斯蒂格利茨：美國房產危機是怎樣釀成的

2007年10月13日  東方早報 斯蒂格利茨(JosephStiglitz)

有些時候，即便證明自己正確也毫無快感可言。過去幾年來，我一直認為美國的經濟是由房地產泡沫支撐著。這種泡沫取代了1990年代的股市泡沫，但沒有泡沫可以無限膨脹。隨著美國中產階級的收入滯脹，美國人買不起越來越貴的房產了。

作為美國總統(tǒng)經濟顧問委員會主席，我的一位前任曾有一句名言：“不可持續(xù)的東西是不會受到支撐的?！毕鄬τ谀切┛吭诠墒胁珰樯娜?，經濟學家們從未聲稱能預測清算日何時到來，更別說確認什么事件會令房產市場崩盤。但有些征兆是系統(tǒng)的，其后果也隨著時間的推移逐漸而痛苦地顯露出來。

這里有宏觀和微觀層面的原因。宏觀原因簡單但又富有戲劇性。有些觀察到次級貸市場崩潰的人說：“別擔心，這只是不動產行業(yè)的問題。”但這種說法忽視了房產市場近年來在美國經濟中扮演的角色。在過去六年里，對不動產市場的直接投資和通過重新融資按揭從房產市場抽出的資金占整個經濟增長量的三分之二到四分之三。

房產價格的一路飆升給了美國人信心和資金讓他們可以超前消費。美國的家庭儲蓄率降到大蕭條以來的最低點，不是為負就是為零。隨著高利率對房價的壓制，游戲結束了。當美國的儲蓄率達到4%(就一般標準來看仍然很低)，累計總需求就會減弱，隨之而來的就是經濟走弱。

微觀的分析則更具戲劇性。2001、2002、2003年創(chuàng)紀錄的低利率并未引發(fā)美國人更大的投資熱情———超額產能(excesscapaci鄄ty)已經出現(xiàn)。相反，賺快錢的心態(tài)誘使美國家庭將他們的按揭重新融資并支出部分資本從而刺激美國經濟。

借錢投資是一回事，這能強化我們的資產負債表；但把借來的錢用于度假和瘋狂消費那就是另一碼事了。而這正是格林斯潘鼓勵美國人做的。當普通貸款不能滿足需求時，他鼓勵美國人進行可變匯率按揭———而且是在利率只升不降的時期。

貪婪的貸方進而推出了負攤銷貸款，從而使借款人的負債連年攀升。在未來的某個時候，還款額會提高，但借款人會又一次被告知，別擔心：房價上漲會更快，因此再借一筆負攤銷貸款會很容易。在這種觀點下，不能受益的只有那些靜觀其變的人。這樣的推波助瀾最終導致了殘酷的一面：報紙上總有借款人的總收入不夠償還按揭的報道。

全球化意味著美國的貸款問題已經造成了世界范圍內的影響。第一波受到沖擊的是英國按揭貸款銀行NorthernRock。美國成功地將數以千億計的不良貸款轉賣給全世界的投資者(包括銀行)。他們通過復雜的金融工具埋葬這些壞賬，埋葬得如此之深以至于沒人知道這些壞賬究竟有多壞，也沒人能夠很快地為它們重新定價。面對這樣的不確定性，市場就凍結了。

那些篤信自由市場原則的金融從業(yè)人士也暫時將他們的信念拋諸腦后。他們說為了所有人的更大福祉，政府救市是必要的。盡管美國財政部和國際貨幣基金組織在十年前警告面臨金融危機的東亞各國政府：救市有風險，但今天美國卻全然不顧對其他國家有關道德危險的教導，收購了巨額的不良貸款，并降低了利率。

證券化在分擔風險方面雖然有其優(yōu)勢，但證券化也為不良貸款火上澆油。在過去，產生不良貸款的銀行會自食其果，但在證券化的新世界里，壞賬的始作俑者可以將其轉嫁給他人。在過去，當借款人發(fā)現(xiàn)無法負擔他們的還款時，按揭貸款就會重新組合；而現(xiàn)在，證券化使債務重組變得困難。

事實上，掠奪性貸方的受害者們才是需要政府幫助的人。當按揭總額達到房產價值的95%或以上時，債務重組就不那么容易了。需要給予過度負債的個人一種重新開始的快速通道，例如通過一項特別的破產規(guī)定允許他們重新獲得起初投入房產的75%的資產，而貸方會承擔相應成本。

美國和世界其他國家都應該從中汲取許多教訓；其中最重要的是對金融行業(yè)更嚴格的監(jiān)管，特別是針對掠奪性的貸方。

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