“錢(qián)荒”折射轉(zhuǎn)型之困

　　從6月初開(kāi)始，銀行間流動(dòng)性驟然趨緊，舉世矚目，市場(chǎng)反應(yīng)極大。6月20日，SHIBOR隔夜拆借利率首次突破10%，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的13.4%，盤(pán)中一度高達(dá)30%，7天回購(gòu)利率也攀升至歷史新高11.2%。從資金的供求面來(lái)看，這次“錢(qián)荒”是季節(jié)因素、外部因素和政策因素疊加的結(jié)果，也反映了中央銀行管理思路和國(guó)家政策思路的重大變化。

　　1. 季節(jié)因素。首先，5月份匯算清繳導(dǎo)致企業(yè)集中繳納所得稅。歷年5月都比較特殊，除了要上繳財(cái)政存款，5月亦是上一年企業(yè)所得稅的最后匯算清繳時(shí)點(diǎn)，對(duì)超儲(chǔ)率的影響較大。今年5月份財(cái)政存款增加4633億元。其次，6月銀行集中補(bǔ)繳法定存款準(zhǔn)備金將近3000億元。5月我國(guó)新增人民幣存款14800億元，導(dǎo)致6月5號(hào)需補(bǔ)繳法定存款準(zhǔn)備金將近3000億元。

　　2. 外部因素。年初以來(lái)的新興市場(chǎng)資本流入顯著放緩。5月新增外匯占款從前四個(gè)月3774億元的平均水平大幅下降至669億元。如果剔除央行的購(gòu)匯行為，商業(yè)銀行外匯占款更是創(chuàng)下-2846億元的歷史新低。首先，從國(guó)際環(huán)境來(lái)看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)明確退出QE時(shí)間表，自2008年以來(lái)的全球流動(dòng)性擴(kuò)張周期將逐步轉(zhuǎn)向，新興市場(chǎng)普遍出現(xiàn)資本流出。其次，從國(guó)內(nèi)環(huán)境來(lái)看，外管局20號(hào)文嚴(yán)打虛假貿(mào)易，通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)下非法流入的資金顯著下降。5月份對(duì)香港出口同比增長(zhǎng)7.7%，較上月大幅回落49.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　3. 政策因素。首先，外管局20號(hào)文要求外匯補(bǔ)繳。臨近半年末，銀行沖存款壓力增加資金需求壓力，而20號(hào)文同時(shí)強(qiáng)調(diào)6月底之前商業(yè)銀行需根據(jù)自身外匯貸存比情況補(bǔ)繳外匯頭寸，資金需求約2000億元。其次，8號(hào)文監(jiān)管效果顯現(xiàn)。6月底之前，銀監(jiān)會(huì)將針對(duì)8號(hào)文的落實(shí)情況展開(kāi)檢查。各銀行近期理財(cái)收益率再次回升，但在6月末存款端亦承壓的時(shí)點(diǎn)，擴(kuò)大分母的方式可能并不奏效，由此產(chǎn)生了表外資產(chǎn)回表的壓力。一般銀行的運(yùn)作方式是通過(guò)同業(yè)信托受益權(quán)的方式回表，最終將擠壓同業(yè)拆借的資金。

　　上述基本面因素可以很好的解釋流動(dòng)性的緊張局面，但卻不足以解釋一場(chǎng)史無(wú)前例的“錢(qián)荒”。而且，央行在公開(kāi)聲明中也反復(fù)否認(rèn)了當(dāng)前流動(dòng)性短缺的說(shuō)法，強(qiáng)調(diào)“目前流動(dòng)性總體處于合理水平”。鑒于此，筆者認(rèn)為，這次資金價(jià)格飆升的根源不是“錢(qián)荒”，而是“錢(qián)慌”。流動(dòng)性的供求缺口變化超出銀行預(yù)期，使之產(chǎn)生恐慌情緒，才是導(dǎo)致資金價(jià)格異常波動(dòng)的根源。

　　現(xiàn)在回過(guò)頭來(lái)反思，商業(yè)銀行之所以未能對(duì)困難做好準(zhǔn)備，是因?yàn)閷?duì)三個(gè)“慢變量”變化帶來(lái)的困難認(rèn)識(shí)不足。

　　一是對(duì)外部流動(dòng)性環(huán)境的變化認(rèn)識(shí)不足。

　　過(guò)去10多年里，巨額的外匯收入以及由此產(chǎn)生的外匯占款一直是中國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的重要來(lái)源。中國(guó)央行外匯資產(chǎn)在總資產(chǎn)規(guī)模中的比例高達(dá)80.4%，遠(yuǎn)高于新興市場(chǎng)國(guó)家50%的平均水平。外匯占款的產(chǎn)生有兩個(gè)基礎(chǔ)，一是經(jīng)常賬戶(hù)下的順差和FDI，三是非法熱錢(qián)，這兩項(xiàng)產(chǎn)生的企業(yè)和居民外匯收入向金融機(jī)構(gòu)出售，便形成金融機(jī)構(gòu)的新增外匯占款。5月新增外匯占款相比之前4個(gè)月的驟降令商業(yè)銀行措手不及，但實(shí)際上，外匯占款的長(zhǎng)期下降早已形成趨勢(shì)，未來(lái)這種趨勢(shì)還會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。

　　首先，經(jīng)常賬戶(hù)順差趨于收窄。從外部來(lái)看，全球私人部門(mén)和公共部門(mén)同步去杠桿化，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家著力采取能源獨(dú)立戰(zhàn)略和貿(mào)易保護(hù)主義實(shí)現(xiàn)貿(mào)易再平衡，導(dǎo)致發(fā)達(dá)國(guó)家的整體進(jìn)口需求萎縮。從內(nèi)部來(lái)看，中國(guó)近年來(lái)的出口份額已出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，主要原因在于以豐富廉價(jià)勞動(dòng)力為基礎(chǔ)的加工貿(mào)易出口難以為繼，導(dǎo)致出口競(jìng)爭(zhēng)力遭到系統(tǒng)性削弱。有學(xué)者甚至認(rèn)為中國(guó)在未來(lái)幾年經(jīng)常賬戶(hù)將沒(méi)有盈余。

　　其次，F(xiàn)DI流入趨于放緩，ODI增長(zhǎng)趨于加速。2012年中國(guó)的FDI同比負(fù)增長(zhǎng)3.7%，相比過(guò)去10多年里10%以上的平均增速大幅下滑。2013年1-5月的FDI同比增速也僅為1.03%。根本原因在于，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的放緩，國(guó)內(nèi)資本邊際回報(bào)率下降，中國(guó)對(duì)內(nèi)外資的吸引力已進(jìn)入下降周期。這也同時(shí)對(duì)內(nèi)資走出去產(chǎn)生了更大的激勵(lì)，當(dāng)月累計(jì)ODI/FDI的比率已經(jīng)從2010年的30%飆升到目前的60%以上。

　　第三，熱錢(qián)流入趨于放緩。近年來(lái)外部熱錢(qián)的流入主要來(lái)自于全球?qū)捤闪鲃?dòng)性環(huán)境的支持，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出QE，以及各國(guó)央行在未來(lái)幾年內(nèi)進(jìn)入加息周期，2008年以來(lái)的全球流動(dòng)性擴(kuò)張周期已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)向，這將導(dǎo)致套利熱錢(qián)顯著下降。

　　二是對(duì)中央銀行貨幣政策思路的變化認(rèn)識(shí)不足。

　　以往市場(chǎng)資金價(jià)格飆升時(shí)，央行通常會(huì)進(jìn)行逆向?qū)_，而這次央行卻一反常態(tài)，不僅沒(méi)有放水，反而在6月18日和6月20日連續(xù)發(fā)行20億元央票回籠流動(dòng)性，整周僅投放280億元。但這次央行卻采取了袖手旁觀的態(tài)度，讓很多人始料未及。實(shí)際上，這和新政府上任以來(lái)對(duì)放松貨幣政策的謹(jǐn)慎態(tài)度是完全吻合。

　　2013年5月9日，央行在《2013年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出“近年來(lái)銀行體系短期流動(dòng)性供求波動(dòng)性有所加大”，中央銀行將“雙向靈活調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性”，并介紹了流動(dòng)性管理工具。6月24日，央行公布《關(guān)于商業(yè)銀行流動(dòng)性管理事宜的函》，指出“目前流動(dòng)性總體處于合理水平”，要求商業(yè)銀行“合理安排資產(chǎn)負(fù)債總量和期限結(jié)構(gòu)，合理把握一般貸款、票據(jù)融資等的配置結(jié)構(gòu)和投放進(jìn)度，注重通過(guò)激活貨幣信貸存量支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，避免存款沖時(shí)點(diǎn)等行為，保持貨幣信貸平穩(wěn)適度增長(zhǎng)。”廉價(jià)資金時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，表外業(yè)務(wù)擴(kuò)張不可持續(xù)，商業(yè)銀行需要形勢(shì)發(fā)展及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略。

　　三是對(duì)國(guó)家政策思路的變化認(rèn)識(shí)不足。

　　十八大以來(lái)，中央領(lǐng)導(dǎo)多次強(qiáng)調(diào)提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量，擠掉經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水分。習(xí)近平主席在博鰲論壇上講，“超高水平就不會(huì)保持了，也不必要保持，也不能保持，但是較高的水平還是可以保持的”，“速度再快一點(diǎn)，非不能也，而不為也”。李克強(qiáng)總理在十二屆人大一次會(huì)議回答記者關(guān)于新政府的施政目標(biāo)時(shí)，首先強(qiáng)調(diào)的是“持續(xù)發(fā)展經(jīng)濟(jì)”，他說(shuō)實(shí)現(xiàn)2020年的目標(biāo)需要年均增長(zhǎng)7%的速度。

　　可見(jiàn)，中國(guó)的領(lǐng)導(dǎo)人已經(jīng)接受了潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下臺(tái)階的現(xiàn)實(shí)，并試圖改變經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可持續(xù)的問(wèn)題。這種思路的轉(zhuǎn)變意味著中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人可能并不是特別在意短期的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，不愿意在經(jīng)濟(jì)略有下滑的時(shí)候就匆忙出臺(tái)刺激政策，不愿意維持寬松的貨幣政策，而是希望經(jīng)濟(jì)能夠依靠自身的調(diào)整和恢復(fù)實(shí)現(xiàn)內(nèi)生性增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)略有下滑，反而是解決產(chǎn)能過(guò)剩，促進(jìn)企業(yè)兼并重組，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的良好契機(jī)。

　　5月以來(lái)，關(guān)于貨幣政策的表態(tài)接踵而至。5月13日，李克強(qiáng)總理在國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)職能轉(zhuǎn)變動(dòng)員電視電話(huà)會(huì)議就表示，在存量貨幣較大的情況下，廣義貨幣供應(yīng)量增速較高。要實(shí)現(xiàn)今年發(fā)展的預(yù)期目標(biāo)，靠刺激政策、政府直接投資，空間已不大，還必須依靠市場(chǎng)機(jī)制。6月8日，李克強(qiáng)總理在環(huán)渤海省份經(jīng)濟(jì)工作座談會(huì)上強(qiáng)調(diào)，“要通過(guò)激活貨幣信貸存量支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。”6月19日，李克強(qiáng)總理在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)上指出，要優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤(pán)活存量，更有力的支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

　　通過(guò)上述觀察，我們可以發(fā)現(xiàn)，新一屆領(lǐng)導(dǎo)集體經(jīng)濟(jì)和貨幣政策思路已經(jīng)日漸清晰?？傮w來(lái)看，其核心理念與上世紀(jì)70年代末80年代初美國(guó)奉行的供給學(xué)派和貨幣主義類(lèi)似。中國(guó)的央行行長(zhǎng)或許將實(shí)施一套保羅。沃克爾的政策，沃克爾以緊縮政策著稱(chēng)。一是穩(wěn)定貨幣信貸供給，避免對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)造成不必要的擾動(dòng)，使價(jià)格信號(hào)更加有效的發(fā)揮資源配置作用。二是加強(qiáng)金融監(jiān)管，防止金融機(jī)構(gòu)不顧風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度杠桿化，遏制爆發(fā)金融危機(jī)的尾部風(fēng)險(xiǎn)。

　　上述三個(gè)變化早已發(fā)生，但我們或是認(rèn)識(shí)不足，或是不予理睬，一味的忽視新的政策跡象，執(zhí)行舊的決策思路。在這種情況下，當(dāng)隱性變化接近臨界點(diǎn)升級(jí)為顯性波動(dòng)的時(shí)候，銀行家們必然措手不及。所以，我們不是世界變化太快，而是我們反應(yīng)慢了。

　　當(dāng)然，此次“錢(qián)荒”也折射出中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的困境，表面發(fā)生在金融體系，根源還在實(shí)體經(jīng)濟(jì)。“錢(qián)荒”表現(xiàn)為期限錯(cuò)配在外部沖擊下導(dǎo)致資金鏈條緊張。但是，銀行表外業(yè)務(wù)急劇膨脹，大量資金在金融體系空轉(zhuǎn)，恰恰反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過(guò)剩、開(kāi)放度不夠等問(wèn)題。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)有回報(bào)率高的投資機(jī)會(huì)，按照資本逐利性，資金一定會(huì)涌向這些領(lǐng)域。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于改革開(kāi)放以來(lái)第三次改革闖關(guān)的關(guān)鍵時(shí)期，利率、匯率、資源價(jià)格、土地、勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素價(jià)格的改革是重中之重。“錢(qián)荒”只是諸多改革中遇到的困難的一個(gè)縮影，激發(fā)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，打造中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)版任重道遠(yuǎn)。

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