5月24日上午，20年期超長期特別國債將正式首發(fā)，市場蓄勢待購。

此前的17日，30年期超長期特別國債正式發(fā)行，實際發(fā)行面值金額400億元，期限30年，票面利率為2.57%。5月20日，招商銀行、浙商銀行首先“試水”，對個人投資者開放首批30年期超長期特別國債購買渠道，總計5.3億元的銷售額度當日迅速告罄。

中國超長期特別國債熱銷如果持續(xù)，對今年的財政和貨幣政策走向有何影響?會對被房地產(chǎn)拖累的地方“債務(wù)危機”產(chǎn)生緩解作用嗎?對今年實現(xiàn)5%年增長目標的推動作用有多大?按照中央文件，今后幾年將會連續(xù)發(fā)行超長期特別國債，那么，作為僅在特殊時期發(fā)行的國債，它將會多大程度上促進中國經(jīng)濟實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，再上臺階?

觀察者網(wǎng)就上述問題與經(jīng)濟學(xué)家余永定展開了一次筆談。

來源：財政部網(wǎng)站

2024年可能需要增發(fā)國債規(guī)模

觀察者網(wǎng)：這些年您一直在寫文章呼吁更積極的財政和貨幣政策。在最近的文章《中國式QE中》，您提到“為了實現(xiàn)5%的GDP增長目標，進一步加大財政政策的擴張力度，更大規(guī)模增發(fā)國債為更大規(guī)模財政赤字進行融資，可能成為今年晚些時候的不二選擇”。為什么您認為更大規(guī)模增發(fā)國債為更大規(guī)模財政赤字融資，對今年經(jīng)濟增長目標的實現(xiàn)這么重要?

余永定：今年中國財政政策的擴張力度明顯大于2023年。但是，為實現(xiàn)5%的GDP增速目標，目前的財政還有進一步加大擴張力度的必要。

在經(jīng)濟增速受總需求不足約束的情況下，已知最終消費、資本形成和凈出口在GDP中的占比，并對今年消費、投資和凈出口的增速做相應(yīng)的假設(shè)，就可以算出今年GDP的增速。

今年年初我曾經(jīng)做過一些推算，現(xiàn)在看來，當時對消費、房地產(chǎn)投資增速的假設(shè)基本上還是合乎到目前為止的實際情況的?！?】

2023年中國最終消費增速8%左右，對5.2%的GDP增速的貢獻率是82%。2023年消費增速之所以很高，很大程度上是基數(shù)效應(yīng)的結(jié)果。由于基數(shù)效應(yīng)已經(jīng)大大減弱，今年消費增速很難保持2023年的水平，可以假設(shè)今年消費增速將下降到5%左右的水平上。

此外，2023年凈出口增速是負的?？梢约僭O(shè)今年的凈出口為0增長。在此基礎(chǔ)上，可以推算出為實現(xiàn)5%的經(jīng)濟增長目標，資本形成對GDP增長的貢獻應(yīng)該是多少。2023年資本形成的增速是3.4%，對GDP增長的貢獻是1.5個百分點，貢獻率為28.8%。

由于已假設(shè)今年消費增速會有比較明顯的下降，為抵消最終消費增速下降對GDP增長的不利影響，資本形成增速必須明顯高于2023年，否則難以實現(xiàn)5%的GDP增速目標。

由于數(shù)據(jù)闕如，只好用固定資產(chǎn)投資代表資本形成。固定資產(chǎn)投資由制造業(yè)投資(加“其他”投資)、房地產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資三部分構(gòu)成。已知這三個構(gòu)成部分在固定資產(chǎn)投資中的占比，并假定制造業(yè)投資增速和房地產(chǎn)投資增速與2023年的增速相同，則可知作為逆周期調(diào)節(jié)工具的基礎(chǔ)設(shè)施投資增速應(yīng)該明顯高于2023年。

根據(jù)簡單推算，相較于2023年5.9%的增速，今年基礎(chǔ)設(shè)施投資增速應(yīng)該達到雙位數(shù)，投資總額應(yīng)該比2023年多2萬億元左右。

基礎(chǔ)設(shè)施是公共產(chǎn)品，投資于公共產(chǎn)品一般既無商業(yè)回報，也難以產(chǎn)生現(xiàn)金流，因而基礎(chǔ)設(shè)施投資應(yīng)該主要由中央政府提供融資。

2009年推出四萬億刺激計劃之后，中央政府通過一般公共預(yù)算和發(fā)債對基礎(chǔ)設(shè)施融資的貢獻微乎其微，地方政府只能通過各種融資平臺為基礎(chǔ)設(shè)施投資籌集資金，導(dǎo)致地方政府債務(wù)的急劇上升。

根據(jù)2024年的財政預(yù)算，可用于基礎(chǔ)設(shè)施投資的預(yù)算資金包括專項債、長期特別國債、中央和地方兩級一般公共預(yù)算支出、兩級政府性基金支出、土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓金收入等等。根據(jù)粗略估算，政府一般公共預(yù)算和政府性基金兩本賬，能夠為基礎(chǔ)設(shè)施投資提供的資金還不足以滿足基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金需求，可能存在數(shù)萬億的缺口。

當然，地方國有企業(yè)和地方政府支持的企業(yè)也可以為基礎(chǔ)設(shè)施投資籌資，銀行貸款、債券融資和PPP等都可以減少增發(fā)國債的壓力。但從銀行和資本市場融資存在成本高的問題，將會導(dǎo)致地方政府債務(wù)的進一步惡化。

2024年，為解決房地產(chǎn)存量消化和化解地方債務(wù)，中央可能需要進一步加大發(fā)債規(guī)模

不僅如此，為了穩(wěn)定房地產(chǎn)市場、緩解地方政府償債壓力，中央政府的財政支持不可或缺。換言之，政府還可能需要為解決房地產(chǎn)和地方債問題增發(fā)國債。簡言之，2024年中央可能需要進一步加大發(fā)債規(guī)模。

發(fā)行國債是個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，不是可以一蹴而就的。早計劃、早落實、穩(wěn)步推進十分重要，否則會對經(jīng)濟造成沖擊?，F(xiàn)在2024年已經(jīng)倏然過半，即便決定增發(fā)國債，在實際操作過程中我們還可能會遇到不少挑戰(zhàn)。

性質(zhì)與2020年抗疫特別國債相同

觀察者網(wǎng)：5月17日開始超長期特別國債已經(jīng)開始發(fā)行了，大家關(guān)注度很高。按官方說法從今年開始，今后幾年要連續(xù)發(fā)行超長期特別國債，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)。與歷史上幾次(1998、2007、2020、2022)特別國債的發(fā)行相比，此次超長期國債有什么異同?此次超長期特別國債對中國經(jīng)濟的刺激作用有多大?4.06萬億一般國債的發(fā)行也于5月份出了方案，有外媒講，中國為了刺激萎靡不振的經(jīng)濟在下猛藥，您怎么看?

余永定：超長期特別國債的發(fā)行是一件十分值得歡迎的好事。本次特別國債同1998年和2007年的兩次發(fā)行有很大不同。

1998年發(fā)行特別國債是為了補充國有獨資商業(yè)銀行資本金。第一，央行將存款準備金率從13%降至8%，為四大商業(yè)銀行釋放了近2400億元資金。第二，財政部面向中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行和中國建設(shè)銀行定向發(fā)行特別國債為2700億元(商業(yè)銀行購買特別國債的另外300億元來自再貸款)。第三，財政部將發(fā)債收到的2700億元向四大行進行股權(quán)注資。第四，四大行將收到的2700億元財政部注資存放在央行作為準備金。

通過上述過程，財政部的負債方增加了2700億元特別國債，資產(chǎn)方增加了2700億元對四大商業(yè)銀行股權(quán)。央行資產(chǎn)負債表的唯一變化是2400億元準備金變成了超額準備金。

2007年發(fā)行特殊國債的主要目的是使外匯儲備得到更好的運用。第一步，財政部發(fā)行1.55萬億，其中1.35萬億向農(nóng)行定向發(fā)行。與此同時，央行從農(nóng)行購買1.35萬億特殊國債。農(nóng)行充當央行購買財政部新發(fā)國債的通道，是為了規(guī)避《中國人民銀行法》中關(guān)于央行不得直接認購國債的限制。第二步，財政部用發(fā)行特別國債融到的資金從中央銀行購買約2000億美元外匯。第三步，財政部為新成立的中國投資有限責(zé)任公司出資2000億美元作為資本金。

在這一過程中，財政部負債增加1.35萬億特殊國債，資產(chǎn)增加2000億美元資本金。中央銀行負債不變，但資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。原來的2000億美元外匯儲備現(xiàn)在變成1.35萬億特殊國債。1998年和2007年特別國債發(fā)行同赤字融資無關(guān)，即不會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)的增加也不會導(dǎo)致利息率的上升。

2020年中國提出“適當提高財政赤字率，發(fā)行特別國債，增加地方政府專項債券規(guī)模”。引導(dǎo)貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕。財政部發(fā)行抗疫特別國債1萬億元，用于保就業(yè)、?；?生、保市場主體，包括支持減稅降費、減租降息、擴大消費和投資等。

不難看出，此次特別國債的發(fā)行是典型的用于彌補財政赤字的“國債融資”。將其稱為特別國債，可能主要是因為特別國債不計入“財政赤字”。

而本次的1萬億元超長期特別國債的發(fā)行，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)，其性質(zhì)應(yīng)該同2020年1萬億特別國債相同。

2022年12月10日財政部官網(wǎng)稱：2007年特別國債中有7500億元即將在2022年底到期。財政部將延續(xù)2017年做法，“向有關(guān)銀行定向發(fā)行2022年特別國債7500億元，所籌資金用于償還當月2007年特別國債到期本金。”【2】但財政部同時又稱，發(fā)行2022年特別國債的目的是“籌集財政資金，支持國民經(jīng)濟和社會事業(yè)發(fā)展”。【3】

在財政部發(fā)行特別國債之后，人民銀行通過公開市場操作從一級交易商買入全部7500億元特別國債。對于2022年12月的國債發(fā)行和央行從公開市場的全額買入，主流觀點認為發(fā)債的目的是“續(xù)借”，因而不是QE。其實，是否是QE同財政部發(fā)債目的無關(guān)，只要財政部新發(fā)行的國債，被央行通過公開市場操作買走就是QE。

2024年發(fā)行一般國債4.06萬億元、專項債3.9萬億元、超長期特別國債1萬億元，共8.96萬億元(兩本賬赤字總額是11.1萬億元)。超長期特別國債1萬億元的發(fā)行對經(jīng)濟增長的刺激作用是明顯的。

但是，考慮到為實現(xiàn)5%GDP增長目標的融資需求，國債發(fā)行總量依然不足。外媒講，中國為了刺激萎靡不振的經(jīng)濟在下猛藥顯然是言過其實了。

地方債的野蠻生長，要從根子上解決

觀察者網(wǎng)：去年以來各方對債務(wù)問題非常擔(dān)憂，尤其是地方債務(wù)，也有很多跡象說明了地方上財政困難，比如12省被停止審批基礎(chǔ)設(shè)施項目。您去年也參與了地方債務(wù)問題的討論。目前，有專家說，地方政府萬億專項債的發(fā)行節(jié)奏偏慢。那么，這次中央層面長期特別國債對于地方政府的“債務(wù)危機”有沒有一定的緩解作用?

余永定：既然本次發(fā)行超長期特別國債主要是為國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)提供長期穩(wěn)定的資金支持，超長期特別國債對于地方政府的“債務(wù)危機”應(yīng)該有不會明顯的直接作用。

根據(jù)有關(guān)機構(gòu)估算，2024年地方政府債務(wù)付息兌付總額為4萬億元左右，為了緩解地方償債壓力，中央采取了一系列重要舉措。2018年，財政部《地方全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計填報說明》出了六種隱性債務(wù)化解的方式：預(yù)算支出、債轉(zhuǎn)股、利用項目結(jié)轉(zhuǎn)資金、經(jīng)營收入償還、轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)、企事業(yè)單位債務(wù)重組惡化和破產(chǎn)重整或清算。

2024年迎來又一個城投債償債高峰

上述辦法各有利弊，各地情況又千差萬別，很難一刀切。最近幾年實行的債券置換、再融資債券、特殊再融資債券等方法已經(jīng)取得一定效果，應(yīng)該繼續(xù)穩(wěn)步推行。

應(yīng)該明確的一點是：地方政府長期肩負組織和支持基礎(chǔ)設(shè)施投資的重任。2009年中央推出四萬億刺激計劃之時，中央財政貢獻了1.18萬億資金。但是在后來，中央財政對基礎(chǔ)設(shè)施融資的支持越來越少。

根據(jù)CF40團隊的估算，最近幾年出自中央一般公共預(yù)算的資金不足0.4%，2021年僅為0.13%。2008年人民銀行和銀監(jiān)會發(fā)文，明確提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺”。以城投債為例，2008年全國城投債發(fā)行余額僅為141億元，但到2021年12月31日，存續(xù)城投債規(guī)模達10.6萬億元。

不可否認，地方債的野蠻生長，地方政府本身的亂作為負有不可推卸責(zé)任。如果不從根部上解決地方政府激勵機制問題，地方政府將在亂作為和不作為之間擺動。

此外，財稅體制改革、中央和地方的財權(quán)事權(quán)重新劃分，地方政府的精兵簡政等等，都是需要解決的問題。

但目前最緊迫的問題是促進經(jīng)濟增長，杠桿率的下降主要依賴于經(jīng)濟增長。不能認為只有解決了債務(wù)問題才能談經(jīng)濟增長、談投資。我們必須盡可能在防范道德風(fēng)險和推動經(jīng)濟增長之間找到最佳平衡。

特別國債具體投向哪些項目，應(yīng)在中央層面系統(tǒng)考慮

觀察者網(wǎng)：中央文件說，今后幾年要連續(xù)發(fā)行超長期特別國債，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)。不過學(xué)界過去幾年對于中國投資效率問題有不少討論，比如2008-2009年推出的四萬億刺激計劃就因此蒙受很多批評。這次的超長期國債的投資，又如何確保投資的有效性?

余永定：2008年10月全球金融危機爆發(fā)。由于外需驟減，2009年凈出口同比增速下降37.93%，對GDP增長的拉動作用是-4.03個百分點，貢獻率是-42.84%。中國經(jīng)濟面臨硬著陸的風(fēng)險。

中國政府于2008年11月推出了為期兩年規(guī)模高達4萬億元的一攬子刺激措施。其核心是鼓勵和支持地方政府進行基礎(chǔ)設(shè)施投資。當時政府的指導(dǎo)思想是“出手要快、出拳要重。特別要防止出現(xiàn)因出手慢、出拳不夠重，信心下滑后難以遏制的現(xiàn)象。”【4】

數(shù)據(jù)：發(fā)改委網(wǎng)站

現(xiàn)在來看，當時我們對全球金融危機對中國沖擊的嚴重性估計過高，財政、特別貨幣政策擴張過猛，不少項目的推出過于匆忙。但是，盡管存在比較嚴重的問題， 4萬億大方向是正確，其積極作用是主要的。

2010年中國政府就開始討論宏觀經(jīng)濟政策正?；F(xiàn)在看來是操之過急了。2011年政府財政赤字對GDP比從2009年的2.8%降到1.1%，新增信貸同期由9.6萬億元下降到7.5萬億元。2011年出現(xiàn)通脹和資產(chǎn)泡沫的嚴重跡象，調(diào)整宏觀經(jīng)濟政策是必要的。但可能存在調(diào)整過急、過猛的問題，過度加油門和過猛踩剎車留下了不少后遺癥。

對2009-2010年的四萬億元刺激計劃，應(yīng)該有客觀和實事求是的評價。如果2009年的問題是過猶不及，2011年以后則是矯枉過正。后來的問題則是，面對PPI連續(xù)下跌，CPI在低水平波動和經(jīng)濟增速持續(xù)下降的情況下，我們未能堅決執(zhí)行擴張性財政貨幣政策，不是把刺激有效需求而是把“去過剩產(chǎn)能”放在突出位置。

2023年政府明確提出當前的主要問題是總需求不足。這是一個很重要的政策方向調(diào)整，這一調(diào)整是十分正確的?，F(xiàn)在的問題是如何落實這一調(diào)整，2024年加大國債、特別國債和專項債的發(fā)行量，是執(zhí)行這種政策調(diào)整的具體表現(xiàn)。

在經(jīng)濟增速持續(xù)下降、資產(chǎn)價格下跌、PPI依然停留在負增長區(qū)間、消費者和投資者信心不足的情況下，彌補“總需求不足”，扭轉(zhuǎn)中國GDP持續(xù)下跌趨勢的主要出路依然是基礎(chǔ)設(shè)施投資。

如果政府決定采取擴張性財政貨幣政策實現(xiàn)5%的經(jīng)濟增速目標，下一步需要回答的問題就是，有沒有基礎(chǔ)設(shè)施項目可投?

答案應(yīng)該是很清楚的：在海綿城市、綠色能源、大飛機、醫(yī)療、養(yǎng)老等領(lǐng)域增加投資的余地還是相當巨大的。為了支持數(shù)字技術(shù)、電動汽車、綠色能源等新技術(shù)發(fā)展，政府應(yīng)該加大相關(guān)R&D的投資?；A(chǔ)設(shè)施投資非但沒有飽和，而且缺口巨大。

近些年中國大城市旱澇災(zāi)害頻繁發(fā)生，說明基礎(chǔ)設(shè)施投資非但沒有飽和，而且缺口巨大。圖為海綿城市示意圖

為了保證基礎(chǔ)設(shè)施投資項目的質(zhì)量，必須妥善解決地方政府選擇、組織和管理基礎(chǔ)投資項目的激勵機制問題，不能“新官不理舊賬”，必須健全追責(zé)制度。在中央層面則應(yīng)該系統(tǒng)考慮到底應(yīng)該支持哪些項目，而不是在各個部門之間切分蛋糕。

超長期國債熱銷，為增發(fā)國債確保實現(xiàn)5%目標提供了空間

觀察者網(wǎng)：最近中央以及財政部和央行的相關(guān)表態(tài)表明，財政部發(fā)行國債為財政赤字融資，然后，央行在二級市場公開購買國債(被稱為中國式的QE)不再是洪水猛獸和禁區(qū)，這為中國推行更積極財政和貨幣政策提供了更靈活的政策工具。您也認為，在當前形勢下，如果經(jīng)濟增長不盡人意，需要發(fā)行更大規(guī)模國債，那么中國式的QE也并不值得擔(dān)憂，為什么?該如何把握尺度，避免出現(xiàn)美國式量化寬松帶來的通脹或者資產(chǎn)價格暴漲?

余永定：赤字融資可分為三種方式：

一種是國債融資，即財政部通過一級市場交易商向公眾發(fā)行國債;

另一種即是貨幣融資，財政部直接向央行借錢，即財政赤字貨幣化;

第三種就是目前市場所熱議的，財政部發(fā)行(新)國債，一級交易商購買，同時央行通過公開市場操作方式從公眾手中購買等量國債。

從財政部角度看，無論哪種融資方式，都獲得了彌補財政赤字的資金，但是三種不同的赤字融資對經(jīng)濟的影響并不一樣。

情形一的國債融資只是購買力從居民到政府的轉(zhuǎn)移。這種轉(zhuǎn)移不會導(dǎo)致增發(fā)貨幣，但可能會抬高市場利率水平，會產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。

情形二的貨幣融資和情形三的“國債融資+公開市場操作”，按伯南克的說法， “通過貨幣創(chuàng)造為減稅融資，等價于國債融資加上美聯(lián)儲在債券市場上的公開市場操作。”

財政部發(fā)債，中央銀行直接購買，就是我們平常說的“財政赤字化”，中央銀行直接給財政部發(fā)鈔(不是居民購買力的轉(zhuǎn)移)，貨幣供應(yīng)增加了。在居民需求未減少的情況下，政府購買力“憑空”增加，通貨膨脹壓力就會上升。

如果財政部發(fā)行的國債從二級市場上被央行通過公共市場操作買走。一方面財政籌集了所需資金，另一方面商業(yè)銀行增加了在中央銀行的準備金。在正常情況下，商業(yè)銀行就會增加貨幣供應(yīng)，從而產(chǎn)生通脹壓力。其結(jié)果同財政部發(fā)債，中央銀行直接購買相同。

但在經(jīng)濟處于通縮或準通縮狀態(tài)時，商業(yè)銀行在央行準備金的增加一般不會導(dǎo)致商業(yè)銀行貸款的增加并進而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的增加。新增準備金立即變成超額準備金，趴在中央銀行的準備金賬戶上。最終結(jié)果僅僅是中央銀行資產(chǎn)負債表的擴大，而不是廣義貨幣的按比例增加。

準備金并非一般貨幣，沒有人能夠動用準備金購買商品和勞務(wù)。準備金的增加意味著商業(yè)銀行貸款能力的增加，但并不必然導(dǎo)致廣義貨幣的增加，因而不會形成通脹壓力。

但是，任何政策都有數(shù)量門檻和適用條件。以美國為例，從2008年11月啟動QE1直到2020年3月，QE刺激了經(jīng)濟增長，導(dǎo)致股市暴漲，但并沒有引起通貨膨脹。2020年3月美聯(lián)儲為了支持股市，恢復(fù)零利息率、瘋狂擴表，再加上疫情引起的供給沖擊，美國從2021年3月起通貨膨脹率節(jié)節(jié)上升，2022年7月份通脹率達到9.1%。以至美聯(lián)儲不得不11次加息，并開始實行QT?？梢姡琎E既非靈丹妙藥也并非沒有通脹風(fēng)險。

近期超長期國債的熱銷，給中國年內(nèi)增發(fā)國債，確保5%年增長目標實現(xiàn)留下更大空間

總之，如果政府通過增加財政支出、減稅降費刺激經(jīng)濟增長導(dǎo)致財政赤字增加，為了防止出現(xiàn)“擠出效應(yīng)”，防止國債收益率因國債供大于求而上升，中央銀行應(yīng)加大公開市場操作的力度買進國債。只要審時度勢、掌握好分寸，中央銀行購買國債不會導(dǎo)致通脹失控。

就中國目前的情況而言，QE還只是一個備選工具，我們還沒到需要實行QE的地步。最近超長期國債銷售的成功，說明商業(yè)銀行對國債的需求是非常旺盛的。擔(dān)心國債數(shù)量巨大，市場難以消化看來是沒有必要的。

一直苦于“資產(chǎn)荒”的商業(yè)銀行并不缺少購買國債的資金，更遑論還有QE這一最后的擋板(back stop)。我們應(yīng)該打消各種顧慮，盡快完成國債發(fā)行計劃，并考慮增發(fā)國債，為基礎(chǔ)設(shè)施投資融資，以確保5%增速目標的實現(xiàn)。