梅新育：美國(guó)金融危機(jī)的沖擊波

2008年10月17日   《中國(guó)金融》

　　對(duì)于中國(guó)而言，這場(chǎng)金融危機(jī)的空前深化不僅有助于啟發(fā)我們掙脫盲目崇拜西方模式特別是美國(guó)模式的思想枷鎖，也向我們警示了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)傳染。

　　梅新育

　　當(dāng)國(guó)際貨幣基金組織2008年4月份《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》預(yù)測(cè)次貸危機(jī)在全球造成的損失總額將高達(dá)9450億美元之時(shí)，這個(gè)預(yù)言遭到了美國(guó)金融界幾乎眾口一詞的抨擊，指責(zé)基金組織夸大其詞；然而，時(shí)隔不到半年，事實(shí)就證明基金組織的預(yù)測(cè)在某些方面還過(guò)于“溫柔敦厚”。當(dāng)房利美和房地美兩大政府支持的房貸巨頭被接管，當(dāng)有著158年歷史的雷曼轟然倒地，當(dāng)美林不得不低價(jià)自賣(mài)委身美國(guó)銀行，當(dāng)摩根士丹利不得不變賣(mài)10％～20％股份換取東京三菱UFJ金融集團(tuán)9000億日元(84億美元)投資，當(dāng)摩根士丹利和高盛獲準(zhǔn)由投資銀行轉(zhuǎn)型為傳統(tǒng)銀行控股公司……這一切標(biāo)志著次貸危機(jī)已經(jīng)正式成為1929～1933年大危機(jī)以來(lái)全世界最大的金融危機(jī)，標(biāo)志著“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的華爾街投資銀行時(shí)代結(jié)束，令關(guān)于“次貸危機(jī)正在走向終結(jié)”的樂(lè)觀判斷徹底淪為笑談，更令美式金融體系聲譽(yù)掃地。對(duì)于中國(guó)而言，這場(chǎng)危機(jī)的空前深化不僅有助于啟發(fā)我們掙脫盲目崇拜西方模式特別是美國(guó)模式的思想枷鎖，也向我們警示了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)傳染。

　　危機(jī)沖擊的途徑

　　美國(guó)次貸危機(jī)新發(fā)展的沖擊可以劃分為心理沖擊和實(shí)質(zhì)性沖擊兩類(lèi)。心理沖擊主要體現(xiàn)在資本市場(chǎng)上。美國(guó)是我國(guó)第二大貿(mào)易伙伴和主要投資來(lái)源地之一，也是世界最大金融市場(chǎng)，這場(chǎng)危機(jī)深化，必然會(huì)在中國(guó)資本市場(chǎng)參與者中制造恐慌氣氛。雷曼申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)之后，盡管中國(guó)人民銀行出人意料地在15日搶先降低了貸款基準(zhǔn)利率和部分金融機(jī)構(gòu)的人民幣存款準(zhǔn)備金率，這是6年來(lái)首次降低貸款利率，次日中國(guó)A股市場(chǎng)仍然在美國(guó)利空的打擊下暴跌，上證指數(shù)一舉跌破2000點(diǎn)大關(guān)，17 日又下跌2.9％。除了銀行股領(lǐng)跌內(nèi)地股市之外，在香港股市，雷曼持股5％以上的“雷曼概念股”全線(xiàn)下跌，其中，9月16日，雷曼持股17.7％的中國(guó)基礎(chǔ)資源急挫25％，內(nèi)地房地產(chǎn)股綠城中國(guó)下跌超過(guò)13％，雷曼持有5.42％H股的中鐵跌幅接近15.8％。影響所至，與雷曼有過(guò)合作的房地產(chǎn)公司，原來(lái)大打雷曼旗號(hào)以廣招徠的公司，現(xiàn)在則紛紛撇清與雷曼的關(guān)系。

　　至于實(shí)質(zhì)性沖擊的傳染途徑，主要有以下幾條：

　　第一條是資產(chǎn)縮水途徑。國(guó)際金融危機(jī)傳染殺傷力最大的途徑之一就是資產(chǎn)縮水，從全球市場(chǎng)形成早期直到現(xiàn)在，莫不如此。1890年，倫敦巴林兄弟投資銀行對(duì)阿根廷債權(quán)發(fā)生支付危機(jī)，當(dāng)年10月紐約也發(fā)生金融危機(jī)，致使巴林銀行幾乎于11 月倒閉，倘若不是英格蘭銀行全力以赴牽頭組織銀團(tuán)擔(dān)?；鹁戎?，用不著等到 100年后尼克•里森出馬，巴林銀行早已作古。中國(guó)現(xiàn)在即使不是美國(guó)最大債權(quán)人，至少也是最大債權(quán)人之一，中國(guó)投資者在美國(guó)持有大量證券資產(chǎn)，除了官方外匯儲(chǔ)備多數(shù)投資于國(guó)債和準(zhǔn)國(guó)債之外，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、居民個(gè)人持有的多數(shù)是機(jī)構(gòu)和公司債券、股票等，無(wú)論是“兩房”還是雷曼、美林等華爾街投行大鱷，它們的危機(jī)都會(huì)損害中國(guó)海外資產(chǎn)的價(jià)值。

　　在雷曼危機(jī)中，雷曼公司的債券是全球主要固定收益產(chǎn)品之一，中國(guó)不可避免會(huì)持有一部分。雷曼公司破產(chǎn)，其股權(quán)價(jià)值近乎化為烏有，債務(wù)價(jià)值大幅度縮水，根據(jù)債券研究機(jī)構(gòu)信貸觀察公司的測(cè)算，不同類(lèi)別雷曼債券回收價(jià)值占面值比例分別為：高級(jí)債券為60％～80％，高級(jí)無(wú)擔(dān)保債券可能為30％，次級(jí)債券為3.5％。根據(jù)已經(jīng)披露的信息，至少有7家中資銀行持有雷曼債券或?qū)茁馁J款債權(quán)，值得慶幸的是規(guī)模都不算大，而且以高級(jí)債券居多。但其他金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民持有情況尚不得而知，所以對(duì)這條途徑的沖擊還不能太過(guò)樂(lè)觀。

　　與此同時(shí)，“兩房”危機(jī)通過(guò)這條渠道對(duì)中國(guó)的潛在沖擊又比華爾街投行危機(jī)的潛在沖擊大得多，因?yàn)橹袊?guó)持有前者債券規(guī)模比持有后者債券規(guī)模大得多。據(jù)美國(guó)官方統(tǒng)計(jì)，截至今年5月末，中國(guó)內(nèi)地持有的美國(guó)機(jī)構(gòu)債券已經(jīng)高達(dá)4333億美元；社會(huì)上不少輿論據(jù)此驚呼中國(guó)面臨4000億美元損失，甚至有將此數(shù)字提高到5000億美元的。當(dāng)然，這些估計(jì)夸大了中國(guó)政府持有“兩房”債券的數(shù)量，特別是混淆了國(guó)家官方儲(chǔ)備和商業(yè)性投資者不同的運(yùn)營(yíng)方式，從而高估了這筆資產(chǎn)安全性所受到的沖擊。因?yàn)樵诎踩?、流?dòng)性和收益性三大投資目標(biāo)中，官方儲(chǔ)備管理必然要比商業(yè)性機(jī)構(gòu)更追求安全和流動(dòng)性，對(duì)收益性的追求沒(méi)有那么強(qiáng)烈；這也就決定了我國(guó)在選擇購(gòu)買(mǎi)債券品種和管理的實(shí)踐中，不會(huì)也不應(yīng)該追求頻繁買(mǎi)賣(mài)獲取資本利得收益，主要還是持有債券到期收回本息。由于我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模巨大，我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理部門(mén)倘若真的指望依靠賣(mài)出未到期債券獲得資本利得收益，恐怕結(jié)果多半會(huì)是壓低債券市價(jià)，反而令自己受損。在這種“購(gòu)買(mǎi)—持有”管理模式下，無(wú)論債券市場(chǎng)行情如何變動(dòng)，只要能夠到期按照票面金額支付本息，那么持有者就沒(méi)有任何損失，而“兩房”債券到期支付本息的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是微乎其微的。盡管從賬面資產(chǎn)衡量，房利美、房地美兩大房貸巨頭已經(jīng)面臨“技術(shù)性破產(chǎn)”，但它們“太大不能倒”，其資產(chǎn)合計(jì)高達(dá)5.3萬(wàn)億美元，相當(dāng)于美國(guó)GDP的38％，一旦破產(chǎn)倒閉，美國(guó)聯(lián)邦凈金融負(fù)債將超過(guò)GDP，更將危及美國(guó)金融體系和美元國(guó)際貨幣地位的全局。因此，美國(guó)政府必須救助“兩房”，我國(guó)持有的“兩房”債券到期兌付本息是有保證的。事實(shí)上，美國(guó)最后表決接管“兩房”的法案時(shí)，曾經(jīng)異議的國(guó)會(huì)兩院幾乎是一致通過(guò)。盡管如此，這條途徑的潛在沖擊仍然不可忽視。

　　第二條途徑是信貸緊縮和拋售資產(chǎn)，包括中國(guó)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的股權(quán)、債權(quán)。由于金融機(jī)構(gòu)收縮貸款，資本市場(chǎng)也大幅降溫，融資困難將對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)施加緊縮影響。而對(duì)于一些高度依賴(lài)機(jī)構(gòu)投資者融資的企業(yè)和行業(yè)，由于面臨流動(dòng)性危機(jī)的機(jī)構(gòu)投資者紛紛拋售資產(chǎn)，它們可能在短期內(nèi)就陷入流動(dòng)性危機(jī)，甚至破產(chǎn)。而且，這種外資機(jī)構(gòu)投資者拋售資產(chǎn)、抽回資金的行為還會(huì)成為危機(jī)跨國(guó)傳染的重要途徑。如果海外投資者大量拋售中國(guó)資產(chǎn)然后退出，可能對(duì)中國(guó)外匯市場(chǎng)施加沉重的下行壓力，這正是2007年至今韓國(guó)正在發(fā)生的事情。正由于外資機(jī)構(gòu)投資者在韓國(guó)證券市場(chǎng)占據(jù)顯赫地位，它們?cè)诖钨J危機(jī)中損失巨大，不得不拋售韓國(guó)資產(chǎn)，抽回投資，以救母國(guó)總部燃眉之急，致使早在亞洲的貨幣仍然對(duì)美元顯著升值之時(shí)，韓元已開(kāi)始對(duì)美元貶值，至今仍有愈演愈烈之勢(shì)。

　　除了上述直接危機(jī)傳染途徑之外，由于美國(guó)是我國(guó)第二大出口市場(chǎng)，美國(guó)金融市場(chǎng)的危機(jī)必定會(huì)對(duì)其實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)部門(mén)產(chǎn)生負(fù)面影響，這對(duì)于正苦于出口增長(zhǎng)減速的中國(guó)并非佳音。倘若只看第二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)而不考慮普通大眾的切身感受，會(huì)認(rèn)為美國(guó)目前宏觀經(jīng)濟(jì)還不錯(cuò)。按照美國(guó)商務(wù)部8月28日公布的初步修正數(shù)據(jù)，美國(guó)今年第二季度經(jīng)濟(jì)按年率計(jì)算增長(zhǎng)3.3％，增速快于原來(lái)估算的1.9％，也大大高于今年第一季度0.9％的增速，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)自2007年第三季度以來(lái)的最好表現(xiàn)。但這個(gè)不錯(cuò)的GDP增長(zhǎng)數(shù)字是靠美元貶值和減稅一時(shí)造就的，通貨膨脹壓力與日俱增、失業(yè)人數(shù)有增無(wú)減，這一切令美國(guó)普通人感受更多的還是痛苦，對(duì)中國(guó)出口需求意味著什么，自不待言。

　　不僅如此，在這場(chǎng)危機(jī)中，各國(guó)央行旨在救市的大規(guī)模注資、降息等舉措將有可能加大通貨膨脹壓力。盡管目前國(guó)際初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格已經(jīng)暴跌，但我們不能將此完全等同于我國(guó)通脹壓力減輕，因?yàn)橛捎趦r(jià)格管制，我們的一些重要投入品(而且是可貿(mào)易品價(jià)格)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格，即使國(guó)際市場(chǎng)降價(jià)，中國(guó)仍然是價(jià)格洼地。

　　幾點(diǎn)警示

　　迅速增長(zhǎng)的資產(chǎn)縮水危機(jī)傳染風(fēng)險(xiǎn)警示我們要努力調(diào)整和優(yōu)化對(duì)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。這種調(diào)整優(yōu)化無(wú)疑要包括外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。因?yàn)檎缟衔乃?，中?guó)持有兩大房貸機(jī)構(gòu)的巨額債券。而且，盡管“兩房”已經(jīng)被政府接管，但在救援過(guò)程中，美國(guó)權(quán)勢(shì)集團(tuán)中不少人聲稱(chēng)美國(guó)政府不應(yīng)為房利美和房地美提供擔(dān)保，這是以美國(guó)納稅人的錢(qián)來(lái)為外國(guó)投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)應(yīng)當(dāng)自行承擔(dān)損失，理由是所有政府贊助企業(yè)(GSE)發(fā)行的債券都聲明并非由美國(guó)政府擔(dān)保，這些債券的投資人既然獲得了高于美國(guó)國(guó)庫(kù)券的回報(bào)，也就理當(dāng)相應(yīng)承擔(dān)其中的風(fēng)險(xiǎn)。時(shí)至今日，不管3760億美元債券數(shù)字是增多還是減少，不管其中有多少是官方外匯儲(chǔ)備，又有多少是民間投資，這場(chǎng)風(fēng)波已經(jīng)足以告誡我們要擺脫對(duì)美國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的盲目崇拜，重新評(píng)估美國(guó)各類(lèi)金融工具的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。

　　在更高的層次上，這場(chǎng)風(fēng)波更警示我們必須優(yōu)化整個(gè)對(duì)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。中國(guó)已經(jīng)是全球名列前茅的對(duì)外資產(chǎn)大國(guó)，2007年年末對(duì)外資產(chǎn)高達(dá)22881億美元，國(guó)際投資凈頭寸10220億美元，但我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)中官方儲(chǔ)備所占比重過(guò)高，在對(duì)外支付能力已無(wú)問(wèn)題的情況下，對(duì)外資產(chǎn)過(guò)度集中于官方儲(chǔ)備的副作用正日益凸現(xiàn)。正由于官方儲(chǔ)備資產(chǎn)過(guò)高，我們的對(duì)外資產(chǎn)不得不過(guò)多地集中于各類(lèi)債券，直接投資等其他資產(chǎn)所占比例太低，才使得我們可能淪為美國(guó)兩大房貸機(jī)構(gòu)危機(jī)的最大外國(guó)受害者。

　　美國(guó)金融機(jī)構(gòu)危機(jī)還警示我們審慎對(duì)待放松貿(mào)易政策的問(wèn)題。在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，出口仍將是拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不可或缺的主力之一，人民幣過(guò)度升值和國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化可能導(dǎo)致我國(guó)出口貿(mào)易急劇下滑，從而重創(chuàng)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)，甚至動(dòng)搖社會(huì)穩(wěn)定。國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)原則也要求我們不可盲目拋棄出口，否則，會(huì)給我國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手創(chuàng)造機(jī)遇，最終反而有損我國(guó)利益。在這種情況下，既然當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的主要特點(diǎn)就是“滯脹+危機(jī)”，兩大房貸機(jī)構(gòu)的困境又進(jìn)一步加深了危機(jī)的沖擊，那么，我們就確實(shí)需要做好政策調(diào)整的準(zhǔn)備，一旦外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)減速到一定程度，便及時(shí)調(diào)整包括貿(mào)易政策在內(nèi)的整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向。與此同時(shí)，1997 年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策從緊縮急劇轉(zhuǎn)向擴(kuò)張，也給我們樹(shù)立了成功的先例。但我們?nèi)匀恍枰斡洠揞~貿(mào)易順差依然是宏觀經(jīng)濟(jì)外部失衡的表現(xiàn)，不僅由此轉(zhuǎn)換而來(lái)的外匯占款是我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放和通脹壓力輸入的主渠道，而且巨額貿(mào)易順差帶來(lái)的外匯儲(chǔ)備增量可能讓我們面臨更多的房利美、房地美危機(jī)沖擊。所以，兩大房貸機(jī)構(gòu)的危機(jī)一方面通過(guò)進(jìn)一步惡化我國(guó)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境而提高了放松貿(mào)易政策的必要性，另一方面也提高了我們遏制順差增長(zhǎng)的必要性。假如我們需要調(diào)整貿(mào)易政策，就必須在這兩點(diǎn)之間求取理想的平衡，更不用說(shuō)提升優(yōu)化結(jié)構(gòu)是我們不可犧牲的永恒目標(biāo)了。-

　　作者單位：商務(wù)部研究院

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