美聯(lián)儲是否會推行第三輪量化寬松政策？假如付諸實施，規(guī)模將有多大？美聯(lián)儲主席伯南克的一番發(fā)言使得第三輪量化寬松迅速成為全球經(jīng)濟界熱議的焦點話題，美聯(lián)儲隨后的發(fā)言也未能讓這個話題明顯冷卻?！懊涝俏覀兊呢泿?，卻是你們的問題”——考慮到美國的一貫做派，對第三輪量化寬松做些準(zhǔn)備防范是必要的，但這一舉措對中國可能的沖擊程度有多深，我們還需要準(zhǔn)確的評估。

在開放的經(jīng)濟環(huán)境下，量化寬松對中國的沖擊主要表現(xiàn)在加大輸入型通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫壓力。其中，輸入型通貨膨脹尤為決策者和公眾所關(guān)注?？傮w而言，通貨膨脹的國際傳導(dǎo)機制可以劃分為以下三種。

一是需求溢出機制。即通貨膨脹發(fā)生國內(nèi)需增長，進口增加，導(dǎo)致出口國出口增長，并通過外貿(mào)乘數(shù)使收入和支出均增加。倘若供給增長跟不上由此造就的需求增長，過度需求的壓力將推動出口國國內(nèi)價格上漲。此時貨幣當(dāng)局若增發(fā)貨幣跟上物價上漲步伐，就形成了通貨膨脹。需求溢出機制的強度取決于出口國主要出口市場的內(nèi)需增長和進口增長幅度。

中國最大出口的市場是歐盟和美國，其次是東盟、日本等國家和地區(qū)。但歐盟、美國、日本實體經(jīng)濟部門增長，換言之即總需求增長較為疲軟，中國對其出口的增長在相當(dāng)程度上要歸因于“危機淘汰競爭對手效應(yīng)”而不僅僅是需求溢出。假如實施第三輪量化寬松政策，對美國經(jīng)濟的作用也將更多地表現(xiàn)在虛擬經(jīng)濟部門而非實體經(jīng)濟部門，由此增強的需求溢出效應(yīng)不至于有多么大。

二是價格傳導(dǎo)機制。即因進口商品價格上漲而帶動國內(nèi)物價上漲。中國從20世紀(jì)90年代起便已經(jīng)從初級產(chǎn)品凈出口國轉(zhuǎn)為凈進口國，且初級產(chǎn)品進口規(guī)模越來越大，初級產(chǎn)品消費總量中進口資源所占比重越來越高；相應(yīng)地，進口初級產(chǎn)品價格上漲帶動下游商品價格全面上漲的作用越來越強。

由于初級產(chǎn)品進口規(guī)模巨大，僅2010年初級產(chǎn)品凈進口額就高達3508.39億美元。中國當(dāng)前通貨膨脹輸入的價格傳導(dǎo)機制相當(dāng)突出。假如實施第三輪量化寬松政策，本來已現(xiàn)疲軟態(tài)勢的初級產(chǎn)品行情將獲得新的支持，我們對價格傳導(dǎo)機制需要給予足夠關(guān)注。

三是流動性機制。即通過流動性增長而實現(xiàn)的通貨膨脹國際傳導(dǎo)。通貨膨脹國際傳導(dǎo)的流動性機制又包括貿(mào)易型式和資本型式。前者即通過貿(mào)易順差實現(xiàn)輸入型通貨膨脹，后者是由于資本流動而導(dǎo)致東道國流動性增長，進而被動地輸入通貨膨脹。根據(jù)筆者的計算，就流動性機制造成的通貨膨脹壓力而言，貿(mào)易順差在其中所占份額呈下降趨勢。近幾年的外匯儲備增量中，貿(mào)易順差所占份額總體上趨向下降，2006-2010年間從72%降到了41%。

但與此同時，資本型式在流動性機制中作用日益凸顯。而在資本型式中，通過海外上市方式輸入的流動性日益凸顯。而且，對于中國宏觀經(jīng)濟管理而言，大規(guī)模的境外上市已經(jīng)成為一大漏洞。在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策趨向緊縮而主要發(fā)達經(jīng)濟體宏觀政策并不同步時，這個漏洞尤為顯著。因為此時海外過剩的流動性將借助境外上市企業(yè)發(fā)行股票和債券等渠道流入中國內(nèi)地，在一定程度上抵消中國緊縮性宏觀政策的成效，加劇通貨膨脹壓力，維持中國希望壓縮的產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

實際上，2010年中國企業(yè)在美IPO數(shù)目創(chuàng)造了歷史最高紀(jì)錄，其中大多數(shù)都是在美國宣布實施第二輪量化寬松政策之后進行的，從2010年9月中旬搜房網(wǎng)上市起，3個月內(nèi)有23家中國企業(yè)在美IPO，其充當(dāng)美國流動性涌入中國渠道的性質(zhì)已經(jīng)非常明顯。

進一步定量估算境外上市對中國基礎(chǔ)貨幣投放和央行資產(chǎn)負債表擴張的貢獻。中國內(nèi)地企業(yè)境外上市可劃分為兩部分：一部分是在香港這個境外市場上市；一部分是在國外上市。前者納入中國證券市場統(tǒng)計，后者不納入。

根據(jù)中國證監(jiān)會統(tǒng)計，截至2011年4月，境外上市公司H股已有165家，2008-2010年H股公司境外籌資總額分別為3596.16億元、4609.54億元和10275.20億元，2011年1-4月為49.94億元。此外，10余年來，內(nèi)地民營企業(yè)紛紛通過在百慕大等地注冊離岸公司的方法曲線海外上市。在赴港上市的內(nèi)地民營企業(yè)中，這類海外注冊公司占大多數(shù)，以H股形式上市者較少。倘若將離岸公司納入統(tǒng)計，赴港上市中國公司籌資規(guī)模還會大大提高。在國外市場上，美國是中國公司上市籌資最多、公司營業(yè)收入和市值最大的市場。根據(jù)紐約證券交易所統(tǒng)計，從2006年起，中國企業(yè)在美上市數(shù)目激增。不考慮任何形式的買殼交易，2010年中國企業(yè)在美IPO為34家，系迄今中國公司在美IPO最多的一年，籌資額36億美元。按2010年末匯率1美元兌6.6227元人民幣計算，2010年中國內(nèi)地企業(yè)在香港、美國兩大境外上市主要市場籌資總額為2604.04億元。

2010年末，央行總資產(chǎn)為259274.89億元，其中外匯為206766.71億元，與上年末相比，總資產(chǎn)增量為31744.39億元，其中外匯增量就有31612.11億元，占總資產(chǎn)增量的99.6%。假設(shè)境外上市企業(yè)將所籌資金全部調(diào)回境內(nèi)且全部兌換為人民幣而成為央行外匯資產(chǎn)增量，那么可以粗略地估算得出結(jié)果——2010年境外上市籌資占央行外匯資產(chǎn)增量的8.24%，占央行總資產(chǎn)增量的8.20%。

由此，我們可以得出一條推論：假如中國內(nèi)地企業(yè)境外上市受阻，將有利于中國削弱通過流動性機制輸入的通貨膨脹壓力。福兮禍所伏，禍兮福所倚。國內(nèi)普遍將近幾個月境外上市中資企業(yè)股遭到的沖擊視為不利影響；但反過來說，正值第三輪量化寬松黑云壓城之際，境外上市中國概念股信任危機也有一定正面作用。因為海外投資者對中國概念股望而卻步將有利于削弱中國的資本內(nèi)流壓力。

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