國(guó)內(nèi)弱點(diǎn)和國(guó)際貨幣體系缺陷的產(chǎn)物

梅新育

 

    發(fā)軔于美國(guó)的次貸危機(jī)已經(jīng)蔓延成為全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)，一度被樂(lè)觀地認(rèn)為與美國(guó)經(jīng)濟(jì)脫鉤的新興市場(chǎng)終于也未能幸免。今年年初的越南經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩僅僅是敲響了一聲警鐘，時(shí)至今日，從波羅的海三國(guó)到哈薩克斯坦；從巴基斯坦到韓國(guó)，從阿根廷到俄羅斯，眾多新興市場(chǎng)陷入了股市和匯市劇烈動(dòng)蕩、信貸緊縮、國(guó)際收支面臨沖擊的窘境，即使是巴西、印度、俄羅斯這類(lèi)昔日最為人看好的新興市場(chǎng)也未能幸免。那么，新興市場(chǎng)危機(jī)從何而來(lái)？
　　毫無(wú)疑問(wèn)，陷入危機(jī)的新興市場(chǎng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政策都存在這樣那樣的問(wèn)題：韓國(guó)企業(yè)負(fù)債率過(guò)高，且企業(yè)大量借用外幣債務(wù)，以至于自己在外幣匯率上升之際脆弱不堪；印度自從1947年獨(dú)立以來(lái)一直面臨持續(xù)的經(jīng)常項(xiàng)目收支逆差，近幾年的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)反而因?yàn)榇龠M(jìn)進(jìn)口而加劇了貿(mào)易逆差問(wèn)題；許多新興市場(chǎng)高度依賴(lài)外部融資；眾多新興市場(chǎng)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)（特別是房地產(chǎn)市場(chǎng)）前幾年過(guò)熱，銀行信貸大量投入，銀行信貸投入與房?jī)r(jià)形成相互促進(jìn)、螺旋上升的循環(huán)，特別是立陶宛、愛(ài)沙尼亞和拉脫維亞三國(guó)，其私人信貸對(duì)GDP比率在2002~2006年間每年分別增長(zhǎng)8個(gè)、11個(gè)和13個(gè)百分點(diǎn)，房?jī)r(jià)年均分別上漲20%、35%和40%，這種金錢(qián)游戲最終破滅只是時(shí)間問(wèn)題……在這種情況下，一旦世界經(jīng)濟(jì)全局冷卻，資本回流，他們陷入危機(jī)也就是必然的了。
　　具體而言，除了某些國(guó)家國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)難以為繼而自行破裂，以及貿(mào)易傳染渠道之外，危機(jī)從發(fā)達(dá)國(guó)家傳染新興市場(chǎng)主要途徑如下：
　　發(fā)達(dá)國(guó)家金融機(jī)構(gòu)減少對(duì)新興市場(chǎng)子公司的融資，特別是對(duì)外部失衡嚴(yán)重國(guó)家的融資，導(dǎo)致其信貸緊縮。發(fā)達(dá)國(guó)家金融機(jī)構(gòu)在危機(jī)沖擊下開(kāi)展“瘦身運(yùn)動(dòng)”自救，縮減資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，使得機(jī)構(gòu)投資者投資融資減少，甚至需要變賣(mài)海外資產(chǎn)救援母國(guó)總部，這樣就提高了不少?lài)?guó)家的美元融資成本，并在一些新興市場(chǎng)產(chǎn)生金融壓力。韓國(guó)、印度證券市場(chǎng)開(kāi)放度甚高，外資占比較高，受外資回流打擊較為突出。某些新興市場(chǎng)金融機(jī)構(gòu)卷入次貸資產(chǎn)而受損，如果損失規(guī)模較大，那么將動(dòng)搖該國(guó)整個(gè)金融體系。
　　就根本而言，新興市場(chǎng)的危機(jī)也暴露了現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的不公正。資本向全球擴(kuò)張、金融全球化的利益在中心資本母國(guó)和非中心受資國(guó)之間分配不平衡，中心資本母國(guó)通過(guò)大規(guī)模的游資輸出向非中心受資國(guó)轉(zhuǎn)移金融泡沫，自己則相應(yīng)輸入實(shí)物資本，使得中心國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與外緣國(guó)家的通貨膨脹幾乎成為同一枚硬幣的兩面?，F(xiàn)行國(guó)際貨幣體系下匯率的高度波動(dòng)性進(jìn)一步加劇了對(duì)發(fā)展中國(guó)家的沖擊。
　　由于發(fā)展中國(guó)家政府和公司在國(guó)際金融市場(chǎng)上通常是凈借入者，匯率的高度波動(dòng)性使得他們暴露在巨大的匯率風(fēng)險(xiǎn)之下，匯率變動(dòng)直接沖擊著他們的借款能力，這些國(guó)家的中央銀行不得不付出高昂的機(jī)會(huì)成本來(lái)維持龐大的外匯儲(chǔ)備?！巴饩墶笔苜Y國(guó)支付較高收益率吸收得來(lái)的游資，其中大部分又以低收益證券（主要是美國(guó)政府債券）形式回流“中心”國(guó)家，從而承擔(dān)了這一回流過(guò)程中的利差損失；而且這種回流過(guò)程還有自我強(qiáng)化的作用，進(jìn)一步加大了“外緣”受資國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性。
　　不僅如此，流入新興市場(chǎng)的資本以?xún)?chǔ)備資產(chǎn)形式回流發(fā)達(dá)國(guó)家，還開(kāi)辟了一條新興市場(chǎng)和成熟市場(chǎng)相互作用的通道，加劇了新興市場(chǎng)資本流動(dòng)的波動(dòng)性。假如成熟市場(chǎng)的動(dòng)蕩導(dǎo)致利率下降，資本為追逐高利率而流入新興市場(chǎng)，但結(jié)果是70%以上又重新投入成熟市場(chǎng)，對(duì)成熟市場(chǎng)的利率施加了進(jìn)一步下降的壓力，導(dǎo)致成熟市場(chǎng)資本進(jìn)一步流向新興市場(chǎng)，如此循環(huán)不已。相反，一旦新興市場(chǎng)資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)，其中央銀行開(kāi)始出售儲(chǔ)備資產(chǎn)中的債券，就會(huì)對(duì)成熟市場(chǎng)利率施加向上的壓力，從而加速新興市場(chǎng)資本外流。
　　匯率的高度波動(dòng)性對(duì)發(fā)展中國(guó)家發(fā)展本國(guó)金融市場(chǎng)帶來(lái)了極為不利的影響。因?yàn)閰R率經(jīng)常性的波動(dòng)使居民所持有的本幣標(biāo)記的金融資產(chǎn)價(jià)值同樣處于高度波動(dòng)之中，這就會(huì)刺激居民改而持有外幣標(biāo)記金融資產(chǎn)。當(dāng)外幣資產(chǎn)與本幣資產(chǎn)處于可替代的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)時(shí)，本幣標(biāo)記的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)就會(huì)萎縮。匈牙利就是如此，該國(guó)今年向家庭提供的新貸款近90%以歐元、瑞士法郎等外幣計(jì)價(jià)，一旦國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩提升外幣匯率，匈牙利幾乎所有家庭的債務(wù)負(fù)擔(dān)都將大幅度加重。
　　在一個(gè)主要貨幣之間實(shí)行浮動(dòng)匯率的世界上，為了給本幣提供一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的“名義錨”，發(fā)展中國(guó)家通常采取釘住匯率制度。釘住單一貨幣的國(guó)家其貨幣匯率更多地受到被釘住貨幣國(guó)家對(duì)外收支狀況的影響，而不是受本國(guó)或國(guó)際收支需求的影響。通常認(rèn)為選擇釘住貨幣籃子是上述問(wèn)題的解決之道，然而這種辦法在管理上相對(duì)不便，當(dāng)貿(mào)易和外匯交易中以某一貨幣為主時(shí)尤其如此。匯率的高度波動(dòng)性還使發(fā)展中國(guó)家在管理外匯儲(chǔ)備時(shí)陷入這樣一個(gè)兩難境地：由于發(fā)展中國(guó)家與某一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的貿(mào)易、投資往來(lái)往往占其對(duì)外交易的絕大多數(shù)，發(fā)展中國(guó)家通常需要持有較多的這個(gè)國(guó)家的貨幣，以便隨時(shí)動(dòng)用，但這樣做又與外匯儲(chǔ)備多元化以分散風(fēng)險(xiǎn)的要求相悖。
　　在這個(gè)動(dòng)蕩的市場(chǎng)上，占據(jù)霸主地位的美國(guó)享有格外的優(yōu)勢(shì)：假如發(fā)源于該國(guó)的危機(jī)程度較輕，那么市場(chǎng)參與者們將逃離美元資產(chǎn)；然而，如果危機(jī)極為嚴(yán)重，以至于將全世界都拖下水，那么，市場(chǎng)參與者們將追逐美元資產(chǎn)。去年次貸危機(jī)初起之時(shí)，直至今年第一季度，“亞洲投機(jī)”資金持續(xù)流入人民幣、印度盧比等亞洲貨幣，投機(jī)者們預(yù)期這些貨幣對(duì)美元升值，意在牟取匯兌收益，甚至將新興市場(chǎng)視為逃避成熟市場(chǎng)動(dòng)蕩的安全港；現(xiàn)在，情況已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。這種特點(diǎn)，實(shí)際上是對(duì)這個(gè)霸主道德風(fēng)險(xiǎn)的獎(jiǎng)勵(lì)。
　　危機(jī)較弱之時(shí)，大宗商品價(jià)格仍然堅(jiān)挺，甚至?xí)艿筋~外的支持，因?yàn)橥稒C(jī)資金從股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)入商品市場(chǎng)，這對(duì)于大宗商品出口國(guó)是一種支持，也增強(qiáng)了他們支持其他發(fā)展中國(guó)家的能力。然而，危機(jī)加劇終于打擊了大宗商品價(jià)格，大宗商品出口國(guó)自顧不暇，這對(duì)于其他發(fā)展中國(guó)家將是又一重打擊。
　　                                             （作者為商務(wù)部研究員，本文僅代表個(gè)人意見(jiàn)）