本的自由。”】

類似地，到底什么是金融開放呢？這同樣是資本的自由。脆弱的金融系統(tǒng)、動蕩的外匯市場、有限的政策空間、越來越難以自拔的依附型經(jīng)濟(jì)，這是發(fā)展中國家因金融開放而陷入的金融困局的共同特征。在新時(shí)期，我國也面臨著類似的困難和挑戰(zhàn)。在外匯市場，我國的資本外流逐漸轉(zhuǎn)由短期資本流動為主導(dǎo)，市場情緒成為影響資本外流的主導(dǎo)因素，這使得我國穩(wěn)定匯率、管控金融風(fēng)險(xiǎn)的難度進(jìn)一步增大。盡管我國采取了資本管制措施，但是近期美元加息還是對人民幣匯率造成了很大的沖擊。雖然當(dāng)前我國的金融脆弱性沒有阿根廷、土耳其等國家那么嚴(yán)重，但近期人民幣的匯率波動應(yīng)該引起我們對相關(guān)問題的重視。

在我們看來，我國沒有必要大量引進(jìn)外國銀行的直接投資，主要理由在于：首先，我國不缺乏資金，外國銀行進(jìn)入中國，必須將美元交給中國人民銀行才能在中國開展業(yè)務(wù)，這不僅增加了“燙手”的外匯儲備的負(fù)擔(dān)，而且也擠占了本土銀行的信貸規(guī)模，這對中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有一點(diǎn)好處。其次，美國金融家的經(jīng)營管理水平不會比我國本土金融家高。華爾街金融家制造的“次貸”危機(jī)是史無前例的，怎能說其經(jīng)營管理水平高呢？如果沒有奧巴馬政府對金融業(yè)的大規(guī)模救助，美國的金融危機(jī)是無法收場的。我們應(yīng)該警惕華爾街銀行家在中國興風(fēng)作浪、制造新的金融危機(jī)。

對此，我們更應(yīng)該堅(jiān)持歷史唯物主義，以史為鑒，從歷史上和當(dāng)前金融開放的發(fā)展中國家的金融危機(jī)史當(dāng)中吸取教訓(xùn)。所謂“前事不忘，后事之師”，許多發(fā)展中國家的教訓(xùn)已經(jīng)為我們敲響了警鐘。面對當(dāng)前錯(cuò)綜復(fù)雜的國際局勢，我們更應(yīng)該高度重視金融安全，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，守好金融安全的底線，避免重蹈許多金融開放的發(fā)展中國家的覆轍。開放發(fā)展是我國的一項(xiàng)基本國策，這不僅涉及我國國內(nèi)市場的對外開放問題，也涉及別國對我國開放其市場的問題，特別是涉及如何通過“一帶一路”建設(shè)平等的國際經(jīng)貿(mào)體系以及實(shí)現(xiàn)中國資本走出去的問題，在這兩個(gè)方面都涉及金融安全問題。習(xí)近平總書記在中共中央政治局第四十次集體學(xué)習(xí)時(shí)指出：

【“金融安全是國家安全的重要組成部分，是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)。維護(hù)金融安全，是關(guān)系我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展全局的一件帶有戰(zhàn)略性、根本性的大事。金融活，經(jīng)濟(jì)活；金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。必須充分認(rèn)識金融在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會生活中的重要地位和作用，切實(shí)把維護(hù)金融安全作為治國理政的一件大事，扎扎實(shí)實(shí)把金融工作做好。”】

我們下面就從國內(nèi)和外國兩個(gè)市場的角度對金融開放中的金融安全問題提出一些基本的應(yīng)對之策。

在國內(nèi)金融市場對外開放方面，我國應(yīng)該堅(jiān)持對等開放、漸進(jìn)式開放和底線思維的基本原則，加強(qiáng)國家金融安全審查。正如本文的研究所說明的，自第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束以來，凡是不遵循這一原則的發(fā)展中國家都實(shí)行了大幅度的對外金融開放，采取了資本賬戶自由化和匯率自由化的激進(jìn)措施，這些發(fā)展中國家無一例外地都陷入了金融危機(jī)，情況嚴(yán)重的國家最終都陷入了本文所探討的“金融困局”：脆弱的金融系統(tǒng)、動蕩的外匯市場、有限的政策空間和越來越難以自拔的依附型經(jīng)濟(jì)。漸進(jìn)式的和局部的金融開放可以避免顛覆性的錯(cuò)誤，例如，我們在前面提到了阿根廷和巴西在20世紀(jì)90年代同時(shí)引入了外資銀行，但這兩個(gè)國家做法略有不同：巴西沒有采取全面的金融開放，外資銀行的引入采取的是“就事論事”（case by case）的原則，而阿根廷則完全開放了金融，不同的開放方式和開放程度使得兩個(gè)國家遭到金融危機(jī)的影響程度就不同，巴西陷入“金融困局”的程度就比阿根廷輕得多。特別值得一提的是，阿根廷對外資銀行的依附性不僅體現(xiàn)在外資銀行比重的增加，而且還體現(xiàn)在中央政府對外國銀行的依賴：對于融資結(jié)構(gòu)非常脆弱的政府而言，在外匯儲備不足的情況下，它需要依賴外國銀行來提供外匯的流動性，這無疑為2018年5月爆發(fā)的金融危機(jī)埋下了嚴(yán)重的隱患。

加強(qiáng)國家金融安全審查，是防范金融風(fēng)險(xiǎn)和守好金融安全底線的重要屏障。自20世紀(jì)70年代以來，美國在主導(dǎo)貿(mào)易自由化和金融自由化的過程中，逐步建立了一套與開放經(jīng)濟(jì)相契合的國家經(jīng)濟(jì)安全體系，并設(shè)立專門審查部門，采取嚴(yán)格和嚴(yán)密的審查措施，保護(hù)本國制造業(yè)安全和金融安全。在過去十多年中，中國企業(yè)對美國高科技產(chǎn)業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等方面的投資在美國的國家安全審查過程中鮮有順利過關(guān)，就說明美國是一個(gè)高度重視國家安全和風(fēng)險(xiǎn)防范的國家。我國一直忽視國家金融安全審查，因此，美國在這方面有許多做法值得我們借鑒。特別是當(dāng)外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國的銀行、證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)特別是控股中國金融機(jī)構(gòu)之后，我國居民、企業(yè)特別是黨政軍的金融行為信息和企業(yè)的商業(yè)秘密就很容易被國際壟斷金融資本集團(tuán)所搜集和掌控。因此，如何在金融開放中確保國家金融安全是一個(gè)急需研究的重要問題。

在我國與外國金融市場打交道特別是中國資本走出去的問題上，我國除了堅(jiān)持對等開放等原則外，應(yīng)該在“一帶一路”國家堅(jiān)持以人民幣結(jié)算、貸款和投資，并逐步實(shí)現(xiàn)與發(fā)達(dá)國家之間的貿(mào)易以人民幣進(jìn)行結(jié)算；特別是我國應(yīng)該通過貿(mào)易渠道而非金融渠道逐步推行人民幣國際化，這不僅涉及我國對外金融開放的效果問題，也與確保我國金融安全問題有關(guān)。

在這方面，德國和日本金融開放的不同路徑值得我國借鑒。正如有學(xué)者指出的，德國貨幣國際化之所以遠(yuǎn)比日本成功，其原因就在于德國在對資本項(xiàng)目實(shí)行較強(qiáng)管制之下通過貿(mào)易渠道向全球輸出其貨幣，在全球產(chǎn)業(yè)鏈和相關(guān)生產(chǎn)要素的交易與分配中扮演了主導(dǎo)角色，而日本則通過放開資本管制，積極鼓勵本國和海外金融機(jī)構(gòu)參與和日元相關(guān)的金融資產(chǎn)交易，以金融渠道對外輸出日元。從資本項(xiàng)目開放的角度看，德國和日本的貨幣國際化思路是完全相反的。德國在貨幣基本國際化后才放開了資本項(xiàng)目，日本卻是試圖通過資本項(xiàng)目開放來推動國際化。不同的路徑導(dǎo)致兩國貨幣國際化的最終結(jié)果差異很大。從一開始日元的結(jié)算功能便相對較弱，而其儲備貨幣功能也隨著經(jīng)濟(jì)泡沫破滅和經(jīng)濟(jì)競爭力下滑，地位逐漸降低。到今天，盡管日本是國際第三大經(jīng)濟(jì)體，貿(mào)易規(guī)模龐大，但日元的國際使用仍然非常有限，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美元和歐元，甚至落后于英鎊，這也是日本經(jīng)濟(jì)在過去20多年長期低迷的重要原因之一。

“一帶一路”為人民幣國際化提供了前所未有的歷史機(jī)遇，我國可以通過使用人民幣作為結(jié)算貨幣，使用人民幣進(jìn)行投資，發(fā)放人民幣貸款和發(fā)行人民幣債券，在“一帶一路”國家穩(wěn)步建立人民幣貨幣區(qū)，漸進(jìn)式地推進(jìn)人民幣國際化。在這方面，上述德國金融開放的成功經(jīng)驗(yàn)和日本金融開放的不成功教訓(xùn)提供了前車之鑒。對于我國來說，通過金融渠道推行人民幣很容易為國際壟斷金融資本在人民幣離岸市場進(jìn)行投機(jī)活動制造機(jī)會，而在保持資本管制特別是資本項(xiàng)目管制的條件下，通過貿(mào)易渠道逐步推行人民幣國際化，并在人民幣國際化基本實(shí)現(xiàn)后再開放資本項(xiàng)目，不僅可以有效地防范金融風(fēng)險(xiǎn)，確保國家金融安全，規(guī)避廣大的發(fā)展中國家因金融開放而陷入的“金融困局”，而且對于我國建設(shè)制造業(yè)特別是高端制造業(yè)強(qiáng)國具有重要的戰(zhàn)略意義。

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