逆取順守？---- 俄國私有化研究簡述

崔之元

最近，美國普林斯頓大學(xué)出版社了一本引人注目的書：前蘇聯(lián)著名改革理論家，現(xiàn)俄國

自由派政黨領(lǐng)袖葉林斯基(Grigory Yavlinsky)的新著“激勵與制度：俄國向市場經(jīng)濟

的過渡”(與Serguey Braguinsky合著)。葉林斯基1990年代初提出邁向市場經(jīng)濟的“

500天計劃”，聲名大噪。該計劃對500天中的每一天的任務(wù)均有詳細規(guī)定，真可謂意氣

風(fēng)發(fā)，躊躇滿志。但是，十年之后，葉林斯基卻在其這部新著中明確表示，以“休克療

法”和大規(guī)模私有化為標(biāo)志的俄國經(jīng)濟改革，徹底失敗了。他開宗名義，認為如下三個

指標(biāo)不容辯駁地揭示了俄羅斯今天深重的災(zāi)難：

1.俄國已經(jīng)“非工業(yè)化”(deindustrialization)。 不僅現(xiàn)在的國內(nèi)生產(chǎn)總值還不及

1989年水平的50%，而且機械工業(yè)萎縮了一半，整個經(jīng)濟全靠向國際市場出售石油和天

然氣維持。

2.俄國經(jīng)濟已經(jīng)“非貨幣化”，實物交換(如許多工廠不發(fā)工資發(fā)產(chǎn)品)竟占全部交易

的70%。這是對“向市場經(jīng)濟過渡”說法的絕大諷刺，因為現(xiàn)代市場經(jīng)濟起碼應(yīng)是貨幣

化的經(jīng)濟。

3.十年“過渡”，俄國人均壽命下降了近十歲！根據(jù)世界銀行研究，44%的俄羅斯人生

活在貧困線以下, 盡管莫斯科等少數(shù)大城市還有浮面上的繁華。

葉林斯基并不是觀點180度大轉(zhuǎn)彎的唯一一人。同樣令人囑目的，是哈佛大學(xué)薩克斯教

授(“休克療法”首倡者)的轉(zhuǎn)變。他于1999年11月7日在“華爾街日報”寫到，“我過

去對于大眾私有化是過度樂觀了。1991年捷克和1993年俄國的證卷私有化，很快就變成

了腐敗性的資產(chǎn)掠奪。管理者侵吞資產(chǎn)，而證卷持有人到頭來往往一無所有”。他甚至

主張有選擇地重新國有化，將一些嚴重腐敗的私有化交易推翻重來。

無論葉林斯基和薩克斯動機如何，他們最近的觀點變化至少反映了一個動向， 即西方

學(xué)術(shù)界再也不能回避俄羅斯真相了。事實上，許多著名學(xué)者一貫對俄國的證卷私有化持

批判態(tài)度。例如，諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主阿羅(Kenneth Arrow)早就指出，俄國的私有化

是“一場可預(yù)見的經(jīng)濟災(zāi)難”(“a predictable economic disaster”)。又如，匈牙

利經(jīng)濟學(xué)家科爾奈(Janos Kornai)認為，俄國私有化操之過急，是“只算政治賬，不算

經(jīng)濟賬”，是另一種形式的“斯大林主義”。

不過，我認為，阿羅和科爾奈的批評還不是很到位。最近，俄國“休克療法”之父，前

總理蓋達爾(Yegor Gaidar)在美國出版了他的回憶錄。他寫到，“我很懷疑證卷私有

化。它帶來的大規(guī)模投機的風(fēng)險是顯而易見的?！?可見，蓋達爾并不如阿羅所批評，

完全沒有“預(yù)見”到私有化的風(fēng)險。他之所以挺而走險，用他自己的話來說，是為了

“搶時間”，避免政治反復(fù)。這似乎中了科爾奈的“只算政治賬，不算經(jīng)濟賬”的批

評。但是，蓋達爾和他的戰(zhàn)友，私有化部長丘拜斯(Anatoly Chubais)也并非全然“不

算經(jīng)濟賬”。關(guān)鍵在于，我們必須理解他們的經(jīng)濟賬的算法。

本文認為，俄國私有化主持者為私有化提供的最深刻的理由，可用我國一句古語來概括

：“逆取順守”。且聽丘拜斯本人對“逆取順守”的精彩說明：“他們絕對正在盜竊一

切財富。不可能阻滯他們的。但就讓他們盜竊并擁有財產(chǎn)吧。他們將變成盜竊來的財產(chǎn)

的所有者和體面的管理者”("They are stealing absolutely everything and it is

impossible to stop them. But let them steal and take their property. They

will then become owners and decent administrators of this property." )。丘拜

斯的潛臺詞是，新的“所有者”將有動力改善自己的企業(yè)，發(fā)展生產(chǎn)。這對廣大人民來

說，又焉知非福呢。

相應(yīng)地，我認為，對俄國私有化的最深刻的批評，是講清逆取不順守的道理。這有相當(dāng)

的理論難度。因為“逆取不順守”，相當(dāng)于新的“所有者”不發(fā)展生產(chǎn)，繼續(xù)盜竊，這

回可是“自己盜竊自己”了。這又如何可能呢？

下面，我就來介紹三種最近提出來的解釋“逆取不順守”的理論。它們是關(guān)于俄國私有

化的學(xué)術(shù)研究中最令人興奮的成果。

第一個理論，是兩位曾任俄國私有化法律顧問的美國法學(xué)家提出的。他們是斯坦福法學(xué)

院的布萊克(Bernard Black)教授和哈佛法學(xué)院的克拉克曼(Reinier Kraakman)教授。

在“俄國私有化與公司治理：錯在何處？”一文中，他們認為，私有化以后的企業(yè)的新

所有者(有控制權(quán)的股東)面臨一個選擇：是創(chuàng)造企業(yè)價值還是掠奪( build value or

loot)? 如果新所有者選擇改善生產(chǎn)， 他在新增企業(yè)價值中可以得到與他的股份相應(yīng)的

份額。但是，這個份額可能小于他選擇掠奪的所得。在此，“掠奪”是指有控制權(quán)的股

東盜竊企業(yè)的“自由現(xiàn)金流”(free cash flow),把原本應(yīng)歸企業(yè)其他利益相關(guān)者的資

金(如工資，少數(shù)股東的分紅，應(yīng)償債務(wù)和稅收)據(jù)為己有。布萊克和克拉克曼以大量材

料證明，在未來高度不確定的宏觀經(jīng)濟背景下，以掠奪起家的新所有者將繼續(xù)盜竊自己

控制的企業(yè)，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到海外，而不是改善發(fā)展生產(chǎn)。

布萊克和克拉克曼認為，新所有者至少有27種繼續(xù)盜竊的方法，其中特別重要的是運用

“金字塔控股結(jié)構(gòu)”(stock pyramids)。例如，別列佐夫斯基(Boris Berezovski)1997

年控制了石油控股公司“西伯利亞石油公司”(Sibneft), 該公司又擁有其子公司

Noyabrskneftegaz(石油生產(chǎn)基地)的61%股份。在別列佐夫斯基接管前，子公司1996年

盈利6億美元，但別氏接管后，子公司1997年盈利為零！別氏不顧子公司其他小股東和

職工的反對，將子公司盈利全部轉(zhuǎn)移到“西伯利亞石油公司”。別氏的做法在俄國金融

大亨中帶有普便性。曾出任第一副總理的俄羅斯首富波塔寧(Vladmir Potanin)也是通

過另一家石油控股公司Sidanko來掠奪其生產(chǎn)性子公司的資產(chǎn)的。當(dāng)掠奪完畢后，波塔

寧不惜使子公司破產(chǎn)以逃稅和脫欠工資，反正不論根據(jù)俄國還是西方的公司法，母公司

對子公司僅負“有限責(zé)任”。

我在拙著“看不見的手范式的悖論”(經(jīng)濟科學(xué)出版社，1999年)一書中曾指出，通過企

業(yè)集團來濫用“有限責(zé)任”，是現(xiàn)代西方經(jīng)濟中“軟預(yù)算約束”的一個突出表現(xiàn)。俄國

金融大亨用“金字塔控股結(jié)構(gòu)”來掠奪子公司資產(chǎn)，也是同樣的邏輯。為對“金字塔控

股結(jié)構(gòu)”有更多的感性理解，有興趣的讀者不妨參閱宋錦海和遠方寫的“新權(quán)貴：俄羅

斯金融工業(yè)集團的崛起”一書(新華出版社， 1998年)。

我將介紹的“逆取不順守”的第二個理論，是前面提到的葉林斯基在其合著的新書中提

出的“期權(quán)” 解釋。期權(quán)(option)原是金融理論中的重要概念，主要包括“看漲期權(quán)

”(call option)和“看跌期權(quán)”(put option)兩大類及其各種組合變形。近年來，許

多經(jīng)濟學(xué)家將期權(quán)理論和期權(quán)定價方法用于生產(chǎn)性投資選擇的研究，形成了研究投資決

策的期權(quán)方法。該方法的代表作是Dixit 和Pindyck的“不確定條件下的投資”一書。

葉林斯基及其合著者就是直接移用Dixit 和Pindyck的公式來研究俄國新所有者為何不

進行新的生產(chǎn)投資的。其要義是，在不確定條件進行一項不可逆的新投資，相當(dāng)于放棄

了“看漲期權(quán)”，即放棄了等待更好時機的選擇權(quán)。因此，如果新投資凈收益僅僅大于

零，還不足以激勵出新的生產(chǎn)投資。只有當(dāng)新投資凈收益相當(dāng)大(高于某臨界值)時，投

資者才會進行新的投資。葉林斯基認為，“休克療法”和掠奪式私有化所造成的宏觀衰

退和“半罪犯經(jīng)濟“，大大提高了新所有者面臨的不確定性，他們寧愿保持“看漲期權(quán)

”，繼續(xù)盜竊，而不進行改善生產(chǎn)的新投資。這可從俄國工業(yè)設(shè)備的平均壽命中得到驗

證。1970年代，俄國工業(yè)設(shè)備的平均壽命是7.3年，而1996年，平均壽命竟延長到了

14.6年。

最后，我來介紹解釋“逆取不順守”的第三個理論，即加州伯克萊大學(xué)阿克洛夫

(George Akerlof)和羅墨(Paul Romer)1993年所提出的所有者掠奪的一般模型。阿克洛

夫和羅墨是兩位世界一流經(jīng)濟學(xué)家，前者與斯蒂格利茲(Joseph Stiglitz)并稱“不完

全信息經(jīng)濟學(xué)之父”，后者是內(nèi)生增長理論的創(chuàng)使人。他們的關(guān)于所有者掠奪的一般模

型是針對美國1980年代末的“儲蓄與貸款協(xié)會”(一種以經(jīng)營房地產(chǎn)為主的銀行)破產(chǎn)而

提出的。在他們的論文“掠奪：為獲利而破產(chǎn)的經(jīng)濟地下世界”發(fā)表前，經(jīng)濟學(xué)家們一

般用政府提供存款保險導(dǎo)致銀行投資不謹慎來解釋“儲蓄與貸款協(xié)會”的破產(chǎn)危機。但

是，在阿克洛夫和羅墨看來，不謹慎(即投資于風(fēng)險過大的項目)并非破產(chǎn)主因，因為許

多投資是在明知項目不可行的情況下作出的。真正的原因是所有者通過破產(chǎn)而掠奪本企

業(yè)資產(chǎn)。他們認為，資深調(diào)查記者所寫的“盜竊通行證”和“空前的銀行搶劫”比許多

經(jīng)濟學(xué)家想當(dāng)然的“不謹慎投資”解釋更接近現(xiàn)實。那么，所有者如何掠奪本企業(yè)資產(chǎn)

呢？阿克洛夫和羅墨提醒我們回到企業(yè)資產(chǎn)的會計恒等式：

資產(chǎn)=所有者權(quán)益+負債=凈資產(chǎn)+負債

據(jù)此，阿克洛夫和羅墨建立了所有者掠奪本企業(yè)資產(chǎn)的一般模型。其要義是，只要所有

者(包括個人和母公司)只負“有限責(zé)任”(這是現(xiàn)代企業(yè)制度的常態(tài))，并且投資要經(jīng)過

若干個會計期才能完成，所有者就可以人為膨脹前期會計凈資產(chǎn)值，從而增加所有者權(quán)

益分紅，盡管后期會計將會顯示整個企業(yè)的虧損。這就是阿克洛夫和羅墨所謂“為獲利

而破產(chǎn)”。

如果說里根主政時期造成美國“儲蓄與貸款協(xié)會”會計監(jiān)管松弛的話，哪么，在近日

“半罪犯經(jīng)濟”的俄國，所有者掠奪本企業(yè)資產(chǎn)將更容易百倍。有趣的是，在阿克洛夫

和羅墨1993年宣讀論文的會議上，另一位加州伯克萊大學(xué)的著名國際經(jīng)濟學(xué)家艾亨格林

(Barry Eichengreen)就明確指出，阿克洛夫和羅墨的模型很好地刻劃了俄國的掠奪式

私有化。讓我們來看看俄國新所有者人為膨脹前期會計凈資產(chǎn)值的方法之一：低利率從

國際金融市場貸進，高利率在國內(nèi)貸出。

假定盧布貸款的利率是50%(這大致相當(dāng)“休克療法”所要求的高利率政策)。又假定前

述俄國金融大亨波塔寧控制的歐內(nèi)科斯母銀行以15%的利率從國際金融市場貸進美元(這

大致相當(dāng)于LIBOR，即倫敦銀行間貸款利率)。這時，波塔寧可輕易地以15%和50%間的利

率(如30%)對俄國企業(yè)(包括歐內(nèi)科斯母銀行的下屬企業(yè))進行美元貸款，即使他明知一

旦盧布貶值，許多企業(yè)根本不能償還美元貸款。為什么呢？因為這樣一來，波塔寧膨脹

了歐內(nèi)科斯母銀行前期會計(貶值前)凈資產(chǎn)，從而增加所有者權(quán)益分紅。事實上，當(dāng)盧

布1998年8月17日被迫貶值34%后，歐內(nèi)科斯母銀行的下屬企業(yè)紛紛破產(chǎn)，但波塔寧和其

他所有者已經(jīng)在前期賺夠了。真可謂：“我身后哪怕洪水滔天”！

至此，我介紹了解釋俄國新私有者“逆取不順守”的三種理論。本文未討論俄國私有化

對中國改革的含義。但顯然，探索既不同于官僚國有化，又不同于掠奪式私有化的道路

---經(jīng)濟民主的道路，是我們的當(dāng)務(wù)之急。

微信掃一掃，進入讀者交流群

獻一朵花： 鮮花數(shù)量：