“警惕出現(xiàn)金融恐慌”是在制造恐慌

近期一篇“警惕出現(xiàn)金融恐慌”的所謂內(nèi)部文件流傳。 

盡管其標題相當吸引眼球，但文中的提法既沒有理論基礎(chǔ)，也沒有實務(wù)操作所支撐。特別是，文中提到“廣大市場參與者對未來市場前景感到茫然甚至恐懼，這種恐懼心理很容易被某種外部因素引發(fā)”，然而，以內(nèi)部文件之名渲染和夸大風險催生消極預期，以及試圖對金融管理體制做不合理的劇烈變動，正是引發(fā)恐懼的所謂“外部因素”。 

該文稱“我國經(jīng)濟金融體系內(nèi)問題不斷凸顯”，但事實上，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進和防控金融風險措施的到位，當前我國金融風險正趨于收斂，穩(wěn)杠桿初見成效，2017年總杠桿率為255.7%，與2016年255.3%基本持平，預計今年將繼續(xù)走穩(wěn)，其中非金融企業(yè)杠桿率下降，根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，2017年末為160.3%，較2016年末下降6個百分點。 

國有企業(yè)的負債水平略有下降，2018年4月地方國企資產(chǎn)負債率為62.70%，中央國有企業(yè)資產(chǎn)負債率為67.78%，均略低于2017年末。地方政府債務(wù)也得到有效管控。影子銀行風險得到治理，我國影子銀行的主體是銀行影子，2018年4月，銀行對非銀債權(quán)增速降至-0.13%，反映過去一段時間銀行創(chuàng)造貨幣的信貸和銀行影子雙渠道已逐步收縮為信貸一個主要渠道。 

當然，在金融風險總體收斂的過程中，也出現(xiàn)了一些風險點，這些風險點主要是前幾年風險積累的結(jié)果，在防控金融風險攻堅戰(zhàn)中有一定的暴露是正常的，但總體可控，市場預期平穩(wěn)。在這個背景下，該文對金融風險的渲染無疑是夸大其詞，制造恐慌。 

此外，文章在對策中提到“盡快改革我國外匯儲備管理體制，切斷它與國內(nèi)貨幣供給的關(guān)系”，這一提法既缺乏理論依據(jù)，也無真正的國際經(jīng)驗支撐。 

首先，從理論角度來看，所謂隔離外匯儲備只是一種會計處理（財政央行共管），沒有解決文中提到的外匯管理和貨幣供應的關(guān)系問題。如果沒有央行購匯，就不會有外匯儲備，央行在購匯時已經(jīng)投放了基礎(chǔ)貨幣，在事后再去隔離外匯儲備并不能改變基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量。 

從央行的資產(chǎn)負債表來看，外匯儲備是央行資產(chǎn)，資產(chǎn)創(chuàng)造負債，形成了基礎(chǔ)貨幣供應。外匯儲備作為資產(chǎn)，其對應的負債方就是基礎(chǔ)貨幣。即便把外匯儲備全部劃撥給財政部，也并不改變?yōu)榇送斗诺幕A(chǔ)貨幣。除非財政出資全部買斷外匯儲備，央行才能收回當初購匯投放的基礎(chǔ)貨幣，但這意味著債券市場利率驟升和巨大的貨幣緊縮。總之，央行獨管（分賬）的方式無法解決文中提到的貨幣供應的問題。 

其次，從國際經(jīng)驗的角度來看，非資源稟賦形成的外匯儲備，由中央銀行進行管理才是最佳外匯管理體制。外匯儲備的形成決定了外匯儲備的管理需求。縱觀全球的外匯儲備形成，大致可以分為兩類。 

一類是諸如俄羅斯、挪威和科威特等國家，這些國家具有豐富的石油資源，可以通過出口石油資源的方式獲得外匯儲備，這種由政府出售國家自然資源形成的外匯儲備可以由主權(quán)財富基金或財政部門管理。自然資源屬于國家財富的一種初始稟賦，超額的資源透支會引起代際間的不公平分配，因此由國家自然資源直接轉(zhuǎn)化而來的外匯儲備應當從國家發(fā)展和財富分配的角度進行管理，由財政部門或成立主權(quán)財富基金管理是適當?shù)摹?span style="text-indent: 2em;"> 

另一類則是諸如中國這樣的一般國家，這些國家沒有豐富的自然資源作為國家稟賦，政府不是通過出售自然資源獲得外匯儲備，而是由企業(yè)通過出口以及外資流入而由中央銀行通過投放本幣為對價形成的。這種外匯儲備對應的是企業(yè)和外資持有的本幣，并非國家和政府所有，因此從國際經(jīng)驗角度來看，主要是由中央銀行對外匯儲備進行管理。這類的外匯儲備與央行貨幣投放存在重要聯(lián)系，與中央銀行的貨幣政策息息相關(guān)，只有將外匯管理體制納入中央銀行管理體制內(nèi)，才能充分考慮兩者的互動效應，實現(xiàn)外匯儲備的有效管理。 

日本是這兩類國家中的一個例外。日本并不是通過出口自然資源獲得外匯儲備的國家，但其外匯儲備在制度上來看還是由財政部管理。在日本，直接擁有和管理外匯儲備的貨幣當局是財務(wù)省，而擔負貨幣發(fā)行和執(zhí)行貨幣政策職責的中央銀行——日本銀行，在有關(guān)外匯的事務(wù)中充當財務(wù)省代理人，在必要時通過特殊賬戶買賣外匯進行干預從而穩(wěn)定市場。名義上，日本財務(wù)省的外匯儲備資產(chǎn)是由財務(wù)省通過發(fā)行短期債券籌集日元后在外匯市場購買形成的，但在實際操作中，財務(wù)省持有的短期債券先由商業(yè)銀行購買，然后“過橋”賣給日本中央銀行，實際上還是中央銀行購買。因而，這一外匯管理方式并未斬斷外匯和中央銀行的聯(lián)系，仍然投放了貨幣。這在實質(zhì)上是第二類的外匯管理形式。 

因此，從外匯儲備的形成來看，由自然資源這一國家稟賦形成的外匯儲備適合由主權(quán)財富基金或政府財政部門管理，以實現(xiàn)國家財富的有效管理和代際間的公平分配。而對于由貿(mào)易和外商投資等交易行為形成的外匯儲備，應當由中央銀行進行管理，才能實現(xiàn)對貨幣的有效管理。 

最后，從市場角度來看，理性預期和穩(wěn)定的金融制度是避免金融恐慌的必要條件。同樣借用美聯(lián)儲前主席伯南克對金融危機的評價，“此次金融危機的主因可能就在于金融恐慌本身。”然而，市場信心不僅需要有理性的預期還需要有穩(wěn)定的金融管理體制作為支撐。中國的金融管理體制經(jīng)歷了長期的發(fā)展，不斷適應市場和管理需求，逐漸形成了穩(wěn)定有效的金融制度。 

在面臨外部沖擊情況下，對體制問題提出似是而非的觀點本身就是制造風險，動搖現(xiàn)有的金融市場和金融制度基礎(chǔ)，對市場造成不可預期的突發(fā)情況，形成新的金融恐慌，這才是市場所真正需要警惕的