中國(guó)金融需要早覺(jué)悟、早動(dòng)手

鈕文新

今年一季度比去年四季度增加3萬(wàn)億美元，總額達(dá)到246萬(wàn)億美元，相當(dāng)于整個(gè)地球GDP的320%，距離2018年初所創(chuàng)造的歷史最高值僅差2萬(wàn)億美元——這就是目前整個(gè)地球的債務(wù)狀況。2016年7月15日，國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）公布了這一數(shù)據(jù)。

毫無(wú)疑問(wèn)，地球債務(wù)的膨脹速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，這一明顯不可持續(xù)的發(fā)展趨勢(shì)還能堅(jiān)持過(guò)久？何時(shí)何事將成為壓垮駱駝的最后一根稻草？呵呵，沒(méi)人知道，但誰(shuí)都知道這是一根越來(lái)越細(xì)的鋼絲，全球經(jīng)濟(jì)就在這條鋼絲上走著，所有國(guó)家都擔(dān)心自己最先跌落下去，所有國(guó)家都擔(dān)心因?yàn)樗鼑?guó)的跌落而把自己也拖下深淵。世界已經(jīng)被綁在了一起，唇亡齒寒更是當(dāng)今世界一條不可忽視的經(jīng)濟(jì)定律，或許這也是絕大多數(shù)國(guó)家強(qiáng)烈反對(duì)特朗普胡鬧的原因。

從債務(wù)性質(zhì)的結(jié)構(gòu)看，全世界非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模最大，它在320%中占居91百分點(diǎn)；其次是政府債務(wù)，在320%中占居87個(gè)百分點(diǎn)；然后是金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)，在320%中占居81個(gè)百分點(diǎn)；再次是家庭債務(wù)，在320%中占居60個(gè)百分點(diǎn)。

從國(guó)家或地區(qū)的結(jié)構(gòu)看，美國(guó)債務(wù)水平已超69萬(wàn)億美元，相當(dāng)于美國(guó)GDP的360%，天下第一，而且數(shù)額還在不斷攀升，再創(chuàng)歷史新高。此外，芬蘭、加拿大和日本的債務(wù)增長(zhǎng)速度也較快。但最值得注意的是，新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)規(guī)模、相對(duì)于GDP的比重以及增速要快于發(fā)達(dá)國(guó)家。根據(jù)IIF的數(shù)據(jù)，今年3月份，30個(gè)主要新興經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)總額占GDP的比值從去年同期的212.4%提升至216.4%，而當(dāng)前債務(wù)總額已達(dá)69.1萬(wàn)億美元，同樣創(chuàng)下歷史新高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，過(guò)去20年中，發(fā)達(dá)國(guó)家的公司債務(wù)增長(zhǎng)速度基本上和GDP增長(zhǎng)持平，但在新興市場(chǎng)債務(wù)增速超于GDP增速的50%。

幾乎所有人都認(rèn)為，全球債務(wù)之所以如此巨大，這與央行貨幣控制不力密切相關(guān)，尤其是在全球央行長(zhǎng)期執(zhí)行寬松貨幣政策的情況下，極低的利率和龐大的流動(dòng)性都刺激了債務(wù)快速攀升。這樣的說(shuō)法沒(méi)錯(cuò)，但太流于表面。我們認(rèn)為，全球債務(wù)不斷膨脹與過(guò)去40年各國(guó)銀行“更多偏重利率調(diào)控”密不可分。

必須看到，中央銀行依托短期貨幣市場(chǎng)利率調(diào)節(jié)而達(dá)到利率傳導(dǎo)的做法，以及金融監(jiān)管不斷放松的自由化市場(chǎng)規(guī)則，直接導(dǎo)致“金融短期化”的歷史過(guò)程。原因是有限的金融資源被金融系統(tǒng)自身大量消耗，脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融套利行為“大爆炸”，而各種衍生工具的創(chuàng)造使得金融經(jīng)營(yíng)“越來(lái)越不怕資金期限短，越來(lái)越不怕期限錯(cuò)配”。其結(jié)果是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展所必須資本，也必須依靠越來(lái)越嚴(yán)重的錯(cuò)配加以供給，以致“短期金融需求”大爆炸。

所以，表面看是債務(wù)水平越來(lái)越高，債務(wù)增速越來(lái)越離譜地高過(guò)經(jīng)濟(jì)增速，但其實(shí)質(zhì)是：金融短期化背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必須依托越來(lái)越短的債務(wù)支撐，并導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模急速膨脹。

從筆者的親身經(jīng)歷看，過(guò)去10年，中國(guó)幾乎所有金融專(zhuān)家、經(jīng)濟(jì)學(xué)者，甚至金融管理者都不承認(rèn)“金融短期化”的問(wèn)題，更不承認(rèn)它所帶來(lái)的嚴(yán)重危害。盡管最近情況似乎略有改觀，但坦白、坦蕩面對(duì)者依然是極少數(shù)。但我們看到，國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）在此次報(bào)告上專(zhuān)門(mén)指出了這一嚴(yán)重問(wèn)題。它指出：由于企業(yè)越來(lái)越依賴(lài)于短期借貸，這意味著一些早已負(fù)債累累的企業(yè)會(huì)更容易受到全球風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)的影響。而更重要的是，高水平的債務(wù)使得本身抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較差的新興國(guó)家在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)不堪一擊，這將危及全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

實(shí)際上，我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)真分析以下近期中國(guó)頻頻發(fā)生的“金融暴雷”，可以肯定地說(shuō)，它們無(wú)一不是因?yàn)?ldquo;資金池”突然干枯而導(dǎo)致“債務(wù)違約”。為什么是“資金池”？實(shí)際上，“資金池”就是為了解決“短借長(zhǎng)投”的金融錯(cuò)配問(wèn)題，但此現(xiàn)實(shí)看，為維系一元的長(zhǎng)期投資，至少需要5到6元的“資金池”，這實(shí)際就是：5到6元的債務(wù)維系一元GDP，這難道不是債務(wù)高速膨脹、M2高速增長(zhǎng)的原因嗎？那為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的金融或經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象？當(dāng)然是長(zhǎng)期資本過(guò)于稀缺？為什么長(zhǎng)期資本過(guò)去稀缺？呵呵，我研究了9年，斷斷續(xù)續(xù)說(shuō)了5年，已經(jīng)很累了。

打起精神撿重點(diǎn)再說(shuō)一遍：關(guān)鍵是在不斷放松金融管制的前提下，貨幣調(diào)控從“存貸款長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率調(diào)節(jié)，轉(zhuǎn)向貨幣市場(chǎng)短期利率調(diào)節(jié)”；“從數(shù)量為主的調(diào)控方式，轉(zhuǎn)向價(jià)格為主的調(diào)控方式”。這實(shí)際是：在人民幣遠(yuǎn)不及美元地位的前提下向美國(guó)學(xué)習(xí)金融貨幣調(diào)控，那結(jié)果一定是：中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)難逃美國(guó)同樣的命運(yùn)。

怎么辦？金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革。改革基礎(chǔ)貨幣供給，改革監(jiān)管制度供給，改革金融機(jī)構(gòu)供給，改革長(zhǎng)期資本供給，等等。而當(dāng)務(wù)之急是：在壓住貸款增長(zhǎng)速度的前提下，央行大規(guī)模 “收短放長(zhǎng)”。既“在適度多投放長(zhǎng)期流動(dòng)性的同時(shí)，相應(yīng)收回短期流動(dòng)性”。其實(shí)，中國(guó)許多學(xué)者和官員也都意識(shí)到“中國(guó)貨幣政策需要加大逆周期調(diào)節(jié)力度”，但又擔(dān)心長(zhǎng)期流動(dòng)性的投放，助推房地產(chǎn)、或僵尸企業(yè)的信貸增長(zhǎng)。所以，我們需要加大結(jié)構(gòu)性政策力度，嚴(yán)控資金流向；而總量上看，不管采取什么手段，哪怕是行政手段，也要壓住信貸增速。壓住信貸增速就等于壓住了M2增速，這時(shí)央行所投放的長(zhǎng)期現(xiàn)金基礎(chǔ)貨幣，必將轉(zhuǎn)化為降低金融杠桿、減少金融錯(cuò)配的工具。

不要排斥必要的行政手段。我們必須明白，如果局部的“金融暴雷”演化為大面積債務(wù)危機(jī)，那我們所需要采取的行政措施勢(shì)必更加劇烈。中國(guó)本來(lái)就存在的行政力量，為什么不在盡早消除金融風(fēng)險(xiǎn)上適度使用，而非要等到危機(jī)來(lái)了再用？請(qǐng)放棄“市場(chǎng)原教旨主義”思想，在破除金融風(fēng)險(xiǎn)這件頭等大事上，沒(méi)什么需要顧慮的。

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