標(biāo)普為QE3“暖場”？

中國應(yīng)提前防范美債信用可能下調(diào)之殃

■  潘亮

日前，美國信用評級公司標(biāo)準(zhǔn)普爾表示，美國政府評級展望被下調(diào)至負面。雖然尚未實際降級，但標(biāo)準(zhǔn)普爾這一“大義滅親”的舉動不啻是往國際金融市場中投了一枚重磅炸彈。聯(lián)想到當(dāng)前愈演愈烈的歐洲主權(quán)債務(wù)危機，正是由美國評級機構(gòu)下調(diào)了一些國家的信用評級而引起的，我們可能更加難以理解，為什么作為一家美國公司的標(biāo)準(zhǔn)普爾居然敢明目張膽地往本國政府背后“捅刀子”，這也太不“講政治”了。
其實，標(biāo)準(zhǔn)普爾這刀未必全捅在了美國政府身上，身受美債信用評級展望下調(diào)之傷的除了美國外，還有持有美債的債權(quán)國。如果美債真有一天違約的話，這些債權(quán)國在國際上的信用評級也會下調(diào)。
中國是美國國債最大的持有者，美國國債如若因為違約而下調(diào)信用評級，將對我國的經(jīng)濟造成怎樣的沖擊？我們又該采取什么樣的措施來應(yīng)對？

是不講政治還是唱雙簧？
本次美國政府評級展望下調(diào)，對美中兩國金融系統(tǒng)的影響是不同的。對于美國而言，只要美元作為國際儲備貨幣的霸主地位依然存在，信用評級就算下調(diào)也不會實質(zhì)性地影響其國內(nèi)利率水平，因為美國政府借的是美元債務(wù)，只要美聯(lián)儲能持續(xù)地收購美國國債，其聯(lián)邦基準(zhǔn)利率就能長期維持在較低的水平上，不會因為信用等級的下降引起美國國內(nèi)利率的驟然升高。信用評級的下調(diào)無非是在給美聯(lián)儲實行第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）造勢而已。在未來幾年內(nèi)將有大量的美國國債到期，為了有技巧、大規(guī)模地“賴掉”這些到期債務(wù)，美國需要繼續(xù)實施量化寬松貨幣政策，這是美國現(xiàn)行金融政策的核心目標(biāo)之一。但由于之前QE2已經(jīng)在美國國內(nèi)和國際上引起各種非議，如果在沒有恰當(dāng)理由的情況下貿(mào)然實施QE3，必將會更加強化新興經(jīng)濟體拋棄美元作為儲備貨幣的決心，不利于維持美元的霸權(quán)地位?，F(xiàn)在，標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)了美國政府的評級展望，正好給美聯(lián)儲實行第三輪量化寬松貨幣政策提供了最好的借口。因為，美聯(lián)儲如果不繼續(xù)收購美國國債，國債價格就會因為評級展望降級而下跌，美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率就要上升。這將使美國脆弱的經(jīng)濟復(fù)蘇毀于一旦，本來就高企的失業(yè)率更要雪上加霜，這是美國各階層都無法接受的事情。同時，美國經(jīng)濟復(fù)蘇受阻也必將拖累全球經(jīng)濟二次探底，因此避免美國國內(nèi)利率上升也可以看作是美國對全球經(jīng)濟復(fù)蘇做出的一種“貢獻”。正是基于這一邏輯，在美國政府信用評級展望下調(diào)的掩護下，美聯(lián)儲的第三輪量化寬松貨幣政策既能得到美國國內(nèi)最廣泛的支持，又能最大限度地軟化世界其他經(jīng)濟體對美國貨幣政策產(chǎn)生的抵制情緒。所以，筆者認(rèn)為，本次標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)美國政府評級展望并非“不講政治”，而是代表美聯(lián)儲與美國財政部合演了一出“雙簧苦肉計”，為之后開鑼的大戲QE3“暖場”。
但是美債信用等級下調(diào)對中國經(jīng)濟的影響卻不可等閑視之。在中國現(xiàn)行的強制結(jié)匯體制下，我們事實上形成了以美元等外匯作儲備進行貨幣投放的發(fā)鈔機制，人民幣銀根的松緊與人民幣信用客觀上與美元儲備緊密聯(lián)系在了一起。如果美國國債一旦違約，中國的外匯儲備將遭受巨額損失，人民幣兌換美元的信用隨之將受到重創(chuàng)，而以外匯為儲備的貨幣投放也將大幅萎縮，導(dǎo)致國內(nèi)銀根收緊。如果央行還繼續(xù)提準(zhǔn)加息，那么中國大多數(shù)的實體經(jīng)濟就將被高額的財務(wù)成本壓垮，這正是美國所樂于見到的。因為，為了降低失業(yè)率，美國就必須恢復(fù)本國的制造業(yè)，而如果想在不降低其社會福利水平（人工成本不降低）的前提下恢復(fù)制造業(yè)，就必須擠兌那些制造業(yè)有競爭力的國家的實體經(jīng)濟。
基于上述美國金融政策的兩個核心目標(biāo)，筆者以為我們當(dāng)前抑制通脹的策略將不足以應(yīng)對在美國國債違約和第三輪量化寬松貨幣政策共同沖擊。因為本輪通貨膨脹是由需求過熱（為應(yīng)對2008年金融危機銀行系統(tǒng)以貸款形式投放了巨量基礎(chǔ)貨幣）和成本輸入（因美元泛濫導(dǎo)致國際大宗商品不斷漲價）的“雙核引擎”共同推動的。抽緊銀根只能化解因需求過熱產(chǎn)生的通脹壓力，卻無法化解由國際大宗商品漲價引發(fā)的輸入性通脹壓力。以制造業(yè)為主的實體經(jīng)濟很可能因為高額的財務(wù)費用陷入普遍虧損的險境。這將造成生產(chǎn)供給的緊張，進一步加劇通脹。

通脹之禍
當(dāng)前，全球流動性的格局令人頗為費解。沒有印鈔的新興經(jīng)濟體普遍陷入通脹（例如金磚四國）；而以美國為首，直接開動印鈔機印鈔的西方發(fā)達國家（實施量化寬松貨幣政策的美國、長期實行零利率的日本和實施大規(guī)模歐州主權(quán)債務(wù)危機救援計劃的歐盟），其國內(nèi)持續(xù)通縮。如果基于傳統(tǒng)的貨幣理論，僅僅把通貨緊縮和通貨膨脹當(dāng)作貨幣現(xiàn)象看待，是無法解釋這種流動性悖論的。但如果我們從資源流向的角度去思考，就不難發(fā)現(xiàn)通貨緊縮和通貨膨脹的另一層含義。
以中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系為例，美國用美元換取中國的勞動產(chǎn)品，產(chǎn)生經(jīng)常項目上的逆差，實際上是一個貨幣持續(xù)輸出而資源和勞動產(chǎn)品持續(xù)流入的過程。在這一過程中，美國國內(nèi)貨幣存量因為美元輸出而沒有顯著增加，但資源和勞動產(chǎn)品的社會存量卻因物資源源不斷地流入而積累增長，這就表現(xiàn)為美國國內(nèi)的通貨緊縮。這種通貨緊縮實際上反映的是，相對于國內(nèi)貨幣購買力，資源和勞動產(chǎn)品持續(xù)流入美國所造成的供給充足。所以在今年的博鰲亞洲論壇上，美國前財政部長保爾森說，由于中國出口產(chǎn)品的價格較低，幫助美國控制了通脹。
與美國相反，中國在經(jīng)常項目上的盈余，實際上是一個貨幣持續(xù)流入而資源和勞動產(chǎn)品持續(xù)流出的過程。在這一過程中，中國的資源和勞動產(chǎn)品因持續(xù)流出而不斷減少，但國內(nèi)貨幣存量卻因美元的持續(xù)流入而不斷增加，這就表現(xiàn)為本輪的通貨膨脹。這種通貨膨脹實際反映的是，相對于國內(nèi)貨幣購買力，中國資源和勞動產(chǎn)品持續(xù)外流造成的供給緊張。只要美國能夠一直用美元換回廉價資源和勞動產(chǎn)品，且足夠維持其高到不合理的社會福利水平，它就不會放棄印鈔及貨幣輸出（只要有條件，大多數(shù)人都樂于不勞而獲）。而中國是無法以本國的貨幣緊縮政策來收緊世界儲備貨幣的流動性的。但如果中國能將本國增加的生產(chǎn)成本轉(zhuǎn)嫁給美國的消費者，即根據(jù)生產(chǎn)成本的上漲幅度相應(yīng)提高出口至美國的商品價格，就會推高美國社會的生活成本。生活成本的上升一方面會引起美國國內(nèi)的通貨膨脹，另一方面也會使其原本疲軟的就業(yè)形勢面臨更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，美國也將因此陷入“滯脹”。只要美國意識到，不負責(zé)任的貨幣政策最終將使本國陷入滯脹時，它就會收緊美元的銀根，新興經(jīng)濟體通脹的根源自然也會逐步消失。
消除通脹預(yù)期最好的方法就是增強普通社會大眾的貨幣購買力，而非簡單地壓制物價。不僅如此，增加老百姓收入可以讓我們在擴大內(nèi)需時，擴大的不是投資內(nèi)需，而是消費內(nèi)需。擴大消費內(nèi)需一方面可以更好地消化中國經(jīng)濟的產(chǎn)能，減少中國經(jīng)濟對海外市場的依賴度，另一方面還可以減少資源和勞動產(chǎn)品外流，適當(dāng)降低由貿(mào)易盈余產(chǎn)生的美元輸入所導(dǎo)致的被動性貨幣投放。如果我們真的能夠大幅減少本國資源和勞動產(chǎn)品的外流，美國就要支付更多的錢購買勞動密集型商品，所以擴大內(nèi)需也是有助于將通貨膨脹傳導(dǎo)回美國的。
再次，可將“一刀切”式從緊的貨幣政策轉(zhuǎn)變?yōu)檫x擇性從緊的貨幣政策。具體言之，就是對污染嚴(yán)重、耗能高或行業(yè)產(chǎn)能過剩的企業(yè)抽緊銀根，但是對于有自主創(chuàng)新能力、有爭奪資源定價權(quán)能力或者民生領(lǐng)域中的重要生產(chǎn)企業(yè)反而放松銀根，給予更多的金融支持。要做到有選擇性地抽緊銀根，就一定要擴大債券市場，讓更多需要金融支持的企業(yè)能夠在市場上直接發(fā)行債券融資，甚至可以通過財政貼息的方式，進一步降低其利息負擔(dān)。
本次標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)美國政府評級展望，繼“兩房”債券之后給我們再次敲了警鐘，一方面提醒我們要關(guān)注外匯資產(chǎn)的安全性，另一方面又提醒我們所面臨的通貨膨脹的復(fù)雜性。我們有很多治理通脹的政策是值得稱道的，例如提高個稅起征點、加大對醫(yī)療、教育、住房的保障性投入等。這些政策都有利于提高老百姓收入，擴大消費內(nèi)需。如若再對實體經(jīng)濟的保護上加大力度，未來中國打贏這場全球通脹戰(zhàn)，并非夸夸其談。

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