美國資本積累金融化實(shí)現(xiàn)機(jī)制及發(fā)展趨勢研究

馬錦生

摘要: 資本積累金融化作為1980年代以來美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵性變化，體現(xiàn)為利潤來源由生產(chǎn)和貿(mào)易渠道向金融渠道的轉(zhuǎn)移。本文從四個方面分析了利潤來源渠道的變化即金融化的實(shí)現(xiàn)機(jī)制，并就資本積累金融化對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的影響進(jìn)行了分析，以揭示金融化的資本積累模式是否具有可持續(xù)性。資本積累的金融化所導(dǎo)致的債務(wù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制不具有可持續(xù)性，從而導(dǎo)致了金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)。

關(guān)鍵詞:金融化; 資本積累; 債務(wù)經(jīng)濟(jì); 金融危機(jī)

作者：馬錦生，清華大學(xué)社會科學(xué)學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)研究所助理研究員。

金融化概念的提出源于激進(jìn)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)對金融與生產(chǎn)之間關(guān)系的探討，現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中存在著從微觀——中觀——宏觀三個層面對金融化涵義進(jìn)行闡釋的文章[①]。本文采納阿瑞吉對金融化概念的界定,將其理解為資本積累模式的轉(zhuǎn)變，體現(xiàn)為資本積累日益依賴于金融渠道而非商品生產(chǎn)和貿(mào)易渠道[②]。孟捷指出,金融化本質(zhì)上是資本積累面對資本積累的基本矛盾進(jìn)行的一次金融修復(fù)，為資本積累的基本矛盾創(chuàng)造新的發(fā)展空間的同時也決定了危機(jī)爆發(fā)的最終形式[③]。資本主義生產(chǎn)關(guān)系中無論是貨幣還是資本,本質(zhì)都是一種社會關(guān)系，體現(xiàn)的是人與人之間的權(quán)力關(guān)系。這就是資本積累金融化能擺脫使用價值的生產(chǎn)和流通，成為純粹價值化積累的根本原因所在。資本積累金融化既涉及微觀層面企業(yè)管理模式的轉(zhuǎn)變、中觀層面產(chǎn)業(yè)資本家與金融資本家之間經(jīng)濟(jì)權(quán)利與政治權(quán)力之間的較量、又涉及宏觀層面由積累模式轉(zhuǎn)變帶來的經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)行機(jī)制的轉(zhuǎn)變。金融化實(shí)際上代表了資本主義的全面轉(zhuǎn)型,這種轉(zhuǎn)型既體現(xiàn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化又體現(xiàn)為金融體系自身結(jié)構(gòu)的變化。

研究經(jīng)濟(jì)變遷主要有“以活動為中心”和“以積累為中心”兩種視角[④]。以活動為中心的視角主要以就業(yè)和產(chǎn)出為標(biāo)準(zhǔn),1980年代以來美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出去工業(yè)化的特征；以積累為中心的視角則關(guān)注利潤來源和利潤形式的變化，利潤來源和利潤形式的變化導(dǎo)致資本積累金融化成為1980年代以來美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵性變化。

一、美國資本積累金融化的實(shí)現(xiàn)機(jī)制

金融化作為1980年代以來美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個特征事實(shí)，金融渠道日益成為利潤的主要來源。金融資本利潤的增加必然伴隨著經(jīng)濟(jì)體系中各個經(jīng)濟(jì)單位債務(wù)的增加，整個經(jīng)濟(jì)體系形成了以債務(wù)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制。“在債務(wù)經(jīng)濟(jì)中，債務(wù)關(guān)系不僅是經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的紐帶，而且是主體即‘債務(wù)人’的生產(chǎn)機(jī)制。”[⑤]債務(wù)人的生產(chǎn)機(jī)制即金融化的實(shí)現(xiàn)機(jī)制，本文將其概括為四個方面：家庭收入的資本化、非金融企業(yè)的過度資本化、金融功能的異化和資本積累的全球化。資本積累金融化的實(shí)現(xiàn)機(jī)制必須澄清兩個方面的問題:一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化導(dǎo)致生產(chǎn)和貿(mào)易渠道不再是利潤來源的主要渠道;二是金融體系的變化導(dǎo)致金融渠道成為利潤來源的主要渠道。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化與金融體系的變化之間存在著一種辯證的關(guān)系，二者的相互作用導(dǎo)致了資本積累金融化的實(shí)現(xiàn)。

1、家庭收入的資本化

家庭收入的資本化體現(xiàn)為家庭收入日益以金融市場為基礎(chǔ)并受金融市場狀況的影響。新自由主義經(jīng)濟(jì)體制的實(shí)行帶來的以金融市場為基礎(chǔ)的收入分配和再分配機(jī)制，導(dǎo)致了家庭收入的資本化。作為資本主義權(quán)力結(jié)構(gòu)重組結(jié)果出現(xiàn)的新自由主義經(jīng)濟(jì)體制其本質(zhì)是有利于資本加強(qiáng)對勞動剝削的制度安排。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的停滯導(dǎo)致勞資之間的權(quán)力關(guān)系超過了資本之間的分配關(guān)系，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本在加強(qiáng)對勞動的剝削上的利益日益趨向一致，金融市場成為整個資產(chǎn)階級S（包括工業(yè)資本家和金融資本家）加強(qiáng)資本對勞動剝削的場合。伴隨工人實(shí)際收入的停滯甚至下降，新自由主義經(jīng)濟(jì)體制建立起了以金融市場為基礎(chǔ)的員工持股計(jì)劃（ESOP）以及私有化的社會保障制度。

隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰落導(dǎo)致建立在凱恩斯主義上的妥協(xié)的勞資關(guān)系被后副特制的工資關(guān)系替代。由于工會組織的削弱和集體談判工資合同的下降，美國工人的實(shí)際工資從1970年代的滯脹危機(jī)以后開始持續(xù)下降，1993年每小時實(shí)際工資僅為7.78美元/小時。雖然實(shí)際工資從1990年代從中期以來有所增加，但直到2010年8.91美元/小時仍然沒有達(dá)到1973年9.26美元/小時的水平，2011年實(shí)際工資水平又有所下降，為8.77美元/小時，如圖1所示。1983年加入工會的工人有1770萬，加入工會的比率為20.1%，而到了2012年加入工會的工人有1440萬，加入工會的比率僅為11.3%，從2011年的11.8%持續(xù)下滑。

圖1 美國非農(nóng)私人產(chǎn)業(yè)工人實(shí)際小時工資

數(shù)據(jù)來源：2012年美國《總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)咨文》。注：非農(nóng)私人產(chǎn)業(yè)工人每小時實(shí)際工資=當(dāng)期美元工資/CPI，在CPI計(jì)算中，1982-1984為基期=100.

從1974年開始，美國國會陸續(xù)通過了16項(xiàng)關(guān)于鼓勵推行職工股份所有制的法案，作為資本社會化形式的員工持股計(jì)劃（ESOP）的實(shí)施雖然使得家庭持股比例有了提高，但通過股票所有權(quán)向低收入家庭擴(kuò)散財(cái)富的程度卻非常有限，家庭部門實(shí)際收入增長并沒有因此擺脫停滯狀態(tài)。從圖2美國個人工資收入與財(cái)產(chǎn)收入之比來看，雖然總體呈現(xiàn)上升態(tài)勢，1963年該比例為13.9%，到1989年該比例達(dá)到最高值為27.9%。該比值的上升既可能源于財(cái)產(chǎn)性收入的上升，也可能源于工資性收入的停滯。進(jìn)入1990年年代該比例又處于持續(xù)下降態(tài)勢，在2001年美聯(lián)儲開始降息之前，該比例降為了22.5%。伴隨美聯(lián)儲寬松的貨幣政策，該比例又呈現(xiàn)出上升態(tài)勢，2008年達(dá)到了26.8%。金融危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致該比例又開始下降，2010年降為21.5%。綜上所述，員工持股計(jì)劃的實(shí)施雖然導(dǎo)致工人擁有了一定的“資本權(quán)利”，并沒有改變絕大多數(shù)股權(quán)集中于少數(shù)資本家手中的現(xiàn)實(shí)。工人與金融資本家的利益在某種程度上更容易達(dá)成一致，更愿意接受有利于資本的分配方案，資本主義私有制的本質(zhì)并沒有改變。

圖2 美國個人工資收入與財(cái)產(chǎn)收入之比

 數(shù)據(jù)來源：2012年美國《總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)咨文》。注意：財(cái)產(chǎn)收入包括股息收入和利息收入，2011年為預(yù)測數(shù)據(jù)。

社會保障的私有化進(jìn)一步加劇了家庭部門收入的資本化。1935年美國國會頒布的《社會保障法案》標(biāo)志美國社會保障制度初步確立。經(jīng)過戰(zhàn)后資本主義黃金年代經(jīng)濟(jì)和社會的發(fā)展，美國社會保障制度獲得了極大的拓展和深化。進(jìn)入1970年代以后，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰落以及競爭的加劇，在“奧菲悖論”的基礎(chǔ)上，美國實(shí)現(xiàn)了國家形式的變化，逆轉(zhuǎn)勞動力去商品化的過程，重塑勞資之間的關(guān)系，以滿足資本效率優(yōu)先的發(fā)展。福利國家轉(zhuǎn)變?yōu)榱诵鼙颂氐母偁巼?，單純性救?jì)福利趨向了工作福利。對福利國家制度進(jìn)行改革的小政府方案就包括社會保障私有化，主要體現(xiàn)為將聯(lián)邦政府的職能逐漸從直接責(zé)任者向監(jiān)督者轉(zhuǎn)變，提高社會福利機(jī)構(gòu)的私有化程度，建立以私營保險為主、政府保險為輔、個人自愿保險為補(bǔ)充的多重保障機(jī)制；實(shí)行年金保險儲蓄，建立現(xiàn)收現(xiàn)付和積累相結(jié)合的社會保障基金制度[⑥]。

社會保障私有化的一個重要舉措就是社會保障基金從現(xiàn)收現(xiàn)付體制[⑦]向資本化、基金化模式轉(zhuǎn)變，如團(tuán)體的固定福利養(yǎng)老金計(jì)劃變成了個人的固定繳款計(jì)劃(如401[k]退休儲蓄計(jì)劃)，由企業(yè)和個人共同負(fù)擔(dān)保險費(fèi)用。養(yǎng)老金改革的實(shí)質(zhì)是通過工薪收入的部分資本化即征收強(qiáng)制工資稅，把退休儲蓄轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)構(gòu)投資者的法人資本，實(shí)現(xiàn)工資的一部分向資本市場的轉(zhuǎn)移，為資本市場注入資金以推動資產(chǎn)價格膨脹，進(jìn)而通過基金投資保值增值[⑧]。社會保障的私有化把社會保障從國家和企業(yè)負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)化為個人負(fù)擔(dān)，實(shí)際上強(qiáng)化了勞動對資本的從屬。如圖3所示，社會保險中雇主與雇員各自負(fù)擔(dān)的份額從1995年起，雇員負(fù)擔(dān)的份額就超過了雇主負(fù)擔(dān)的份額，此后二者之間的差距處于加大的趨勢中。社會保障私有化通過增加金融部門的服務(wù)費(fèi)和傭金、提高股票的價格及使家庭具有投資者屬性，增加了金融部門的利益，達(dá)到了資本效率優(yōu)先的目的。邁克爾·赫德森把金融資本對勞動進(jìn)行剝削的方式分成了三個階段：雇用勞動然后銷售其制造的產(chǎn)品獲取利潤的階段；通過借錢給勞動者對其進(jìn)行剝削的方式(其中主要的是讓勞動者貸款買房)；而最新的剝削方式就是通過對勞動者儲蓄的控制，其中首要的就是養(yǎng)老基金和共同基金，并用這些基金來使經(jīng)濟(jì)金融化。[⑨]

圖3 美國社會保險雇主與雇員各自負(fù)擔(dān)的份額

數(shù)據(jù)來源：Bureau of Economic Analysis，U.S.NIPA。

社會保障私有化必將伴隨家庭消費(fèi)的信貸化，因?yàn)榧彝ゲ块T必須從市場上獲取住房、醫(yī)療、教育等社會保障，家庭部門債務(wù)負(fù)擔(dān)增加。如圖4所示，進(jìn)入1970年代以后美國家庭部門的債務(wù)總量處于一個持續(xù)上升的趨勢，從1970年為0.46萬億美元，1980年為1.4萬億美元，1990年為3.57萬億美元，2000年為6.96萬億美元，2007年為13.7萬億美元，增加到2011年的12.9萬億美元。實(shí)際收入停滯以及社會保障制度的私有化導(dǎo)致家庭部門債務(wù)增加，家庭部門通過借入和持有金融資產(chǎn)更多的參與了金融的運(yùn)行，成為了金融資本獲取利潤的重要部門，金融實(shí)現(xiàn)了對工人工資收入以及儲蓄的“金融掠奪”[⑩]。家庭收入的資本化，本質(zhì)不過是把產(chǎn)業(yè)工人所創(chuàng)造的剩余價值甚至價值資本化為債務(wù)收入而已。

圖4 美國家庭部門的債務(wù)

數(shù)據(jù)來源：Flow of Funds Accounts of the United States.

2、非金融企業(yè)的過度資本化

非金融企業(yè)的過度資本化指非金融企業(yè)“金融債務(wù)的持有超過從事生產(chǎn)的需要”，[11] 其所持有的金融債務(wù)并沒有用于固定資本投資的支出，而是用于了金融市場上金融資產(chǎn)的購買。受“股東價值最大化”公司治理模式的支配，非金融企業(yè)僅僅被視作一個資產(chǎn)組合，“易產(chǎn)而融”，以滿足“股東價值最大化”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。非金融企業(yè)把利潤的源泉從生產(chǎn)性資本積累轉(zhuǎn)化為了金融資產(chǎn)積累，金融資產(chǎn)比重不斷提高。“股東價值最大化”的企業(yè)治理模式把如圖5所示，美國非金融企業(yè)金融資產(chǎn)與非金融資產(chǎn)比率處于一個持續(xù)上升的趨勢之中，從1963年的7.28%上升到1980年38.5%。伴隨1980年代金融規(guī)制的逐漸解除，該比率迅速上升，1990年達(dá)到57.85%，2000年達(dá)到98.63%。最高值出現(xiàn)在2001年，為100.19%。金融危機(jī)爆發(fā)前的2007年該比率為82.14%。金融危機(jī)的發(fā)生并沒有使該比率下降，2009年該比率達(dá)到了歷史最高值103.84%。

圖5 美國非金融公司金融資產(chǎn)與非金融資產(chǎn)的比例

 數(shù)據(jù)來源:Flow of Funds Accounts of the United States.

企業(yè)固定資本投資減少的原因，就在于資本的逐利性質(zhì)，當(dāng)企業(yè)不能以生產(chǎn)資本的形式獲取有競爭力的利潤時，資本采取了金融資本的形式以保持其盈利性。由于資本資產(chǎn)的膨脹是個明顯不均衡的過程，固定資產(chǎn)投資和金融資產(chǎn)投資的比例處于變動之中。明斯基在《凱恩斯通論新釋》中指出，“在凱恩斯的資產(chǎn)定價模型中，生產(chǎn)性的資本資產(chǎn)可能被當(dāng)成投機(jī)性的金融資產(chǎn)。”[12] 資本主義生產(chǎn)方式使得固定資本的投資具有投機(jī)性，資本主義金融市場的情況“對資本資產(chǎn)存量估值的影響從而對投資速度的（產(chǎn)生）影響”。[13]實(shí)體經(jīng)濟(jì)停滯導(dǎo)致了固定資本投資的下降，金融市場的膨脹導(dǎo)致了金融資產(chǎn)投資的上升。如圖6所示，美國非金融公司凈實(shí)物資本投資占稅后利潤的比例在1960年代一直處于一個上升趨勢，1970年代初期滯脹帶來的物價上漲使得企業(yè)進(jìn)行投資的成本上升，在1974年該比例達(dá)到了78.74%。但隨后由于滯脹的持續(xù)，該比例短暫下降。在此期間，美國政府一直試圖通過壓低利率來刺激企業(yè)的投資，非金融企業(yè)凈實(shí)物資本投資占稅后利潤的比例又有所上升。1979年美聯(lián)儲提高利率帶來的“沃克爾沖擊”使得該比例迅速下降，從1979年的57.27%下降到1982年的27.1%。隨后該比例保持了一個相對穩(wěn)定的態(tài)勢，1990年該比例為29.27%。該比例在1990年代后期由于新經(jīng)濟(jì)的刺激有所回升，2000年該比例達(dá)到了39.82%。隨后又持續(xù)下降，到2008年該比例僅為26.39%。2008年金融危機(jī)的爆發(fā)更導(dǎo)致2009年美國非金融企業(yè)凈實(shí)物資本的投資支出為-976億美元。這些沒有用于固定資本積累的利潤，加入了金融資本的循環(huán)。非金融企業(yè)的過度資本化代表了資本積累從生產(chǎn)和貿(mào)易渠道向金融渠道轉(zhuǎn)移的微觀機(jī)制，固定資本投資的下降導(dǎo)致生產(chǎn)和貿(mào)易很難再成為利潤的主要來源，金融資產(chǎn)的積累則成為了新的利潤來源。

圖6美國非金融企業(yè)凈實(shí)物資本投資占稅后利潤的比例

數(shù)據(jù)來源：Flow of Funds Accounts of the United States,2012年美國《總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)咨文》以及作者計(jì)算所得數(shù)據(jù)。

3、金融功能的異化

按照馬克思的論述，信用體系的發(fā)展源于對高利貸的對抗，工業(yè)資本主義的發(fā)展使得生息資本從屬于了資本主義生產(chǎn)方式的要求。但Toporowski指出，當(dāng)代資本主義制度的發(fā)展并沒有使得金融從屬于生產(chǎn)資本，而是生產(chǎn)資本越來越從屬于金融。[14]金融從服務(wù)于生產(chǎn)到主宰生產(chǎn)，存在著功能的異化，這種異化越來越體現(xiàn)為金融功能的掠食化。

金融功能的變化源于美國金融市場結(jié)構(gòu)的變化以及由此帶來的企業(yè)融資方式的變化。從1970年代中期以來，投資性金融機(jī)構(gòu)的市場份額相對于存款類機(jī)構(gòu)和保險、養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)的市場份額處于一個持續(xù)上升的趨勢，1990年代初期占據(jù)了金融市場的最大份額。美國金融市場結(jié)構(gòu)的變化改變了企業(yè)對商業(yè)銀行信貸的依賴關(guān)系，非金融企業(yè)更多依賴內(nèi)部融資和在金融市場上的外部直接融資。“沃克爾沖擊”導(dǎo)致的高市場利率降低了商業(yè)銀行服務(wù)經(jīng)濟(jì)的能力，金融市場上的金融創(chuàng)新為企業(yè)多樣化的融資提供了新的渠道。如大型企業(yè)可以通過商業(yè)票據(jù)進(jìn)行直接融資，中小企業(yè)則可以通過發(fā)行垃圾債券進(jìn)行直接融資。由圖7可以看出，從1970年代以來，工商業(yè)貸款在商業(yè)銀行貸款的占比持續(xù)下降，從1974年的35.7%下降到1980年的33.8%。1980年代該比例呈持續(xù)下降態(tài)勢，1990年下降為32%，1990年代該比例相對穩(wěn)定，維持在28%左右，2000年為28.7%。進(jìn)入21世紀(jì)后，該比例繼續(xù)下降，2007年降為21.1%，2010年為18%，2011年僅為19.4%。

圖7 美國商業(yè)銀行貸款占比情況

 數(shù)據(jù)來源: 2012年美國《總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)咨文》。

美國金融市場的發(fā)展導(dǎo)致傳統(tǒng)的商業(yè)銀行面臨著“去中介化”的尷尬，企業(yè)和個人日益通過金融市場而不是銀行融資、通過機(jī)構(gòu)投資者而不是銀行進(jìn)行儲蓄，銀行面臨的金融市場資產(chǎn)競爭與機(jī)構(gòu)投資者存款競爭的壓力與日俱增。商業(yè)銀行融資功能的核心地位發(fā)生了根本性的變化, 面對這種壓力商業(yè)銀行做出了功能調(diào)整,這種調(diào)整體現(xiàn)為銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變和銀行信貸模式轉(zhuǎn)變兩個方面，商業(yè)銀行主要通過證券化和金融市場中介業(yè)務(wù)來賺取利潤。銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變指銀行從融資中介和支付中介的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向了財(cái)富管理與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。自1990年代以來，家庭消費(fèi)信貸和零售投資業(yè)務(wù)成為了重點(diǎn)，不動產(chǎn)抵押貸款取代傳統(tǒng)的工商貸款成為銀行業(yè)第一大信貸業(yè)務(wù)。商業(yè)銀行傳統(tǒng)的“先存后貸”的信貸模式發(fā)生了變化，“創(chuàng)造貸款-持有貸款”模式轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;貸款-出售-MBS”模式,商業(yè)銀行充分利用自身能力來形成可市場化的負(fù)債。

金融市場的膨脹以及商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)型，導(dǎo)致金融體系的主要功能不再是為生產(chǎn)性投資融資，而是轉(zhuǎn)為金融機(jī)構(gòu)自身的金融投機(jī)融資。金融的功能主要是把資本和收入從實(shí)體領(lǐng)域向金融領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，金融機(jī)構(gòu)從資金的凈提供者變成了資金的凈需求者。斯威齊把金融化理解為金融在資本主義運(yùn)行中地位不斷提升的過程，這種提升體現(xiàn)為金融超越實(shí)體部門成為主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)鍵因素的過程中，是以工業(yè)為主要內(nèi)容的經(jīng)濟(jì)形態(tài)已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐越鹑跒橹饕獌?nèi)容的經(jīng)濟(jì)形態(tài)的過程[15]。金融資本功能的異化, 導(dǎo)致其性質(zhì)更具有高利貸資本的性質(zhì)。這種新的金融資本脫離了與制造業(yè)的關(guān)系，與房地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)形成了一種共生關(guān)系，形成了所謂FIRE 部門[16]。“現(xiàn)在金融擴(kuò)張不是以健康的經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ), 而是以滯脹的經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)。[17]” 金融功能的掠食化體現(xiàn)為“今天的金融財(cái)富越來越采取社會其余部分的債務(wù)的形式。金融財(cái)富非但不能促進(jìn)工業(yè)資本形成、公共設(shè)施投資、社會開支或者提高生活水平, 它本身就是通過使工業(yè)企業(yè)、房地產(chǎn)、勞動以及政府負(fù)債來實(shí)現(xiàn)的——這樣就能以利息、其他的金融收費(fèi)以及‘資本’收益的形式來吮吸經(jīng)濟(jì)剩余。因此,這種模式的金融化在資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債項(xiàng)上采取的是反財(cái)富的形式。” [18]

金融在經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位首先表現(xiàn)為金融業(yè)利潤的全面增長。從總量上看，如圖8所示，金融部門利潤在公司利潤中的占比在1984年以前呈緩慢上升趨勢，從1963年的16.3%增加到了1980年的19.3%，1984年僅為15.1%，從1960年到1984年平均值是17.4%。從1985年到2005年，金融部門利潤在公司利潤中的占比上升增速，1985年為20.9%，2005年為32.4%。進(jìn)入21世紀(jì)以來，金融部門利潤在公司利潤中的占比迅速增加，2001年為41.4%，2002年為43.8%，2003年為42.9%。2007年次貸危機(jī)的爆發(fā)使得該比例大幅下降，2008年降為了13.4%，2009年又回升到了36.7%，2010年該比例為35.4%。

圖8 美國金融部門利潤在總公司利潤中的比例

 數(shù)據(jù)來源：2012年美國《總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)咨文》.

圖9表示了經(jīng)濟(jì)活動中產(chǎn)生于金融業(yè)與非金融業(yè)的利潤的比較問題。該比率在1960年代和1970年代相對比較平穩(wěn), 但1980年代的“新政策十年”(deal decade)使得該比率出現(xiàn)了一個急劇的高漲。1990年代前期該比率有所下降, 但從1990年代末期開始，該比率又開始上揚(yáng)，并在1990年代末達(dá)到一個比1980年代更高的水平。

圖9美國金融行業(yè)利潤與非金融行業(yè)利潤占比

數(shù)據(jù)來源: 2012年美國《總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)咨文》.

4、資本積累的全球化

金融化的第四個實(shí)現(xiàn)機(jī)制是資本積累的全球化。當(dāng)代全球資本積累模式被稱作新布雷頓森林體系，美國通過經(jīng)常項(xiàng)目逆差輸出美元和金融資產(chǎn)，進(jìn)口商品和勞務(wù)；獲得貿(mào)易盈余的國家則將貿(mào)易盈余用于購買以美元計(jì)價的金融資產(chǎn)，為美國的經(jīng)常項(xiàng)目逆差融資。美國的經(jīng)常項(xiàng)目余額迅速增加，如圖10所示，經(jīng)常項(xiàng)目余額由1970年代初的盈余轉(zhuǎn)化為1977年的-109億美元，到2002年更是達(dá)到了-4516億美元。

圖10 美國經(jīng)常項(xiàng)目余額與現(xiàn)金存量

 數(shù)據(jù)來源：2012年美國《總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)咨文》.

為了給經(jīng)常項(xiàng)目逆差融資，美國的金融項(xiàng)目從1960年代、1970年代以及1980年初的逆差即資本流出，轉(zhuǎn)變?yōu)?983年210.3億美元的資本凈流入，這一數(shù)額在2002年達(dá)到了5005.2億美元。2002年以后，陷入“濫幣陷阱”的美元加速發(fā)行，金融項(xiàng)目的順差在2006年達(dá)到了7794.4億美元。2008年金融危機(jī)的爆發(fā)使得流入美國的資本減少，2010年降為3688億美元，如圖11所示。通過經(jīng)常項(xiàng)目逆差流出去的美元，又通過金融項(xiàng)目順差回流到美國，貿(mào)易盈余國家將貿(mào)易盈余以金融資本的形式重新投回美國推動了美國金融市場的膨脹。

圖11美國金融賬戶余額

數(shù)據(jù)來源：Bureau of Economic Analysis，U.S. International Transactions Accounts Data.

圖12給出了金融利潤與國際凈利潤在公司利潤中的比例。該比例從1980年代以來持續(xù)上升,從1980年的33.1%,上升到了1991年的40.7%。從1990年代后期開始，該比例迅速上升，到2001年達(dá)到了52.8%。金融危機(jī)的爆發(fā)使得該比例有所下降，2008年該比例降為了39.5%，2011年該比例為44.9%。這表明金融化積累以及積累的全球化趨勢明顯。

圖12 美國金融利潤與國際凈利潤占公司利潤的份額

數(shù)據(jù)來源：Bureau of Economic Analysis，U.S.NIPA.

二、美國資本積累金融化的發(fā)展趨勢

資本積累金融化的實(shí)現(xiàn)，使得金融利潤成為了利潤的主要來源和形式。金融利潤的增加建立在經(jīng)濟(jì)體系中各個經(jīng)濟(jì)單位債務(wù)增加的基礎(chǔ)上，“雙赤字”的債務(wù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制形成。資本積累金融化的發(fā)展趨勢體現(xiàn)在債務(wù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制能否持續(xù)下去，債務(wù)必將對各個經(jīng)濟(jì)單位形成最終的約束。

要闡述清楚債務(wù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制能否持續(xù)下去，必須對金融與資本主義經(jīng)濟(jì)的關(guān)系有一個透徹的理解。關(guān)于金融與資本主義經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家主要強(qiáng)調(diào)了金融在資本主義經(jīng)濟(jì)發(fā)展中積極的一面，如阿羅-德布魯?shù)囊话憔饫碚?、托賓的“q理論”以及薩莫斯的“有效市場理論”等，金融市場被認(rèn)為是分散風(fēng)險,引導(dǎo)稀缺資本投資的有效場所。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)采取的“生產(chǎn)-金融二分法”的分析范式，“顯然缺乏對金融與整個資本主義制度的關(guān)系的系統(tǒng)認(rèn)識,也缺乏對金融與資本主義當(dāng)前特征的關(guān)系的系統(tǒng)認(rèn)識。”[19]后凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家遵循凱恩斯的傳統(tǒng)，強(qiáng)調(diào)了資本主義生產(chǎn)的貨幣和金融本質(zhì)。如帕利就指出對金融市場的評價不能僅僅局限在資源配置效率的范式之內(nèi)，金融市場不僅影響著生產(chǎn)性質(zhì)和收入分配，而且影響著權(quán)力的分配，因此金融化同時在宏觀和微觀兩個層面上改變著經(jīng)濟(jì)體系的運(yùn)行方式。[20]后凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家意識到金融化不僅體現(xiàn)為資源配置的金融化，還體現(xiàn)為社會財(cái)富及社會關(guān)系的金融化。馬克思在《資本論》中提出了對資本主義金融體系本質(zhì)的深刻理解，指出隨著資本積累規(guī)模的擴(kuò)大，資本主義生產(chǎn)方式將不僅僅引起生產(chǎn)的重構(gòu)，還將引起經(jīng)濟(jì)重構(gòu)、空間重構(gòu)和社會再生產(chǎn)及社會改造，而信用體系是引起經(jīng)濟(jì)重構(gòu)的主要杠桿。因此“金融化將金融延伸到傳統(tǒng)領(lǐng)域之外,觸及私人的、更廣泛的經(jīng)濟(jì)和社會再生產(chǎn)的因素。”[21]

由于金融財(cái)富通過使工業(yè)企業(yè)、家庭以及政府負(fù)債來實(shí)現(xiàn)它以利息、費(fèi)用以及資本收益的形式剝削經(jīng)濟(jì)剩余的目的，形成了家庭部門的債務(wù)驅(qū)動型消費(fèi)、企業(yè)的債務(wù)驅(qū)動型投資和政府的赤字財(cái)政。當(dāng)金融資產(chǎn)出現(xiàn)價格波動時，對家庭部門的消費(fèi)、企業(yè)部門的投資和政府的預(yù)算約束都將產(chǎn)生極大的影響，這也許就是格林斯潘為什么推行“股市凱恩斯主義”的主要原因[22]。資本積累模式轉(zhuǎn)變后的經(jīng)濟(jì)周期悄然定下了新貨幣政策的調(diào)子:資產(chǎn)價格比實(shí)際工資重要[23]。當(dāng)最終的金融約束因?yàn)榻鹑谑袌雠蛎浀慕K結(jié)到來時，債務(wù)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行機(jī)制崩潰了。

1、家庭部門債務(wù)驅(qū)動性的消費(fèi)難以為繼

家庭部門債務(wù)驅(qū)動性的消費(fèi)難以為繼首先是家庭部門債務(wù)與收入之比迅速上升。建立在生產(chǎn)資料私有制和雇傭勞動基礎(chǔ)上的資本主義生產(chǎn)方式，不可避免的會帶來收入分配的兩極分化。隨著1970年代實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤率的不斷下降，資本家不斷壓低用于勞動力再生產(chǎn)的工資價值，資本有機(jī)構(gòu)成提高造成的“機(jī)器排擠工人”也使得一部分人失去了工資收入。金融化的積累模式不再把工資看作是擴(kuò)大需求的條件，而是僅僅視作企業(yè)的成本，導(dǎo)致建立在凱恩斯主義上的妥協(xié)的勞資關(guān)系被后副特制的工資關(guān)系替代。如圖13所示，1979年以后美國家庭債務(wù)與收入比率迅速提高,尤其是信貸市場未清償家庭債務(wù)占可支配入的比例從1979年的28.4%增加到2011年的121.7%，在最高年份的2008年達(dá)到了155.3%。這意味著家庭部門憑借收入已經(jīng)難以清償債務(wù)，而只能采取借新債還舊債的形式，具有典型的龐氏融資結(jié)構(gòu)的特征。

圖13.美國家庭債務(wù)占可支配收入的比例

數(shù)據(jù)來源：Flow of Funds Accounts of the United States, 2012年美國《總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)咨文》以及作者計(jì)算所得數(shù)據(jù)。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤率的停滯帶來了銀行等金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，其業(yè)務(wù)重心從控制產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)向了控制個人，金融部門對次貸等個人金融業(yè)務(wù)的推動加劇了家庭部門的負(fù)債。通過對家庭部門設(shè)置苛刻的信用條件實(shí)現(xiàn)對低收入家庭的金融掠奪。從圖14可以看出，美國家庭新增債務(wù)占可支配收入的比例從1999年以后有一個劇烈的增長，這可能和美國金融實(shí)行混業(yè)經(jīng)營以后次貸急速增加有關(guān)，家庭部門承擔(dān)的總負(fù)債占可支配收入的比例在2001年后始終高于100%。

圖14美國家庭新增債務(wù)占可支配收入的比例

數(shù)據(jù)來源：Flow of Funds Accounts of the United States, 2012年美國《總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)咨文》以及作者計(jì)算所得數(shù)據(jù)。

家庭消費(fèi)信貸和住房抵押貸款十分活躍，家庭部門未清償借款在信貸市場上急劇增加。如圖15所示，從1989年起, 所有部門的債務(wù)都持續(xù)攀升, 但家庭債務(wù)的增長速度遙遙領(lǐng)先。家庭部門未清償借款占非金融部門負(fù)債的比例在1999年以后有個大幅提高，家庭部門的債務(wù)增長速度快于了非金融企業(yè)部門的債務(wù)。這就是為什么2008年金融危機(jī)首先爆發(fā)在家庭部門而不是非金融企業(yè)部門的原因。

圖15 美國家庭部門和非金融公司負(fù)債占非金融部門非清償借款負(fù)債的比例

 數(shù)據(jù)來源: Flow of Funds Accounts of the United States.

美國家庭部門債務(wù)存量及債務(wù)增量的增加，源于美國消費(fèi)支出占可支配收入比例的持續(xù)上升。如圖16所示，從1980年代后期開始，美國消費(fèi)支出占可支配收入的比例持續(xù)上升，2001年該比曾經(jīng)達(dá)到了95.72%，金融危機(jī)爆發(fā)前的2007年該比例為93.75%。家庭部門消費(fèi)支出的增加并不是建立在收入增長的基礎(chǔ)之上，而是建立在信用擴(kuò)張的基礎(chǔ)之上，從而導(dǎo)致家庭部門債務(wù)存量及債務(wù)增量的迅速增加。

圖16 美國家庭消費(fèi)占可支配收入的比例

數(shù)據(jù)來源：2012年美國《總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)咨文》.

從圖17中可以看出，美國家庭財(cái)富收入比自1990年代以來持續(xù)上升。但在21世紀(jì)初期和2009年出現(xiàn)過急劇的下降，下降階段對應(yīng)的正是“科技泡沫破滅”和“次貸危機(jī)”時期，這表明家庭部門的財(cái)富受金融市場波動的影響非常之大。進(jìn)入21世紀(jì)后，美國家庭部門財(cái)富與個人可支配收入比例的變動幅度明顯加大。

圖17 美國家庭部門財(cái)富與個人可支配收入的比例

數(shù)據(jù)來源: Flow of Funds Accounts of the United States.

綜上所述，家庭部門的消費(fèi)支出并不是以收入為基礎(chǔ)，而是以家庭財(cái)富和債務(wù)為基礎(chǔ)。維持健康的個人債務(wù)關(guān)系應(yīng)以穩(wěn)定充足的收入為前提,而不是以不確定性極高的未來收入且主要是家庭財(cái)富作抵押的。家庭財(cái)富的變化非常容易受金融市場的波動而波動，證券和住房價格的變化將會帶來家庭財(cái)富的劇烈波動。如此之高的債務(wù)比例導(dǎo)致債務(wù)型通貨緊縮的風(fēng)險持續(xù)增加,極易因利息率提高、房價下降等沖擊而使債務(wù)鏈條斷裂。

2、非金融企業(yè)內(nèi)源性投資的不足

債務(wù)經(jīng)濟(jì)難以持續(xù)的第二個表現(xiàn)就是非金融企業(yè)內(nèi)源性投資不足導(dǎo)致企業(yè)部門金融脆弱性上升。首先表現(xiàn)為非金融企業(yè)部門的負(fù)債與權(quán)益之比上升。由圖18所示，股東價值最大化的公司治理目標(biāo)導(dǎo)致美國非金融企業(yè)負(fù)債與權(quán)益之比自1972年以后有個大幅上升，并很快超過了100%的比例，整個1980年代該比例一直處于一個比較高的位置。

圖18 美國非金融企業(yè)負(fù)債與權(quán)益之比

 數(shù)據(jù)來源：Flow of Funds Accounts of the United States.

導(dǎo)致1980年代非金融企業(yè)負(fù)債權(quán)益比迅速上升的原因就在于企業(yè)的股份回購。圖19為非金融企業(yè)在1946年到2011年新增信貸市場借款和名義新股發(fā)行的走勢圖，如該圖所示，新股發(fā)行在1980年突然變?yōu)樨?fù)數(shù)，且新增借款和股票購買呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān), 這意味著非金融企業(yè)在用借款回購股票。非金融企業(yè)借款目的發(fā)生了改變，由為投資融資轉(zhuǎn)向了用于企業(yè)股票回購，股市由募集資金的源泉變成了吞沒資金的黑洞，這直接導(dǎo)致了債務(wù)與權(quán)益比率的上升。

圖19美國非金融公司新股票發(fā)行和新增借款之比

 數(shù)據(jù)來源: Flow of Funds Accounts of the United States.

具體情況如圖20所示，美國非金融企業(yè)凈股份發(fā)行與現(xiàn)金流量的比例在1977年以前一直為正值，而從1970年后期開始該比例出現(xiàn)了負(fù)值的情況，負(fù)的凈股份發(fā)行意味著非金融企業(yè)股份回購超過了股份發(fā)行。該比例1984年達(dá)到了-18.6%。此后除了1990年代初為微弱正值以外，該比例持續(xù)為負(fù)值，2007居然達(dá)到了-50.7%，2011為-24.9%。這表明受到“股東價值最大化”公司戰(zhàn)略的影響，非金融企業(yè)部門的行為呈現(xiàn)明顯的短期化效應(yīng)，越來越多的現(xiàn)金流投向了股票回購以操縱股價和拉升企業(yè)的賬面價值，從而進(jìn)一步削弱了企業(yè)內(nèi)部融資的能力。

圖20 美國非金融企業(yè)凈股份發(fā)行與現(xiàn)金流量的比例

數(shù)據(jù)來源：Flow of Funds Accounts of the United States.注：現(xiàn)金流量=企業(yè)內(nèi)部資金+股息支出

除了進(jìn)行股份回購，非金融企業(yè)還把很大一部分利潤以股息的方式支出。美國非金融企業(yè)凈股息支出與稅后利潤的比例從1980年代以后有一個大幅度的上升，從1980年的38.6%到1990年的81.7%，2000年達(dá)到了95.8%。在最高的2001年居然達(dá)到了120.4%，2011年該比例為55.9%。這些都降低了企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行積累的資金，如圖21所示。

圖21 美國非金融公司凈股息支出與稅后利潤的比例

 數(shù)據(jù)來源: Flow of Funds Accounts of the United States.

自1970年代美國經(jīng)濟(jì)陷入“滯脹”以來，非金融企業(yè)部門盈利能力長期無法恢復(fù)，內(nèi)部融資不足以滿足資本再生產(chǎn)所需的資金。而股票回購和股息支付的增加進(jìn)一步削弱了內(nèi)部融資的能力。在這兩方面作用下，如圖22所示，非金融企業(yè)部門的金融缺口[24]從1975年的-67億美元增至2007年的2487億美元。面對日益擴(kuò)大的金融缺口，非金融企業(yè)可以采取兩種措施：一是降低固定資本的投資，二是借助于外部融資。在企業(yè)管理者利益與金融市場利益日益趨向一致的過程中, 企業(yè)行為越來越受到金融市場的控制。公司代理人利用金融市場不斷的通過支付分紅、股份回購甚至是兼并與收購來滿足股東權(quán)益，企業(yè)變得過于迷信債務(wù)融資。這些都會減少企業(yè)留存利潤，使企業(yè)負(fù)債率上升，弱化企業(yè)生產(chǎn)性資本的積累能力，形成企業(yè)的債務(wù)驅(qū)動型投資。

圖22 美國非金融企業(yè)金融缺口

 數(shù)據(jù)來源: Flow of Funds Accounts of the United States.

由于為固定資本投資和金融資產(chǎn)融資的方式不同，各種各樣的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了企業(yè)部門不同水平的金融脆弱性。主要體現(xiàn)為兩個方面:一是按照卡萊茨基的利潤方程,固定資本投資的下降將降低整個企業(yè)部門的利潤水平；二是企業(yè)金融缺口的增加導(dǎo)致外源性融資的增加，將會帶來企業(yè)金融脆弱性的上升。明斯基根據(jù)債務(wù)與收入之間的比例，把融資結(jié)構(gòu)劃分為三種類型：對沖性融資、投機(jī)性融資和龐氏融資，這三種融資結(jié)構(gòu)的比例關(guān)系決定了整個經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定性的程度。[25]三種不同融資結(jié)構(gòu)的實(shí)現(xiàn)取決于三種現(xiàn)金流：收入現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)金流和投資組合現(xiàn)金流。金融市場膨脹帶來流動性的上升容易導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)由對沖性融資向龐氏融資的演進(jìn)。當(dāng)金融市場的膨脹難以持續(xù)時，經(jīng)濟(jì)體系的金融風(fēng)險迅速增加。

非金融企業(yè)內(nèi)源性融資的不足在加劇金融風(fēng)險的同時，也加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)失衡。固定資本投資的減少降低了美國工業(yè)的生產(chǎn)能力，工業(yè)增加值在GDP的占比卻持續(xù)下降，國內(nèi)物質(zhì)產(chǎn)品有效供給不足；金融市場的膨脹帶來了購買力的膨脹，各類金融資產(chǎn)供給相對過剩，但金融資產(chǎn)本身卻既不能消費(fèi)也不能直接用于制造業(yè)生產(chǎn)。于是美國經(jīng)常項(xiàng)目的國際收支就越來越朝著逆差的方向發(fā)展，金融項(xiàng)目的國際收支就越來越朝著順差的方向發(fā)展。資本積累金融化的實(shí)現(xiàn)導(dǎo)致了價值增值殖過程與物質(zhì)生產(chǎn)過程的分離，形成了就業(yè)崗位創(chuàng)造、價值（GDP）創(chuàng)造、物質(zhì)創(chuàng)造三者之間相對的獨(dú)立[26]。如圖23所示，制造業(yè)的下降是劇烈的, 現(xiàn)在金融、保險和房地產(chǎn)業(yè)已成為主要經(jīng)濟(jì)部門。制造業(yè)增加值GDP占比從1980年的20%下降為2010年的11.7%，而FIRE增加值GDP占比從1980年的16%上升為2010年的20.7%，發(fā)達(dá)國家以金融、保險、不動產(chǎn)部門(FIRE)為主的虛擬經(jīng)濟(jì)部門的附加值超過了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的制造業(yè)部門，且差距在不斷擴(kuò)大。

圖23 美國制造業(yè)與FIRE增加值GDP占比

數(shù)據(jù)來源:2012年美國《總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)咨文》.

3、金融機(jī)構(gòu)金融脆弱性的增加

金融機(jī)構(gòu)自身的高負(fù)債率,主要表現(xiàn)為作為自有資金與資產(chǎn)之比的杠桿率的持續(xù)走高，在資產(chǎn)證券化的背景下也體現(xiàn)為證券化中流量與存量比例的持續(xù)升高。2001年《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》提出了新資本監(jiān)管框架，其三大支柱為資本充足率、監(jiān)管部門監(jiān)督檢查和市場紀(jì)律，反映了從新世紀(jì)開始監(jiān)管越發(fā)嚴(yán)厲的趨向，這體現(xiàn)為商業(yè)銀行杠桿率的下降，如表1所示，在1999年以前銀行自有資金比例很低，自有資金比例從2.6％～4.4％迅速提高到新世紀(jì)的10%以上，到2006年甚至達(dá)到12%以上。雖然商業(yè)銀行的杠桿率在下降，但由于美國金融體系結(jié)構(gòu)的變化，金融風(fēng)險并沒有下降反而在持續(xù)積累。原因主要有三：一是商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。1999年克林頓政府頒布的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》重新開啟了美國金融業(yè)的混業(yè)經(jīng)營，銀行與證券業(yè)的所有限制均被取消，銀行業(yè)表外業(yè)務(wù)就不斷擴(kuò)張。因此在混業(yè)經(jīng)營下，證券商風(fēng)險的增大在一定程度上也就預(yù)示著銀行業(yè)風(fēng)險的增大，而美國證券交易商和經(jīng)紀(jì)商的自有資金與資產(chǎn)形成的金融杠桿在新世紀(jì)處于不斷上升的趨勢中；二是資本化的金融杠桿率的上升，這決定著可以將收入流放大為金融資產(chǎn)倍數(shù)的增加，放大的收入流既可以是制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收入，也可以是已經(jīng)包含了金融杠桿使用的金融業(yè)的收入流；三是宏觀資本化杠桿率的上升，宏觀資本化杠桿率=金融資產(chǎn)總值／GDP,表示國民收入流被資本化的程度。2000年后宏觀資本化杠桿率處于持續(xù)上升的趨勢中，這意味著美國金融資產(chǎn)的持續(xù)膨脹。

表1 美國金融機(jī)構(gòu)杠桿率

年份	商業(yè)銀行杠桿率	美國證券交易商和經(jīng)紀(jì)商杠桿率	宏觀資本化杠桿率
1970	16.3	23.14	4.6
1980	21.0	7.21	5.0
1990	38.2	11.45	6.2
1995	22.6	21.60	7.2
2000	9.9	33.83	9.0
2005	8.5	28.55	9.7
2006	8.0	37.76	10.3
2007	8.4	46.78	10.6
2008	7.5	43.22	9.8

數(shù)據(jù)來源:劉曉欣.個別風(fēng)險系統(tǒng)化與金融危機(jī)——來自虛擬經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋[J].政治經(jīng)濟(jì)學(xué)評論,2010(4).

金融機(jī)構(gòu)杠桿率的提高意味著其自身負(fù)債的增加，如圖24所示。從信貸借款的流向來看，金融部門信貸借款量的比重不斷上升，規(guī)模也在不斷擴(kuò)大。戰(zhàn)后金融部門的信貸借款量一直處于較低的水平，1968年以前沒有超過總信貸借款量的16.7%。從1968年至1975年，金融部門的信貸借款量比重幾經(jīng)波動，但其最大漲幅也未超過23%。從金融部門與非金融部門信貸借款量的比率來看，該比率從1976年之后持續(xù)提高，至1990年代末期金融部門信貸借款量己經(jīng)超過非金融部門的信貸借款量，兩者之間比率在1999年達(dá)到了104%。

圖24美國信貸市場上金融部門與非金融部門借款量比率

 數(shù)據(jù)來源: Flow of Funds Accounts of the United States.

綜上所述，金融機(jī)構(gòu)的高杠桿率預(yù)示著其功能的異化，金融機(jī)構(gòu)由為生產(chǎn)融資轉(zhuǎn)向?yàn)樽陨淼慕鹑诮灰兹谫Y，由資金的提供者轉(zhuǎn)化為了資金的需求者。金融機(jī)構(gòu)在金融市場上對資金需求的日益增加，導(dǎo)致金融市場膨脹難以持續(xù)，金融體系風(fēng)險上升。金融機(jī)構(gòu)對資金需求的增加同時也降低了非金融企業(yè)可以獲得的資金量，金融部門在加劇著金融體系風(fēng)險的同時也給整個經(jīng)濟(jì)體系帶來了風(fēng)險。

    4、政府赤字財(cái)政的難以持續(xù)

    債務(wù)經(jīng)濟(jì)難以持續(xù)的第四個表現(xiàn)就是赤字財(cái)政的難以持續(xù)。如圖25所示，聯(lián)邦政府債務(wù)總額GDP占比自1980年代以來呈持續(xù)上升趨勢，從1980年的33.4%增加到了2011年的102.6%。

圖25美國聯(lián)邦政府債務(wù)總額GDP占比

數(shù)據(jù)來源：the White House, Office of Management and Budget.債務(wù)比重是財(cái)年末的數(shù)據(jù)。注：2012年至2016年為預(yù)測數(shù)據(jù).

同期，政府利息支出占全部財(cái)政收入的比例從1978年7.5%上升到了2007年的9.2%，并曾經(jīng)在1990年達(dá)到了17.9%。在1980年代的里根政府時期,公共債務(wù)和債務(wù)還本付息額的增加尤為顯著，而整個1990年代都保持在10%以上，如圖26所示。

圖26 美國公共債務(wù)利息支出與總預(yù)算收入之比

 數(shù)據(jù)來源: 2012年美國《總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)咨文》,以及作者計(jì)算所得數(shù)據(jù)；注:2012年、2013年為預(yù)測數(shù)據(jù)。

出現(xiàn)財(cái)政赤字的政府存在兩類彌補(bǔ)赤字的方式，赤字債務(wù)化和赤字貨幣化。財(cái)政赤字作為政府對未來的負(fù)債如果用于“生產(chǎn)性的用途”增加整個社會商品和勞務(wù)的增加，那么這種負(fù)債預(yù)期可得到補(bǔ)償；但如果只是作為社會福利支出等“非生產(chǎn)用途”時，那么這些負(fù)債就不能預(yù)期有能力被償還，從而逐漸積累起越來越多的債務(wù)風(fēng)險。從圖27中可以看出，美國國債在債券市場的發(fā)行份額從1990年代后期開始一直到2007年在持續(xù)下降，這也就意味著沉重的利息負(fù)擔(dān)導(dǎo)致政府越來越傾向于貨幣化的彌補(bǔ)赤字方法。黃金的非貨幣化雖然使貨幣的發(fā)行擺脫了物質(zhì)的束縛，但在貨幣價值和商品價值之間存在一個替代，尤其是作為國際貨幣的美元。當(dāng)其為了穩(wěn)定幣值而縮減貨幣發(fā)行量時，利率將升高，金融資產(chǎn)價格將下降，金融市場膨脹的終結(jié)將導(dǎo)致金融脆弱性迅速上升。

   

圖27 美國債券市場發(fā)行額內(nèi)部結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)SIFMA數(shù)據(jù)計(jì)算而得.

5、資本積累全球化格局的難以持續(xù)

通過以上的分析我們可以得出結(jié)論，金融市場膨脹使得債務(wù)沒有對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形成最終的約束。金融市場膨脹在沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤率支撐的前提下，越來越依賴于全球化的資本積累格局。在美國長期經(jīng)常項(xiàng)目赤字、財(cái)政赤字的背景下所形成的資本積累全球化格局以美元為中心，通過國際貿(mào)易和資本流動維持金融市場的膨脹以適應(yīng)美國國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)失衡。在這一格局下，生產(chǎn)擴(kuò)張建立在財(cái)富效應(yīng)刺激下的需求之上，信用擴(kuò)張建立在貿(mào)易盈余過為美國輸入美元的能力及美國金融創(chuàng)新能力的基礎(chǔ)之上[27]。從而導(dǎo)致了這一格局具有非常強(qiáng)的不穩(wěn)定性：一是資產(chǎn)價格的波動非常容易造成需求的劇烈變化，容易導(dǎo)致貿(mào)易盈余國家產(chǎn)生生產(chǎn)過剩的情況；二是國際本位貨幣國家金融市場的膨脹，從而在適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的基礎(chǔ)上加劇宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的程度，并把國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的失衡映射到國際經(jīng)濟(jì)的層面。因?yàn)?ldquo;貨幣管理當(dāng)局始終面臨著通過信用創(chuàng)造維持資本積累與維護(hù)貨幣基礎(chǔ)的合法性之間的深刻矛盾，”[28] 當(dāng)貨幣當(dāng)局為了降低貨幣供給提高利率的時候，金融資產(chǎn)的價格就不可避免的下降，從而這種全球積累模式內(nèi)在的存在著否定自身的機(jī)制。

三、結(jié)論

   本文將金融化界定為了資本積累的金融化，從四個方面論述了美國資本積累金融化的實(shí)現(xiàn)機(jī)制。面對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退，資本積累的金融化使得資本以金融資本的形式恢復(fù)了其盈利能力，但這種盈利能力的恢復(fù)建立在各個經(jīng)濟(jì)單位債務(wù)增加的基礎(chǔ)上，形成了建立在“經(jīng)常項(xiàng)目赤字、財(cái)政赤字”的基礎(chǔ)之上的債務(wù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制。美國金融市場的膨脹在一定程度上維系著債務(wù)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行機(jī)制。但是，沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的利潤作為支撐，依靠債務(wù)擴(kuò)張維持的金融資本的高利潤率難以具有持續(xù)性。資本積累的金融化在給美國經(jīng)濟(jì)帶來繁榮的同時，也埋下了衰退的隱患。在一個以信用為基礎(chǔ)的資本主義經(jīng)濟(jì)中，債務(wù)將對各個經(jīng)濟(jì)單位形成最終的約束。當(dāng)金融市場膨脹不能再被用來抵消債務(wù)時，金融危機(jī)的爆發(fā)就難以避免了。家庭部門的高負(fù)債導(dǎo)致了2007年次貸危機(jī)的首先爆發(fā)，進(jìn)而通過抵押貸款——證券化——衍生品聯(lián)動的金融鏈條將美國的房地產(chǎn)市場、信貸市場和資本市場卷入了這場危機(jī)，最終導(dǎo)致了以2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)為標(biāo)志的全面的金融危機(jī)。金融危機(jī)爆發(fā)以后,美國政府采取了增加財(cái)政開支刺激經(jīng)濟(jì)增長的擴(kuò)張性財(cái)政政策，財(cái)政赤字大幅度上升。從2007年金融危機(jī)爆發(fā)到2010年，美國提高債務(wù)上限就達(dá)到六次之多，赤字財(cái)政難以維持。2011年8月5日標(biāo)準(zhǔn)普爾將美國長期主權(quán)信用評級由“AAA”級降至了“AA +”級，主權(quán)債務(wù)危機(jī)一觸即發(fā)。

2008年美國金融危機(jī)及隨后的主權(quán)債務(wù)危機(jī)的發(fā)生與資本主義基本矛盾存在著本質(zhì)的必然的聯(lián)系。美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤率在日漸加深的資本主義基本矛盾的作用下，勞資矛盾和資本與資本之間競爭的日益激烈，自1970年代以來一直處于停滯甚至下降的趨勢中。逐利的資本為謀求更高的利潤，從生產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移到了金融領(lǐng)域，資本積累實(shí)現(xiàn)了金融化。資本積累金融化導(dǎo)致家庭、企業(yè)和政府部門債務(wù)急劇增加。債務(wù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的崩潰使得資本積累的金融修復(fù)面對日益加深的資本主義基本矛盾又一次失敗了。面對2008年美國金融危機(jī)的爆發(fā)所揭示出的美國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾，奧巴馬提出了通過“去金融化、去自由化、去債務(wù)化”來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)變，力圖對勞資關(guān)系和資本與資本之間關(guān)系進(jìn)行干預(yù)以及協(xié)調(diào)，以圖實(shí)現(xiàn)“再工業(yè)化”。資本積累金融化難以持續(xù)，再工業(yè)化戰(zhàn)略前途未卜，實(shí)踐仍然需要繼續(xù)去觀察和思考。

Research on Mechanism and Trend of Financialization of Capital Accumulation of U.S.

Ma Jinsheng

 Abstract: The financialization of capital accumulation has become a critical structural changes in the U.S. economy since the 1980s, with the source of profits transferred from production and trade channels to financial channels. This paper analyzes the transformation of profit source in four aspects, namely the implementation mechanism of financialization, and the impact of the financializtion of capital accumulation on operating mechanism of debt economy is analyzed to reveal weather financialization of capital accumulation mode is sustainable. The operating mechanism of debt economy caused by financialization of capital accumulation is unsustainable, thus leading to the outbreak of the financial crisis and the debt crisis.

Keywords: financialization; capital accumulation; debt economy; financial crisis

Author(s): Ma Jinsheng, Assistant Researcher of Institute of Economics, School of Social Sciences, Tsinghua University.