據(jù)昨天公布的外貿(mào)數(shù)據(jù)顯示，一季度，我國累計(jì)實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差2047億美元，同比增長超33%。而同期，外匯儲(chǔ)備僅增長了約550億美元，差額約達(dá)1500億。

實(shí)際上，貿(mào)易順差與外儲(chǔ)增長不符的情況已經(jīng)不是一兩個(gè)月的現(xiàn)象了。年初類似的話題也在網(wǎng)上引發(fā)激烈討論，即“過去三年，我國貨物貿(mào)易順差合計(jì)近2萬億美元，但同期外匯儲(chǔ)備幾乎未變，逾2萬億美元的外匯儲(chǔ)備去哪兒了？”

梳理一下數(shù)據(jù)看，確實(shí)如此：

1）過去幾年，我國出口迎來了超級(jí)大年，貿(mào)易順差賺的盆滿缽滿。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2020-2022年，我國每年賺取的貨物貿(mào)易順差分別為5200億、6700億和8800億美元，三年合計(jì)為 2.07萬億美元。

圖1、外匯儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)及貨物貿(mào)易順差：滾動(dòng)3年求和

2）但同期外匯儲(chǔ)備確實(shí)幾乎未變。2019年底，我國外匯儲(chǔ)備為3.108萬億美元，2022年底為3.128萬億美元，三年僅增200億美元，兩者確實(shí)存在2萬億美元的差額（圖1）

那么，“消失”的2萬億外匯儲(chǔ)備去哪兒了？

下面我們將逐項(xiàng)進(jìn)行拆解，以找出真相。需要說明的是，除外匯儲(chǔ)備的數(shù)據(jù)外，其他主要數(shù)據(jù)，如貿(mào)易差額等，主要來自《國際平衡收支表》。

01

企業(yè)留存的外匯變多了

首先，我們需要明確的是，外匯儲(chǔ)備是直接由央行持有的外幣資產(chǎn)。所以，當(dāng)出口商收到一筆外匯貨款（記錄在出口貿(mào)易中），但如果其不將外匯換成人民幣，進(jìn)行結(jié)匯的話，外匯儲(chǔ)備是不會(huì)增加的。類似的，進(jìn)口商如果用自有的外匯付款，外匯儲(chǔ)備也不會(huì)減少。因此，貿(mào)易商的換匯行為，對(duì)理解外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)，便顯得十分重要。

可以看到，近年來，雖然我國貿(mào)易順差持續(xù)新高，但貿(mào)易結(jié)售匯差額的增長卻相對(duì)平緩，兩者差額持續(xù)走闊。2020-2022年，貨物貿(mào)易結(jié)售匯凈額（即結(jié)匯額-售匯額）累計(jì)約為8200億美元。這意味著，2萬億美元的貨物貿(mào)易順差中，約有1.2萬億美元由外匯企業(yè)自己保留，解釋了近60%貿(mào)易順差去向。

圖2、貨物貿(mào)易順差和結(jié)售匯差額：滾動(dòng)3年求和

那么，為什么貿(mào)易商會(huì)能夠持有外匯？為什么選擇持有如此巨額的外匯呢？這就需要再講一講我國的結(jié)售匯制度了。

在2012年之前，我們實(shí)行的是強(qiáng)制結(jié)售匯制度，即居民取得的外匯收入必須賣給國家指定的金融機(jī)構(gòu)，存入央行外匯儲(chǔ)備賬戶，國家給予等額人民幣。企業(yè)使用外匯時(shí)，再用人民幣從國家指定的金融機(jī)構(gòu)購買等額外匯。居民沒有保留外匯、使用外匯的自主權(quán)。所以強(qiáng)制結(jié)售匯時(shí)代，結(jié)售匯差額和貨物貿(mào)易差額基本保持一致。

強(qiáng)制結(jié)售匯大約開始于20世紀(jì)90年代。當(dāng)時(shí)，我國外匯儲(chǔ)備極度匱乏，不利于應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)國家金融體系的安全。因此，通過貿(mào)易順差賺取的外匯，是一種寶貴的資源，必須集中在國家手里。但2001年加入WTO以來，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入超級(jí)擴(kuò)張周期，外貿(mào)出口飆升，人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，熱錢持續(xù)流入。

巨額貿(mào)易順差疊加資本持續(xù)凈流入，導(dǎo)致我國外匯儲(chǔ)備短期內(nèi)快速增加，超過了適宜的規(guī)模。特別是2007年以來，每年外匯儲(chǔ)備增加超過4000億美元。2011年，我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模快速超過3萬億美元。外匯儲(chǔ)備過快增長，帶來了基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)擴(kuò)張，加劇了經(jīng)濟(jì)過熱。外匯儲(chǔ)備已經(jīng)成為一種寶貴的財(cái)富，變成了一種甜蜜的“負(fù)擔(dān)”（圖3）。

圖3、我國外匯儲(chǔ)備年度變化及總規(guī)模

在此背景下，國家對(duì)強(qiáng)制結(jié)售匯的管控政策逐步放松。2008年修訂后的《外匯管理?xiàng)l例》中，明確企業(yè)和個(gè)人可以按規(guī)定保留外匯或者將外匯賣給銀行。2009年，外匯管理部門開始大力清理、廢止、修訂涉及強(qiáng)制結(jié)售匯的規(guī)范性文件。再到2012年，國家外匯管理局明確宣布，強(qiáng)制結(jié)售匯制度退出歷史舞臺(tái)。從此，企業(yè)可以根據(jù)自身用匯需求，不受額度的限制，保留一定比例的出口收入。

企業(yè)結(jié)售匯的意愿受多重因素影響，過去三年，以下因素或抑制了企業(yè)結(jié)匯意愿：

匯率走勢(shì)。在人民幣升值的階段，出于收益考量，企業(yè)傾向于多結(jié)匯；相反，在人民幣貶值的階段，企業(yè)傾向保留外匯。2021年下半年到2022年，受美聯(lián)儲(chǔ)暴力加息等因素影響，美元指數(shù)出現(xiàn)大幅上漲。盡管人民幣在過去三年是世界上表現(xiàn)僅次于美元的強(qiáng)勢(shì)貨幣，但對(duì)美元仍出現(xiàn)了一波貶值（圖4）。貶值預(yù)期下，企業(yè)傾向于保留一定數(shù)目的美元，降低貨幣匯兌風(fēng)險(xiǎn)。

圖4、人民幣對(duì)一藍(lán)子貨幣，及人民幣對(duì)美元匯率

外匯管理趨于規(guī)范，外匯市場監(jiān)管不斷強(qiáng)化。近年來，為了防范化解外部沖擊風(fēng)險(xiǎn)，防止資本無序外流，維護(hù)外匯市場穩(wěn)定運(yùn)行，國家不斷完善外匯市場微觀監(jiān)管，強(qiáng)化對(duì)對(duì)外匯領(lǐng)域違法違規(guī)行為的打擊，換匯便利性也受到一定影響，企業(yè)傾向持有更多比例的外匯。

過去幾年貿(mào)易戰(zhàn)和疫情，供應(yīng)鏈等不確定性上升。百年未有之大變局下，疫情、貿(mào)易戰(zhàn)等各類黑天鵝事件頻發(fā)，企業(yè)面臨的外部環(huán)境不確定性大幅上升。高度不確定性下，企業(yè)比較謹(jǐn)慎，增加了預(yù)防性的外匯留存比例。

人民幣外匯市場不斷發(fā)展，企業(yè)外匯來源更加多元化。近年來，離岸人民幣市場快速發(fā)展完善，也為進(jìn)出口企業(yè)提供了多樣化外匯管理選擇。不像以前一樣，獲得外匯只能從央行兌換，而可以（通過金融機(jī)構(gòu)）直接從在岸/離岸人民幣交易市場購匯或售匯，形成一個(gè)獨(dú)立于央行的市場循環(huán)。人民幣外匯市場越完善，表明市場接受程度越高，是人民幣走向國際化的表現(xiàn)，也是央行鼓勵(lì)和樂見的結(jié)果。

02

服務(wù)貿(mào)易、投資收益經(jīng)常性逆差

雖然，我們貨物貿(mào)易常年順差，是重要的外匯收入來源。但我國服務(wù)貿(mào)易和投資收益均是常年逆差，將導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備減少（圖5）。

圖5、服務(wù)貿(mào)易逆差和投資貿(mào)易逆差

服務(wù)貿(mào)易包括旅游、金融、文化娛樂等分類，其中貿(mào)易逆差主要來自于旅游和知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用。以2022年為例，據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，服務(wù)貿(mào)易逆差約為400億美元。這400億美元逆差里，旅行貢獻(xiàn)最大，超1000億美元（圖6）。

圖6、2022年我國服務(wù)分類進(jìn)出口統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來源：商務(wù)部

近年來，服務(wù)貿(mào)易逆差的收窄，主要由于旅游服務(wù)逆差的收窄，知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用逆差仍在擴(kuò)大?？梢钥吹剑捎谝咔榈挠绊?，我國旅游服務(wù)逆差迅速收窄，-2500億美元水平收窄至-1000億左右，是服務(wù)貿(mào)易逆差收窄的主要原因。另外，由于當(dāng)前我國在全球貿(mào)易分工中的角色，仍以中、低端制造為主，自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)占比相對(duì)較低，我國知識(shí)產(chǎn)權(quán)付費(fèi)逆差仍在持續(xù)擴(kuò)大。過去3年，服務(wù)貿(mào)易逆差累計(jì)3485億美元（圖7）。

圖7、服務(wù)貿(mào)易差額：旅行服務(wù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用費(fèi)

然后，我們來看一下投資收益情況。需要注意的是，這里說的投資收益指因金融資產(chǎn)投資（直接投資、證券投資等）而獲得的利潤、股息（紅利）、再投資收益和利息，但金融資產(chǎn)投資的資本利得或損失不算在內(nèi)。

圖8、中美投資收益與對(duì)外凈頭寸比較

可以看到，我國對(duì)外有超2萬億美元的凈投資，但投資收益常年為負(fù)。與此形成鮮明對(duì)比的是，美國是最大對(duì)外凈債務(wù)國，投資收益卻常年為正。這主要是由于，我國對(duì)外投資以儲(chǔ)備資產(chǎn)運(yùn)用為主，投資相對(duì)穩(wěn)健，以購買低風(fēng)險(xiǎn)債券為主，利用外資則主要是高成本的外商直接投資，以致利用外資成本遠(yuǎn)高于對(duì)外投資收益，即負(fù)的投資收益差額。過去3年，投資收益逆差累計(jì)4870億美元（圖8）。

整體看，2020-2022年，我國服務(wù)貿(mào)易和投資收益，逆差超8300億美元。同樣考慮，外匯留存問題，兩者結(jié)售匯差額為-3700億美元，外匯儲(chǔ)備也將相應(yīng)減少。

03

跨境投融資及與誤差遺漏項(xiàng)

以上提到的貿(mào)易收支、勞務(wù)收支和投資收益等都是國際收支中經(jīng)常發(fā)生的交易項(xiàng)目，歸屬為經(jīng)常項(xiàng)目。經(jīng)常項(xiàng)目在我國是可兌換的，即相關(guān)國際支付和轉(zhuǎn)移不予限制。

而在我國，資本與金融項(xiàng)目，則并非完全可兌換。其中資本項(xiàng)目，包括國際間的資本轉(zhuǎn)移和其他非金融資產(chǎn)的獲得與處置；金融項(xiàng)目，包括國際投資情況，如直接投資，證券投資及貿(mào)易信貸、存貸款等。

目前，我國對(duì)于企業(yè)直接投資基本上實(shí)現(xiàn)可兌換，但仍有很多項(xiàng)目受到嚴(yán)格限制。以個(gè)人為例，境內(nèi)個(gè)人仍不能直接進(jìn)行境外買房，證券投資等。

由于當(dāng)前跨境投融資的限制已經(jīng)相對(duì)寬松，相關(guān)資金來往也十分活躍。據(jù)中國外匯研究顯示，2020-2022年，我國吸收跨境投融資合計(jì)1萬多億美元，成為外匯重要來源。與此同時(shí)，我國對(duì)外資金運(yùn)用合計(jì)接近2萬億美元，其中民間部門對(duì)外投資規(guī)模占比超八成。這意味著里外里，我們投融資凈支出約4000億。

但從資本與金融項(xiàng)目結(jié)售匯看，2020-2022年間，結(jié)售匯差額反而為正的1000億美元凈流入。這說明很大部分的對(duì)外投資，由“民間”的美元支付了，也符合“對(duì)外投資八成為民間部門”的說法。

另外，由于統(tǒng)計(jì)、企業(yè)虛報(bào)、資本外逃等原因，國際收支平衡表中有無法解釋的一部分。2020-2022年，約為3500億美元凈流出，也需要進(jìn)行扣除。

04

儲(chǔ)備資產(chǎn)估值的變化

最后，還需要考慮外匯儲(chǔ)備自身估值的變化。一方面，我國外匯儲(chǔ)備中，有相當(dāng)一部分是非美元資產(chǎn)，但外匯儲(chǔ)備的統(tǒng)計(jì)是以美元計(jì)價(jià)。今年以來，受美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)程加快及政策收緊影響，美元指數(shù)近3年大幅升值近7%（圖9）。

圖9、美元指數(shù)持續(xù)升值

另一方面，外匯儲(chǔ)備中，主要以低風(fēng)險(xiǎn)債券為主。而2021年以來，由于通脹因素的困擾，海外加息力度空前（圖10）。美國10年期國債收益率，由2020年0.5%的低點(diǎn)一度漲至2022年的4.3%。由于債券價(jià)值與到期收益率成反比，各國債券也均出現(xiàn)大幅減值。

圖10、全球主要央行基準(zhǔn)利率

其中，彭博美元國債指數(shù)2020-2022年間，大幅回落8.29%。歐債市場下跌更為劇烈。彭博歐元綜合指數(shù)下跌近17%?？紤]到巨額國債頭寸，相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格下跌也會(huì)帶來外匯儲(chǔ)備的美元計(jì)價(jià)的減少（圖11）。

考慮到，外匯儲(chǔ)備構(gòu)成的敏感性，我們就不進(jìn)一步詳細(xì)拆分估算。但粗略估計(jì)，過去數(shù)年，大類資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響在數(shù)百億甚至上千億美元左右。

圖11、彭博債券指數(shù)：美元國債指數(shù)歐元綜合指數(shù)

特別需要說明的是，美元升貶值、利率升降，只會(huì)對(duì)外匯儲(chǔ)備“名義計(jì)價(jià)”產(chǎn)生擾動(dòng)，但不會(huì)影響外匯儲(chǔ)備的實(shí)際多少。這種擾動(dòng)有的時(shí)候會(huì)被動(dòng)增加外匯儲(chǔ)備的“美元計(jì)價(jià)”規(guī)模，比如，2015年-2017年以及2018-2020年美元貶值階段；有的時(shí)候會(huì)被動(dòng)減少外匯儲(chǔ)備的“美元計(jì)價(jià)”規(guī)模，比如，2020-2022年美元升值階段。但這并不意味著外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性變化。就好比，你家里有10根金條，金條價(jià)格波動(dòng)可能會(huì)影響你的紙上財(cái)富，但金條數(shù)目不變。

綜合各種因素，過去3年“消失”的2萬億美元外匯儲(chǔ)備大約可以有以下幾塊解釋（圖12）：

貿(mào)易商外匯留存：+1.2萬億美元

服務(wù)和投資結(jié)售匯逆差：+0.37萬億美元

資本項(xiàng)目結(jié)售匯順差：-0.1萬億美元

遺漏項(xiàng)：+0.35萬億美元

加息周期中，外匯儲(chǔ)備“計(jì)價(jià)損失”：0.05-0.2萬億美元（大致匡算）

以上影響因素合計(jì)約2萬億美元，基本解釋了近年來，貿(mào)易順差以及外匯儲(chǔ)備增加額之間。

圖12、“消失”的2萬億外匯儲(chǔ)備：構(gòu)成

我們應(yīng)該看到，“消失”的外匯儲(chǔ)備，大部分留存在民間和進(jìn)出口企業(yè)手里，是一種藏富于民的表現(xiàn)。同時(shí)，也是人民幣國際化和競爭力增強(qiáng)的表現(xiàn)。此外，過去幾年美元周期性波動(dòng)也對(duì)美元計(jì)價(jià)外匯儲(chǔ)備造成一定擾動(dòng)，但這種擾動(dòng)長期看是中性的，不必大驚小怪。過去兩年的外貿(mào)出口和外資流入規(guī)模表明，我國國際競爭力不僅沒有下降，反而在持續(xù)提升；外資對(duì)中國的信心不僅沒有降低，反而持續(xù)提高；我國外匯儲(chǔ)備仍冠絕全球，應(yīng)對(duì)外部沖擊的能力仍堅(jiān)若磐石，對(duì)此我們始終充滿信心。

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