警惕人民幣匯率走勢的逆轉(zhuǎn)風(fēng)險

商務(wù)部研究院研究院 研究員 梅新育

原載《香港傳真》2008年5月21，NO.2008-42，

    盡管人民幣對美元即期匯率中間價已經(jīng)破7，而且在繼續(xù)升值，但人民幣匯率走勢逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險正在加快積累，近日一年期人民幣無本金交割遠(yuǎn)期市場上人民幣遠(yuǎn)期匯率貶值，就是衍生市場向我們發(fā)出的警報。

    人民幣匯率走勢逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險主要來自資本流動方向逆轉(zhuǎn)，而資本流動方向的逆轉(zhuǎn)的潛在風(fēng)險又來自以下兩個基本機(jī)制：美國次貸危機(jī)傳染，以及國際游資認(rèn)為中國大陸匯率和資產(chǎn)市場收益到頂而套現(xiàn)，在華外資企業(yè)積累了巨額留存收益，海外游資主題借貸投入中國市場、私人股本基金積極參與在華直接投資及其高杠桿投資策略等因素又將強(qiáng)化這兩個基本機(jī)制的沖擊力。

一、資本回流是美國次貸危機(jī)對中國的最大潛在沖擊

    美國次貸危機(jī)沖擊中國最危險的途徑不是貿(mào)易聯(lián)系，而是通過金融市場的傳染。任何投資者都存在“本土偏好”，西方投資者通常將新興市場投資視為邊際投資，其主要功效不過是在主流投資收益率不高時加以補(bǔ)充而已。一旦西方母國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了重大變化，如提高利率等，或是蒙受重大損失而需要重新配置資產(chǎn)，西方投資者就可能大規(guī)模地抽回在新興市場的投資。

    中國目前尚未陷入金融危機(jī)，遭受危機(jī)傳染的程度不如歐洲，這并不是不出售中國資產(chǎn)的理由，反而恰恰是他們將優(yōu)先選擇出售中國資產(chǎn)的理由。假設(shè)一家海外機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)組合包括中國大陸、美國和歐洲三個地方的資產(chǎn)，其美國、歐洲資產(chǎn)市值由于金融危機(jī)而已經(jīng)大幅度貶值，其結(jié)果是出售這些資產(chǎn)也難以籌集足夠的現(xiàn)金用以救急，而這些可供出售的美國、歐洲資產(chǎn)市值可望在不甚久遠(yuǎn)的未來顯著回升，而其中國資產(chǎn)市值仍然比較接近真實價值或高估的價格出售中國資產(chǎn)以籌集現(xiàn)金救急，保留市值嚴(yán)重低估的美國、歐洲資產(chǎn)。

    由于中國金融業(yè)改革進(jìn)程中引進(jìn)的海外投資者集中于美國歐洲金融機(jī)構(gòu)，而次按危機(jī)的損失恰恰也集中于美歐金融業(yè)，特別是部分所謂世界一流的金融機(jī)構(gòu)，這一事實加大了我國金融市場面臨的外資抽逃潛在的沖擊。按照彭博社統(tǒng)計，在截止于2008年4月25日的全球金融機(jī)構(gòu)3083億美元損失中，美國損失1527億美元，歐洲損失1398億美元，亞洲損失158億美元，在次貸危機(jī)損失榜上，花旗、瑞銀、梅林、美國銀行、蘇格蘭皇家銀行、摩根士坦利、匯豐、摩根大通、瑞信和德國工業(yè)銀行分列前十名，損失餓度高達(dá)1937億美元，而上述十大損失者中，除了德國工業(yè)銀行一家之外，幾乎全都積極地參與了參股中國金融機(jī)構(gòu)，而且他們變現(xiàn)中國股權(quán)投資以救總部之急的動機(jī)也不可忽視。

    摩根士坦利欲出售中金公司的股權(quán)，固然與其無法取得中金公司內(nèi)部主導(dǎo)權(quán)有關(guān)，但也是為了填補(bǔ)其損失。如果這些受損的海外金融機(jī)構(gòu)紛紛大量出售其持有的中國金融機(jī)構(gòu)股權(quán)，不僅影響中國外匯市場，而且會對這些金融大盤股行情乃至整個股市行情產(chǎn)生向下壓力，并對這種中國金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)造成不確定性。甚至市場上對海外受損金融機(jī)構(gòu)尋求從中國市場彌補(bǔ)損失的預(yù)期也會對市場產(chǎn)生重大壓力。

    在平安再融資風(fēng)波中，市場上就普遍將平安再融資與其第一大外資股東匯豐的巨額次貸損失聯(lián)系起來，盡管這種聯(lián)系未免失之 牽強(qiáng)，卻給市場造成了實在的影響。

二、國際游資在中國資產(chǎn)市場套現(xiàn)回流的壓力增長

    自從2002年下半年人民幣升值預(yù)期興起以來，國際游資大量流入中國大陸，樓市、股市等資產(chǎn)市場是其主要棲身之地。然而，時至今日，中國樓市已經(jīng)陷入觀望，股市更是萎靡不振，匯改至今人民幣匯率持續(xù)升值，也意味著日益逼近這一輪生枝周期的頂點。如果國際游資判斷中國大陸匯率和資產(chǎn)市場收益到頂，那么，他們套現(xiàn)回流操作將重創(chuàng)人民幣匯率，而中國資產(chǎn)市場的預(yù)期走勢恰恰令人不可過分樂觀。

    匯改至今人民幣兌美元匯率的帳面升值在本質(zhì)上有相當(dāng)一部份不過是美元貶值的表現(xiàn)而已，而編制持續(xù)多時的美元匯率正在積累反彈的動力，國際金融市場眾多機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計下半年將出現(xiàn)美元匯率反彈，而美元匯率的反彈將壓榨人民幣兌換美元匯率升值中的水分，從而加重人民幣兌美元匯率下調(diào)的壓力。

    三、強(qiáng)化資本流動逆轉(zhuǎn)沖擊力的因素

    隨著中國利用外資方式的創(chuàng)新發(fā)展，即使傳統(tǒng)上認(rèn)為波動性較弱的外商直接投資也發(fā)生了變化，外資企業(yè)不僅可以通過轉(zhuǎn)移定價以金出口貿(mào)易方式完成資本流動，且高報進(jìn)口、低報出口的資本外逃方式能夠減少企業(yè)賬面利潤，特別符合兩稅合一之后某些外資企業(yè)的需求，而且越來越多帳面上的外商直接投資實際上是私人股本基金之類機(jī)構(gòu)投資者所為。如果說傳統(tǒng)的市直經(jīng)濟(jì)部門投資者傾向于終身從事某一行業(yè)，投資就是為了長期經(jīng)營管理，那么，這類機(jī)構(gòu)投資者對非上市企業(yè)的直接投資也一樣是納入“外商直接投資”欄目。更危險的是，這類私人股本基金習(xí)慣于采用高杠桿投資策略，因此蘊(yùn)藏的風(fēng)險較高，凱雷資本清盤就在我國企業(yè)界引起了強(qiáng)烈的反響。

    在華外資企業(yè)的巨額留存收益將加倍放大上述機(jī)制的沖擊力。由于中國對外商投資企業(yè)利潤留存和再投資給與優(yōu)惠，以及出于避稅等動機(jī)，在華外資企業(yè)普遍積累了不少留存收益未予分配。盡管具體總額尚未正式納入政府統(tǒng)計二不得而知，但相信必定高達(dá)千億美元級別，甚至可能有兩三千億美元之多。而在現(xiàn)行的外匯管理制度下，這筆隨時可以動用的資金完全可在一夜之間匯出，這種局面一旦發(fā)生，中國外匯市場和資產(chǎn)市場將遭受怎樣的沖擊，可想而知。  

    理性并不總是金融市場的主宰。非理性集體行為才是市場的常態(tài)。在長期內(nèi)，相信人民幣兌美元仍呈升值態(tài)勢，但在中期內(nèi)，只要上述機(jī)制啟動，外逃的市場參與者達(dá)到一定點數(shù)量，其余市場參與者就會在一片恐慌之中爭先恐后出逃。最后導(dǎo)致外匯市場不可收拾。人民幣匯率從一路升值急劇轉(zhuǎn)為大幅度貶值。

    人民幣匯率一旦逆轉(zhuǎn)對我國多沖擊

    一方面，不少企業(yè)為了降低利息支出和取得額外匯兌收益而借入大量外幣債務(wù)，屆時將陷入類似1997年金融危機(jī)后韓國財團(tuán)那種境地。另一方面，我國外債負(fù)擔(dān)將顯著加重，2007年我國外債償債率為1.98%，債務(wù)率為27.84%，負(fù)債率為11.5%，短期外債與外匯儲備的比為14.4%，均在國際標(biāo)準(zhǔn)安全線之內(nèi)，但對外擔(dān)保的或有負(fù)債并未納入其中統(tǒng)計。而且，為了發(fā)展海外投資，我們的政策總體上傾向于放松對境內(nèi)母公司、境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)向境外子公司提供擔(dān)保的限制。在人民幣匯率升值的時候，這些或有負(fù)債不至于形成問題，因為獲得擔(dān)保在海外融資的企業(yè)其人民幣所有者權(quán)益日復(fù)一日地升值，其外幣負(fù)債則相對貶值，一旦匯率逆轉(zhuǎn)，問題就要浮出水面了。

五、人民幣匯率逆轉(zhuǎn)的信號

    一個后起工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體的匯率調(diào)整很少能夠是單向的升值，在長期內(nèi)人民幣兌美元無疑會進(jìn)一步出現(xiàn)較大幅度升值，但在中期內(nèi)，我們必須看到人民幣貶值風(fēng)險在在快速積累。近期人民幣在NDF市場上遠(yuǎn)期匯率的貶值就是信號。在實踐中，NDF市場也已經(jīng)不止一次地成功地預(yù)警了新型市場貨幣危機(jī)。2001年7月下旬至8月初，阿根廷比索對美元的12個月非交割遠(yuǎn)期匯率急劇下跌，就反映了其貶值概率的急劇增長。

NDF市場再響警報_二論人民幣匯率走勢的逆轉(zhuǎn)風(fēng)險

梅新育 2008年05月08日

NDF市場上人民幣兌美元一年期匯率報價連續(xù)下跌，5月7日更創(chuàng)出了自2003年10月以來的最大單日跌幅，向我們發(fā)出了人民幣匯率走勢逆轉(zhuǎn)風(fēng)險的信號

盡管我國經(jīng)濟(jì)目前因人民幣升值而承受著巨大的調(diào)整壓力，但一旦人民幣匯率急劇貶值，我們同樣要蒙受嚴(yán)重沖擊，我們不可低估其風(fēng)險

筆者在4月14日的《第一財經(jīng)日報》上撰文《“破7”之際須關(guān)注匯率逆轉(zhuǎn)風(fēng)險》，提出一個后起工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體的匯率調(diào)整很少能夠是單向的升值，盡管在長期內(nèi)人民幣兌美元無疑將進(jìn)一步出現(xiàn)較大幅度升值，但在中期內(nèi)，我們決不可無視人民幣匯率走勢逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險，而且這種風(fēng)險正在加快積累中。為時不過半月，海外無本金交割遠(yuǎn)期（non-deliverable forward，NDF，又譯作“離岸非交割遠(yuǎn)期”）市場上人民幣兌美元一年期匯率報價便連續(xù)下跌，5月7日更創(chuàng)出了自2003年10月以來的最大單日跌幅，向我們發(fā)出了人民幣匯率走勢逆轉(zhuǎn)風(fēng)險的信號。

為何NDF行情可作為早期預(yù)警指標(biāo)

非交割遠(yuǎn)期交易合約近似純粹的貨幣遠(yuǎn)期合約。同樣是固定交易雙方之間的貨幣遠(yuǎn)期價格，不同之處在于傳統(tǒng)遠(yuǎn)期合約要求到期時交易雙方按照約定數(shù)目同時兌換兩種貨幣，非交割遠(yuǎn)期交易則總是以一種貨幣（通常是美元）交割，其典型交易方式是直接結(jié)算合約中指定的匯率與合約到期日通行的即期匯率之間的差額，無須交割本金部分。非交割遠(yuǎn)期交易合約與貨幣期貨合約也很相似，只不過它是在場外而非有組織交易所中進(jìn)行交易的。非交割遠(yuǎn)期交易安排的目的是使交易雙方能夠獲得一種以未來價值計算的貨幣頭寸而無須對該貨幣進(jìn)行交割，一般是為了規(guī)避不允許本國貨幣用于任何典型遠(yuǎn)期合約交割的資本和外匯管制，因此主要是在離岸市場上交易。

這樣，一個典型的遠(yuǎn)期交易合約中的遠(yuǎn)期匯率反映的是在岸國內(nèi)利率與美元利率之差，而非交割遠(yuǎn)期交易合約中的指定匯率反映的是離岸利率與美元利率之差。對在岸和離岸利率之間的差額（可能很大）進(jìn)行套利收益相當(dāng)可觀，但一般只能由擁有當(dāng)?shù)胤种C(jī)構(gòu)的跨國銀行來進(jìn)行，這成為其利潤的一大源泉。

為什么NDF行情可以作為外匯市場的早期預(yù)警指標(biāo)？

這是因為扣除風(fēng)險因素以后，可以將遠(yuǎn)期價格視為市場對基礎(chǔ)價格的可能終值的概率分布均值的判斷。盡管遠(yuǎn)期匯率通常是對未來即期匯率的有偏（biased）預(yù)期，但結(jié)合運(yùn)用匯率預(yù)期調(diào)查等其他解釋外匯市場系統(tǒng)預(yù)測誤差的方法，就可以從中汲取關(guān)于未來即期匯率的有用信息。傳統(tǒng)上，遠(yuǎn)期匯率方法只應(yīng)用于成熟市場，隨著新興市場貨幣無本金交割遠(yuǎn)期市場的擴(kuò)散、某些國家在岸市場的深化，新興市場開始具備應(yīng)用這些方法的可行性。2001年7月下旬至8月初，阿根廷比索對美元的12個月非交割遠(yuǎn)期匯率急劇下跌，就反映了其貶值概率的急劇增長。Jinwoo Park對韓國元的研究則表明，一旦解除管制并實現(xiàn)市場深化，離岸非交割遠(yuǎn)期市場變動將領(lǐng)先于國內(nèi)即期市場，換言之，就是離岸市場首先完成價格發(fā)現(xiàn)功能，其信息可以用于預(yù)測在岸市場壓力。人民幣無本金交割遠(yuǎn)期市場出現(xiàn)于1996年，1997年東亞金融危機(jī)后交易日趨活躍，因此這一方法對中國也有一定借鑒意義。實際上，2001年11月，人民幣離岸非交割遠(yuǎn)期升水大幅度下降，在個別交易日甚至出現(xiàn)遠(yuǎn)期貼水，就表明海外市場對人民幣貶值預(yù)期下降，甚至出現(xiàn)了對人民幣的升值預(yù)期，而這一升值預(yù)期已經(jīng)為日后的發(fā)展所證實。

資本流動逆轉(zhuǎn)的因素

在上一篇文章中，筆者認(rèn)為人民幣匯率走勢逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險主要來自資本流動方向逆轉(zhuǎn)，而資本流動方向逆轉(zhuǎn)的潛在風(fēng)險又來自以下兩個基本機(jī)制：美國次按危機(jī)傳染，以及國際游資認(rèn)為中國內(nèi)地匯率和資產(chǎn)市場收益到頂而套現(xiàn)，在華外資企業(yè)積累了巨額留存收益、海外游資主體借貸投入中國市場、私人股本基金積極參與在華直接投資及其高杠桿投資策略等因素，又將強(qiáng)化這兩個基本機(jī)制的沖擊力。在此需要補(bǔ)充的是，某些第一篇文章尚未提及的因素還將進(jìn)一步強(qiáng)化資本流動逆轉(zhuǎn)的沖擊力。

在第一篇文章中，筆者將資本回流視為美國次按危機(jī)對中國的最大潛在沖擊。需要指出的是，由于中國金融業(yè)改革進(jìn)程中引進(jìn)的海外投資者集中于美歐金融機(jī)構(gòu)，而次按危機(jī)的損失恰恰集中于美歐金融業(yè)，特別是部分所謂“世界一流”的金融機(jī)構(gòu)，這一事實加大了我國金融市場面臨的外資抽逃的潛在沖擊。

按照彭博統(tǒng)計，在截至4月25日的全球金融機(jī)構(gòu)3083億美元損失中，美國損失1527億美元，歐洲損失1398億美元，亞洲損失158億美元；在次按危機(jī)損失排行榜上，花旗、瑞銀、美林、美國銀行、蘇格蘭皇家銀行、摩根士丹利、匯豐、摩根大通、瑞信和德國工業(yè)銀行分列前十名，損失額度高達(dá)1937億美元。而上述十大損失者中，除了德國工業(yè)銀行一家之外，幾乎全都積極參股中國金融機(jī)構(gòu)。而且他們變現(xiàn)中國股權(quán)投資以救總部之急的動機(jī)也不可忽視，摩根士丹利欲出售其在中金公司的股權(quán)，固然與其無法取得中金公司內(nèi)部主導(dǎo)權(quán)有關(guān)，但也是為了填補(bǔ)其損失。

如果國際游資判斷中國內(nèi)地匯率和資產(chǎn)市場收益到頂，那么，他們的套現(xiàn)回流操作將重創(chuàng)人民幣匯率，而中國資產(chǎn)市場的預(yù)期走勢恰恰令人不可過分樂觀。

房地產(chǎn)市場的風(fēng)聲鶴唳已是有目共睹，我們對下調(diào)印花稅后股市的持續(xù)回升也不宜高估。截至4月23日，剔除不可比因素之后，已披露2008年第一季度財務(wù)報告的486家公司共實現(xiàn)凈利潤389.91億元，同比增長55.12%，貌似形勢大好，深入分析則不然。上市公司凈利潤中有相當(dāng)一部分（大約10%~15%）來自于下調(diào)企業(yè)所得稅，而且業(yè)績增長最高的恰恰是面臨嚴(yán)峻考驗的房地產(chǎn)行業(yè)（35家公司實現(xiàn)凈利潤同比猛增361.45%）。

與此同時，我國出口增幅正在顯著減緩，盡管按照美元計價的出口仍在增長，但第一季度的貿(mào)易順差已同比減少，在國際市場上引起了廣泛的關(guān)注，對人民幣升值預(yù)期的支持由此遭到削弱。

隨著中國利用外資方式的創(chuàng)新發(fā)展，即使傳統(tǒng)上認(rèn)為波動性較弱的外商直接投資也發(fā)生了變化。外資企業(yè)不僅可以通過轉(zhuǎn)移定價以“進(jìn)出口貿(mào)易”方式完成資本流動，且“高報進(jìn)口、低報出口”的資本外逃方式能夠減少企業(yè)賬面利潤。而且越來越多賬面上的外商直接投資實際上是私人股本基金之類機(jī)構(gòu)投資者所為。這類機(jī)構(gòu)投資者對非上市企業(yè)的直接投資的目的就是為了日后賣出謀利。盡管在外資統(tǒng)計賬面上這類投資也一樣是納入“外商直接投資”欄目。更危險的是，這類私人股本基金習(xí)慣于采用高杠桿投資策略。

謹(jǐn)防人民幣急劇貶值風(fēng)險

截至2008年3月末，我國外匯儲備已達(dá)16821.77億美元，上述潛在外逃資金規(guī)模合計數(shù)千億美元，這種數(shù)量對比只能確保我國在極端情況下不至于無法償付，卻不足以保證我國維持人民幣匯率不下調(diào)。因為我國外匯儲備存在的形態(tài)并非隨時可以無成本取用的現(xiàn)金，而是證券資產(chǎn)，潛在外逃資金可以集中在短時期內(nèi)外逃而要求兌換外匯，而貨幣當(dāng)局要將如此巨額的證券資產(chǎn)在短時間內(nèi)變現(xiàn)以便兌付外匯，將導(dǎo)致其市價顯著下跌，令自己蒙受可觀的損失。

盡管我國經(jīng)濟(jì)目前因人民幣升值而承受著巨大的調(diào)整壓力，但一旦人民幣匯率急劇貶值，我們同樣要蒙受嚴(yán)重沖擊，我們不可低估其風(fēng)險。

一方面，目前不少企業(yè)為了降低利息支出和取得額外匯兌收益而借入大量外幣債務(wù)，屆時將陷入類似1997年金融危機(jī)后韓國財團(tuán)的境地。從2007年12月末的2198.03億美元到2008年3月末的2687.95億美元，外幣各項貸款余額在3個月里增長了489.92億美元，增幅高達(dá)21.97%；同期本外幣各項貸款余額從277746.53億元增長到293866.91億元，增幅僅5.80%，外幣貸款增長幅度之大，由此可見。

另一方面，我國外債負(fù)擔(dān)將顯著加重。不錯，根據(jù)國家外匯局的初步計算，2007年我國外債償債率為1.98%，債務(wù)率為27.84%，負(fù)債率為11.52%，短期外債與外匯儲備的比為14.40%，均在國際標(biāo)準(zhǔn)安全線之內(nèi)；但對外擔(dān)保的或有負(fù)債并未納入其中統(tǒng)計。而且，為了發(fā)展海外投資，我們的政策總體上傾向于放松對境內(nèi)母公司、境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)向境外子公司提供擔(dān)保的限制。在人民幣匯率升值時，這些或有負(fù)債不至于形成問題，因為獲得擔(dān)保在海外融資的企業(yè)其人民幣所有者權(quán)益日復(fù)一日地升值，其外幣負(fù)債則相對貶值；一旦匯率逆轉(zhuǎn)，問題就要浮出水面了。

人民幣匯率升值壓力并不是21世紀(jì)才出現(xiàn)的新問題，上世紀(jì)90年代我們就已經(jīng)經(jīng)歷過，筆者當(dāng)時所見到的最“溫柔”的主張也要求人民幣兌美元立刻升值30%。但是，1997年金融危機(jī)爆發(fā)后，人民幣匯率升值壓力幾乎在一夜間轉(zhuǎn)為貶值壓力，這段歷史未必沒有可能在不久的將來重演，我們的政府和市場參與者們不可不加以足夠的關(guān)注。

（作者為商務(wù)部研究院副研究員，文章僅代表個人意見）

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