時(shí)值2012年歲尾，美國(guó)“財(cái)政懸崖”問(wèn)題一時(shí)成為焦點(diǎn)，殊不知，日本的財(cái)政懸崖危機(jī)要嚴(yán)重得多。

　　這不僅因?yàn)槊绹?guó)的國(guó)債與GDP之比約為100%，而日本已經(jīng)高達(dá)230%，更重要的是，美國(guó)可以通過(guò)印鈔票和使美元貶值來(lái)讓全世界為其分擔(dān)，而日本只能由自己的國(guó)民來(lái)承受。

　　目前，日本中央政府債務(wù)規(guī)模高居全球首位，也是發(fā)達(dá)國(guó)家中主權(quán)債務(wù)負(fù)擔(dān)最重的國(guó)家。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的數(shù)據(jù)，截至2012年日本主權(quán)總債務(wù)占GDP的比率已經(jīng)接近230%，政府財(cái)政赤字占GDP比例接近9%，風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)警戒線水平(主權(quán)債務(wù)GDP=60%，財(cái)政赤字GDP=3%)。

　　若將日本政府債務(wù)分?jǐn)偟矫總€(gè)適齡工作人來(lái)看，2011年日本每個(gè)適齡工作人的平均凈債務(wù)水平已是全球第一，而預(yù)計(jì)到2016年，日本每個(gè)適齡工作人的平均凈債務(wù)將迅速攀升至14萬(wàn)美元，幾乎是其他G7國(guó)家的三倍，在全球范圍內(nèi)鶴立雞群。

　　日本主權(quán)債務(wù)無(wú)疑是全球發(fā)達(dá)國(guó)家中最危險(xiǎn)的，但日本國(guó)債實(shí)際上卻是全球最穩(wěn)定的主權(quán)債務(wù)，以安全保值避險(xiǎn)而著稱(chēng)(至少目前仍是如此)，而日本政府的融資成本也是全球最低的，目前其十年期國(guó)債收益率僅為0.715%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的1.62%，德國(guó)的1.37%。這也長(zhǎng)期掩蓋了日本財(cái)政懸崖的危險(xiǎn)程度。

　　如此怪現(xiàn)象源于日本國(guó)債特殊的持有結(jié)構(gòu)。日本國(guó)債絕大部分(約80%)為本國(guó)國(guó)內(nèi)主體持有，其中以國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金、銀行、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)等持有為主，這些國(guó)內(nèi)持有者均為長(zhǎng)期穩(wěn)定的買(mǎi)家，拋售意愿很低。此外，日本中央銀行也持有10%的日本國(guó)債，亦不會(huì)輕易拋售。相對(duì)而言，雖然最近幾年海外持有規(guī)模有所增加，但仍僅占總規(guī)模的8%。

　　換言之，長(zhǎng)期以來(lái)，日本能以脆弱的財(cái)政體系維持巨額國(guó)債的運(yùn)轉(zhuǎn)，主要受益于穩(wěn)定而強(qiáng)勁的國(guó)內(nèi)需求，所以對(duì)外部沖擊不敏感，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)降級(jí)等行為亦不敏感。

　　日本的這種國(guó)債泡沫增長(zhǎng)能一直延續(xù)嗎?答案是否定的。日本國(guó)債的穩(wěn)定需求來(lái)自于日本長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)蕭條和物價(jià)通縮。上世紀(jì)90年代初的泡沫破裂，使大量高杠桿運(yùn)作的日本企業(yè)、銀行、私人(家庭)陷入負(fù)資產(chǎn)狀況，從此，日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)入了長(zhǎng)期的“償債時(shí)代”，企業(yè)不再進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)，不再大舉借貸資金，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)優(yōu)先甚至全部用于償還債務(wù)，在這種狀況下，不論央行如何寬松，利率降到多么低，都不能造成信貸增長(zhǎng)。這就是“流動(dòng)性陷阱”。

　　即便后來(lái)企業(yè)已經(jīng)由凈負(fù)債轉(zhuǎn)為凈資產(chǎn)，在長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)蕭條和物價(jià)通縮的條件下，日本企業(yè)仍傾向于低杠桿經(jīng)營(yíng)，手握大量現(xiàn)金盈余，信貸需求仍然疲弱;而日本內(nèi)需同樣出現(xiàn)長(zhǎng)期疲弱的態(tài)勢(shì)，私人消費(fèi)萎靡不振，最終形成高儲(chǔ)蓄。

　　企業(yè)盈余和私人儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化成商業(yè)銀行存款(私人儲(chǔ)蓄是主要部分)，造成了商業(yè)銀行存貸差持續(xù)上升，削弱了銀行盈利能力，而銀行只能將剩余資金投入國(guó)債市場(chǎng)，尤其是在2008年金融危機(jī)日本經(jīng)濟(jì)再度受到重創(chuàng)之后，日本商業(yè)銀行大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。

　　這個(gè)過(guò)程的本質(zhì)就是，用私人部門(mén)盈余為公共部門(mén)赤字進(jìn)行融資。私人部門(mén)盈余產(chǎn)生的原因在于企業(yè)不借貸，私人不消費(fèi)，而其根源又在于日本的通貨緊縮。正是這樣的環(huán)境使日本國(guó)債有了膨脹的基礎(chǔ)和穩(wěn)定的買(mǎi)家，一旦失去這樣的環(huán)境，“日債危機(jī)”就會(huì)到來(lái)。

　　日本政府和央行就一直在進(jìn)行這樣的“危險(xiǎn)行為”。2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭橫遭扼殺，日本央行被迫重啟資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，資產(chǎn)負(fù)債表占GDP之比再度回升至30%左右。其間日本央行頻繁增加資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，目前總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到91萬(wàn)億日元(2013年底目標(biāo))。與此同時(shí)，為阻止日元的升值，日本央行拋售了大量日元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1990年～2010年的20年間日本央行購(gòu)買(mǎi)美元拋售日元的規(guī)模達(dá)到了65.5萬(wàn)億日元。這都可能加快通貨膨脹的到來(lái)。

　　一旦通脹被激發(fā)，通縮得以擺脫，接踵而至的將是債市動(dòng)蕩，國(guó)債收益率走高，日本政府陷入“償付危機(jī)”。這就是國(guó)債穩(wěn)定和通脹目標(biāo)之間的“二律悖反”，魚(yú)和熊掌，似乎不可兼得。

　　更嚴(yán)重的問(wèn)題是，人口老齡化導(dǎo)致的個(gè)人儲(chǔ)蓄減少和政府養(yǎng)老金支出增加將動(dòng)搖日本國(guó)債穩(wěn)定基礎(chǔ)。據(jù)調(diào)查：日本人在65歲時(shí)，主要依靠個(gè)人儲(chǔ)蓄生活，隨后依靠?jī)?chǔ)蓄生活的比例逐漸下降;當(dāng)日本人達(dá)到70歲時(shí)，主要依賴(lài)財(cái)政轉(zhuǎn)移生活;接近75歲，財(cái)政支出比例已經(jīng)達(dá)到60%以上。這也是政府養(yǎng)老基金已經(jīng)對(duì)日本國(guó)債凈減持的重要原因。

　　我們認(rèn)為，未來(lái)十年中，隨著人口老齡化程度的加深，導(dǎo)致日本國(guó)內(nèi)主要買(mǎi)家無(wú)力增持甚至減持日本國(guó)債，即便沒(méi)有超級(jí)寬松貨幣政策激發(fā)通脹，日本國(guó)債的穩(wěn)定結(jié)構(gòu)也將遭到動(dòng)搖。

　　此外，近兩年來(lái)，日本企業(yè)出現(xiàn)大面積虧損，2011年，日本三大消費(fèi)電子巨頭索尼、夏普、松下分別虧損56億美元、47億美元、96.4億美元。2012年延續(xù)了這種虧損局面，這已明顯壓制了企業(yè)和員工購(gòu)買(mǎi)日本國(guó)債的能力;加上日本因釣魚(yú)島問(wèn)題與中國(guó)交惡，對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成了新的沖擊，特別是汽車(chē)行業(yè)損失巨大。這也形成了對(duì)日本國(guó)債購(gòu)買(mǎi)力的壓制。

　　一旦美國(guó)在2013年初解決了財(cái)政懸崖問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更加穩(wěn)定，中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力再造穩(wěn)步推進(jìn)，美元很可能進(jìn)入對(duì)日元的中長(zhǎng)期大幅升值周期。倘若中日之間圍繞釣魚(yú)島爆發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)沖突，國(guó)內(nèi)外持有者賣(mài)出日元國(guó)債，買(mǎi)入美元資產(chǎn)，則日本國(guó)債收益率將急劇攀升，日本國(guó)債泡沫勢(shì)必全面崩潰。

　　一言以蔽之，在日本于上世紀(jì)90年代因美元?jiǎng)萘ψ隹展墒袠鞘信菽瓕?dǎo)致失去了20年后，日本很可能因?yàn)橹腥蔗烎~(yú)島沖突，再次給美元?jiǎng)萘ψ隹掌鋰?guó)債泡沫的機(jī)會(huì)，那日本將陷入更加悲慘的20年。對(duì)此，日本決策當(dāng)局不可不察。

　　注：中華元智庫(kù)研究員張威、王艷對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)，僅供參考。投資者決策風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)

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