斯蒂格利茨：2007—2008金融危機(jī)及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響
　　2008-9-27 理財(cái)一周 

　　斯蒂格利茨（Joseph E.Stiglitz）

　　哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院教授

　　諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者

　　上世紀(jì)90年代末期的金融市場(chǎng)丑聞和2007—2008年的金融危機(jī)中，信息不對(duì)稱和激勵(lì)問題扮演著重要的角色。在我的書《喧囂的九十年代》（Roaring Nineties）中，我分析了上世紀(jì)90年代末和本世紀(jì)初的金融市場(chǎng)危機(jī)所發(fā)生的原因。在這里，我希望用類似的原因闡釋2007～2008的金融危機(jī)并為政府提供對(duì)策。本次研究基于過去對(duì)大量銀行數(shù)據(jù)的觀測(cè)，特別是關(guān)于發(fā)展中國家的銀行危機(jī)的考察。我發(fā)現(xiàn)，雖然解決方式截然不同，但是本次金融危機(jī)在許多方面都與這些早期危機(jī)十分相似。

　　問題的根源

　　一些引起過去危機(jī)的歷史問題依然遺留至今，其中主要是由誤導(dǎo)性信息引起的沖動(dòng)投資，以及過度冒險(xiǎn)的投機(jī)和詐騙行為的風(fēng)行。不過比起這些觀察到的激勵(lì)問題，引起危機(jī)更重要的原因可能是失敗的投資模型：包括對(duì)證券化經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析錯(cuò)誤，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的估算錯(cuò)誤，以及對(duì)小概率事件的預(yù)測(cè)失誤等等。

　　激勵(lì)問題

　　經(jīng)理層薪酬體制

　　經(jīng)理層薪酬方案（以及銀行會(huì)計(jì)制度）刺激了誤導(dǎo)性信息的產(chǎn)生，當(dāng)他們竭力遏制公司資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債增加時(shí)，他們就得在線上項(xiàng)目上增加收入。按股票期權(quán)計(jì)算收入的經(jīng)理層對(duì)增加股票市場(chǎng)價(jià)值十分感興趣，因此與其增加公司的真實(shí)利潤，他們更熱衷于增加報(bào)表上的收入。薩班斯·奧克斯利法案（Sarbanes－Oxley Act）雖然可以解決與美國安然公司倒閉丑聞相關(guān)的一些問題，但是對(duì)于股票期權(quán)方面的問題卻一籌莫展。由于股票期權(quán)并不被視作支出，所以股東們并不會(huì)十分在意這些股票期權(quán)的去向。這鼓勵(lì)了公司通過股票期權(quán)來支付經(jīng)理層員工的高額薪酬。不過股票期權(quán)的利用會(huì)引發(fā)會(huì)計(jì)丑聞。

　　除此以外，經(jīng)理層員工只參與股票期權(quán)的分紅，而不承擔(dān)損失，而且類似的獎(jiǎng)金分工計(jì)劃在金融市場(chǎng)也十分普遍。這一切都使得高風(fēng)險(xiǎn)投資具有強(qiáng)烈的吸引力。高風(fēng)險(xiǎn)投資可以在短期內(nèi)獲得更多的利潤，換言之，員工的收入也會(huì)增加，而虧損則由其他人承擔(dān)。在某種意義上，經(jīng)理層管理人員樂意進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，更嚴(yán)重的問題是，他們鼓勵(lì)高風(fēng)險(xiǎn)投資。

　　會(huì)計(jì)制度結(jié)構(gòu)使這些問題不斷惡化。銀行一旦在今天記錄了這些利潤（經(jīng)理層管理人員的薪酬正是與這些利潤掛鉤），潛在負(fù)債就會(huì)從資產(chǎn)負(fù)債表中去除。

　　會(huì)計(jì)公司的激勵(lì)

　　安然和世通公司的丑聞使人們清楚地認(rèn)識(shí)到會(huì)計(jì)（以及審計(jì)）公司的激勵(lì)問題和他們明顯的利益沖突。會(huì)計(jì)公司受雇于公司的CEO，他們的收入與咨詢服務(wù)相掛鉤，所以他們樂于通過夸大公司利潤的方式取悅CEO。因?yàn)楣纠麧櫢吡?，公司股票的價(jià)格也跟著提高，也就意味著CEO的薪資也會(huì)提高。為此，薩班斯?奧克斯利法案規(guī)定了會(huì)計(jì)公司只能受雇于公司董事會(huì)的審計(jì)委員會(huì)，并且限制他們?yōu)楣咎峁?huì)計(jì)以外的服務(wù)。當(dāng)然，很少人認(rèn)為這個(gè)法案能完全解決問題。董事會(huì)包括審計(jì)委員會(huì)還是被CEO所掌握著，它們通常依賴于CEO的判斷而立足于世界。于是，會(huì)計(jì)公司還是會(huì)有取悅CEO的傾向。這可能是為什么會(huì)計(jì)公司并沒有像人們所期望地曝光公司那張失去平衡風(fēng)險(xiǎn)報(bào)表的原因之一。

　　證券化

　　我們可以看到，近年來，公司經(jīng)濟(jì)越來越倚重于市場(chǎng)、包括證券市場(chǎng)，而逐漸減少了對(duì)銀行信貸業(yè)務(wù)的依賴。公司更多地關(guān)注市場(chǎng)各種的風(fēng)險(xiǎn)投資能力。有的人認(rèn)為，現(xiàn)在的市場(chǎng)收集信息的渠道更加多樣化，所以市場(chǎng)的信息處理能力也更強(qiáng)。但是證券化創(chuàng)造了新的信息不對(duì)稱。銀行為了保證那些向銀行抵押借貸的公司能夠還債，他們會(huì)對(duì)這些公司采取保護(hù)措施。在證券化的環(huán)境之下，公司的創(chuàng)立者傾向于生產(chǎn)一堆股票以出售給其他人。

　　當(dāng)借貸者無法償還債務(wù)的時(shí)候，與其違約，一種雙方互利的做法就是重新協(xié)商。但是在證券化的環(huán)境下，重新協(xié)商變得更加困難，因?yàn)閭鶛?quán)人增加了，他們的利益難以一致。有的人相信，只有經(jīng)過相當(dāng)艱難的協(xié)商，雙方才可以利益折中，而且一部分的債務(wù)還會(huì)被拖欠。特別是當(dāng)那個(gè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人不能完全相信那些管理債務(wù)的人會(huì)為他們的利益服務(wù)；他們當(dāng)心他們的動(dòng)機(jī)不能完全符合債權(quán)人的利益要求，所以以上一切都會(huì)成為重新談判的限制條件。此外，銀行有更豐富的“信息”背景去考量這個(gè)問題；他們可以更容易地判定這個(gè)違約是否屬于“策略性違約”（借貸者只是想減輕他的債務(wù)），或者衡量這個(gè)調(diào)整后的債務(wù)（也就是延長還款日期）是否能夠讓借貸者最終全部清還債務(wù)，還是決定讓借貸方的債務(wù)累積下去。美國人有好爭(zhēng)斗的傳統(tǒng)，在這背景下，重新談判是相當(dāng)困難的，任何一個(gè)債權(quán)人都有可能會(huì)起訴那些要求重新談判的公司，因?yàn)閭鶛?quán)人認(rèn)為借貸者應(yīng)該比現(xiàn)在做得更好。

　　在信息不對(duì)稱的背景下，次級(jí)貸款的證券化催生了一系列的新問題：房貸被投資銀行所購買以后，重新包裝，部分賣給其他投資銀行和用作養(yǎng)老基金或其他用途，另一份則保留在他們的資產(chǎn)負(fù)債表中?；仡欉^往，這一系列過程會(huì)產(chǎn)生巨大的風(fēng)險(xiǎn)。由于房貸經(jīng)歷了一連串的處理和再處理階段，人們很難從中分析清楚目前的狀況。

　　評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的激勵(lì)

　　在1997年全球金融危機(jī)的時(shí)候，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)由于失誤而受到了大眾的譴責(zé)。它們低估了東亞投資的風(fēng)險(xiǎn)。盡管在當(dāng)時(shí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已發(fā)展得十分成熟，但是東亞資產(chǎn)的貶值使它們不得不以養(yǎng)老基金和其他信托的方式變賣資產(chǎn)，從而使金融市場(chǎng)變得更加不穩(wěn)定。根據(jù)過去的歷史，巴塞爾協(xié)議II給予評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如此大的壓力是十分奇怪的事情。在2007～2008年的次貸危機(jī)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)又再次失算了。

　　問題的部分原因依然是受到了激勵(lì)：評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)受雇于那些委托他們進(jìn)行評(píng)級(jí)的公司，為了取悅委托者，它們自然會(huì)給這些委托者“好的分?jǐn)?shù)”。在激勵(lì)之下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相信投資銀行進(jìn)行“金融煉金術(shù)”的功力，它們可以把F等級(jí)的資產(chǎn)變成A等級(jí)。但這又與古代的煉金術(shù)士有所不同。古代煉金術(shù)士相信只要研制出把鉛轉(zhuǎn)變成黃金的方法就可以獲得大量的金錢，但終歸是一場(chǎng)夢(mèng)。而現(xiàn)在的“金融煉金術(shù)”通過轉(zhuǎn)化這些資產(chǎn)，確確實(shí)實(shí)制造了大把大把的金錢。

　　新的利益沖突：格拉斯-斯蒂格爾法案（Glass Steagall）的廢除

　　在法案廢除的討論過程中，評(píng)論家們擔(dān)心這里面會(huì)產(chǎn)生新的利益沖突。主張廢除的人說：“相信我們。”此外，他們還承諾會(huì)建立一道如長城般堅(jiān)固的圍墻以確保沒有越權(quán)。評(píng)論家們卻對(duì)此產(chǎn)生懷疑，如果“長城”真能有效運(yùn)作，那么范圍經(jīng)濟(jì)里面有關(guān)合并的理論都只是一紙空談嗎？

　　投資和商業(yè)銀行界限一旦消除，無疑會(huì)產(chǎn)生更多的利益沖突。這一點(diǎn)在世界銀行/安然的丑聞事件中已經(jīng)得到充分的證明。例如，同一家銀行集團(tuán)的商業(yè)銀行可以借錢給它們投資銀行所投資的公司上市，使這一切看起來更具有“生命力”。

　　這些利益沖突可能并不是問題的核心，但顯然它們是其中一個(gè)重要原因。尤其是在2007～2008年的金融危機(jī)中。事實(shí)上，投資銀行和商業(yè)銀行的關(guān)系確實(shí)越來越密切，這使得美國聯(lián)邦儲(chǔ)備局必須擔(dān)保貝爾斯登銀行。這不僅因?yàn)樵S多投資者的財(cái)富危如累卵，更重要的原因是，如果貝爾斯登倒下了，美國的整個(gè)金融系統(tǒng)也將會(huì)崩潰。

　　而投資銀行和商業(yè)銀行的融合毫無疑問將是造成這次崩潰的一個(gè)原因。畢竟商業(yè)銀行保守主義的傳統(tǒng)與投資銀行投機(jī)取巧的本質(zhì)是水火不容的呀。

　　伯南克-格林斯潘的股票出售權(quán)（The Bernanke-Greenspan Put）和道德風(fēng)險(xiǎn)

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家十分注意那些為得到分紅而變得扭曲的激勵(lì)機(jī)制。如果一個(gè)銀行在一次投資中賭贏了，銀行的股東們將得到分紅。如果不幸賭輸了，銀行的損失也很少。政府會(huì)承擔(dān)大部分。因此銀行的投資行為應(yīng)該受到嚴(yán)密的監(jiān)督。就像一間公司會(huì)購買火災(zāi)保險(xiǎn)以確保損失能夠降到最少，政府也一樣。政府也會(huì)公開或者暗地里準(zhǔn)備保險(xiǎn)，以確保銀行沒有在從事高風(fēng)險(xiǎn)投資的工作。

　　伯南克現(xiàn)在擴(kuò)大了投資銀行的擔(dān)保范圍，這無疑使一切問題推到了危機(jī)的臨界點(diǎn)。

　　雖然激勵(lì)所帶來的負(fù)面影響是明顯的，但是誰能從中獲利卻并不總是那么清晰。當(dāng)發(fā)生什么情況的時(shí)候，利潤便不再存在？而到時(shí)候，誰的情況最好？而誰的處境最差呢？顯然，納稅人是最糟的：在最后的時(shí)刻，其他人都會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到他們的身上。不過，損失的多少還是要看擔(dān)保的方式如何。例如，在貝南克擔(dān)保貝爾斯登的背景下，如果貝爾斯登破產(chǎn)了，失去金錢的這班人中誰的處于比較主動(dòng)的境地？貝爾斯登的股東依然擁有主導(dǎo)權(quán)，是他們決定讓貝爾斯登銀行破產(chǎn)的。當(dāng)然，那些低頭臣服于貝爾斯登銀行的人是最可憐的。不過要得出令人滿意的答案是不可能的，因?yàn)闆]有人能肯定如果美聯(lián)儲(chǔ)如果沒有擔(dān)保貝爾斯登，會(huì)有什么事情發(fā)生。如果貝爾斯登銀行倒閉會(huì)引發(fā)一連串的悲劇，誰又會(huì)最終從破產(chǎn)中得到利益。

　　激勵(lì)：欺騙者的機(jī)會(huì)

　　從次貸的建立者、到重新包裝并將貸款抵押證券化的專業(yè)人士，再到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，最后到市場(chǎng)管理者，所以這一切席卷到次級(jí)貸款過程中的人都清楚，這里面有許多貓膩。一部分的房貸并不需要證明文件和預(yù)付押金。一些估價(jià)公司被房貸的債務(wù)公司所擁有，這里面有明顯的利益沖突。這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)使許多欺詐性活動(dòng)得以成功施行，貸款的金額總是大于房子的實(shí)際價(jià)值。這種欺詐行為是一定會(huì)出現(xiàn)的，因?yàn)槟睦镉胁徽?dāng)?shù)恼T利，哪里就有不正當(dāng)?shù)氖杖搿?

　　市場(chǎng)的管理者和購買這些證券的人都會(huì)質(zhì)疑：100%的房貸都是有貓膩的，如果房子升值了，房主就會(huì)拿走差價(jià)，如果放房子貶值了，那么房主就會(huì)逃之夭夭。接受這樣的房貸就意味著放棄金錢收益。但是銀行從來不做虧本生意，特別是把錢虧給貧窮的人民。那么銀行又怎么從中賺錢的？答案非常簡(jiǎn)單：銀行可以把抵押轉(zhuǎn)變成一大疊股票然后賣給別人。所以到了最后，笨蛋總是最倒霉的，他們必須承受所有的風(fēng)險(xiǎn)。特別是那些受到“聰明人”、“有聲望的人”、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及歷史悠久的投資銀行教唆而去買股票的笨蛋。

　　并不是所有的貸款都能進(jìn)行融資。這又會(huì)成為了另一種不良行為的誘因。近年來，美國金融機(jī)構(gòu)大部分收入都依靠于最底層人民，他們總是以最快的速度榨干人民的血汗錢。許多人花了一輩子的積蓄去買房子，而實(shí)際上，這些錢都被房貸經(jīng)紀(jì)人和那些依靠房產(chǎn)建筑業(yè)繁榮而賺錢的人所榨干了。只要人們繼續(xù)買房或供房，錢就會(huì)源源不斷地流入他們的口袋。他們可以輕易拿走所有的委托金而不需要理會(huì)房?jī)r(jià)到底是升還是漲，而風(fēng)險(xiǎn)總是留給窮人去承擔(dān)。

　　許多人都意識(shí)到獵殺貸款的行為正在隨出發(fā)生。特別是當(dāng)經(jīng)紀(jì)人面對(duì)那些金融知識(shí)不甚豐富的顧客時(shí)，這種掠奪行為就更加猖獗了。雖然許多人都嘗試阻止這種欺騙行為，但是那些經(jīng)驗(yàn)豐富的房貸說客總是會(huì)成功游說客人，從而使這種獵殺貸款的行為屢禁不絕。

　　失敗的投資模型

　　就目前而言，金融市場(chǎng)（包括銀行和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)）的錯(cuò)誤并都是由不良激勵(lì)引起的，更多的責(zé)任在于錯(cuò)誤的模型。這些模型總是不能在市場(chǎng)崩潰之前觀察到問題的存在，不能掌握到這些由不良激勵(lì)結(jié)構(gòu)所引起的反常的、可預(yù)見的結(jié)果。

　　市場(chǎng)多樣化的分析錯(cuò)誤

　　市場(chǎng)參與者系統(tǒng)地忽略系統(tǒng)性錯(cuò)誤。他們認(rèn)為，由大量房貸構(gòu)成的證券僅有很小的可能會(huì)流失它們?cè)臼袌?chǎng)價(jià)格的10%。根據(jù)過去的歷史，在同一時(shí)間根本不可能會(huì)有大量的毀約行為發(fā)生。

　　他們無法認(rèn)識(shí)到當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)都彼此聯(lián)系的時(shí)候，市場(chǎng)多樣化的價(jià)值就不復(fù)存在了。房產(chǎn)價(jià)格下跌，利率提高，經(jīng)濟(jì)低迷等一系列狀況會(huì)使相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提高，同時(shí)也提升了毀約的概率。2007~2008年的次貸危機(jī)并不是金融市場(chǎng)的第一次失算。美國金融市場(chǎng)似乎每隔十年都會(huì)發(fā)生一次大事。

　　失去凝聚力的知識(shí)分子

　　知識(shí)分子的推論中含有明顯的矛盾。他們聲稱新的金融工具從根本上改變了經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)。但是另一方面，他們卻利用新的金融工具產(chǎn)生以前的數(shù)據(jù)去估算它們的模型參數(shù)，包括計(jì)算毀約的可能性。如果他們真的打開了一個(gè)新的領(lǐng)域，那么所有的這些參數(shù)都要改變！

　　無法掌握系統(tǒng)性錯(cuò)誤是巴塞爾協(xié)議II框架的一個(gè)致命錯(cuò)誤。

　　巴塞爾協(xié)議II要求銀行管理自己的風(fēng)險(xiǎn)。這也就意味著，管理者要能夠監(jiān)控銀行復(fù)雜的管理系統(tǒng)，或者至少評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。但是銀行是否真的知道怎樣管理風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否真的能夠評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，我們就不得而知了。

　　除此以外，巴塞爾協(xié)議II還有許多硬傷。銀行顯然會(huì)根據(jù)激勵(lì)大小而決定是否冒險(xiǎn)，難道激勵(lì)就應(yīng)該成為銀行的基本商業(yè)模型？管理者需要注意，現(xiàn)在的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)管理與社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)管理是無法協(xié)調(diào)一致的。

　　過去發(fā)生了一個(gè)很好的例子：如果所有銀行都用類似的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，那么它們都會(huì)以同樣的附件條件出售同樣價(jià)格的資產(chǎn)，但是它們不能這樣做。否則，價(jià)格將以無法預(yù)料的方式下跌。使用相似的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)將會(huì)大大提高風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性。

　　銀行一直反對(duì)使用同一種模型。但這并不是真正的問題所在：實(shí)際上，如果它們都在利用同一個(gè)能夠作出理性預(yù)測(cè)的正確的模型，那么它們都會(huì)使用這種模型。而目前的問題就是，銀行都在使用類似的錯(cuò)誤模型。它們使用的模型并不能作出理性預(yù)測(cè)，當(dāng)它們利用這個(gè)模型的時(shí)候，結(jié)果往往不能與模型所預(yù)期的相一致。

　　而這時(shí)候就需要管理者了，它可以檢測(cè)這些模型的穩(wěn)定性。所有的公司都不愿意與其他公司分享它們的模型，它們都認(rèn)為它們管理風(fēng)險(xiǎn)的能力是它們優(yōu)勝于其他公司的競(jìng)爭(zhēng)性優(yōu)勢(shì)。但是它們卻可以和管理者分享它們的模型，因?yàn)楣芾碚吣軌蛟u(píng)測(cè)系統(tǒng)性問題，評(píng)估它們的模型是否穩(wěn)定。

　　但是，巴塞爾協(xié)議II并沒有認(rèn)識(shí)到這個(gè)重要的系統(tǒng)外部因素，而沒有把管理放在首要位置。

　　偵察龐氏騙局

　　在每一次的危機(jī)中，只要稍微對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行一些思考，都會(huì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行并不穩(wěn)定。

　　在經(jīng)濟(jì)場(chǎng)景下往往有兩個(gè)經(jīng)典問題：舉債和傳銷過度。如果房產(chǎn)的價(jià)格持續(xù)上漲的話，也許所有事情都會(huì)十分順利。那些無力償還債務(wù)的人可能會(huì)有大量的資本收益，那么他們就能還清欠下的債務(wù)。那些粗心的債權(quán)人也能過得很好，他們無再需擔(dān)心債務(wù)是否能收回來。

　　如果債款是在一個(gè)消極的分期付款系統(tǒng)中運(yùn)行，那么借貸者到最后欠下的錢將會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于一開始所借的錢。有的人十分憂慮，他們無法想象當(dāng)他們可以如何付清所有的利息。不過有人會(huì)告訴他們，請(qǐng)不要擔(dān)心：他們可以輕易地為債款再籌集資金。他們還可以通過資產(chǎn)增值抵押貸款的方式使用部分的資本收益。

　　但顯然，即使利率不再上升，房產(chǎn)價(jià)格也不可能持續(xù)上漲。當(dāng)大部分美國人的實(shí)際收入都在下滑時(shí)，中值房產(chǎn)價(jià)格卻在急劇上升?？梢?，人們不大可能能夠支付起所欠下房產(chǎn)。只要留心房產(chǎn)價(jià)格的人都會(huì)發(fā)現(xiàn)，目前的價(jià)格實(shí)在太不穩(wěn)定了。怎么可能在大部分美國人的實(shí)際收入幾乎跌到了谷底的時(shí)候，房產(chǎn)價(jià)格還能一直在上漲？

　　所有置身于這個(gè)系統(tǒng)的人都知道，他們陷入了一個(gè)經(jīng)典的傳銷騙局。

　　金融系統(tǒng)無法發(fā)揮它們的核心功能：它們做了什么？監(jiān)管套利？

　　簡(jiǎn)而言之，很難用一個(gè)模型去協(xié)調(diào)過去一段時(shí)期在金融市場(chǎng)里所發(fā)生的事情。上世紀(jì)90年代末和2007～2008年的金融市場(chǎng)危機(jī)都充分顯示了信息不完備不對(duì)稱的危害。從過去的例子可以看到：金融系統(tǒng)沒有完成它本應(yīng)盡的責(zé)任，它不能有效地配置資源，也不能成功地管理風(fēng)險(xiǎn)。在上世紀(jì)90年代末，在光纖通信產(chǎn)業(yè)中涌現(xiàn)了過多的巨額投資。而在本世紀(jì)的前十年，一大批的巨額投資又轉(zhuǎn)向了房地產(chǎn)業(yè)。與其同時(shí)，一大批新的測(cè)量工具出現(xiàn)了，它們?cè)瓉硎菫榱朔婪逗驮O(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)計(jì)的，但實(shí)際上，它們卻增加了新的風(fēng)險(xiǎn)。它們無法將問題透明化，沒有一間銀行知道它們真正的資產(chǎn)負(fù)債表是怎樣的，更不要說銀行能搞清楚應(yīng)該借錢給誰了。毫無疑問，金融系統(tǒng)已經(jīng)僵化了。

　　當(dāng)人們不斷生產(chǎn)出增加風(fēng)險(xiǎn)的新產(chǎn)品時(shí)，卻沒有人設(shè)計(jì)出一個(gè)能夠管理社會(huì)重要風(fēng)險(xiǎn)的工具。目前生產(chǎn)出來的工具都是不合時(shí)宜的，當(dāng)務(wù)之急是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而不是營造風(fēng)險(xiǎn)。但是在通常情況下，機(jī)構(gòu)都會(huì)購買新派生出來的產(chǎn)品以作為一整套資金項(xiàng)目組合。比如，次級(jí)房貸和其他資產(chǎn)都會(huì)重新分割再組織，然后再與會(huì)與其他類似的人工合成的資金產(chǎn)品組合，結(jié)果到了最后，沒有人能夠確定最終成品的風(fēng)險(xiǎn)比率大概是多少。就如我之前所說的，金融系統(tǒng)并不能真正管理風(fēng)險(xiǎn)，它們只是在參與監(jiān)管套利。

　　目前來說，美國社會(huì)確實(shí)需要一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，社會(huì)上已經(jīng)有成千上萬的人失去了他們的家園。新的房貸只會(huì)增加窮屋主在利率波動(dòng)和信用市場(chǎng)中所承受的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是那些附帶重置條款和漂浮式付款的房貸，在售賣的時(shí)候，借貸人是以他們能夠?yàn)榉抠J再次籌集資金為重要參考前提的。然而，目前需要的不是增加借貸者市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的房貸，而是可以幫助個(gè)人管理風(fēng)險(xiǎn)的新房貸，它需要擁有變動(dòng)的付款日期和固定的付款金額。

　　在安然和世界電信丑聞揭露之后，一種新的會(huì)計(jì)詐騙方式又出現(xiàn)了，除非是行家，否則很難發(fā)現(xiàn)其中的傳銷騙局。而目前進(jìn)行的一切可能都是監(jiān)管套利的把戲。金融市場(chǎng)面臨的問題就是怎樣處理這些高風(fēng)險(xiǎn)的次貸。更重要的是，這些次貸已經(jīng)成為了許多基金的重要來源，而這些基金大都是被高度規(guī)管的（例如養(yǎng)老金）。信托機(jī)構(gòu)必須保證這些基金能夠恰當(dāng)?shù)乩茫糜谘a(bǔ)助人們退休后的生活。因此，這些機(jī)構(gòu)是不允許進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的股票投資的。它們所投資的債券必須有很高的信用評(píng)級(jí)。但是，這些管理機(jī)構(gòu)增加了對(duì)“金融煉金術(shù)”的需求。如果低信用等級(jí)的次貸可以轉(zhuǎn)變成為用作養(yǎng)老基金的高信用等級(jí)資產(chǎn)，那么它們就可以賺大錢。只要這些資產(chǎn)可以稍微比其他類似等級(jí)的債券賺取更多的利潤，那么需求就會(huì)源源不斷地產(chǎn)生。通過“金融煉金術(shù)”，低信用等級(jí)的次貸變成了AAA的產(chǎn)品，這其中的差值利潤有數(shù)十億的美元。這些美元都被各式各樣的騙局參與者所瓜分了，從創(chuàng)建次貸的公司、到重新包裝的企業(yè)、再到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都囊括其中。

　　幾乎所有人都忘記了最古老的經(jīng)濟(jì)諺語：天下沒有免費(fèi)的午餐。他們以為，錢一直都放在桌上，以前的人沒有能力發(fā)現(xiàn)，只有現(xiàn)代金融才有威力把它撿起來。但是，放在這桌面上的數(shù)十億的利潤、支票、傭金和福利到底從何而來？似乎從來沒有人想弄明白。

　　其實(shí)答案很簡(jiǎn)單，這些資本收益都是從傳銷手法中騙取的。參與傳銷的人總是馬上見好就收，然后把未來的損失留給別人。與其同時(shí)，現(xiàn)代金融的強(qiáng)大力量不僅為投機(jī)取巧者創(chuàng)造了新的金融撈錢工具，而且對(duì)資本主義制度造成了重大的傷害。利用傳銷手法，那些基金經(jīng)理可以創(chuàng)造出低損失概率的資產(chǎn)。因?yàn)椋粋€(gè)資產(chǎn)有95%的概率可以得到高于正常水平1%的回報(bào)，而同時(shí)也有5%的概率會(huì)在原資產(chǎn)中損失X%。如果X>20%的話，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期回報(bào)就會(huì)低于一個(gè)穩(wěn)定的資產(chǎn)。不過按正常情況，一般要用20年以上的的時(shí)間才能發(fā)現(xiàn)X的數(shù)值，也就是說，只有過了20年，投資者才會(huì)知道那1%的多余收益是否能填補(bǔ)未來的損失。當(dāng)然，那些對(duì)沖基金的經(jīng)理并不會(huì)花費(fèi)這20年的時(shí)間來看最后的結(jié)果，他們撿起回報(bào)就走，誰管你20年以后的損失會(huì)有多少。

　　危機(jī)的應(yīng)對(duì)

　　人們擔(dān)心，作為投行的最后擔(dān)保機(jī)構(gòu)的美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)出現(xiàn)危機(jī)。即便很多人批評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)，它已別無選擇了?？梢钥隙ǖ氖?，即使它行動(dòng)已為時(shí)已晚。不過，目前風(fēng)險(xiǎn)還存在，美聯(lián)儲(chǔ)出來擔(dān)保也是不可避免的了。

　　信息理論模式為我們應(yīng)該做什么以及哪些不足是我們需要去彌補(bǔ)的提出了一個(gè)相當(dāng)有建設(shè)性的建議，具體包括三個(gè)方面，即：（1）金融援助（2）貨幣刺激（3）財(cái)政政策。

　　鑒于次級(jí)抵押貸款出現(xiàn)了大規(guī)模性的違約現(xiàn)象，這些危機(jī)自然而然將會(huì)擴(kuò)散到體系中的各個(gè)方面?？梢钥隙ǖ氖?，如果能夠把風(fēng)險(xiǎn)變得更多樣化，而不只是借貸風(fēng)險(xiǎn)，那么，系統(tǒng)就更容易消化這些風(fēng)險(xiǎn)，畢竟這些違約的貸款不過是全球金融體系的一小部分而已。但是，由于缺乏透明度，尤其是銀行沒有“運(yùn)轉(zhuǎn)”，幫助市場(chǎng)參與者撤資（不是滾動(dòng)貸款）。即使他們能夠完全恢復(fù)他們的資產(chǎn)，他們也難逃一個(gè)漫長的訴訟的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)信貸緊俏時(shí)，他們獲得的高額的回報(bào)恐怕也難以彌補(bǔ)。

　　格林沃德和斯蒂格利茨等人都強(qiáng)調(diào)了信貸相互關(guān)聯(lián)的重要性，因?yàn)橹灰@個(gè)系統(tǒng)的任何一處缺失就會(huì)引發(fā)連鎖反應(yīng)。這就很容易引發(fā)破產(chǎn)的多米諾效應(yīng)。人們擔(dān)心的，貝爾斯登的破產(chǎn)將很有可能引發(fā)其他銀行的連鎖反應(yīng)式的倒閉。的確，即使是貝爾斯登順利渡過難關(guān)后（摩根士丹利通過美聯(lián)儲(chǔ)融資收購），人們也會(huì)擔(dān)心，作為投行的最后擔(dān)保機(jī)構(gòu)的美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)出現(xiàn)危機(jī)。即便很多人批評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)這樣的行為，重要的是，由于缺乏一個(gè)恰當(dāng)?shù)恼{(diào)控結(jié)構(gòu)，它已別無選擇了。但是可以肯定的是，即使它行動(dòng)已為時(shí)已晚。不過，目前風(fēng)險(xiǎn)還存在，美聯(lián)儲(chǔ)出來擔(dān)保也是不可避免的了。

　　有批評(píng)者認(rèn)為，這種擔(dān)保形式完全是把巨大的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給了摩根士丹利和貝爾斯登的大股東們，而納稅人成為了這個(gè)巨大風(fēng)險(xiǎn)的受害者卻沒有獲得任何賠償。如果把這作為先例，無疑又?jǐn)U大了道德風(fēng)險(xiǎn)的范圍，給予那些制造巨大風(fēng)險(xiǎn)的人高額的賠償。那些原來堅(jiān)如磐石的東西突然變得脆弱不堪：這些潛在問題其實(shí)很久以前就開始被關(guān)注，但是難以置信的是，這些很早就被注意到的問題卻遲遲沒有解決。華爾街想得到補(bǔ)償，華爾街也得到了補(bǔ)償；或許沒有他們之前期望的那么多，但仍然算是過量了，并且以不透明的方式，而沒有把財(cái)富分配給更多的受害者。這里面充斥著各種的利益沖突（包括腐敗問題）。

　　摩根士丹利采取了從美聯(lián)儲(chǔ)申請(qǐng)無追索權(quán)貸款的方式收購了貝爾斯登（原為2.5億美元收購，后來調(diào)升為12億美元）。美聯(lián)儲(chǔ)給了摩根士丹利300億美元以及其他的相當(dāng)于等價(jià)的抵押資產(chǎn)。沒人知道應(yīng)該怎么給這部分估價(jià)。如果這部分資產(chǎn)價(jià)值跌到290億美元以下，摩根士丹利將承擔(dān)第一個(gè)10億的損失，但是納稅人將承擔(dān)余下部分的風(fēng)險(xiǎn)（顯而易見，只需一個(gè)10億就可以使摩根士丹利破產(chǎn)）。

　　事實(shí)上，無追索權(quán)貸款事實(shí)上就是看跌期權(quán)。如果抵押物的價(jià)值低于290億，摩根士丹利就幾乎無法償還貸款。在討論風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，應(yīng)注意違約的可能性，尤其是由于沒有人能保證他們是如何確定最初的價(jià)格的（違約的可能性就會(huì)影響定價(jià)）。但還存在第二個(gè)問題：利率風(fēng)險(xiǎn)。如果利率上升，那么資產(chǎn)價(jià)值就會(huì)下降。這些資產(chǎn)中有部分是長達(dá)30年的貸款，意味著對(duì)長期利率還有高度的敏感性。即使正確合理地評(píng)估了其當(dāng)前資產(chǎn)，提供一個(gè)無追索權(quán)貸款就像舍棄一個(gè)選擇，一個(gè)對(duì)高價(jià)格的選擇。

　　尤其厭煩的是政府堅(jiān)持損失了大筆資金后（包括信貸風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)），情況卻沒有好轉(zhuǎn)。同時(shí)，摩根士丹利的股東們卷走了120億美元，雖然低于股東們預(yù)期的，但仍然高于他們應(yīng)得的，而事實(shí)上這些股東并沒有在風(fēng)險(xiǎn)問題上進(jìn)行恰當(dāng)?shù)奶幚怼?

　　有許多種方式可以保護(hù)納稅人，至少能夠給予他們一些賠償。例如，可以和股東的價(jià)值訂立契約，先清還那些沒有被牽涉進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)的納稅人的錢。第一筆損失的1.25美元可以由摩根士丹利或者股東進(jìn)行償付。在此之前，摩根士丹利還要支付風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格。如果擔(dān)保后證明其價(jià)格較分配前更高的話，政府還可以要求獲得盈余的其中一部分。

　　擔(dān)保貝爾斯登同樣也需要大量的重新分配。許多人打賭認(rèn)為貝爾斯登會(huì)繼續(xù)走向破產(chǎn)（由于信貸違約掉期）。那些購買保險(xiǎn)防范風(fēng)險(xiǎn)（認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)會(huì)發(fā)生）的人被剝奪了他們應(yīng)得的財(cái)富；而那些售賣保險(xiǎn)的人卻獲得了意外之財(cái)。這個(gè)市場(chǎng)本身就是非常不透明的，但是據(jù)說這些收獲巨額的意外之財(cái)?shù)娜似涫找嬉笥谀切┐笸缎袀儭Ω康だ?。（反?duì)擔(dān)保的人認(rèn)為，擔(dān)保的其中一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)首先是要給保險(xiǎn)定價(jià)。）

　　美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)保后發(fā)生的一系列事件呈現(xiàn)了許多潛在的利益沖突。貝爾斯登的CEO被摩根士丹利用優(yōu)厚的薪酬所雇傭。這是因?yàn)槟Ω康だ粗辛诉@位CEO在各位股東面前的周旋能力。股東們必須對(duì)收購進(jìn)行投票表決。那些出售保險(xiǎn)以防止貝爾斯登破產(chǎn)的人會(huì)購買更多的股票，為了使收購順利進(jìn)行，必須使股東聯(lián)合成一個(gè)整體。

　　由政府領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)行的擔(dān)保行動(dòng)顯示了自主管理政策的一個(gè)巨大缺陷，這個(gè)問題在對(duì)美國長期資本管理公司（LTCM）的擔(dān)保過程中尤為明顯，在這里，甚至政府資金也不管用。管理者經(jīng)常采用胡蘿卜加大棒的方法引誘企業(yè)。很少企業(yè)能經(jīng)得起嚴(yán)格的審核，無論是現(xiàn)在還是以后，大部分企業(yè)只能接受“寬容性監(jiān)控”。在美國長期資本管理公司的例子中，銀行需要把基金用于擔(dān)保對(duì)沖基金的利潤，順帶一提，許多公司的管理人員也必須把自己的錢貢獻(xiàn)出來擔(dān)保。是否讓所有股東參與擔(dān)保就能保證他們的共同利益？紐約美聯(lián)儲(chǔ)相信他們是利益的聯(lián)合體。但實(shí)際上，銀行的個(gè)體利益和銀行股東們的個(gè)人利益是截然不同的兩回事。

　　目前看來，摩根士丹利和貝爾斯登的聯(lián)合既缺乏透明性，也有很大的不確定性，但這對(duì)摩根士丹利來說并不是一件壞事。因?yàn)楹苌贆C(jī)構(gòu)能夠有足夠的能力接管貝爾斯登，而美聯(lián)儲(chǔ)無論用任何代價(jià)，都不希望貝爾斯登倒閉，所以在這個(gè)危急的時(shí)刻，美聯(lián)儲(chǔ)又怎么可能還有精力和摩根士丹利討價(jià)還價(jià)？

　　其實(shí)，還有其他的方針。這種情況如果發(fā)生在英國的話，政府便會(huì)將銀行收歸國有。

　　奇怪的是，當(dāng)國外的政府或者政府基金為一家快倒閉的銀行擔(dān)保（或者接管）是一件很容易被接受的事實(shí)時(shí)，但人們卻很難接受自己的政府做同樣的事情。反對(duì)政府收購或者將銀行國有化是意識(shí)形態(tài)層面的激勵(lì)：政府不能做這種事。私營經(jīng)濟(jì)或者企業(yè)都能比政府在運(yùn)營銀行方面做得更好。但事實(shí)證明，私營經(jīng)濟(jì)是不能擔(dān)此重任的。這會(huì)讓公眾的錢包無時(shí)無刻都置于風(fēng)險(xiǎn)之下。政府具有強(qiáng)大的后盾能夠解決危機(jī)。事實(shí)上，政府在銀行中有大量的存款保險(xiǎn)，此時(shí)它比誰都要危急。而對(duì)于私人企業(yè)來說，很難使其行為完全符合國家的共同利益。因此更好的辦法是讓政府解決銀行的危機(jī)。（在貝爾斯登的這個(gè)例子里，公共利益就更為復(fù)雜了。它需要維持一個(gè)金融系統(tǒng)的整合。在存款保險(xiǎn)的問題上，不能有任何的正式負(fù)債。目前需要怎么實(shí)現(xiàn)還不清楚。不過已經(jīng)有大批的資金轉(zhuǎn)移給摩根士丹利以確保它完成。）

　　鼓勵(lì)外國政府進(jìn)行救助是有其合理性的：常規(guī)交易確保外國政府不太可能發(fā)生像發(fā)生在貝爾斯登以及許多其他國家救助案中的財(cái)富隱匿轉(zhuǎn)讓事件。另一個(gè)值得關(guān)注的問題是政府擁有的銀行會(huì)將資源根據(jù)政治目標(biāo)，而不是經(jīng)濟(jì)目標(biāo)進(jìn)行分配。如果這是政府自己的政治議程，大概應(yīng)該更容易讓人接受。（雖然，我已在別的地方解釋過，如果資源正在以對(duì)抗公眾利益方式使用，這標(biāo)志著監(jiān)管框架的不足，同樣的問題也會(huì)發(fā)生在國內(nèi)私有財(cái)產(chǎn)中。）

　　還有其他的選擇：政府可以直接向貝爾斯登借貸。這個(gè)操作可以更加透明。它可以更容易設(shè)計(jì)一個(gè)允許政府參與升值潛力的系統(tǒng)，正如政府對(duì)克萊斯勒的挽救一樣。（第三種選擇更接近于克萊斯勒救助案，是對(duì)私人基金提供公眾擔(dān)保，雖然仍然不清楚為什么這樣會(huì)比直接提供政府資金更好。）

　　同樣，在這個(gè)案例中可能沒有與法律框架保持一致，但美聯(lián)儲(chǔ)宣布，以后它仍然會(huì)愿意借錢給其他投資銀行。這說明它確信自己的確擁有管理權(quán)力。這里的問題是如何設(shè)計(jì)一個(gè)合適的框架：允許政府通過借款以換取相應(yīng)份額的潛在收益或在高利率的情況下補(bǔ)償?shù)盅旱陀趦r(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。

　　所有權(quán)通常被界定為對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)回報(bào)的剩余索取權(quán)和剩余控制。目前的銀行框架讓政府作為消極索賠的剩余持有人，并在實(shí)際上擁有相當(dāng)大的剩余控制權(quán)——當(dāng)事情變壞后，而不是當(dāng)事情變好時(shí)。當(dāng)患者進(jìn)入醫(yī)院的時(shí)候它馬上可以開始工作，患者必須付醫(yī)院賬單，但它并不能（或至少?zèng)]有足夠能力）防止導(dǎo)致需要進(jìn)醫(yī)院的意外事故的發(fā)生。這似乎既沒有效率，也不公平，在許多國家，這樣的政策已經(jīng)導(dǎo)致巨量的資源從公眾轉(zhuǎn)移到私營部門（例如，墨西哥的金融危機(jī)。）

　　對(duì)股本注入、資本充足標(biāo)準(zhǔn)和延緩破產(chǎn)進(jìn)一步討論

　　通常情況下，財(cái)政注入銀行系統(tǒng)發(fā)生在銀行沒有實(shí)際崩潰之前，此時(shí)銀行依然能夠生存，但已不能滿足其資本充足率的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。銀行面對(duì)這種情況時(shí)將被強(qiáng)制執(zhí)行。通常情況下，銀行發(fā)現(xiàn)難以籌集所需的資金。部分原因是對(duì)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債的不確定性——更糟的是因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表外會(huì)計(jì)缺乏透明度和產(chǎn)品的復(fù)雜性。另外部分原因往往與衰退，以及財(cái)政救助流動(dòng)資金的普遍缺乏有關(guān)。當(dāng)前的情況可能是一個(gè)例外，也可以預(yù)示著一個(gè)新的世界。世界上流動(dòng)性泛濫——事實(shí)上流動(dòng)性過剩常常被指責(zé)為當(dāng)前問題的原因，主權(quán)財(cái)富基金將成為拯救者。在今天全球化的世界中，銀行可以成為全球的金融市場(chǎng)。資金的匱乏可能出現(xiàn)在美國，但有整個(gè)世界可以求助?？赡苓€有另一個(gè)因素在起作用：被救助的銀行控制在他們的經(jīng)理手中。他們的利益可能不完全與他們的股東的利益相符合。經(jīng)理們?yōu)楸４鏅C(jī)構(gòu)而愿意放棄更大份額的銀行所有權(quán)。另一方面，主權(quán)財(cái)富基金可能會(huì)比一個(gè)典型的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型買家愿意支付得更多，側(cè)重于資產(chǎn)的精算價(jià)值和取得在這些標(biāo)志性的資產(chǎn)中大的份額的風(fēng)險(xiǎn)。

　　在1997年的東亞金融危機(jī)中，國際貨幣基金組織強(qiáng)烈呼吁政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格執(zhí)行資本充足率的標(biāo)準(zhǔn)。我認(rèn)為，這樣的政策可能適得其反。如果銀行無法籌集更多資本，這將迫使它們收縮貸款組合，進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)衰退，甚至可能惡化的資產(chǎn)負(fù)債表，造成螺旋式下降。國際貨幣基金組織的無延緩破產(chǎn)政策，實(shí)際上，在經(jīng)濟(jì)中建立一個(gè)自動(dòng)破壞器。

　　設(shè)計(jì)基于資本充足率的標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管制度的挑戰(zhàn)之一，是如何防止這種破壞行為。一項(xiàng)建議是引入反周期的標(biāo)準(zhǔn)，即在經(jīng)濟(jì)薄弱時(shí)自動(dòng)放松標(biāo)準(zhǔn)，在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁時(shí)加強(qiáng)它們。

　　另一項(xiàng)建議是使用自由裁量權(quán)。大多數(shù)國家進(jìn)行自由裁量權(quán)。我們希望央行能夠區(qū)分銀行所處的情況：是一個(gè)正面臨著一個(gè)問題的孤立的銀行。在這種情況下，不應(yīng)當(dāng)進(jìn)行延緩破產(chǎn)；還是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（當(dāng)然，政府要小心——它能夠不知不覺鼓勵(lì)相關(guān)的行為，這可能會(huì)增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。）國際貨幣基金組織和美國財(cái)政部在東亞危機(jī)中的一個(gè)值得批評(píng)的地方是其沒有發(fā)現(xiàn)謹(jǐn)慎延緩破產(chǎn)的可能性的失誤。（具有諷刺意味的是，他們擔(dān)心這會(huì)引起道德風(fēng)險(xiǎn)——這樣的擔(dān)心卻沒有出現(xiàn)在貝爾斯登救助案中。）

　　一些聲音促請(qǐng)政府注資，資本充足率標(biāo)準(zhǔn)可以滿足，有一些國家采取了這一政策。資本充足率標(biāo)準(zhǔn)有兩個(gè)功能：它們確保銀行在風(fēng)險(xiǎn)到來時(shí)有足夠的資本，以使其不承擔(dān)過度的風(fēng)險(xiǎn)，并提供了一個(gè)緩沖區(qū)，這樣政府在局勢(shì)變壞時(shí)不用提供相應(yīng)的資金。當(dāng)政府提供資金以滿足資本充足率標(biāo)準(zhǔn)，這沒有用來保護(hù)納稅人的錢：如果政府把資金以股本的形式注入，這錢就存在風(fēng)險(xiǎn)，即使銀行生存，也只是得到低回報(bào)。但更重要的事實(shí)是這樣的激勵(lì)影響并不大：控股股東關(guān)心的是他們的財(cái)富，而不是政府的財(cái)富，他們風(fēng)險(xiǎn)收益不變。事實(shí)上，可以證明，在某些情況下，激勵(lì)有負(fù)面影響。資本充足率標(biāo)準(zhǔn)的存在降低了公司的特許權(quán)價(jià)值，并稀釋了現(xiàn)有股東對(duì)未來特許權(quán)價(jià)值的權(quán)利。因此，銀行甚至可能進(jìn)行更多的冒險(xiǎn)行為（犧牲了納稅人）。

　　從共產(chǎn)主義過渡到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的過程中，很明顯可以看出政府對(duì)銀行體系的控制（無論是直接通過銀行的所有權(quán)，或間接地通過發(fā)放許可證和銀行監(jiān)管）如何影響了財(cái)富的分配：只有那些能夠獲得資本的人才可以購買資產(chǎn)，通常以遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于代表公平的市場(chǎng)價(jià)值的價(jià)格?，F(xiàn)在的問題是，今天，中央銀行的流動(dòng)性是否也在采取類似的做法，盡管必須承認(rèn)是在一個(gè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)較低的規(guī)模上。如果中央銀行錢借給銀行A，銀行A貸款給阿爾法對(duì)沖基金，對(duì)沖基金阿爾法使用了一些錢購買銀行B的股票，并在同一時(shí)間，中央銀行貸款給銀行B，銀行B貸款給對(duì)沖基金貝塔，對(duì)沖基金貝塔使用了一些錢購買銀行A的股票，我們可以重新調(diào)整銀行A和銀行B的資本結(jié)構(gòu)。資本調(diào)整在私營部門進(jìn)行——當(dāng)然所有資金都是來自政府，但是通過一套障眼法，沒有人（除了一些持懷疑態(tài)度的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和注意他們的人）可以弄清楚是怎么回事。這個(gè)把戲的妙處是，它使以下教條得以長期存在：將資產(chǎn)私有化，將風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化。如果銀行沒事，對(duì)沖基金帶著利潤離場(chǎng)，如果銀行出事，納稅人收拾殘局。

　　難道這真的是正在發(fā)生的事嗎？在某種意義上說，不能真正回答這個(gè)問題：資金是可替換的。我們除了看到提供給銀行系統(tǒng)的額外的流動(dòng)資金外，并不知道本來將會(huì)發(fā)生什么事。唯一清楚的是，額外的流動(dòng)性使得改變銀行系統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)更容易。

　　制約隱藏的救助

　　越來越多的人們擔(dān)心，美聯(lián)儲(chǔ)目前過于將精力集中在幫助陷入困境的銀行和金融機(jī)構(gòu)脫困上（甚至是那些在股票市場(chǎng)中賠錢的），而過少投入在維持真正的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。

　　這個(gè)視角是由普林斯頓大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授烏韋賴因哈特在一封寫給金融時(shí)報(bào)的信中提出的（2月21日，P10）：

　　你們的報(bào)告（Ft.com，2月18日）指出，美國聯(lián)邦儲(chǔ)備已通過“相對(duì)有吸引力的條款”悄悄借給美國的銀行500億美元以緩解降臨在現(xiàn)在主要美國企業(yè)身上的信貸緊縮問題。難道不是直接將500億美元以類似的津貼形式借給主要企業(yè)是更有效的方法嗎？為什么要喂那些可能會(huì)也可能不會(huì)喂鳥的那些馬匹？畢竟，不同于最堅(jiān)實(shí)的實(shí)業(yè)，世界各地的銀行已經(jīng)充分證明他們無法完全理解和珍惜資產(chǎn)——往往只是像賭場(chǎng)賭注一樣——它們將委托給它們的巨量資金拿去賭博。我明白，當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)的貸款直接貸向大街上的企業(yè)將立即會(huì)被我們的財(cái)經(jīng)媒體譴責(zé)為“社會(huì)主義”。奇怪的是，美聯(lián)儲(chǔ)以資助條款救助無能的私人銀行的行為被認(rèn)為是所謂的“謹(jǐn)慎”，而不是社會(huì)主義。這可能欺騙老練的成年人，但不能騙得過任何一個(gè)直接的思考的大一經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)生。事實(shí)是，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)買進(jìn)沒有經(jīng)過廣泛交易的抵押貸款和其他資產(chǎn)的時(shí)候，過度支付是其一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)——缺乏透明度本身應(yīng)當(dāng)是一個(gè)民主社會(huì)應(yīng)關(guān)注的問題?？梢岳斫鉃槭裁疵缆?lián)儲(chǔ)想要對(duì)凍結(jié)的信貸市場(chǎng)做些什么，也可以理解那些受影響的機(jī)構(gòu)想得到挽救。但是，美聯(lián)儲(chǔ)必須在履行保證納稅人的錢不處于危險(xiǎn)之中這一其義不容辭的責(zé)任的前提下做這些事情，并且不能對(duì)金融機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)。事實(shí)上是金融市場(chǎng)造出了這些非透明、很難定價(jià)的金融工具，他們現(xiàn)在應(yīng)該承擔(dān)后果。如果聯(lián)儲(chǔ)只使用了一小部分造成這樣的混亂的金融創(chuàng)新性產(chǎn)品，它可以保護(hù)美國納稅人抵御風(fēng)險(xiǎn)；它可以，堅(jiān)持要求它購買了這些住房抵押貸款金融工具的銀行提供如下保證，如果這些工具的價(jià)值下降，例如由于增加了默認(rèn)的利率，銀行從聯(lián)儲(chǔ)提前贖回。只能猜測(cè)，它故意決定不保護(hù)美國納稅人，而且可能這樣做是因?yàn)榫戎切枰?。國?huì)應(yīng)該考慮通過立法，以確保當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)從事這種高風(fēng)險(xiǎn)的交易時(shí)，美國納稅人可以得到保護(hù)，而且不管它做什么，應(yīng)該做的更加透明。類似的立法也應(yīng)該在其他國家進(jìn)行。

　　喪失抵押品贖回權(quán)問題

　　美國今天面臨的緊迫問題是越來越多的贖回問題，一些估計(jì)認(rèn)為如果房?jī)r(jià)下跌幅度如一些人（如希勒）所預(yù)測(cè)的那樣，多達(dá)四分之一所有抵押貸款可能有贖回問題。并非所有這些都將被拖欠。但是，除非針對(duì)贖回抵押貸款問題做些什么事，否則將有更多的房屋貸款會(huì)拖欠，繼而會(huì)引發(fā)金融部門的問題。

　　解決目前的贖回問題：“業(yè)主的第11章”

　　有一些簡(jiǎn)單的方法能處理贖回問題，如在貸款簽下來的同時(shí)幫助放款人脫困——其中，在沒有了預(yù)算的限制和未來的道德風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心后，將使每個(gè)人（除了一般納稅人）高興。個(gè)人可以留在自己的家里，放款人將避免他們的資產(chǎn)負(fù)債表受到損失。知道政府正在將風(fēng)險(xiǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中去除將有助于緩解信貸緊縮的情況。面臨的挑戰(zhàn)是如何拯救數(shù)以十萬計(jì)的人的家園，而不是幫助放款人脫困，因?yàn)樗麄儾攀菓?yīng)承擔(dān)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)失誤后果的人。

　　有一個(gè)方法被稱作“業(yè)主的第11章”——一個(gè)迅速調(diào)整貧窮房主負(fù)債的方法，其模型源于我們?yōu)椴荒苈男袃攤x務(wù)的企業(yè)所提供的減免措施。第11章的前提是基于如下想法，維持企業(yè)運(yùn)行對(duì)企業(yè)的工人和其他利益相關(guān)者至關(guān)重要。該公司的管理可以提請(qǐng)法院審查其企業(yè)重組方案。如果認(rèn)為可以接受，債務(wù)將得到快速清償，該公司將獲得一個(gè)新的開始。“業(yè)主的第11章”的想法是沒有人能從迫使房主離開他的家這件事上獲利。贖回有很大的交易成本。這一減免應(yīng)提供給那些家庭收入低于某一臨界值（$ 150000）并且非家庭，非退休財(cái)富低于某一臨界值（也許依賴于年齡）的人。這房子的價(jià)值會(huì)被評(píng)估，個(gè)人的債務(wù)將下降到比如90％評(píng)估價(jià)格（反映了一個(gè)事實(shí)，如果借款人要著手進(jìn)行贖回，將有大量的交易成本）。借款人隨后可以得到聯(lián)邦住房管理局貸款，如下一節(jié)所描述的那樣。

　　擴(kuò)大房產(chǎn)擁有權(quán)的初衷

　　次債的支持者辯稱這樣的財(cái)政創(chuàng)新可以讓很多美國人第一次成為房產(chǎn)擁有者——在一個(gè)很短的時(shí)間里，花很大的代價(jià)。在這個(gè)事件的末尾，你可以看到能成為房產(chǎn)擁有者的美國人數(shù)量將低于開始的預(yù)計(jì)。

　　我相信想要擴(kuò)大房產(chǎn)擁有權(quán)的初衷是好的，但是很明顯的實(shí)際的市場(chǎng)運(yùn)行并不怎么樣——當(dāng)然，從中得利的抵押經(jīng)紀(jì)人和投行們除外。

　　潛在的問題是很顯而易見的：美國的家庭年收入正在下降而房?jī)r(jià)卻在上揚(yáng)。這意味著對(duì)于越來越多的美國人來說買房將變得更加困難。然而我們并沒有什么良方來提高年收入（除了將稅收負(fù)擔(dān)從這些普通人身上轉(zhuǎn)向收入略高的人群），同時(shí)我們也沒有任何方法（沒有足夠的公共住房項(xiàng)目）來迅速降低房?jī)r(jià)。

　　我們需要在住房費(fèi)用上對(duì)個(gè)體進(jìn)行幫助。要注意的是美國（和許多別的國家）只對(duì)高收入個(gè)人有類似的補(bǔ)助——對(duì)抵押借款和個(gè)稅的減少意味著政府將要為此支付更大部分的費(fèi)用。具有諷刺意味的是，那些最需要類似補(bǔ)助的人卻享受不到這些。

　　一個(gè)簡(jiǎn)單的彌補(bǔ)方案是將現(xiàn)在對(duì)抵押借款和個(gè)稅的減少轉(zhuǎn)換為統(tǒng)一稅率的現(xiàn)金應(yīng)補(bǔ)（退）稅額;對(duì)較高收入人群補(bǔ)助的減少可以用以幫助較低收入的美國民眾（當(dāng)然具有革新性的補(bǔ)助將會(huì)更好，比如給貧困者相較于富有者更多的補(bǔ)助）。25％的稅收抵免可以提高許多美國人的購房能力。

　　新的抵押貸款

　　具有諷刺意味的是，盡管聲稱要進(jìn)行改革，但是財(cái)政部并沒有在能夠直接將風(fēng)險(xiǎn)從較貧困的美國人轉(zhuǎn)移到富裕的美國人的方法上實(shí)施這種改革。比如說，盡管抵押貸款的利率是不定的，每個(gè)月量入為出的貧困美國人需要知道他們每個(gè)月的賬到底付到了什么地方。即使利率是在變化的，如果把抵押貸款的到期限制設(shè)成不定的，個(gè)人的賬單依然可以是固定的。

　　政府需要在金融產(chǎn)品上率先進(jìn)行改革以符合普通民眾的需要(就好比使抵押貸款廣泛地存在)。當(dāng)這些被證實(shí)后，私人因素才會(huì)介入。

　　預(yù)防抵押贖回

　　在這個(gè)節(jié)點(diǎn)上，政府已經(jīng)無力阻止大量的房貸掉入泥潭（也就是房貸比房子本身的價(jià)格還要高）。但并非所有價(jià)格縮水的房產(chǎn)都會(huì)被拿去拍賣。在這個(gè)理性和明碼實(shí)價(jià)的社會(huì)里，精明的個(gè)人如果看到房產(chǎn)的價(jià)格低于房貸的價(jià)格，他們就會(huì)毀約：他們可以以更低的價(jià)格購買另一棟（或者同一棟）房子。這樣總比為一棟價(jià)格不斷縮水的房子還錢要好。但是美國人十分在意個(gè)人聲譽(yù)，他們并不愿意把房子拿去拍賣。就如前文曾經(jīng)提到過的：如果他們能夠呆在自己的房子便能還清房貸的話，他們會(huì)嘗試這樣做，可惜事實(shí)并非如此。

　　影響違約行為的還有另一個(gè)方案。這個(gè)方案提議個(gè)人房貸的20%債款可以兌換為更低利率的政府貸款。而政府貸款并非無追索權(quán)的貸款，所以即使個(gè)人拖欠房貸，他還是必須償還政府貸款。這樣違約就沒有任何的好處。個(gè)人只會(huì)在房產(chǎn)價(jià)格低于無追索權(quán)貸款的時(shí)候才會(huì)違約，采取了這種方案后，房地產(chǎn)價(jià)格只有比現(xiàn)時(shí)水平下降得更大幅度才會(huì)引發(fā)違約。

　　這個(gè)方案有趣的地方是它暗示了金融市場(chǎng)的紕漏：政府在籌集資金方面有天然的優(yōu)勢(shì)（因?yàn)閹缀醪粫?huì)有違約）。這使得政府學(xué)生貸款計(jì)劃和政府貸款項(xiàng)目的設(shè)置更為合理。盡管如此，但大部分人依然堅(jiān)持政府不應(yīng)該參與金融活動(dòng)。

　　除此以外，這個(gè)方案確實(shí)令債務(wù)人受惠。為了得到更低的利率優(yōu)惠，借貸房主會(huì)放棄他們毀約的決定。（對(duì)金融不甚了解的借貸者都不會(huì)理解選擇權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值，他們只會(huì)看到減少的債務(wù)。在某種意義上，政府是奸詐的，除非它告訴借貸者選擇權(quán)的意義）。

　　這個(gè)方案如果稍作修改，就可以減少喪失抵押品贖回權(quán)的可能性，并且不會(huì)將虧損轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人。政府可以扮演中間人的角色，允許債權(quán)人在公平的市場(chǎng)上把選擇權(quán)買回來，并鼓勵(lì)美國家庭用收入去購買具有可觀價(jià)值的房屋貸款。政府同時(shí)將房貸的10%～20%轉(zhuǎn)化為有追索權(quán)的低利率政府貸款。如果債權(quán)人愿意加入這個(gè)項(xiàng)目，那么它們就必須放棄任何的提前付款罰則。

　　財(cái)政刺激措施

　　在當(dāng)前形勢(shì)下，貨幣刺激很可能是無效的，原因有幾個(gè)，即使它有效，也并不是明顯需要的。近年來，貨幣政策的工作主要是通過鼓勵(lì)房地產(chǎn)泡沫，這支撐了一個(gè)消費(fèi)熱潮。（高水平的利潤意味著，許多企業(yè)比通常的情況越來越少地依賴于借款。）（a）如果貨幣政策仍然通過同一渠道運(yùn)行，目前尚不清楚這是否可取的——它只會(huì)延長調(diào)整期。（b）銀行將不會(huì)愿意并且能夠借貸，基于對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表的損害及其所面臨的不確定性——包括資產(chǎn)負(fù)債表的不確定性。（c）在房地產(chǎn)持續(xù)下降的前景下，目前尚不清楚家庭是否愿意通過撤回股權(quán)抵押貸款從他們的住房獲取更多的錢。到目前為止，降息有兩個(gè)效果：（a）它可能會(huì)使美元貶值，從而將美國的問題傳導(dǎo)到其他國家。但是，從全球的角度來看，這完全是一個(gè)新版本的“損人利己”政策。（b）它可能已經(jīng)阻止了金融市場(chǎng)的崩潰——但正如我們所說的付出了不必要的高成本。

　　今天的貨幣政策面臨兩個(gè)進(jìn)一步的挑戰(zhàn)：在美國（或歐洲）市場(chǎng)上的流動(dòng)性增加并不一定轉(zhuǎn)化為較低的實(shí)際利率——特別是實(shí)際中期或長期利率——如果認(rèn)為降低利率會(huì)導(dǎo)致較高的通貨膨脹率的話。隨著美聯(lián)儲(chǔ)在2003年后提高利率，它已不再如預(yù)期的那樣是一個(gè)不利的影響，因?yàn)橹衅诤烷L期利率并沒有同時(shí)增加。今天，我們面臨的可能是類似的事情：隨著利率的再次下調(diào)，中期和長期利率可能不會(huì)下降。他們甚至可能增加。

　　其次，在美國（或歐洲）市場(chǎng)增加流動(dòng)資金并不一定會(huì)造成美國（或歐洲）的投資支出的增加。提供給金融市場(chǎng)的流動(dòng)資金可以用于任何投資者認(rèn)為回報(bào)率是最高的地方。有人擔(dān)心西方金融市場(chǎng)流動(dòng)性的增加會(huì)顯示為中國和亞洲其他地區(qū)的房地產(chǎn)資產(chǎn)需求的增加。

　　即使伯南克似乎已經(jīng)放棄了貨幣政策可以重振經(jīng)濟(jì)這一說法。負(fù)擔(dān)必須轉(zhuǎn)移到財(cái)政刺激政策上。不幸的是，很少精力被投入到設(shè)計(jì)刺激計(jì)劃的基本經(jīng)濟(jì)原則上。

　　美國需要一個(gè)財(cái)政刺激政策，但它需要精心設(shè)計(jì)和快速實(shí)施。任何財(cái)政刺激都將增加赤字，但隨著過去七年里赤字的增長，美元應(yīng)該越強(qiáng)勢(shì)越好。財(cái)政刺激應(yīng)該解決的長期問題——至少不應(yīng)該讓它們更糟。

　　自動(dòng)穩(wěn)定器——當(dāng)且僅當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退時(shí)會(huì)導(dǎo)致支出增加的計(jì)劃——能夠在經(jīng)濟(jì)需要它的時(shí)候發(fā)揮作用。美國的失業(yè)保險(xiǎn)制度是先進(jìn)工業(yè)化國家中最差的。它應(yīng)該開始加強(qiáng)這個(gè)制度，不僅因?yàn)樗且粋€(gè)應(yīng)該做的事情，而且因?yàn)槭I(yè)者所得到的錢將會(huì)立即被使用，從而幫助經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。失業(yè)保險(xiǎn)政策需要強(qiáng)勢(shì)的美元。

　　不幸的是，各州和地方已經(jīng)開始感受到壓力——而且將隨著財(cái)產(chǎn)價(jià)值下降感受越深。通常情況下，他們?cè)谑杖霚p少的同時(shí)削減開支。此等行為是自動(dòng)破壞器。聯(lián)邦政府需要提供一些援助給州和地區(qū)，以防止這種情況發(fā)生。甚至還能做得更好，幫助他們解決突出的基礎(chǔ)設(shè)施不足問題。新奧爾良的堤壩和明尼阿波利斯的橋梁就是冰山一角：我們作為一個(gè)國家已在基礎(chǔ)設(shè)施上的投資不足。對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的支出從長遠(yuǎn)來看將促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，在短期內(nèi)將加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)。

　　布什政府長期以來一直認(rèn)為減稅（尤其是富人永久性減稅）是解決所有問題的方法。這是錯(cuò)誤的。減稅的問題是他們延續(xù)了長期的美國經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)——過度消費(fèi)。但是，中等和低收入美國人已經(jīng)痛苦了七年。針對(duì)低收入和中等收入家庭的退稅將很有意義，特別是因?yàn)樗軌蜓杆賵?zhí)行。

　　有一些原因擔(dān)心支持退稅的銀行可能會(huì)少于前幾次，因?yàn)楦咚降呢?fù)債率和人們?nèi)找嬲J(rèn)識(shí)到往后難以獲得貸款。許多美國人會(huì)使用部分或全部退稅還清部分債務(wù)。民眾的安全感將增加，金融系統(tǒng)可能會(huì)受益于較低的違約率。然而刺激經(jīng)濟(jì)所增加的支出可能會(huì)更少。

　　如果我們能夠刺激廠房和設(shè)備的投資——不僅僅是更多的住房——那將很好。但是，標(biāo)準(zhǔn)的做事方式是依靠公司的投資天賦——對(duì)美元的需求很少。更有效地刺激投資如邊際投資稅收抵免等是能夠制定出來的，但在過去，企業(yè)部門對(duì)此類措施表現(xiàn)出的興趣不大。天賦是他們想要的，而不是刺激。

　　美國的基礎(chǔ)設(shè)施以及更為普遍的公共投資，已經(jīng)缺失了很久。美國應(yīng)該從事減少石油依賴的研發(fā)，并應(yīng)對(duì)公共交通工具投入更多。這些投資將三重獲利，不僅僅是普通的直接的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，而是讓我們獲得更多的能源安全，減少對(duì)石油的需求，有助于壓低石油價(jià)格。

　　其他形式的公共投資，如教育，從短期來看將刺激經(jīng)濟(jì)——遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過退稅——從長遠(yuǎn)來看將促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長（也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過退稅）。

　　2001年，布什政府利用即將到來的經(jīng)濟(jì)衰退為借口，對(duì)高收入的美國人減稅。這個(gè)政策不能刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，就算是刺激經(jīng)濟(jì)也只是在一個(gè)有限的范圍內(nèi)。目前國家的許多困境可以追溯到這一決定。為了保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，美聯(lián)儲(chǔ)被迫以一種前所未有的方式降低利率，并尋找其他途徑比如美國目前所從事的魯莽的貸款?？拷桢X維持的經(jīng)濟(jì)發(fā)展是不可持續(xù)的，這個(gè)榜樣很不幸地被復(fù)制到其他國家。但現(xiàn)在的問題根源地更糟，尤其隨著上升的食品和能源價(jià)格。

　　我們已經(jīng)描述了一個(gè)良好的刺激計(jì)劃的重點(diǎn)應(yīng)是：最大限度地提升美元地位——讓每個(gè)赤字的美元獲得最大的刺激;解決本國長期存在的問題，和迅速采取行動(dòng)。這一次美國和其他國家所面臨的經(jīng)濟(jì)放緩，需要一個(gè)財(cái)政刺激。我們知道如何設(shè)計(jì)一個(gè)財(cái)政刺激計(jì)劃，將有助于解決一些美國的突出問題，其中許多（包括貧富差距）已經(jīng)越來越嚴(yán)重。

　　解決之道:改革金融管理體制

　　美國需要一個(gè)財(cái)政刺激政策，但它需要精心設(shè)計(jì)和快速實(shí)施。任何財(cái)政刺激都將增加赤字，但隨著過去七年里赤字的增長，美元應(yīng)該越強(qiáng)勢(shì)越好。財(cái)政刺激應(yīng)該解決的長期問題——至少不該讓它更糟。

　　正如我們多次強(qiáng)調(diào)的那樣，監(jiān)管方面有兩種爭(zhēng)論：金融系統(tǒng)的行為的后果可能會(huì)由他人以及政府承擔(dān)。正如同為消防公司做保險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司需要對(duì)向它們投保的公司有所要求，讓它們要有灑水車一樣，政府作為最終承擔(dān)損失者，也必須盡其所能降低投保人發(fā)生事故的可能性。

　　很顯然，針對(duì)于過去的金融系統(tǒng)的管理體制并不能適應(yīng)當(dāng)下的問題。當(dāng)我們考慮一個(gè)新的金融管理系統(tǒng)時(shí)，我們不得不去思考過去的體制為何會(huì)過時(shí)。我認(rèn)為至少有三個(gè)因素：第一，當(dāng)代社會(huì)的信仰——對(duì)于市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)能力的信奉；第二，管理工具已經(jīng)被那些需要被控制的人所利用；第三，過去的管理體制缺少對(duì)于金融以及會(huì)計(jì)的理解。另外，缺少平衡——管理者的報(bào)酬以及那些需要被管理人的報(bào)酬之間沒有可比性。這樣也在無形之中助長了失控的局面，但是這沒有使管理無能為力。我們的稅收系統(tǒng)仍然能夠征稅，即便那些試圖避稅的人比稅收人員的報(bào)酬要高，但是對(duì)于這種失衡的理解對(duì)于設(shè)計(jì)管理體制是有意義的。

　　設(shè)計(jì)新的管理體系還有兩個(gè)挑戰(zhàn)。我們想要鼓勵(lì)創(chuàng)新，但是我們又想要增加宏觀經(jīng)濟(jì)的平衡。我們之前說道，有些管理本身就會(huì)制造不平衡。

　　最后，在當(dāng)今全球化的世界中，每個(gè)國家都擔(dān)心競(jìng)爭(zhēng)。這種擔(dān)心將產(chǎn)生一項(xiàng)墜入谷底的競(jìng)爭(zhēng)。新加坡能夠吸引基金因?yàn)榘彦X投資到這個(gè)國家的人有信心這里的銀行是有競(jìng)爭(zhēng)力的。但是由于銀行的行為是有外部性的，所有管理框架能夠很好地協(xié)調(diào)各個(gè)國家的金融系統(tǒng)。但是如果做不到，我將會(huì)在最后一部分提到，歐洲和美國需要在他們的范圍內(nèi)很好的保證良好的管理框架的實(shí)施。

　　改進(jìn)激勵(lì)

　　市場(chǎng)以及管理系統(tǒng)中存在錯(cuò)誤的導(dǎo)致上述所有方面的激勵(lì)問題。任何一個(gè)市場(chǎng)如果要良好運(yùn)行，對(duì)于個(gè)人的激勵(lì)都不能有悖于社會(huì)目標(biāo)。現(xiàn)在的情況不是著這樣。對(duì)于激勵(lì)問題，需要進(jìn)行一系列的改革。

　　1.改進(jìn)證券化激勵(lì)

　　證券化的一個(gè)問題是抵押貸款的創(chuàng)造者自己并不持有該投資品，所有保證借款人具有還款能力的激勵(lì)不足。他們的激勵(lì)在于說服證券的購買者，他們有能力還款。要求抵押貸款創(chuàng)始者持有一部分他們創(chuàng)造的貸款可以幫助增加貸款的審慎性。

　　2.改進(jìn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)激勵(lì)

　　這是廣為爭(zhēng)論的兩個(gè)激勵(lì)問題中的一個(gè)：由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的薪資是由這些創(chuàng)造出復(fù)雜衍生品的金融玩家支付的，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)投其所好取悅于這些人自然可以想象。這些問題與會(huì)計(jì)師事務(wù)所遇到的，薩班斯法案試圖解決的一樣,這里不展開討論。有大量的證券產(chǎn)品的買家，怎樣設(shè)計(jì)出一個(gè)系統(tǒng)使這些買家承擔(dān)違約成本是不容易的。這些問題與供應(yīng)中的信息不對(duì)稱這一根本問題有關(guān)，這也是我們?cè)谀承╆P(guān)鍵領(lǐng)域如食品安全不能依賴私人評(píng)級(jí)的理由所在，如果依賴私人評(píng)級(jí)政府便會(huì)對(duì)此忽視，這是下面將要討論的金融產(chǎn)品安全激勵(lì)的一部分。

　　3.改進(jìn)對(duì)沖基金以及金融管理者的激勵(lì)

　　最近今年在金融市場(chǎng)中的部分問題或許與對(duì)沖基金經(jīng)理以及金融管理者的激勵(lì)結(jié)構(gòu)有關(guān)。目前的激勵(lì)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)傾向于保護(hù)人們的冒險(xiǎn)嘗試。但問題是，他們是不是在鼓勵(lì)過度的冒險(xiǎn)，并以公眾的利益為代價(jià)？這種激勵(lì)結(jié)構(gòu)鼓勵(lì)賭博。金融管理者如果能夠賭贏一次，得到的利益足以彌補(bǔ)他們下一個(gè)同樣大小的損失。賭贏的話能夠使他們獲得豐厚的獎(jiǎng)金，而輸?shù)魟t很少得到懲罰。

　　當(dāng)對(duì)沖基金的激勵(lì)問題與銀行、信托等金融部門相互作用時(shí)，問題變得尤其嚴(yán)重。出于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心以及對(duì)于退休人員養(yǎng)老金的保護(hù)，政府已經(jīng)對(duì)于這些金融部門施加了監(jiān)管。政府不愿意讓金融市場(chǎng)通過鉆管理漏洞或者利用清晰或者不清晰的政府管理?xiàng)l文來賺錢，但是當(dāng)前的系統(tǒng)讓他們有足夠的機(jī)會(huì)這么做。相應(yīng)的，這些或者吸納基金或者向金融機(jī)構(gòu)提供產(chǎn)品的對(duì)沖基金或者金融部門的收入結(jié)構(gòu)應(yīng)該受到管理。而銀行、信托之類的金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部收入結(jié)構(gòu)同樣應(yīng)該受到管理。

　　最起碼，獎(jiǎng)金必須不能基于任何單個(gè)年份的表現(xiàn)，而應(yīng)該基于一段長時(shí)間的表現(xiàn)。至少獎(jiǎng)金的一大部分應(yīng)該取決于一份附帶條件的契約，以彌補(bǔ)隨后年份可能出現(xiàn)的投資虧損。

　　4.改進(jìn)管理者激勵(lì)

　　目前的管理者（如美聯(lián)儲(chǔ)）職能已經(jīng)不足以防止目前的問題的產(chǎn)生。危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)才開始管制——典型的亡羊補(bǔ)牢。關(guān)于這樣的管理疏忽大有文章可做，部分是因?yàn)榧?lì)不對(duì)（在金融市場(chǎng)的人能夠賺大錢，沒有人想比別人窮），部分是因?yàn)樾膽B(tài)（處在這個(gè)行業(yè)中的人比與此沒有利害關(guān)系的第三方更看不到問題之所在）。

　　管理者必須了解，一旦市場(chǎng)失靈，誰最可能受到損失，而不是誰會(huì)獲利。一旦危機(jī)出現(xiàn)，能夠很好地平衡。

　　在很多行業(yè)中，專家都是處在行業(yè)之中，這成為設(shè)計(jì)有效的管理制度的大問題?，F(xiàn)在有大量高素質(zhì)的人才，他們懂得金融市場(chǎng)并能夠在管理中扮演活躍的角色。但我們?nèi)孕枰A(yù)防前述問題出現(xiàn)。

　　5.利益沖突

　　利益沖突產(chǎn)生扭曲的激勵(lì)。有很多種潛在的利益沖突出現(xiàn)，在這個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，確定他們各自的角色很重要。那些從事抵押貸款業(yè)務(wù)的人（某種程度上屬于供應(yīng)鏈端）不應(yīng)該在對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估的公司中擁有利益，否則產(chǎn)生的問題是很明顯的。

　　同樣的，為自己的抵押品（債券）購買保險(xiǎn)的金融公司，如果還在保險(xiǎn)公司中擁有股份，將減弱保險(xiǎn)的目的。這樣做沒有轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，雖然這有助于提高評(píng)級(jí)。這樣做如果真的有利于評(píng)級(jí)，肯定部分是評(píng)級(jí)方法出了問題。

　　在格拉斯-斯蒂格爾法案(Glass-Steagall Act，也稱作《1933年銀行法》)撤銷的一段時(shí)間里，有些對(duì)于多種形式的利益沖突的擔(dān)憂。從那時(shí)起，似乎有一些擔(dān)憂在一些時(shí)候被證實(shí)了。雖然人們對(duì)于復(fù)興上述條例沒有興趣，也應(yīng)該多想想有助于解決類似問題的懲治措施。

　　信息、會(huì)計(jì)以及資本充足率框架

　　目前，關(guān)于危機(jī)的很多的討論都集中于提高金融機(jī)構(gòu)透明度以及信息的廣泛披露。越來越清楚的是，僅僅有披露要求是不夠的，重要的是什么樣的信息被披露。在透明度方面，有關(guān)于股票期權(quán)信息的披露尤為重要。很多廣泛運(yùn)用股票期權(quán)的公司不反對(duì)公開在注腳中公布類似信息，他們認(rèn)為這樣的公開方式?jīng)]有什么后果；他們強(qiáng)烈對(duì)這些期權(quán)進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，即便是用最保守的方式，因?yàn)檫@樣將揭露出所有權(quán)被稀釋。

　　會(huì)計(jì)非常重要，因?yàn)樗芴峁┮粋€(gè)公司哪些信息應(yīng)該被公開的框架。在這些信息的基礎(chǔ)上，才能夠征稅，公司才能夠做商業(yè)決定，比如，哪些商業(yè)活動(dòng)應(yīng)該增加投入，哪些減少，投資該怎樣被分配。有瑕疵的或者扭曲的信息導(dǎo)致瑕疵或者扭曲的決定。出現(xiàn)這些現(xiàn)象的原因是，有提供瑕疵、扭曲信息的激勵(lì)。公司出于稅收目的，擁有提供低于預(yù)期利潤信息的激勵(lì)，為了增加投資者投入，它們又傾向于提供高于預(yù)期的利潤所得。這些激勵(lì)之間經(jīng)常也互相矛盾。

　　近幾年，會(huì)計(jì)創(chuàng)新使得一些公司擁有很多賬本——一些提供給稅務(wù)人員，一些提供給投資人。而這些很多時(shí)候被認(rèn)為是合法的。扭曲的報(bào)酬系統(tǒng)——包括股票期權(quán)——給予提供扭曲信息更大的激勵(lì)。

　　前些年的安然、世通事件暴露了一部分會(huì)計(jì)問題。但在當(dāng)前的背景下，會(huì)計(jì)方面的制度漏洞問題還沒有引起足夠的注意。人們從安然事件中看出了2003-2006年巨大的不正當(dāng)利潤，卻沒有預(yù)見到現(xiàn)在的這場(chǎng)損失更為慘重的危機(jī)。這是不應(yīng)該發(fā)生的。我認(rèn)為現(xiàn)在真正的危機(jī)是會(huì)計(jì)制度方面出了問題。

　　壞的會(huì)計(jì)制度不但不能提供正確的信息，還會(huì)導(dǎo)致扭曲的行為。比如，市場(chǎng)中沒有對(duì)過度的冒險(xiǎn)行為的提示：人們可能賣掉可以獲利的資產(chǎn)而選擇持有價(jià)值下降的資產(chǎn)。

　　當(dāng)前的危機(jī)下，金融公司的表外資產(chǎn)顯然被錯(cuò)誤地定價(jià)了。銀行能夠?qū)⒋钨J抵押二次打包計(jì)入賬目，即便這些表外資產(chǎn)的價(jià)格是錯(cuò)誤的?，F(xiàn)在不清楚會(huì)計(jì)問題多大程度上導(dǎo)致銀行出現(xiàn)問題，無論如何，會(huì)計(jì)原因是一些問題沒有被發(fā)現(xiàn)的原因。

　　由于金融市場(chǎng)上長期存在的過度繁榮的傾向，需要政府進(jìn)行反周期操作。一種形式是調(diào)整資產(chǎn)充足率的標(biāo)準(zhǔn)。最近的很多危機(jī)僅需要較簡(jiǎn)單的操作就可以控制態(tài)勢(shì)。隨著泡沫的擴(kuò)大化以及價(jià)格下降趨勢(shì)的確定，貸值比（loan to value ratio）正在下降，此時(shí)要求更高的首付款將減輕市場(chǎng)的泡沫。

　　設(shè)計(jì)更好的貸款要求（并調(diào)節(jié)貸款要求以應(yīng)對(duì)環(huán)境變化）或許既能減少波動(dòng)又能減少泡沫破裂帶來的后果。當(dāng)格林斯潘經(jīng)常說人們不能準(zhǔn)確的預(yù)計(jì)泡沫是否會(huì)產(chǎn)生時(shí)，房屋價(jià)格（以及工資）在上升，價(jià)格將下降的風(fēng)險(xiǎn)在增加，同時(shí)，供應(yīng)量也在增加。

　　同樣的，目前的問題也有它的指標(biāo)，這包括供應(yīng)量要求以及資本充足率標(biāo)準(zhǔn)。研究表明，目前的問題還有一些其他的簡(jiǎn)單的標(biāo)志。比如，世界銀行專家Amar Bhattacharya在1997年亞洲金融危機(jī)發(fā)生前研究發(fā)現(xiàn)，一次嚴(yán)重的潛在金融危機(jī)的其中一個(gè)表征是快速擴(kuò)張的信用貸款。機(jī)構(gòu)發(fā)行信用的能力是有限的。過于快速的貸款隱患總是在快速擴(kuò)張后的兩三年出現(xiàn)，所以不良資產(chǎn)貸款率不是一個(gè)好的反應(yīng)問題的指標(biāo)。世界銀行的一項(xiàng)建議是增設(shè)“減速帶”，比如要求比正常情況下更高的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)以及要求更高的配置以配合信貸擴(kuò)張。

　　新管理體制

　　改進(jìn)激勵(lì)以及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將有幫助，但還不夠。金融市場(chǎng)已經(jīng)陷入泡沫與癲狂中而不能自拔。人們從來不能確定自身是否身處泡沫中除非泡沫破掉。但隨著價(jià)格飛漲到超過歷史任何時(shí)期，是泡沫的可能性就增加了。雖然我們擁有非常多精細(xì)復(fù)雜的管理風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)，但是對(duì)于泡沫的發(fā)生我們卻沒能避免，或許當(dāng)我們學(xué)會(huì)越多的管理風(fēng)險(xiǎn)的辦法時(shí)，我們就會(huì)去冒更多風(fēng)險(xiǎn)（有些人甚至說管理風(fēng)險(xiǎn)的辦法的運(yùn)用實(shí)際上使得風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生率更高）。很多情況下，很難確定新的金融產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)作用，比如，它們是否真的減少某種投資者手中的投資組合風(fēng)險(xiǎn)，而是增加了某種不透明性。很清楚，沒有誰能夠真正完全懂得風(fēng)險(xiǎn)的特性。這些產(chǎn)品不是幫助投資者管理風(fēng)險(xiǎn)，而是使其變得更為復(fù)雜。

　　1.金融產(chǎn)品安全委托

　　金融市場(chǎng)具有創(chuàng)新性，但是這些創(chuàng)新創(chuàng)造出的是成百上千種沒有人有能力支付的貸款,即便這些使得他們的支付面臨困難、焦慮以及壓力。很顯然，金融機(jī)構(gòu)沒有很好di分析這些他們創(chuàng)制出的產(chǎn)品的后果。有缺陷的產(chǎn)品對(duì)于購買者以及我們的經(jīng)濟(jì)都有致命的影響。

　　在目前的情況下，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估者所制造出的不計(jì)其數(shù)的系統(tǒng)性錯(cuò)誤，必須引起我們的注意了。此前，我已經(jīng)解釋了私人機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)金融產(chǎn)品安全委托可以解決這個(gè)問題，尤其對(duì)于那些被加以管制的金融機(jī)構(gòu)制造以及投資的產(chǎn)品。任何產(chǎn)品不得不具有一個(gè)可以解釋的目標(biāo)（比如，它怎樣幫助管理以及減少風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品適合何種購買者）。它的風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)應(yīng)該運(yùn)用之前提到的傳統(tǒng)的模式確認(rèn)。這種金融產(chǎn)品安全委托將評(píng)估出這種產(chǎn)品是否能夠降低風(fēng)險(xiǎn)。這種委托將建立在“天下沒有免費(fèi)的午餐”的假定上，比如，產(chǎn)品回報(bào)率越高風(fēng)險(xiǎn)越大。

　　金融產(chǎn)品安全委托將建立所有需要加以管制的金融機(jī)構(gòu)都要服從的透明度標(biāo)準(zhǔn)（包括對(duì)沖基金和主權(quán)財(cái)富基金）。這項(xiàng)委托必須具有禁止某些產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)的功能。

　　對(duì)于在目前危機(jī)中暴露的利用管理漏洞套利的行為，這項(xiàng)改革尤為重要。次級(jí)抵押貸款在這次危機(jī)中像被施了魔法一樣，變成AAA級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，從而被那些本不能持有這種資產(chǎn)的信托機(jī)構(gòu)持有。我們的會(huì)計(jì)系統(tǒng)同樣提供了這樣的套利機(jī)會(huì)。我們現(xiàn)在更加懂得了這些新金融產(chǎn)品背后錯(cuò)誤的動(dòng)機(jī)。

　　2.管制工具以及金融市場(chǎng)穩(wěn)定委托

　　并不是所有的應(yīng)該被運(yùn)用的管制工具都被用來控制對(duì)我們經(jīng)濟(jì)造成傷害的泡沫。比如，提高擔(dān)保品要求（利潤要求、首付額度）是應(yīng)該自然而然被運(yùn)用的，無論是在上世紀(jì)90年代的股市泡沫還是在今天的房地產(chǎn)泡沫中。問題是，聯(lián)邦儲(chǔ)備不愿意用這些工具。

　　在目前的管理框架中，大家更多關(guān)注的核心是單個(gè)機(jī)構(gòu)（某個(gè)銀行資產(chǎn)是否安全），很少有人關(guān)注整體管理框架的問題。金融市場(chǎng)已經(jīng)變得越來越錯(cuò)綜復(fù)雜，我們不能忽略系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而僅關(guān)注單個(gè)的銀行或者證券公司的風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在是需要對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)進(jìn)行委托管理，評(píng)估各種各樣的管理機(jī)構(gòu)是否在保持整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定的時(shí)候了。這種委托就像金融產(chǎn)品安全委托一樣，不應(yīng)該被那些金融界的業(yè)內(nèi)人士所主導(dǎo)，而是應(yīng)該代表更多人的利益以及更為寬廣的視野，既反映勞工也反映金融市場(chǎng)所關(guān)心的問題。

　　正如我們之前提到的那樣，管理者需要更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，其中之一就是信貸的快速擴(kuò)張。進(jìn)入新市場(chǎng)的快速信貸需要經(jīng)過更為嚴(yán)格的審查。我們當(dāng)然需要鼓勵(lì)金融創(chuàng)新——使得信貸能夠被此前不能享用的人們所享用是一大社會(huì)貢獻(xiàn)，但是有時(shí)（或者說經(jīng)常）這種創(chuàng)新是不存在的——失敗的概率很高。我們需要平衡并且警惕——鼓勵(lì)創(chuàng)造新產(chǎn)品同時(shí)意識(shí)到潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

　　管理的邊界

　　政府有管理對(duì)金融系統(tǒng)造成威脅的機(jī)構(gòu)的合法權(quán)利。長期以來，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，投資銀行不需要被管理，因?yàn)槿绻麄儚氖碌氖且还P壞投資，他們的所有者而非公眾將承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。政府之所以要對(duì)于破產(chǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行救贖，就在于如果這些機(jī)構(gòu)破產(chǎn)將造成系統(tǒng)性的后果。這意味著，任何與金融系統(tǒng)相關(guān)聯(lián)的機(jī)構(gòu)都應(yīng)該在政府的管制之下，因?yàn)檎袚?dān)管理責(zé)任。管制的程度以及性質(zhì)應(yīng)該依賴于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)，而任何機(jī)構(gòu)都有可能造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　這樣，人們或許會(huì)說兩個(gè)相互達(dá)成協(xié)議的成年人之間的賭博是應(yīng)該被允許的，因?yàn)檫@只牽涉到這兩個(gè)人。這種說法具有合理性。不將金融產(chǎn)品賣給銀行也不吸收銀行貸款的對(duì)沖基金將被允許登記為“有限制性的金融機(jī)構(gòu)”，而且將受到更為廣泛的管制，包括信息披露以及激勵(lì)。

　　國際視野

　　每一個(gè)設(shè)計(jì)自己管理框架的國家都有種傾向，就是將影響限制在自己的國家。正如每個(gè)銀行無視自己行為的外部性一樣，每一個(gè)國家也是這樣。比如，一些國家通過競(jìng)爭(zhēng)管制擴(kuò)大自己的銀行系統(tǒng)。這種管理競(jìng)爭(zhēng)將導(dǎo)致一場(chǎng)進(jìn)入谷底的競(jìng)賽。

　　一個(gè)好的管理標(biāo)準(zhǔn)需要將合作納入其中。巴塞爾協(xié)議的限制在之前已經(jīng)提到過。其中提到，如果要建立合適的管制標(biāo)準(zhǔn)，需要每個(gè)國家設(shè)立保護(hù)自己管制標(biāo)準(zhǔn)，不能依賴其他國家。這使得歐洲的銀行此次從次級(jí)抵押貸款的損失比美國的銀行還要慘重。

　　執(zhí)行好的標(biāo)準(zhǔn)很簡(jiǎn)單，尤其對(duì)于那些眾所周知的避免管制以及避稅的國家來說。沒有理由說，這么多的金融活動(dòng)在離岸中心發(fā)生不是為了避稅以及政府管制，這樣做顯然損害了世界金融系統(tǒng)的整體性。這些離岸中心的存在是因?yàn)槲覀兊臏?zhǔn)許，現(xiàn)在已經(jīng)沒有理由再讓它們繼續(xù)。

　　結(jié)束語

　　美國（以及其他許多國家）的金融體系正面臨著一個(gè)很大的問題。在本文即將完成之時(shí)，全球宏觀經(jīng)濟(jì)后果的程度仍然不是很明確。正如我們之前指出的，在過去的25年中這至少已經(jīng)是第三次涉及美國金融機(jī)構(gòu)的主要問題。很顯然，這不僅不是像他們自稱的那樣明智地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，他們甚至壓根就沒理解他們正在創(chuàng)造的產(chǎn)品。而且在這些失敗中會(huì)卷入很多無辜的受害者——其后果并不僅限于金融機(jī)構(gòu)本身。從整體上來說，如今納稅人正承擔(dān)著金融系統(tǒng)管理失敗所造成的風(fēng)險(xiǎn)。

　　醫(yī)生能從病例中學(xué)到很多，同樣，經(jīng)濟(jì)學(xué)家也應(yīng)該從失敗的經(jīng)濟(jì)體系中取得經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。我們?cè)噲D提供一個(gè)廣泛的理論基礎(chǔ)來診斷出了什么差錯(cuò)，并根據(jù)這一診斷來獲取補(bǔ)救措施——短期補(bǔ)救措施能盡量減少低迷的程度和持續(xù)時(shí)間，而長期的監(jiān)管改革能減少未來發(fā)生這種情況的頻率和程度。我們一直在尋求某些改革，這些改革同時(shí)也符合其他目標(biāo)，如推動(dòng)創(chuàng)新，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，并保持某種程度的公平。但在現(xiàn)實(shí)中我們必須認(rèn)識(shí)到，即使盡我們最大的努力，危機(jī)也終將會(huì)發(fā)生。如果我們成功地降低了系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，它將鼓勵(lì)市場(chǎng)參與者承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。無論我們制定何種監(jiān)管制度，總有人會(huì)試圖找到弱點(diǎn)并且利用這些弱點(diǎn)來謀取私利，即使這樣做會(huì)給他人造成損失；而金融市場(chǎng)的人會(huì)繼續(xù)利用他們的資金實(shí)力，促使政治“改革”（就如他們廢除了有爭(zhēng)議的Glass Steagall一樣）來提高他們的利潤，這些都以犧牲整個(gè)社會(huì)的幸福為代價(jià)。

　　想要總結(jié)這些分析的結(jié)果并非易事。整篇文章例證了很多信息經(jīng)濟(jì)學(xué)家闡明的原則——但許多或明或暗考慮到這兩個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與者的模型忽略了信息的缺陷和不對(duì)稱，金融市場(chǎng)正針對(duì)此采取行動(dòng)。激勵(lì)機(jī)制很重要，但扭曲的激勵(lì)機(jī)制會(huì)導(dǎo)致扭曲的行為。針對(duì)個(gè)人和整個(gè)組織的激勵(lì)行為都已經(jīng)被扭曲了。最近為了解決當(dāng)前問題所采取的一些行動(dòng)可能會(huì)在將來加劇這些扭曲。

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