全球“去美元化”趨勢正加速進行

張茉楠

2018年正逢國際金融危機十周年。十年后的今天，盡管世界經(jīng)濟逐步在危機中緩慢復(fù)蘇，然而肇使國際金融危機的結(jié)構(gòu)性根源并沒有完全消除，特別是美國政府所采取的一系列轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的政策，更加劇了體系內(nèi)的裂變。同時，“去美元化”也在全球范圍內(nèi)暗流涌動。

美元不再是“最安全”避險資產(chǎn)

當(dāng)前，盡管美元作為全球“貨幣錨”的地位依舊不可撼動，然而，美國在全球范圍內(nèi)揮舞貿(mào)易保護主義大棒，以及其背負(fù)的巨額債務(wù)令世界各國暴露在美元的風(fēng)險敞口之下。一方面，美國對多國強征關(guān)稅加劇各國的擔(dān)憂。另一方面，大規(guī)模減稅導(dǎo)致美國財政狀況前景進一步惡化。

減稅主要通過兩個渠道影響政府債務(wù)累計。首先，赤字額外需要通過債務(wù)融資；其次，財政擴張使得利率上升，增加利息債務(wù)的利息成本。根據(jù)美國稅收聯(lián)合委員會（JCT）測算，當(dāng)前特朗普減稅方案將在未來10年增加赤字約1.45萬億美元。而根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室測算，減稅使2027年政府債務(wù)占GDP的比重從現(xiàn)有框架下的91%提升至約97%。財政赤字?jǐn)U張意味著美國政府需要加大融資力度來支持財政刺激，因此減稅落地后，未來美國國債供給將大幅增加。CBO預(yù)計，到2028年國債與GDP比率為106.5%。

美元進入新周期，財政加杠桿疊加聯(lián)儲收緊貨幣，財政寬松提振經(jīng)濟與貨幣收緊將加速美國國債收益率的上行步伐。“寬松財政+貨幣從緊”的政策組合事實上難以長期持續(xù)。美國當(dāng)前正處于二戰(zhàn)之后最低利率水平，美國國債收益率曲線全面上移將可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的累積。

過去10年，總體而言，新興市場的經(jīng)濟增速顯著高于發(fā)達國家，由此新興市場企業(yè)更愿意加杠桿。隨著主要國家貨幣政策正?；倪M行，全球利率水平有望顯著上升，這將加劇部分高債務(wù)國家還本付息的壓力，最終對經(jīng)濟增長與金融穩(wěn)定產(chǎn)生新的沖擊。特別是金融危機以來，美聯(lián)儲貨幣政策外溢性大大增強，資本流動對新興經(jīng)濟體擾動更加頻繁，美元周期的作用加劇了新興經(jīng)濟體系統(tǒng)性風(fēng)險：美元升值，新興經(jīng)濟體本幣貶值，借入美債的部門資產(chǎn)負(fù)債表惡化，引發(fā)資本流出，進而加速本幣貶值。

此前，由國際金融危機引發(fā)的美元流動性緊張，給新興經(jīng)濟體以及出口導(dǎo)向型亞洲國家和地區(qū)的貿(mào)易體系帶來了巨大困難，從維護國家安全的角度，與美元體系脫鉤也具有很強的內(nèi)在驅(qū)動。近期，伴隨著美元升值、美債收益率走高，以及資本頻繁波動，多個新興國家貨幣暴跌，哈薩克斯坦為減輕損失，已經(jīng)在減少美元外匯儲備比例，并實現(xiàn)外匯儲備多元化。數(shù)據(jù)顯示，2006年，美元在哈薩克斯坦外匯儲備中占比一度高達67%，而今年6月底這一比例已經(jīng)降至46%。

全球轉(zhuǎn)向多極化貨幣秩序

筆者認(rèn)為，當(dāng)前全球金融格局“去美元化”格局正在成形。首先，“石油非美元化”格局漸趨清晰。早在2016年11月，俄羅斯就在圣彼得堡國際商品交易所推出烏拉爾原油期貨，以盧布計價；伊朗國際原油交易所2011年7月開始，以歐元、伊朗里亞爾和其他一籃子貨幣作為結(jié)算貨幣。

其次，世界債權(quán)國紛紛大幅減持美元資產(chǎn)。不僅中國、日本兩大債權(quán)國減持美債，包括俄羅斯、土耳其等全球十多個國度紛紛減持美債。數(shù)據(jù)顯示，作為第二大債權(quán)國日本已持續(xù)數(shù)月進行減持，每個月的減持規(guī)模接近100億美元，這令其美國國債的總持倉降至2011年10月以來的最低程度。與2017年同期比擬，日本減持美國國債規(guī)模高達803億美元。而德國也將其持有量從2018年4月的860億美元削減到2018年5月的783億美元。此外，英國、愛爾蘭、瑞士、盧森堡以及美國近鄰加拿大、墨西哥也在拋售美國國債。按減持占比計較，愛爾蘭在4月拋售175億美元美國國債，減持比例超5.5%；墨西哥也減持了33億美元，減持比例高達11.7%。

第三，美元在全球儲備體系中的份額持續(xù)下降。IMF7月發(fā)布最新數(shù)據(jù)顯示，美元儲備份額持續(xù)下跌。報告顯示，今年一季度美元在全球外匯儲備中所占份額連續(xù)5個季度下降，從去年四季度的62.72%降至62.48%，創(chuàng)下自2013年四季度以來的最低水平。非美元資產(chǎn)卻“此消彼長”，例如人民幣在全球外匯儲備的份額連續(xù)第三個季度增長，在全球外匯儲備的份額從1.2%上升至1.4%。歐元和英鎊的份額均有所增長，英鎊所占份額升至4.68%，創(chuàng)2015年四季度以來新高；歐元在全球外匯儲備中所占份額從去年四季度的20.15%升至20.39%。新興經(jīng)濟體印尼、馬來西亞與泰國此前宣布在三國貿(mào)易結(jié)算中采用非美元貨幣或者本幣化交易。印尼不僅與馬來西亞與泰國宣布在三國貿(mào)易結(jié)算中采用非美元貨幣或者本幣化交易，而且還與中國、日本、韓國和越南等延長貨幣互換協(xié)議。

第四，人民幣國際化進程正步入新階段。人民幣國際化正在步入新階段目前，已有60多個國家將人民幣計入外匯儲備，28個國家宣布使用人民幣進行貿(mào)易結(jié)算。據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會數(shù)據(jù)，到2018年1月為止，全球逾1900家金融機構(gòu)將人民幣列為支付貨幣之一，德國、法國、西班牙、比利時等歐洲國家也先后宣布要把人民幣納入其外匯儲備庫，并相應(yīng)減少美元儲備。

此外，人民幣債券隨著人民幣國際化程度提高也受到國際機構(gòu)者加持。國債依舊是境外機構(gòu)主要的配置方向。截至8月末，境外機構(gòu)在中央國債登記結(jié)算公司的債券托管總量突破1.4萬億元，達到1.41萬億元。其中，境外機構(gòu)持有國債規(guī)模突破1萬億元，達到1.03萬億元，單月增持國債539.5億元，為連續(xù)18個月增持。目前，境外機構(gòu)在中國國債市場的占比已從去年的0.88%一躍提升到5.85%，俄羅斯、巴基斯坦、土耳其等多國已把發(fā)行人民幣債券的事宜提上日程。

可以預(yù)見的是，逐漸脫離美元體制、轉(zhuǎn)向多極化貨幣秩序是應(yīng)對“美元陷阱”的出路。雖然大幅拋售美債并不現(xiàn)實，然而通過逐步減持美債、簽訂雙邊貨幣互換，或加速本幣國際化，從而打破美元“一家獨大”局面正在成為新趨勢。

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