當(dāng)前金融危機(jī)的深層原因

　　余云輝

　　沒有人相信中國會爆發(fā)金融危機(jī)，但金融危機(jī)還是爆發(fā)了。只是人們用“錢荒”二字代替“危機(jī)”提法，這體現(xiàn)了中國語言的豐富和掩飾的技巧。當(dāng)熱錢開始撤退、銀行間利率飆升、ATM機(jī)無法提現(xiàn)、股市出現(xiàn)斷崖式的暴跌、世界輿論開始將這一金融現(xiàn)象定性為金融領(lǐng)域的流動性危機(jī)時(shí)，我們的確也無需掩耳盜鈴了。現(xiàn)在需要正視中國這場金融危機(jī)背后的深刻根源。

　　媒體和金融專家們迄今仍然認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)“不差錢”，理由是廣義貨幣M2超過百萬億人民幣，是GDP的二倍;央行把目前的流動性危機(jī)歸之于國內(nèi)商業(yè)銀行對資金資源的錯(cuò)配，國務(wù)院則希望資金能夠進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不是在金融領(lǐng)域空轉(zhuǎn)。這些認(rèn)識都沒有觸及中國經(jīng)濟(jì)金融背后的深層結(jié)構(gòu)，沒有看清這場金融危機(jī)爆發(fā)的真正原因，相應(yīng)的對策不是鼓勵(lì)袖手旁觀就是建議落井下石。這場可能危及全局的金融危機(jī)被描繪為對商業(yè)銀行、資本市場的復(fù)仇，也被描繪為做空中國的盛宴。這阻礙了人們對于金融危機(jī)的分析與認(rèn)識。

　　首先需要指出一個(gè)廣為流傳的概念性錯(cuò)誤，即，主導(dǎo)國內(nèi)輿論的專家學(xué)者把M2當(dāng)作“貨幣供應(yīng)量”的概念。必須糾正的是，廣義貨幣M2不屬于貨幣供應(yīng)量的概念。所謂“廣義貨幣供應(yīng)量”的說法是概念性的錯(cuò)誤。這是因?yàn)椋耗軌蛱峁?ldquo;貨幣供應(yīng)量”的主體只有央行，絕不是商業(yè)銀行和企業(yè)，后者只能派生存款和貸款而不提供“貨幣供應(yīng)量”;可以稱之為“貨幣供應(yīng)量”只有“基礎(chǔ)貨幣”，絕不是“廣義貨幣M2”。廣義貨幣M2數(shù)量是基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量與貨幣乘數(shù)共同作用的結(jié)果。M2增加不能等同于基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量增加，不能等同于流動性過剩。恰恰相反，由高倍數(shù)的貨幣乘數(shù)所造成的M2增長往往說明央行基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量不足，倒逼基礎(chǔ)貨幣增加流通速度并提高貨幣乘數(shù)以滿足經(jīng)濟(jì)體周轉(zhuǎn)的需要。這才是各國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)，也是中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)。

　　其次，需要指出的是：那種“要教訓(xùn)商業(yè)銀行和信托機(jī)構(gòu)、要糾正資金錯(cuò)配的狀況、要把資金從金融領(lǐng)域的空轉(zhuǎn)套利驅(qū)趕到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域”的觀點(diǎn)和做法是極度不負(fù)責(zé)任的。中國金融資源的錯(cuò)誤配置不是商業(yè)銀行和信托機(jī)構(gòu)造成的，而是美聯(lián)儲與中國央行相互配合的結(jié)果。2005年7月央行啟動匯率改革后，在美國的壓力之下，中國的匯率改革演變?yōu)槿嗣駧艈芜吷档倪^程。國際熱錢持續(xù)流入中國進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利。自“匯改”以來，中國外匯儲備增長曲線開始陡升。外匯儲備開始主導(dǎo)中國基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量。目前，在中國央行發(fā)行的25萬億“高能貨幣”即基礎(chǔ)貨幣中，由美元儲備主導(dǎo)發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣竟然高達(dá)20多萬億人民幣，只有區(qū)區(qū)5萬億人民幣的基礎(chǔ)貨幣是由非美元因素而發(fā)行的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年度，94%的新增人民幣基礎(chǔ)貨幣發(fā)行是由流入境內(nèi)的美元所決定?？梢?，中國貨幣投放結(jié)構(gòu)的扭曲并非M2的膨脹，而是基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)的扭曲。美元熱錢主導(dǎo)了基礎(chǔ)貨幣的投放結(jié)構(gòu)，同時(shí)，這種扭曲的基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)進(jìn)一步導(dǎo)致了M2的膨脹。

　　國際熱錢進(jìn)入中國之后，央行通過結(jié)匯收到美元，同時(shí)將一定數(shù)量的人民幣支付給美元持有者，美元持有者獲得了人民幣并作為資本金開展國內(nèi)的投資，亦即以人民幣進(jìn)入市場，從而導(dǎo)致市場上人民幣供應(yīng)量增加;為了抑制人民幣供應(yīng)量的增長，央行通過提高存準(zhǔn)率和發(fā)行央票，收緊銀根，減少國內(nèi)商業(yè)銀行的貸款額度，減少各類實(shí)體企業(yè)的流動資金貸款，并抬升銀行貸款利率和民間拆借利率。

　　如果把央行投放基礎(chǔ)貨幣和回籠市場流動性的動作聯(lián)系起來看，可以發(fā)現(xiàn)：中國央行是把國內(nèi)企業(yè)維持正常生產(chǎn)經(jīng)營的流動資金收上來，交給了美元持有者作為其在華攻城略地的資本金，而這部分外資所形成的資本金又形成了信用貸款能力，并進(jìn)一步擠占內(nèi)資企業(yè)的貸款額度，使內(nèi)資企業(yè)貸款更加困難。

　　國內(nèi)企業(yè)資金面的困難恰恰成為熱錢的盈利機(jī)遇：企業(yè)資金緊張導(dǎo)致利率上升，利率上升為滯留于金融領(lǐng)域進(jìn)行套利的熱錢創(chuàng)造了有利可圖的環(huán)境。美元熱錢主導(dǎo)的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)形成了國內(nèi)企業(yè)資金供應(yīng)緊張與美元熱錢流動性充足同時(shí)并存的現(xiàn)象。熱錢創(chuàng)造的流動性以國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)為媒介、以高利率的方式，向國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供高成本的流動性。

　　中國真實(shí)利率水平的提高與美國量化寬松政策的組合，形成了一個(gè)完美的跨國套利模式。只要國際熱錢進(jìn)入中國，一方面可以獲得人民幣升值的利益，另一方面可以得到7%以上年化的利差收益和匯兌收益。

　　海外熱錢是以外商直接投資和國際貿(mào)易等渠道進(jìn)入中國的。在3.4萬億外匯儲備中，屬于熱錢性質(zhì)的資金預(yù)計(jì)不低于2萬億美元。如果以加權(quán)平均7.2元人民幣兌1美元估算，2萬億以上美元熱錢對應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣投放量是14.4萬億以上人民幣。熱錢的貨幣乘數(shù)高于貨幣乘數(shù)的均值。如果以5倍貨幣乘數(shù)估算，14.4萬億以上基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生的貨幣流動性是72萬億人民幣，約占5月末M2余額的70%。這類資金的特點(diǎn)是不進(jìn)入中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而是停留于貨幣市場、債券市場、期貨市場和股票市場進(jìn)行高流動性的套利活動。如果央行企圖通過收緊流動性逼迫熱錢進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，那就太天真了。國內(nèi)商業(yè)銀行和信托公司打造資金池是屬于將短期流資金進(jìn)行期限對接、長期使用的金融創(chuàng)新，屬于將熱錢長期化、實(shí)體化使用的努力。這實(shí)屬中國金融業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的無奈之舉。

　　中國的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)形成了一個(gè)畸形的金融循環(huán)模式：人民幣升值——>熱錢流入——>向美元持有者投放基礎(chǔ)貨幣并導(dǎo)致流動性增加——>央行提高存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央票收緊商業(yè)銀行對國內(nèi)企業(yè)的貸款額度——>銀行利率和民間拆借利率上升——>美元熱錢在高速周轉(zhuǎn)和套利、同時(shí)表現(xiàn)為M2持續(xù)攀升——>進(jìn)一步吸引美元熱錢進(jìn)入中國——>……...。這是2005年開始人民幣進(jìn)入升值通道以來的中國經(jīng)濟(jì)循環(huán)模式。這一金融循環(huán)模式正在被美元流向的逆轉(zhuǎn)所打破。

　　人民幣匯率持續(xù)升值消滅了中國經(jīng)濟(jì)增長的動力。在企業(yè)效益和增長速度開始調(diào)頭向下，同時(shí)，美國開始宣稱退出垃圾美元政策、推行強(qiáng)勢美元政策的時(shí)候，美元熱錢開始撤離中國。從去年開始，熱錢開始逐步撤離中國，今年熱錢撤離的趨勢在加劇。據(jù)估算，僅今年5月份，熱錢就撤離了190億美元，對應(yīng)地減少了1200億基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量。以5倍貨幣乘數(shù)計(jì)算，相當(dāng)于減少了6000億人民幣的流動性。

　　美元建立了中國畸形的金融循環(huán)模式，制造了房地產(chǎn)、光伏發(fā)電等行業(yè)的泡沫;美元又主動打破這一金融循環(huán)模式，造成中國經(jīng)濟(jì)金融恐慌和資產(chǎn)價(jià)格暴跌。在美元熱錢撤離中國的同時(shí)，央行并沒有及時(shí)補(bǔ)位、沒有及時(shí)提供熱錢撤離留下的流動性缺口。這是引爆當(dāng)前中國金融危機(jī)的導(dǎo)火索。

　　中國金融危機(jī)表現(xiàn)為商業(yè)銀行流動性危機(jī)，其背后是長期以來熱錢流入導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)性危機(jī)、是美元主導(dǎo)的畸形化金融循環(huán)模式的危機(jī)、是央行順應(yīng)美元操縱而放棄自主調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)所導(dǎo)致的危機(jī)。當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)的三大頂層權(quán)力，即基礎(chǔ)貨幣發(fā)行權(quán)、匯率定價(jià)權(quán)和資產(chǎn)定價(jià)權(quán)已經(jīng)掌控在美元及其美元勢力手中之時(shí)，中國金融危機(jī)將可能持續(xù)演變?yōu)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)和社會政治危機(jī)。

　　2013年6月25日星期二

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