新股發(fā)行制度離公平公正仍很遙遠(yuǎn)
  

（叢亞平）
    5月22日-6月5日中國證監(jiān)會就改革新股發(fā)行體制發(fā)布《征求意見稿》后，僅過了沒幾天就推出了正式的新股發(fā)行管理辦法，存在征求意見“走過場”之嫌，這樣短的時間是不可能認(rèn)真吸取任何重大的改革意見的。應(yīng)該說，新的發(fā)行辦法制定了新股申購網(wǎng)下網(wǎng)上分開，不允許申購對象重復(fù)參與，并減少了單一賬戶申購上限等，在照顧中小投資者利益方面有所改進。但從總體上看，這次新股發(fā)行制度改革對新股發(fā)行根本問題的觸動不大，向特權(quán)層輸送巨大利益和讓中小投資者蒙受重大損失的格局仍然未改，我國資本市場并沒實現(xiàn)真正的市場化。如果按此辦法重啟新股發(fā)行，會埋下很多的隱患，制造出更多的“大小限”和沖擊風(fēng)險。
  
  
  
   目前我國新股發(fā)行制度仍存在什么嚴(yán)重問題?這次新股發(fā)行改革尚有哪些要害未觸及？比較關(guān)心民意和資本市場公平正義的一些證券業(yè)評論人士如葉檀、皮海洲、文國慶、余云輝、韓志國、馬光遠(yuǎn)、蘇培科、楊濤等都有很多評述,在此我加上自己的一些思考和感受，對中國現(xiàn)有的新股發(fā)行機制存在的嚴(yán)重缺陷歸納如下：
    一、價格雙軌制和厚此薄彼形成利益輸送管道。
   目前的新股發(fā)行制度，是一種雙軌制的發(fā)行制度，同樣一只股票卻分三六九等價格,造成一二級市場天懸地隔的差價,一方面是對控股股東、發(fā)起人股東等實行非市場化的低價發(fā)行（1元）；另一方面卻對公眾投資者實行市場化的高價發(fā)行（20多元甚至48元）。非流通股低價發(fā)行，流通股高價發(fā)行。而這兩種完全不同的發(fā)行方式所發(fā)行的股份最終又走向同一市場按同樣的價格流通。這就造成諸多弊端：大小非、大小限這些低成本股的套現(xiàn)對二級市場形成巨大沖擊，股價不斷下跌，公眾投資者利益受到嚴(yán)重?fù)p害。形成了悲喜兩重天：在上市公司最大化圈錢和大小非、大小限等特權(quán)機構(gòu)輕松賺到幾倍、幾十倍暴利的同時，公眾投資者和中小散戶的利益卻遭到嚴(yán)重掠奪。而這種階層歧視的價格雙軌制還在不斷創(chuàng)造無限量的大小非、大小限，給予股市造成源源不斷的壓力和風(fēng)險。
   這種發(fā)行制度的結(jié)果是，上市公司以高市盈率發(fā)股圈錢并在一段時間后以大小非身份套現(xiàn)暴利，社保和保險公司以最低成本拿原始股，基金和機構(gòu)投資人以中等成本拿原始股，而普通投資者只能從二級市場高價買股。這樣的制度安排形成的利益鏈條非常清晰，一方面是赤裸裸的利益輸送，另一方面卻無異于“金融搶劫”，這是投資者目前對“大小非”深惡痛絕的真正制度根源。而且，在公司爭取上市的需要打通各個環(huán)節(jié)的過程中，許多官員、親朋都成了這條利益鏈上的食客，這也是如此不公的新股發(fā)行制度安排能長期存在并很難撼動的根本原因。在占比例最大多數(shù)的“大小限”價格沒有市場化的情況下，公眾股的定價又哪來真正的市場化定價呢？
    二、人為壓低公眾股發(fā)行比例和新股上市流通股比例，抬高了發(fā)行價和上市價，形成價差懸河和特權(quán)者的暴富溫床。
    一頭豬僅僅拿出一只豬耳朵上市賣。例如中石油A股公眾股的發(fā)行比例僅占中石油A股比例的2.47%。物以稀為貴，稀少的發(fā)行量使發(fā)行價定到了16.7元/股，上市價格更是拔高到48.60元。而中石油在香港上市時公眾股發(fā)行量占10%，達175億股,發(fā)行價僅1.27港元。同樣一只股票，在國內(nèi)發(fā)行價往往是海外發(fā)行價的幾倍十幾倍，再考慮到中國人的收入僅是海外發(fā)達國家和地區(qū)收入的十幾分之一，這樣的價格倒掛就顯得更為殘酷和不公平。
    壓低公眾股發(fā)行比例，安排過多的限售股，不僅造成中小投資者高價買股和巨額虧損，而且還造成大股東的“一股獨大”（往往占65%-75%的股份）和缺乏制約下的種種濫權(quán)行為，并造成大量大小非和大小限對股市的壓制。由于上市流通股的稀缺，給機構(gòu)炒作發(fā)行價提供了機會，豬耳朵一上市在二級市場卻賣出二十頭豬的天價，中國遠(yuǎn)洋、中國人壽、中石油無不如此，價格高估形成了現(xiàn)實泡沫和日后的股市風(fēng)險?？傊l(fā)行數(shù)量的非市場化，直接導(dǎo)致中國股市徹底淪為“圈錢市”。如果將中石油A股的公眾股發(fā)行規(guī)模擴大到400億股，中石油的高價發(fā)行與高價上市就不復(fù)存在。而如果國內(nèi)中石油的發(fā)行價也像香港那樣1元多，公眾發(fā)行股即便規(guī)模再大也不會對二級市場形成劇烈沖擊，更不會形成大小非和大小限這樣劇量的股市堰塞湖。
    三、發(fā)行過程有違公平原則,過度向機構(gòu)傾斜。
   由于上述價格和規(guī)模安排上的不公，使中國出現(xiàn)了全世界獨有的“新股不敗”神話，誰能獲得新股，誰就有了穩(wěn)賺不賠的暴利。而以往的新股發(fā)行制度之所以為廣大投資者所詬病，恰恰是因為發(fā)行制度過多偏向于機構(gòu)利益而損害了中小投資者利益。新股申購本來應(yīng)該是所有市場參與者的事情，現(xiàn)在卻成為只是大資金、大機構(gòu)享用的“盛宴”。使QFII、證券公司、基金公司、信托或保險機構(gòu)、財務(wù)公司、上市公司以及能以特權(quán)和超低價拿到便宜股的大小非和大小限們，在拋售新股和新流通股中得到巨額暴利，而廣大中小投資者不僅買不到新股，更買不到大小非、大小限股，只能以高幾倍十幾倍的價格到二級市場上買股并承受重大風(fēng)險和虧損。這些“偽市場化”的做法,使中國股市成了各方強勢群體和發(fā)行人“圈錢”的代名詞。
    以往的新股發(fā)行制度，為機構(gòu)申購安排了很多特殊待遇，而且機構(gòu)申購新股不設(shè)資金上限,可吃霸王餐，導(dǎo)致新股在上市前就被券商和機構(gòu)所壟斷。例如在發(fā)行40億股的大盤股時，首先以發(fā)行價（1元）讓保險公司、社?；稹⒋笮蛧?、外資機構(gòu)等以“戰(zhàn)略投資者”的身份瓜分50%的額度，再讓券商和機構(gòu)以對新股詢價的方式拿走20%。即使這樣券商和機構(gòu)還不滿足，還要利用資金為王的新股發(fā)行方式，拿出巨資在網(wǎng)下網(wǎng)上對每只新股申購。造成新股還沒上市，券商和機構(gòu)就控制了新股的90%以上。到新股上市的那天，完全控盤的機構(gòu)炒高股價后就高位全部賣出走人，造成新股上市首日換手率常高達90%，其后這只新股便開始跌跌不休，所有只能在二級市場高價買股的億萬股民只能承受財產(chǎn)被剝奪的痛苦。中石油就是一個典型的例子。同樣一股中石油股票，“大小非”是1元買，機構(gòu)投資者16.7元買然后上市當(dāng)天40多元賣出，而大部分投資者則是38-48元買。當(dāng) 股價最低跌到9.6元時,可以想見中小投資者的損失有多么慘痛!這樣不公平的制度安排使一部分人和團體得到巨大的利益輸送，而另一部分群體則嚴(yán)重被剝奪。這樣的例子不勝枚舉。中小板新股川潤股份、水晶光電都是在上市首日暴漲后就接連10個跌停，川潤股份上市不到2個月從37元跌到7.8元，水晶光電從42.31元跌到8.69元。大機構(gòu)賺得缽滿盆滿的同時，中小投資者卻虧損連連。
  
    四、新股發(fā)行審核制使中國股市成為政策市、權(quán)力市。
   新股發(fā)行改革辦法沒有解決新股發(fā)行的審核主體問題。由證監(jiān)會來審批股票的發(fā)行與上市，這在世界范圍內(nèi)都是特例，而這種特例居然在中國暢行了近20年，到現(xiàn)在還看不到解決這個問題的任何端倪。管理層通過行政審批，不僅掌握著新股發(fā)行的審批權(quán)力，而且還直接控制著市場的擴張節(jié)奏與上市公司的上市節(jié)奏，也控制著市場的供求關(guān)系，把股票變成了稀缺資源，造成新股上市必漲的全球奇觀，也造成了整個市場對行政部門與行政權(quán)力的層層依附，市場化進程充其量只能在這種行政依附的縫隙里展開，這也是中國股市成立了近20年時間卻無法擺脫“政策市”的一個重要原因。
   證監(jiān)會本該是超脫于市場的監(jiān)管者，但現(xiàn)在卻成為市場的核心主體，企業(yè)融資、上市、重組、并購要到證監(jiān)會排隊，投資者買賣股票要看證監(jiān)會的政策。把本來由證券交易所行使的權(quán)力控制在行政機構(gòu)手中，造成了市場與市場機制的重大扭曲，也形成了中國股市獨特的監(jiān)管錯位，造成了整個市場對行政權(quán)力趨之若鶩，也給行政權(quán)力帶來了巨大的尋租空間，成為一批批官員中飽私囊或中箭落馬的肥壤沃土。
    不少專家指出，在新股發(fā)行制度未得以根本改革之前,貿(mào)然推出創(chuàng)業(yè)板和重啟主板IPO，勢必給市場制造出更多的大小非、大小限,使得股市頑疾更加難以解決。
    許多投資者呼吁，IPO改革應(yīng)以不允許新的大小非、大小限繼續(xù)產(chǎn)生為基準(zhǔn)。管理層不能以穩(wěn)定市場為由，把這種嚴(yán)重危害市場、危害廣大中小投資者的行為無休止的繼續(xù)下去。兩邊討好，沒有陣痛的改革不叫改革。最關(guān)鍵的還是管理層是不是真想市場化而放棄行政化，是不是真正把保護中小投資者利益放在心里。
   （完）  ------------------------------
  
  
   關(guān)鍵是減少對特權(quán)層的利益輸送
  
  
    ----對新股發(fā)行改革的建議
  
  
     （叢亞平）
    究竟應(yīng)該怎么改，才能讓新股發(fā)行制度真正體現(xiàn)公平、公正原則，減少對資本市場的風(fēng)險對廣大投資者的侵害？建議如下：
  
     一、改革“價格雙軌制”，實行統(tǒng)一市價全流通發(fā)行。
   在股權(quán)分置改革后，新股理應(yīng)全流通發(fā)行，不僅公眾股發(fā)行要市場化定價，大小非、大小限也要一并納入市場化定價范圍。實行所有投資者同股同價同權(quán)，原始股（原有股縮股）、各類投資者同價持股（發(fā)行方最多可享有百分之幾的優(yōu)惠，而不是像現(xiàn)在是百分之幾百的優(yōu)惠）！在同價持股的基礎(chǔ)上，除了上市公司主要發(fā)起人出于控股權(quán)考慮所持股份在一定時間內(nèi)鎖定外，其余股份上市第一天就實行全流通。這樣不僅有利于公眾股東與控股股東、發(fā)起人股東之間的平等，也有利于徹底解決大小非、大小限對股市的巨大壓力問題。  如果采取這種統(tǒng)一股價的發(fā)股方式發(fā)行，讓大小非、大小限的發(fā)行成本與公眾股的發(fā)行成本接軌或者接近，那么，高價發(fā)行問題就不復(fù)存在,大小非、大小限對市場的沖擊和壓力也會不復(fù)存在,公眾投資者的利益也不再會受到損害。海外市場也都是按同股股價、全通流方式發(fā)行的。只有這樣才能徹底解除“新股不敗”和特權(quán)機構(gòu)吞食無風(fēng)險暴利的弊端，市場投機炒作之風(fēng)也將受到抑制?！　?BR>   馬光遠(yuǎn)建議，發(fā)行時應(yīng)規(guī)定第一大股東的股權(quán)比例不得超過50%，這樣一方面可以壓縮泡沫，一方面也易于形成對大股東的約束和良好的公司治理，避免中國股市永遠(yuǎn)掉在“大小非”的陷阱中無力自拔。
    二、新股發(fā)行放棄審批制,采用注冊制。
    最徹底的改革方法是新股發(fā)行放棄審批制,采用股票發(fā)行注冊制。由證券交易所來制定和執(zhí)行發(fā)行和上市的標(biāo)準(zhǔn)，證監(jiān)會僅僅作為備案機關(guān)和監(jiān)管機構(gòu)，取消發(fā)行部和發(fā)審委，同時，把股票發(fā)行權(quán)和定價權(quán)交給企業(yè)和投資者。真正落實和歸還企業(yè)資本自主權(quán)。
    同時對可能出現(xiàn)的信息虛假、內(nèi)幕操縱等行為輔之以民事賠償、高額罰款、永久禁入、集體訴訟等法規(guī)以及暢通無阻的退出機制，給市場造假者和惡意圈錢者以沉重打擊。證監(jiān)會從直接參與市場中超脫離出來，不用再耗費巨大精力研究該讓哪家股票上市，而可以集中精力完善保護投資者利益的法規(guī)和對信息虛假、內(nèi)幕操縱實施有效打擊。有疏有堵，真正實現(xiàn)以市場為機制基礎(chǔ)來運作上市事務(wù)。而增加流通量（大盤股的流通比例限定在至少25%以上，加強對機構(gòu)的監(jiān)管,是這一階段新股發(fā)行體制改革的重中之重。
    三、廢除機構(gòu)的特殊中簽待遇，實行公平的中簽制度。
   經(jīng)濟學(xué)博士馬光遠(yuǎn)、中國社科院金融所研究員楊濤認(rèn)為，如何保護中小散戶和防止機構(gòu)操縱發(fā)行價格，國外和香港已有很多成熟做法，不存在技術(shù)難度，關(guān)鍵是能不能真正站在中小投資者的立場。為真正做到公平中簽，可以實行香港的“紅鞋”制度，只要參與申購，每個賬戶就能得到一定數(shù)量新股。只要新股不是大多數(shù)壟斷在機構(gòu)手里，合理定價的問題就不難，只要切斷機構(gòu)的超額認(rèn)購權(quán)，機構(gòu)就沒有積極性推高發(fā)行價了。而《征求意見稿》并沒有觸動機構(gòu)網(wǎng)下申購20%的利益，顯然對中小投資者仍不公平。只要確定了中小投資者優(yōu)先的原則，都應(yīng)有具體措施保證，應(yīng)真正提高新股網(wǎng)上發(fā)行比例，同時增加回?fù)芰Χ龋拍鼙苊鈾C構(gòu)在新股發(fā)行中的利益壟斷。北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐也贊成把網(wǎng)上申購全部留給中小投資者。規(guī)定適合中小投資者購買數(shù)量。
   皮海洲進一步建議，中小盤股發(fā)行應(yīng)取消網(wǎng)下配售，發(fā)行份額全部網(wǎng)上發(fā)行；只有發(fā)行份額在5億以上的大盤股，才實行部分網(wǎng)下配售。他建議網(wǎng)上發(fā)行實行“市值配售+每人N手”的發(fā)行方式，凡股票市值滿1萬元的投資者，均可申購N手股票(限一個號)，以便最大限度地提高新股申購的中簽面。對有人擔(dān)心“一人一手”不夠分，他建議管理層可將網(wǎng)上發(fā)行設(shè)置為個人投資者申購專場，如果仍然存在新股發(fā)行份額不夠的問題，還可以把“一人一手”的配售改為申購。
   申銀萬國證券研究所專家桂浩明建議，新股發(fā)行實行非均衡配售制，對不同規(guī)模的資金進行分檔管理，小資金的中簽率相對要高些，中等規(guī)模的低些，大資金則更低，也就是對中簽率實行不同檔次分配。英國當(dāng)年在對部分國有企業(yè)私有化的時候，就按照這種方式向市場出售企業(yè)股權(quán)，既實現(xiàn)了股權(quán)的公共化，同時也避免了集中落入少數(shù)人之手?！　?四、上市首日限制漲跌幅，防止過度炒作和泡沫。
    發(fā)達國家市場新股首日交易溢價率一般不超過15%的情況，還有30%-40%是跌破發(fā)行價的。而中國股市是上漲100%-200%的比比皆是，這不正常。曹鳳岐和馬光遠(yuǎn)建議，應(yīng)該在新股首日交易中也實行漲跌停板制度。這樣可以抑制機構(gòu)獲得新股后操縱股價暴炒套現(xiàn)，也給中小投資者較低價介入的機會。
     五、兩種改革不能混淆。
     蘇培科認(rèn)為，征求意見稿較以往有不少進步，將網(wǎng)下網(wǎng)上申購分開，不允許申購對象重復(fù)參與，并減少了單一賬戶申購上限，理論上增加了中小投資者的中簽幾率。但一些機構(gòu)可以通過“分身術(shù)”“隱身術(shù)”和拖拉機帳戶來繞過這些規(guī)定。而且關(guān)鍵是這種利益折讓的基礎(chǔ)是承認(rèn)新股暴利的存在，承認(rèn)過去不合理的雙軌定價機制。然而我們新股發(fā)行制度改革改的就是不合理的暴利，并要從根本上解決IPO的高溢價發(fā)行，如果新股發(fā)行制度趨于合理了，新股暴利空間沒有了，還拿什么來向中小投資者傾斜、讓利？皮之不存毛將焉附？實際上，這個邏輯就相當(dāng)于長期獲取暴利的開發(fā)商將一座危樓折價賣給人們，那么中小投資者究竟是得到了便宜還是增加了風(fēng)險？他認(rèn)為,新股發(fā)行制度應(yīng)該徹底改革，而不是在漏洞百出的地基上和在危樓旁探討如何“分房子”。
   　　
    葉檀的話說得更清晰：一級市場與二級市場改革必須匹配。如果一級市場繼續(xù)用壟斷的方法制造泡沫，那么新股發(fā)行時必須以申購賬戶分配的方式做到公平和利益均沾; 如果一級市場恢復(fù)公平，所有投資者以同樣價格申購，擠去泡沫，那么二級市場則無需進行大的改革，秉持投資者風(fēng)險自擔(dān)的原則即可。
    許多投資者擔(dān)心這次不徹底的新股發(fā)行制度改革會讓A股市場重回以往的圈錢場，徹底擊垮投資者的信心，在經(jīng)濟危機中使A股市場成為加大風(fēng)險的風(fēng)源。隨著新股發(fā)行的臨近，這樣的擔(dān)憂決不是杞人憂天?。ㄍ辏?BR>

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